風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的經(jīng)濟(jì)后果

汪洋+孔令娜

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)投資;階段選擇;經(jīng)濟(jì)后果;創(chuàng)業(yè)板

摘要： 利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入，比在后期階段進(jìn)入更能促進(jìn)研發(fā)投入;風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的成長(zhǎng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入比不進(jìn)入更糟糕，它對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)效應(yīng);風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入，相比在后期階段進(jìn)入，或者不進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的獲利能力，而在后期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資作用下降，甚至產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)，拖累了整體影響效果。

中圖分類號(hào)： G641文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A文章編號(hào)： 10012435（2015）02024310

Research On Economic Consequences of Venture Capital Selecting Investment Stage — Based on GEM Data

WANG Yang1，2，KONG Lingna1 （1.School of Economics and Management，Anhui Normal University，Wuhu Anhui 241003;2.School of Public Economics and Management，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

Key words： venture capital; stage selection; economic consequences; GEM

Abstract： The economic consequences of venture capital selecting investment stage based on the GEM data show that VCs investment in the early stage can promote more R&D investment than that in the later stage;VCs boost the growth of the firm significantly in the early stage.VCs investing firm at later stage are worse than that which does not enter because they get negative effects on firm's growth.VCs significantly enhance the firm's profit ability when they invest firm in the early stage compared to that in the later stage or that which does not enter，but there is no significant impact on firm's profit ability when VCs invest firm at the later stage. In our country，the reason why VCs have no significant influence on firms is that VCs investing in the later stage has declining effect，even negative effect，and drag down the overall effect.第2期汪洋，等： 風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的經(jīng)濟(jì)后果 安徽師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）2015年第43卷20世紀(jì)80年代美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資以早期階段高科技企業(yè)為主要投資目標(biāo)。如今這一特征不斷弱化，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，研究中的風(fēng)險(xiǎn)投資概念更多的呈現(xiàn)私募股權(quán)投資的特征（Bruton & Ahlstrom，2003; Naqi & Hettihewa，2007），[1-2]這種現(xiàn)象在我國(guó)表現(xiàn)的尤為嚴(yán)重（萬(wàn)鋼，2010; Lu et al.，2011; 王元等，2012; 成思危，2012; 汪洋，2013）。[3-7]

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)科技創(chuàng)新、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和平復(fù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有顯著效果（Gompers & Lerner，1998; Lerner & Kortum，2000; Kaplan & Stromberg，2001） ，[8-10]這些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的達(dá)成，是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值功能對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果來(lái)實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)濟(jì)后果在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論中意指，會(huì)計(jì)政策的選擇會(huì)影響公司的價(jià)值（Zeff，1978） 。[11]本研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段上的選擇行為，也會(huì)最終影響到被投公司的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司的時(shí)間不同或者選擇的階段不同，會(huì)影響到被投公司的績(jī)效表現(xiàn)。如果這一假設(shè)得以驗(yàn)證，意味著在規(guī)避早期階段項(xiàng)目，偏好PRE-IPO階段投資的現(xiàn)狀下，風(fēng)險(xiǎn)投資被期許的經(jīng)濟(jì)效用在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)。

一、理論分析

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司價(jià)值產(chǎn)生影響，需同時(shí)具備兩項(xiàng)因素：一是風(fēng)險(xiǎn)投資具有提供增值效應(yīng)的能力;二是風(fēng)險(xiǎn)投資具有意愿將這種能力用于提升公司價(jià)值。如果階段選擇行為，將影響到風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)具備上述兩項(xiàng)因素的可能性，則理論上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段上的選擇行為，就具有經(jīng)濟(jì)后果。

本文作如下假設(shè)：1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是中性的;2.宏觀環(huán)境是中性的;3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是積極參與型的。針對(duì)本文關(guān)心的問(wèn)題，即便放松上述假設(shè)，也不會(huì)影響結(jié)論。

（一）投資選擇與增值效應(yīng)能力endprint

增值效應(yīng)包括提供資金，提供增值服務(wù)和實(shí)施監(jiān)督管理。除提供資金的能力可直觀的從基金規(guī)?？闯觯捎诖嬖谛畔⒉粚?duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否具有提供增值服務(wù)和實(shí)施監(jiān)督管理的能力，一般人很難獲知。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比其他人更了解自己是否具備提供增值效應(yīng)的能力。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠自主選擇投資與否，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資某一公司，而不是暫時(shí)不投資，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在偏好關(guān)系上表現(xiàn)為更加偏好進(jìn)入而不是放棄。根據(jù)決策理論——無(wú)論是期望效益理論、前景理論甚至是啟發(fā)式，這種偏好關(guān)系都反映出，選擇進(jìn)入公司的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)自身的能力具有高度的信念?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的決策主體是經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資家或者是集體決策行為，理性程度較高，其持有的信念與其具備的能力應(yīng)具有較高的一致性。因此，可以從其偏好行為中得出結(jié)論：具有投資行為的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有增值效應(yīng)能力（至少針對(duì)該投資公司而言）。即，無(wú)論是選擇早期階段投資還是后期階段投資，選擇投資行為而不是等待，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有增值效應(yīng)的能力。

（二）階段選擇與提升公司價(jià)值的意愿

從企業(yè)生命周期來(lái)說(shuō)，早期階段企業(yè)存在資金約束問(wèn)題，要經(jīng)歷所謂的死亡期，因此對(duì)外部資源的需求強(qiáng)烈。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)早期階段進(jìn)入時(shí)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，往往可以獲得超額股權(quán)，即以較少的資金份額獲得較大的股權(quán)比例，從而造成風(fēng)險(xiǎn)投資有將公司價(jià)值做大的意愿。如果以IPO為理想的退出渠道考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資必然也要設(shè)法增加公司規(guī)模和提升盈利能力，以達(dá)到上市要求。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿將自身資源和能力投入到擴(kuò)大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時(shí)，上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成必須要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，所以，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般有心理預(yù)期，要經(jīng)歷較長(zhǎng)的投資期。這樣的時(shí)間間隔，允許風(fēng)險(xiǎn)投資考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)投資，放棄短期利益，比如同意或者促進(jìn)公司加大研發(fā)投入。因此，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿提升公司價(jià)值。

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，對(duì)外界各項(xiàng)資源，尤其是資金需求會(huì)大幅下降。后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資在議價(jià)能力上會(huì)大打折扣，往往難以獲得超值股權(quán)。這種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)有額外的動(dòng)力提供增值服務(wù)。由于公司本身在規(guī)模和獲利能力方面已有一定基礎(chǔ)，考慮邊際效用遞減原理，此時(shí)即便風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿投入這方面的能力和資源，收效也是甚微的。如果公司有上市機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先考慮的是如何盡快退出，兌現(xiàn)收入。風(fēng)險(xiǎn)投資的主觀意愿是兌現(xiàn)公司價(jià)值而不是增加公司價(jià)值，快速回收資金進(jìn)入下一輪投資。即便這種策略下公司價(jià)值較小，但考慮時(shí)間價(jià)值和資金運(yùn)營(yíng)的效率，以及產(chǎn)生的“聲譽(yù)”等其他收益，風(fēng)險(xiǎn)投資盡快兌現(xiàn)公司價(jià)值的意愿依然會(huì)很強(qiáng)烈。因此，后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般預(yù)期有較短的投資期。在較短的投資期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資不可能考慮公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，比如加大當(dāng)期的研發(fā)投入。因此，后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有增加公司價(jià)值的意愿。如果提早兌現(xiàn)公司價(jià)值的意愿過(guò)于強(qiáng)烈，則可能存在毀損公司價(jià)值的可能。

綜上所述，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司早期階段進(jìn)行投資時(shí)，往往既具備增值效應(yīng)能力，又具備提供增值能力增加公司價(jià)值的意愿;而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司后期階段進(jìn)行投資時(shí)，雖然也具備增值效應(yīng)能力，但是能力相對(duì)較小，且不具備提供能力增加公司價(jià)值的意愿，甚至存在以毀損公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)提前回收投資的意愿。

二、研究假設(shè)

借助創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)被投企業(yè)研發(fā)投入、成長(zhǎng)性和盈利能力方面產(chǎn)生的影響。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)被投企業(yè)研發(fā)投入的影響

早期研究表明：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新有顯著的積極作用（Lerner & Kortum，2000;Hellmann & Puri，2000）。[9][12]正是因?yàn)榇隧?xiàng)功能，風(fēng)險(xiǎn)投資才被各國(guó)政府引進(jìn)，作為推動(dòng)科技發(fā)展的重要手段。以色列是成功復(fù)制“硅谷模式”的國(guó)家，其原因就在于風(fēng)險(xiǎn)投資集中投資于科技企業(yè)早期階段（Avnimelech & Teubal，2006）。[13]高科技企業(yè)的創(chuàng)新高潮出現(xiàn)在企業(yè)初創(chuàng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入被投企業(yè)，越有可能幫助企業(yè)解決資金約束問(wèn)題（Fazzari et al.，1988;Bottazzi & Rin，2002），[14-15]實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新以及將創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，并盡快占領(lǐng)市場(chǎng)。由于高科技產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)外部性特征非常明顯，盡早占領(lǐng)市場(chǎng)就有可能成為同類產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)制定者，也就越有可能獲得大量市場(chǎng)份額，并有可能實(shí)現(xiàn)資金在研發(fā)上的再投入，形成良性循環(huán)。而較晚獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資助的企業(yè)，在早期無(wú)力投入資金實(shí)現(xiàn)研發(fā)和成果轉(zhuǎn)換，失去占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)后，更無(wú)力在隨后階段追加投資進(jìn)行研發(fā)上的超越。這些企業(yè)如果能夠生存下來(lái)，往往在發(fā)展過(guò)程中偏離創(chuàng)新發(fā)展的初衷，走上傳統(tǒng)發(fā)展的道路。隨著企業(yè)成熟，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求下降，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的成本上升。此時(shí)進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資更加傾向于盡早收回投資，因此也沒(méi)有動(dòng)力促進(jìn)被投企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入，因?yàn)檠邪l(fā)投入會(huì)降低短期效益，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資盡快退出的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。Guo和Jiang （2013）[16]近期研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與并沒(méi)有造成我國(guó)企業(yè)在研發(fā)投入上的顯著提高。這一結(jié)果很可能與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在投資階段選擇上偏后有關(guān)。因此，提出本文假設(shè)1：

H1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入被投企業(yè)，被投企業(yè)的研發(fā)投入越高。

H1a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。

H1b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響

大量研究（Rosenbusch et al.，2013; Bertoni et al.，2011; Popov，2013）[17-19]表明：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的成長(zhǎng)性具有顯著的積極影響，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在雇員規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入方面要超出沒(méi)用風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)表現(xiàn)出更優(yōu)的成長(zhǎng)性，是源于風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種功能：投資前的選擇效應(yīng)和投資后的增值服務(wù)。由于具備專業(yè)知識(shí)和借助特殊模型，風(fēng)險(xiǎn)投資家比其他投資者更有可能選擇出具有較高潛在成長(zhǎng)性的企業(yè)（Hall and Hofer，1993）。[20]創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)本身存在信貸約束問(wèn)題，也就意味著具備高成長(zhǎng)性的企業(yè)一旦不能獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，極有可能沒(méi)有其它替代的融資渠道。信貸約束的嚴(yán)重性與企業(yè)的成立時(shí)間負(fù)相關(guān)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入企業(yè)，就使得具備潛在高成長(zhǎng)性的企業(yè)成活的概率越大。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性方面的增值服務(wù)非常突出，表現(xiàn)為提供銷售網(wǎng)絡(luò)、人力資源、運(yùn)營(yíng)服務(wù)和發(fā)展戰(zhàn)略。越是接近企業(yè)早期，風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的增值服務(wù)越多，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響越大（Lim & Cu ，2010）。[21]因此，提出本文假設(shè)2：endprint

H2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入被投企業(yè)，被投企業(yè)表現(xiàn)出越高的成長(zhǎng)性。

H2a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，成長(zhǎng)性要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。

H2b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，成長(zhǎng)性要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)被投企業(yè)獲利能力的影響

企業(yè)的獲利能力由兩方面共同構(gòu)成：收入和成本。在控制了資產(chǎn)規(guī)模的前提下收入越高，成本越低，則表現(xiàn)為企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)除了表現(xiàn)為增加企業(yè)銷售收入外，還表現(xiàn)為通過(guò)監(jiān)管和核證效應(yīng)降低企業(yè)的成本。由于存在信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有大量機(jī)會(huì)去損害企業(yè)價(jià)值，增加個(gè)人效用（Clercq & Sapienza，2001）。[22]風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)管活動(dòng)能給被投企業(yè)建立更為有效的企業(yè)治理機(jī)制，帶來(lái)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，減少利益相關(guān)者與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)相關(guān)成本。Hand（2005）[23]、Beuselinck和Manigart（2007）[24]分別在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)證明了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)監(jiān)管活動(dòng)所產(chǎn)生的增值效應(yīng)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與向外界傳遞了一種積極信號(hào)，說(shuō)明被投公司具備優(yōu)質(zhì)發(fā)展的潛力。這種核證效應(yīng)（Megginson & Weiss，1991）[25]除了有利于被投企業(yè)在IPO時(shí)降低中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的采購(gòu)和銷售環(huán)節(jié)也能帶來(lái)便利。Bertoni等人（2011）[18]研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛完成投資行為之后，對(duì)企業(yè)的增值效應(yīng)最大，隨后年度產(chǎn)生的效應(yīng)遞減，但依然存在。因此，在其它條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入被投企業(yè)，在發(fā)展過(guò)程中通過(guò)增值服務(wù)產(chǎn)生的增值效應(yīng)總量——無(wú)論是通過(guò)服務(wù)建議和人力資源促進(jìn)企業(yè)收入增加，還是通過(guò)監(jiān)管和核證降低營(yíng)運(yùn)成本都會(huì)更大。所以，提出本文假設(shè)3：

H3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入企業(yè)，被投企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。

H3a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，獲利能力要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。

H3b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，獲利能力要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因其設(shè)立的主要目的之一，就是為了拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，因而在其板塊上市的公司中風(fēng)險(xiǎn)投資參與的現(xiàn)象非常突出。本文即以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為檢驗(yàn)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源分三塊：一是自2009年10月起到2012年10月期間創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)招股說(shuō)明書。二是從萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)向外公布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投融資事件。三是借助互聯(lián)網(wǎng)查詢了部分公司的成立時(shí)間。

其中，反映公司研發(fā)投入、成長(zhǎng)性和獲利能力的被解釋變量全部選用公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這樣做的理由有二：一是為了反映出風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)后所帶來(lái)的累積影響。Bertoni等人 （2011）[18]研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的影響會(huì)隨時(shí)間遞減，但不會(huì)立即消失，因此，僅用投資隨后的企業(yè)表現(xiàn)實(shí)際上不能反映風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的累積影響，所以必須選擇一個(gè)節(jié)點(diǎn)，通過(guò)該節(jié)點(diǎn)上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的累積表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出之后，其它融資渠道將接替風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)支持（除了清算退出）。因此，退出之前年份被投企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可反映出風(fēng)險(xiǎn)投資的累積影響。在我國(guó)，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資最成功，也是呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)、并且較為普遍的退出方式。應(yīng)該說(shuō)，用IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的累積效應(yīng)最具有代表性。二是避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)有可能會(huì)提升該企業(yè)的上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);同時(shí)，當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)特征時(shí)也會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。選用公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為被解釋變量，則在因果關(guān)系上能保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征是之前進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)它造成的結(jié)果，而不存在相反的關(guān)系。

2014年IPO重啟后上市的公司未列入本次研究樣本，剔除掉招股說(shuō)明書中信息不詳或不全的公司后，符合要求的樣本公司共計(jì)346家。

（二）變量指標(biāo)

1.被解釋變量

研發(fā)投入。本文用公司IPO前一年的“無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”指標(biāo)表示。其中無(wú)形資產(chǎn)是指“扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等”價(jià)值后的價(jià)值。

公司成長(zhǎng)性。參照現(xiàn)有研究（Guo & Jiang，2013; Bertoni et al.，2011），[16][18]以及反映本研究的主旨：檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)間不同所產(chǎn)生的累積效用差異，同時(shí)體現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)速度的快慢，本文分別用公司“IPO前一年的營(yíng)業(yè)收入除以企業(yè)成立至IPO前的時(shí)間”的對(duì)數(shù)，和“IPO前一年的雇員人數(shù)除以企業(yè)成立至IPO前的時(shí)間”的對(duì)數(shù)，來(lái)反映被投企業(yè)的成長(zhǎng)性。對(duì)于在更短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到相同雇員規(guī)模和銷售規(guī)模，或者在相同的時(shí)間內(nèi)達(dá)到更大的雇員規(guī)模和銷售規(guī)模的企業(yè)，我們才能將其稱之為具有更好的成長(zhǎng)性。

盈利能力。參照現(xiàn)有研究，本文用公司“IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)表示公司的盈利能力。其中用于計(jì)算指標(biāo)的凈利潤(rùn)是“扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)”。

2.解釋變量

有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與。雖然本文的重點(diǎn)在于檢驗(yàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司樣本中參與時(shí)間對(duì)公司的影響，但我們還是希望了解有、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本組之間是否存在差異。設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)變量取值為1，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)變量取值為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間。在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的子樣本中，用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間點(diǎn)減去公司成立的時(shí)間點(diǎn)代表該指標(biāo)。若樣本公司存在聯(lián)合投資或多輪投資，以首次投資發(fā)生時(shí)間點(diǎn)作為進(jìn)入時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本，可將其看作風(fēng)險(xiǎn)投資是在公司成立后無(wú)窮遠(yuǎn)時(shí)進(jìn)入公司，對(duì)應(yīng)的參與時(shí)間指標(biāo)，可用遠(yuǎn)大于有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本中實(shí)際的參與時(shí)間數(shù)值，例如100年來(lái)代替。預(yù)計(jì)該系數(shù)顯著為負(fù)。endprint

風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇。本文設(shè)置虛擬變量代替“風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間”這一連續(xù)變量，來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)投資是否是在早期階段進(jìn)入企業(yè)的。根據(jù)Avnimelech和Teubal （2006）的定義，從公司成立到其發(fā)展的第五年為早期階段。設(shè)置兩個(gè)虛擬變量：風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間小于等于5時(shí)第一個(gè)虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在早期階段進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資;有風(fēng)險(xiǎn)投資參與但參與時(shí)間大于5時(shí)第二個(gè)虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在后期階段進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資。參照組為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。預(yù)計(jì)代表風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)顯著為正，而代表風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)不能判斷。

3.控制變量

反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資特征的變量有①是否是聯(lián)合投資。②是否進(jìn)入董事會(huì)。

反應(yīng)公司層面特征的變量有①滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率。②滯后一期單位資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入。③滯后一期公司規(guī)模。④滯后一期雇員人數(shù)。⑤滯后一期銷售規(guī)模。⑥滯后一期的單位資產(chǎn)雇員人數(shù)。

行業(yè)變量。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)《2014年一季度行業(yè)分類結(jié)果表》進(jìn)行樣本行業(yè)分類。

宏觀變量。本文用年度時(shí)間虛擬變量來(lái)反映年度宏觀因素的綜合影響。

所有變量指標(biāo)的定義、計(jì)算和數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)表1：

表1變量匯總表

變量名符號(hào)指標(biāo)描述數(shù)據(jù)來(lái)源系數(shù)因變量研發(fā)投入R&DIPO前一年的無(wú)形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等）占凈資產(chǎn)比率。招股說(shuō)明書雇員規(guī)模EMPYIPO前一年的雇員人數(shù)除以公司成立至IPO前的時(shí)間，商取對(duì)數(shù)。招股說(shuō)明書銷售規(guī)模SALEYIPO前一年的營(yíng)業(yè)收入除以公司成立至IPO前的時(shí)間，商取對(duì)數(shù)。招股說(shuō)明書盈利能力ROEIPO前一年的凈資產(chǎn)收益率（用扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)計(jì)算）。招股說(shuō)明書自變量有無(wú)風(fēng)投VC虛擬變量，樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與取值為1。招股說(shuō)明書;

萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)正參與時(shí)間TIME最早進(jìn)入公司的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資時(shí)間點(diǎn)減去公司成立時(shí)間點(diǎn);沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本該指標(biāo)等于100。招股說(shuō)明書;

萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù);

互聯(lián)網(wǎng)負(fù)投資階段EARLY

LATER虛擬變量，TIME小于等于5，EARLY取值為1;TIME大于5小于100，LATER取值為1;TIME等于100，虛擬變量取值為0。招股說(shuō)明書;

萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù);

互聯(lián)網(wǎng)正控制變量是否聯(lián)合投資UNION虛擬變量，樣本公司有超過(guò)一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，取值為1。招股說(shuō)明書;

萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)是否進(jìn)入董事會(huì)BOARD虛擬變量，樣本公司董事中有投資本公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)現(xiàn)任成員，取值為1。招股說(shuō)明書;

萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)滯后資產(chǎn)負(fù)債率LLEVIPO前兩年樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率招股說(shuō)明書滯后的單位資產(chǎn)收入LSUIPO前兩年樣本公司營(yíng)業(yè)收入除以資產(chǎn)總額的百分比。滯后的資產(chǎn)規(guī)模LASSETIPO前兩年樣本公司的資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)。招股說(shuō)明書滯后的雇員規(guī)模LEMPIPO前兩年樣本公司的雇員人數(shù)對(duì)數(shù)。招股說(shuō)明書滯后的銷售收入LSALEIPO前兩年樣本公司的營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)。招股說(shuō)明書滯后的單位資產(chǎn)雇員LEUIPO前兩年樣本公司雇員人數(shù)對(duì)數(shù)除以資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)的百分比。所屬行業(yè)INDi虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類結(jié)果表進(jìn)行樣本行業(yè)分類。行業(yè)僅劃分到一級(jí)分類。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站所屬年份YEARt虛擬變量。

（三）研究方法

為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，被解釋變量采用了公司IPO前一年的數(shù)據(jù)，解釋變量取值發(fā)生在IPO前一年之前，控制變量使用的是滯后變量。這樣在因果關(guān)系上保證不可能存在因果倒置關(guān)系。為防止樣本異方差，本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的OLS方法。多重共線性檢驗(yàn)和遺漏變量檢驗(yàn)，也能保證模型不存在嚴(yán)重共線性和模型設(shè)定問(wèn)題。待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1LATER+β2UNION+β3BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+∑βkYEARk+ε（1）

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1TIME+β2UNION+β3BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+∑βkYEARk+ε（2）

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1VC+β2UNION+β3BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+∑βkYEARk+ε（3）

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1EARLY+β2LATER+β3UNION+β4BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+

∑βkYEARk+ε（4）

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭衏ompany代表影響各被解釋變量的公司層面控制變量。模型1和2用有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。另外，模型2、3和4用包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

（四）統(tǒng)計(jì)性描述

樣本公司中“無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”平均為1.82%，最高達(dá)到47.33%，最低為0。可見(jiàn)，不同公司在研發(fā)投入方面相差很大。雇員規(guī)模成長(zhǎng)最快的公司速度是最慢的公司的兩倍。樣本公司中銷售規(guī)模的成長(zhǎng)速度比較接近。盈利能力相差很大，平均凈資產(chǎn)收益率為34.16%，但是盈利能力最強(qiáng)的公司達(dá)到了113%，是盈利能力最差的公司的10倍。樣本公司中有七成以上的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與。在有風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的子樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是在公司成立7年后才進(jìn)入。屬于早期階段項(xiàng)目投資的只占子樣本的33%，67%屬于后期階段投資。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本中聯(lián)合投資行為占到68%，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入董事會(huì)的比例占到子樣本的69%。變量具體的描述性統(tǒng)計(jì)信息見(jiàn)表2。endprint

表2變量指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

變量obsmeansdminmaxR&D3381.824.120.0047.33EMPY3443.860.842.006.33SALEY34617.110.7115.3819.47ROE34634.1613.9211.68113.02VC3460.710.460.001.00TIME2457.404.340.0023.00EARLY2450.330.470.001.00LATER2450.670.470.001.00UNION2450.690.460.001.00BOARD2440.680.470.001.00LLEV34642.6117.033.0589.46LSU34696.5145.0712.78339.91LASSET34619.080.6617.1321.45LEMP2705.760.753.537.83LSALE34618.960.6916.6221.17LEU27030.183.5518.7839.54YEARt34620100.8520082011

（五）檢驗(yàn)結(jié)果與解讀

首先，我們?cè)谟酗L(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司子樣本中，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。其中模型1-4使用虛擬變量代表階段選擇行為進(jìn)行檢驗(yàn)，模型5-8用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司的時(shí)間連續(xù)變量代表階段選擇行為進(jìn)行檢驗(yàn)。見(jiàn)表3。

模型1和模型5，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)的方向均為負(fù)。無(wú)論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司，都能夠促進(jìn)公司形成更多的研發(fā)投入，但是這樣的影響沒(méi)有達(dá)到顯著效果?？梢哉f(shuō)本文假設(shè)H1.a基本得到了驗(yàn)證。

模型2-3和模型6-7，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)。無(wú)論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司，都能夠促進(jìn)公司在單位時(shí)間內(nèi)達(dá)到更大的人員規(guī)模和銷售規(guī)模，表現(xiàn)出更好的成長(zhǎng)性。本文假設(shè)H2.a得到驗(yàn)證。

模型4和模型8，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)方向均為負(fù)，TIME系數(shù)在10%的置信水平上顯著。無(wú)論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司，都能促進(jìn)公司提高自身的盈利能力。本文假設(shè)H3.a得到驗(yàn)證。

子樣本模型1-8的檢驗(yàn)結(jié)果總體反映出投資階段（時(shí)間）選擇對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了影響，尤其是在成長(zhǎng)性和獲利能力方面。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇早期階段或者更高時(shí)間進(jìn)入公司，會(huì)對(duì)被投公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響，而在后期階段或者上市前夕進(jìn)入，會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，降低被投公司的績(jī)效。從系數(shù)絕對(duì)值大小和顯著性來(lái)看，Rosenbusch等人（2013）[17]的結(jié)論依然成立，即虛擬變量作為解釋變量，檢驗(yàn)效果要好于連續(xù)變量。

表3子樣本回歸結(jié)果表

因變量12345678自變量R&DEMPYSALEYROER&DEMPYSALEYROELATER0.72

（0.76）0.57***

（0.11）0.48***

（0.08）3.42

（2.15）TIME0.02

（0.05）0.07***

（0.01）0.07***

（0.01）0.42*

（0.24）UNION0.76

（0.51）0.07

（0.11）0.01

（0.08）2.92

（1.89）0.81

（0.52）0.05

（0.11）0.01

（0.07）3.00

（1.91）BROAD0.36

（0.49）0.11

（0.12）0.14

（0.09）2.78

（2.18）0.39

（0.48）0.13

（0.11）0.17**

（0.08）2.95

（2.16）LLEV0.13**

（0.06）0.14**

（0.06）LSU0.02**

（0.01）0.09***

（0.02）0.02**

（0.01）0.09***

（0.02）LASSET0.23

（0.14）0.55***

（0.07）0.28**

（0.14）0.55***

（0.07）LEMP0.18***

（0.06）0.17***

（0.06）LSALE0.37**

（0.15）0.34**

（0.15）LEU0.17

（0.10）0.18*

（0.11）IND控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制常數(shù)項(xiàng)7.01**

（3.26）7.24***

（1.49）6.58***

（1.26）30.21***

（4.44）6.99**

（3.20）7.49***

（1.46）6.11***

（1.20）30.77***

（4.61）樣本數(shù)185240189242185240189242R20.160.360.530.170.160.380.580.17prob>F************************VIF1.291.491.301.301.361.571.381.37

其次，利用全部樣本進(jìn)行回歸分析。其中模型1-4是以“有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資”為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn);模型5-8是以虛擬變量劃分投資階段為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn);模型9-12是以連續(xù)變量反映投資階段選擇作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。endprint

模型1-4檢驗(yàn)結(jié)果給人的整體感覺(jué)是，在我國(guó)，有或沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司在績(jī)效表現(xiàn)方面幾乎沒(méi)有區(qū)別，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并沒(méi)有發(fā)揮政策期許的效果。

模型5，EARLY和LATER系數(shù)為負(fù)，均不顯著。在研發(fā)投入方面，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入的公司，和風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入的公司，都略低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。本文假設(shè)H1.b未能通過(guò)驗(yàn)證。

模型6，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)所達(dá)到的人員規(guī)模。LATER系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明投資于公司后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資起到了相反的作用，降低了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)形成的雇傭規(guī)模，使得被投公司的成長(zhǎng)性低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。

模型7，EARLY系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)所達(dá)到的銷售規(guī)模。LATER系數(shù)為負(fù)，但不顯著，至少說(shuō)明投資于后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資，相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言，在提高被投公司單位時(shí)間內(nèi)所能達(dá)到的銷售規(guī)模方面沒(méi)有發(fā)揮作用，甚至是起到了相反的作用。模型6和7說(shuō)明本文假設(shè)H2.b得到了驗(yàn)證。

模型8，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司，顯著的提高了被投資公司的獲利能力。LATER系數(shù)為正，但不顯著。選擇在后期階段進(jìn)入的階段選擇行為，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司盈利能力的正面影響大大減弱。本文假設(shè)H3.b得到了驗(yàn)證。

模型5-8的檢驗(yàn)結(jié)果總體上反映出這樣的特征：一旦將有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入行為區(qū)分為早期階段項(xiàng)目投資和后期階段項(xiàng)目投資，則風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司產(chǎn)生的影響是有很大區(qū)別的。在公司的研發(fā)投入、成長(zhǎng)性和盈利能力方面，尤其是成長(zhǎng)性和盈利能力方面，早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資都會(huì)產(chǎn)生明顯的增值效應(yīng)，被投公司表現(xiàn)出比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司更好的績(jī)效表現(xiàn)。如果屬于后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的增值效應(yīng)不但大打折扣，有的時(shí)候還產(chǎn)生明顯的反作用，使得有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司在績(jī)效表現(xiàn)上還不如沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。本文的研究結(jié)果證實(shí)了Cowling等人（2008）[26]的說(shuō)法：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)后期階段的投資，不但沒(méi)有產(chǎn)生增值效應(yīng)，反倒對(duì)被投公司產(chǎn)生了價(jià)值毀損。

現(xiàn)在再去看模型1-4的結(jié)果，我們就會(huì)得出不同的結(jié)論：我國(guó)廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有發(fā)揮作用，是源于其中投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資“拖后腿”所導(dǎo)致的。實(shí)際上，在我國(guó)“經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)投資”或“狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資”對(duì)公司績(jī)效正發(fā)揮著顯著的增值效應(yīng)，尤其是在公司的成長(zhǎng)性和盈利能力方面。如果我們不從風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇角度進(jìn)行類別區(qū)分，我們就會(huì)忽視早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所產(chǎn)生的正效應(yīng)，和后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)。

模型9-12的檢驗(yàn)結(jié)果顯示總體上TIME系數(shù)非常小，方向不穩(wěn)定，影響不顯著，再次弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果這一現(xiàn)象。這樣的結(jié)果并不出人意料，正是因?yàn)楹笃陔A段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的負(fù)面影響，導(dǎo)致部分有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司績(jī)效低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司，弱化了TIME與因變量之間的線性關(guān)系，所以表現(xiàn)出當(dāng)前的結(jié)果。本文的檢驗(yàn)結(jié)果不但證明了Rosenbusch等人（2013）[17]的結(jié)論，并拓展了結(jié)論范圍——不再是描述投資量或投資比率方面，在投資進(jìn)入公司時(shí)間（階段）方面也符合這一特征。

綜合子樣本和全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，可以說(shuō)本文的假設(shè)1得到了部分驗(yàn)證，假設(shè)2和假設(shè)3均通過(guò)了驗(yàn)證。

四、結(jié)論

本文利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示①風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入，比在后期階段進(jìn)入更能促進(jìn)研發(fā)投入。②風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的成長(zhǎng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入比不進(jìn)入更糟糕，它對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。③風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入，相比在后期階段進(jìn)入，或者不進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的獲利能力，而在后期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。④在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資作用下降，甚至產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)，拖累了整表4全樣本回歸結(jié)果表

因變量123456789101112自變量R&DEMPYSALEYROER&DEMPYSALEYROER&DEMPYSALEYROEVC0.70

（0.68）0.06

（0.13）0.06

（0.12）3.88

（2.47）EARLY0.01

（0.88）0.33**

（0.15）0.44***

（0.12）6.46**

（2.78）LATER0.95

（0.71）0.22*

（0.13）0.08

（0.11）2.88

（2.55）TIME0.01

（0.01）0.001

（0.001）0.001

（0.001）0.05*

（0.03）UNION0.88*

（0.50）0.15

（0.12）0.05

（0.09）2.25

（1.89）0.79

（0.49）0.09

（0.11）0.001

（0.06）2.63

（1.90）0.86*

（0.51）0.11

（0.12）0.02

（0.09）2.49

（1.89）BROAD0.12endprint

（0.48）0.10

（0.12）0.14

（0.10）2.93

（2.13）0.10

（0.49）0.09

（0.11）0.14*

（0.08）2.88

（2.14）0.14

（0.48）0.13

（0.12）0.17*

（0.09）3.13

（2.13）LLEV0.10**

（0.05）0.10***

（0.05）0.10***

（0.05）LSU0.01

（0.01）0.10***

（0.02）0.01

（0.01） 0.10***

（0.02）0.01

（0.01） 0.10***

（0.02）LASSET0.12

（0.12）0.51***

（0.07）0.11

（0.11）0.52***

（0.06）0.13

（0.12）0.51***

（0.07）LEMP0.17***

（0.06）0.21***

（0.05）0.17***

（0.06）LSALE0.40***

（0.12）0.45***

（0.11）0.40***

（0.12）LEU0.16*

（0.09）0.16*

（0.09）0.16*

（0.09）IND控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制常數(shù)項(xiàng)6.31**

（2.83）6.12***

（1.30）6.37***

（1.12）23.98***

（3.33）5.88**

（2.74）6.73***

（1.28）5.99***

（1.07）23.64***

（3.26）5.61**

（2.69）6.16***

（1.29）6.46***

（1.12）28.46

（3.81）樣本數(shù)262341268343262341268343262341268343R20.110.240.400.150.110.310.480.160.110.240.410.16prob>F************************************VIF1.351.571.371.371.431.641.451.451.351.571.371.37

體影響效果。⑤使用虛擬變量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的效果要好于使用連續(xù)變量的檢驗(yàn)效果。

目前，從階段選擇角度鑒別風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)公司影響的研究較少。李曜和張子煒（2011）[27]發(fā)現(xiàn)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資投資于成熟期時(shí)，核證效應(yīng)不能發(fā)揮作用，李玉華和葛翔宇（2013）[28]也有類似結(jié)論。茍燕楠與董靜（2013）[29]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)間越早，越有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。本研究結(jié)論與他們的結(jié)論基本一致，但本研究更加全面和深入的闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)公司價(jià)值的影響。

在本文樣本公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是在公司成立7年后才進(jìn)入，我國(guó)企業(yè)平均壽命約在6-8年（何平等，2008）。[30]樣本中屬于早期階段項(xiàng)目投資的只占子樣本的33%。近三年來(lái)歐美國(guó)家早期階段項(xiàng)目投資平均在50%以上。投資階段上更加逼近于實(shí)驗(yàn)室，是凸顯風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)分于一般投資最為重要的特征。在風(fēng)險(xiǎn)投資概念不斷泛化的世界背景下，以及嚴(yán)重偏好IPO前突擊入股的我國(guó)環(huán)境中，如果不考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇問(wèn)題，很有可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際作用做出誤判。當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總量已經(jīng)接近全球前列，但是從投資階段選擇上評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)投資的質(zhì)量還相差很遠(yuǎn)。從國(guó)家頒布的政策頻率來(lái)看，政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的促進(jìn)作用寄予了厚望，但是如果不改變我國(guó)早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資不足的局面，風(fēng)險(xiǎn)投資將很難在發(fā)揮實(shí)效。

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