市場化水平、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究——基于融資約束的差異性分析

■舒海棠，萬良偉

一、文獻(xiàn)綜述與問題提出

公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問題一直是公司金融的研究熱點(diǎn)問題，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整也是現(xiàn)代金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。因?yàn)楣镜馁Y本結(jié)構(gòu)關(guān)系到一個企業(yè)的融資成本、發(fā)展前景、現(xiàn)金流等一系列關(guān)乎企業(yè)生存的重要因素，國內(nèi)外都對這一方面做了大量的研究。

對于資本結(jié)構(gòu)的討論，國外有大量的研究成果。1958年的MM理論就提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為：由于代理成本、公司所得稅、破產(chǎn)成本以及信息不對稱等因素的存在，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會對企業(yè)價值帶來不小的影響，認(rèn)為企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Jalivand和Harris（1984）提出：企業(yè)基于長期財務(wù)目標(biāo)不斷調(diào)整其財務(wù)行為，而且公司規(guī)模、利率和股價都會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Ficher、Heinkel與Zechner（1989）指出：只有當(dāng)稅收收益大于調(diào)整成本，公司才會進(jìn)行趨近目標(biāo)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司特征影響資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。近年來對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究也頗有成果，F(xiàn)aulkender（2010）研究認(rèn)為：公司資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)多方面特征的影響，如現(xiàn)金流、市場條件、負(fù)債水平、是否分紅以及公司規(guī)模；企業(yè)面臨的融資約束程度是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要決定因素，股東-債權(quán)人的利益沖突也影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。對于宏觀因素的影響，Levy與Hennessy（2007）提出了這樣的觀點(diǎn)：站在管理者利益的層面上，公司管理層在經(jīng)濟(jì)緊縮時期傾向于用債務(wù)替代權(quán)益維持自身的利益，而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期則相反。

與此同時，國內(nèi)的研究者們也對資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了大量研究。姜付秀（2008）認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)是一個不斷優(yōu)化的結(jié)果，企業(yè)基于外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的變化，不斷作出調(diào)整以適應(yīng)外部環(huán)境的變化。在宏觀影響因素的研究上，孫錚（2005）認(rèn)為：市場化程度對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、信貸資金在國有與非國有企業(yè)的配置方面有顯著的影響。蘇東蔚、曾海艦（2009）也認(rèn)為：國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化特征，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，公司資產(chǎn)負(fù)債率下降，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時，公司資產(chǎn)負(fù)債率則上升。根據(jù)最近研究成果，國內(nèi)學(xué)者對微觀因素方面的探討更為全面。黃輝（2014）認(rèn)為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究不應(yīng)僅僅局限在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇上，而應(yīng)該把重心放在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)“要素”的分析上，這些要素包括調(diào)整速度測試、調(diào)整路徑偏好以及調(diào)整效率度量。所以國內(nèi)更多的學(xué)者把研究方向放在了對“要素”的分析上。李勇（2014）對不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的差異性分析認(rèn)為：宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，上市公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時則相反；不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度具有順經(jīng)濟(jì)周期的特征。鄒萍（2014）從會計盈余的角度分析了上市公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度以及調(diào)整速度的差異性。盧斌等（2014）也從融資約束以及市場競爭方面對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證分析。

國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)狀，以研究微觀因素的影響居多，對企業(yè)特征給資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來的變化做了大量的研究，對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響的關(guān)注相對較少，包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場化程度等因素的影響。雖然公司特征和產(chǎn)品市場競爭因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有決定作用，但是宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及市場化水平對資本結(jié)構(gòu)決策也有著重要的影響。

因此，本文以中國1998～2013年制造業(yè)上市公司為樣本，探討宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，著力于解決下面兩個問題：融資約束不同的上市公司對于宏觀因素沖擊對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響是否有差異；市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在怎樣的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

融資約束在現(xiàn)代公司金融理論中指的是當(dāng)企業(yè)的自有資金不足的情況下，在尋求外部資金來源時外部融資對企業(yè)存在一定程度的限制。融資約束型企業(yè)對于留存收益和現(xiàn)金流的依賴性較強(qiáng)，所以各方面的投資都受到現(xiàn)金流的限制，同時外源融資也對企業(yè)存在限制，這就使得資金更加緊缺。根據(jù)Konajczyk和Levy（2003）的研究：宏觀經(jīng)濟(jì)良好時，非融資約束型的上市公司更加傾向于股權(quán)融資，且有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，而融資約束型公司則更加傾向于債權(quán)融資，且具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。然而在經(jīng)濟(jì)的衰退時期，對于非融資約束型企業(yè)，考慮到代理成本的因素，增加債務(wù)會使得經(jīng)理人的利益與外部股東利益相結(jié)合；但是對于融資約束型企業(yè)來說，衰退期間外部融資渠道受到限制，只有通過內(nèi)部融資解決，故會降低其資產(chǎn)負(fù)債率。由此可以提出：

H1：宏觀經(jīng)濟(jì)情況良好時，融資約束型上市公司會提高資產(chǎn)負(fù)債率，非融資約束型企業(yè)則會降低資產(chǎn)負(fù)債率；宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時，二者的表現(xiàn)則相反。

根據(jù)優(yōu)序融資理論：企業(yè)所需的資金首先依賴于內(nèi)源資金，在內(nèi)源資金不足需要外部資金注入時，債務(wù)融資將成為次優(yōu)選擇；而外部股權(quán)融資的成本太高，只是作為一種融資渠道的補(bǔ)充來源形式而存在。而隨著市場化程度的不斷推進(jìn)，市場化的水平越高，信息不對稱以及道德風(fēng)險等因素帶來的融資成本則會降低，融資渠道的多樣化使得企業(yè)融資存在更多的選擇性，這將促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行外源融資來對內(nèi)源融資進(jìn)行補(bǔ)充。市場化不斷提高將會使得企業(yè)環(huán)境更加優(yōu)化，各種融資方法的成本也會降低，企業(yè)將不會單一局限于高成本的債權(quán)融資，由于我國債券市場并不完善，市場化的程度越高，來自債權(quán)融資的權(quán)重將會降低。鑒于此，提出以下假設(shè)：

H2：上市公司的資產(chǎn)負(fù)債與市場化水平成負(fù)相關(guān)，即市場化水平越高，企業(yè)越傾向于降低資產(chǎn)負(fù)債率。

三、樣本描述與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選擇國內(nèi)制造業(yè)上市公司1998～2013年共計16年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在對樣本時間的考慮上，大樣本要求和現(xiàn)金流量有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性是關(guān)鍵因素；在行業(yè)的選擇層面，主要考慮到制造業(yè)是我國的核心產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊影響相對其他產(chǎn)業(yè)來說也更為顯著，其穩(wěn)定發(fā)展關(guān)系我國整體經(jīng)濟(jì)狀況，具有行業(yè)的代表性。

（二）公司融資約束程度的度量與分組

如果公司融資約束程度低，同時外源融資成本較低時，公司傾向于支付股利并保留較少的留存收益，而資金緊缺時公司通過股權(quán)融資即可得到相應(yīng)的周轉(zhuǎn)資金。相反，融資約束程度比較高的企業(yè)需要保持更多的現(xiàn)金來應(yīng)對企業(yè)的各種日常支出與投資支出，因此企業(yè)會減少股利的發(fā)放。所以以是否發(fā)放股利為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為融資約束型企業(yè)和非融資約束型企業(yè)。

（三）變量的定義

1.宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期。我國從1998年以來，經(jīng)歷了兩個比較明顯的經(jīng)濟(jì)周期：1990～1998年為第一個經(jīng)濟(jì)周期，1999～2008年是我國經(jīng)濟(jì)探底的第二個經(jīng)濟(jì)周期。運(yùn)用虛擬變量來定義宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退期，1998年和2008年為1，其他年份均為0。

2.市場化程度。運(yùn)用樊綱編制的市場化指數(shù)指標(biāo)來衡量市場化程度，地域差異的存在導(dǎo)致市場化程度具有差異性，數(shù)值越大表明市場化程度越高。

3.資本結(jié)構(gòu)的度量。作為因變量，負(fù)債率使用范圍較廣，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)。

4.控制變量的定義。根據(jù)公司金融相關(guān)理論，本文選取了影響公司資本結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)企業(yè)特征的微觀因素作為控制變量，相關(guān)定義如下表所示：

表1 控制變量定義

四、實(shí)證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2中的變量數(shù)據(jù)中可以看出，融資約束型的企業(yè)與非融資約束型企業(yè)在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力經(jīng)營能力等各方面的指標(biāo)上還是存在一定的差異性。這種差異性具體表現(xiàn)為：融資約束型的企業(yè)相比非融資約束型企業(yè)來說資產(chǎn)規(guī)模較小、資產(chǎn)流動性較低、盈利能力也比較弱，但是企業(yè)的成長性卻較高。這些都表現(xiàn)出融資約束型企業(yè)存在高成長性、規(guī)模小以及低資產(chǎn)有形性的公司特征。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）經(jīng)濟(jì)衰退期資本結(jié)構(gòu)變化的實(shí)證分析

從表3可以看出，站在全樣本的角度上，宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響并不大，并且不顯著。但是在融資約束的條件下則比較顯著：對于融資約束型企業(yè)來說，處于經(jīng)濟(jì)衰退期時比其他時期的資產(chǎn)負(fù)債率要低1.2個百分點(diǎn)，雖然只是在10%水平上顯著，但是還是在一定程度上驗(yàn)證了H1，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，融資約束型企業(yè)的外源融資受限且債權(quán)融資成本增加，導(dǎo)致其減少對外負(fù)債，增加對內(nèi)源融資的需求；而對非融資約束型企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)衰退時資產(chǎn)負(fù)債率增加了1.8個百分點(diǎn)，且在1%水平上顯著，外部市場變化所導(dǎo)致的代理成本問題促使其增加外源債權(quán)融資，使得資產(chǎn)負(fù)債率上升。這些都驗(yàn)證了假設(shè)H1的合理性。

（三）市場化程度對資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

從表3可以看出，在全樣本上，市場化的影響在1%的水平上都是顯著的，控制其他變量，市場化指數(shù)提高一個單位，資產(chǎn)負(fù)債率下降0.2個百分點(diǎn)。可以認(rèn)為，隨著市場化程度的不斷加深，資本市場的市場化程度也將不斷加深，融資渠道增加，融資成本降低，較高的債權(quán)融資將對企業(yè)失去吸引力，企業(yè)將選擇成本更低的其他融資方式，這就使得資產(chǎn)負(fù)債率向下調(diào)整。對融資約束型企業(yè)與非融資約束型企業(yè)來說，市場化程度的影響都在1%的水平上顯著，市場化指數(shù)提高一個單位，融資約束型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降0.2個百分點(diǎn)，而非融資約束型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降0.5個百分點(diǎn)。非融資約束型企業(yè)其自身內(nèi)源融資相對比較充裕，融資方式的可選擇空間更大更靈活，受到外部市場環(huán)境變化的限制性更少，市場化帶來的影響則更大，所以非融資約束企業(yè)受到市場化的影響比融資約束型企業(yè)更大。上述都驗(yàn)證了假設(shè)H2的合理性。

控制變量也都基本顯著，與預(yù)期的符號也相符合，變量的解釋程度也較滿意，說明解釋變量解釋了部分被解釋變量的變異。

表3 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整變化影響因素實(shí)證分析

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文以1998～2013年我國A股市場上制造業(yè)的16125個樣本為例，從宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化與市場化程度的變化出發(fā)，在融資約束程度的差異性的基礎(chǔ)上，研究宏觀經(jīng)濟(jì)條件和市場化程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的影響，得出了以下結(jié)論：

1.從全樣本角度上看，經(jīng)濟(jì)周期的變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；但是從分樣本來看，經(jīng)濟(jì)的衰退對融資約束型企業(yè)和非融資約束型企業(yè)都有顯著性的影響，融資約束型企業(yè)減少債權(quán)融資，而非融資約束型企業(yè)增加債權(quán)融資。

2.不論是從全樣本還是分樣本來看，市場化程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響都顯著。隨著市場化程度的不斷加深，融資約束程度不同的企業(yè)都傾向于向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，減少債權(quán)融資比重，但是非融資約束型企業(yè)的調(diào)整幅度相對更大。

由以上結(jié)論可知，上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受到宏觀因素和微觀因素的共同影響。不僅企業(yè)的自身財務(wù)特征會對資本結(jié)構(gòu)造成影響，宏觀因素如經(jīng)濟(jì)周期和市場化都是資本結(jié)構(gòu)變化的重要影響因素。

（二）政策建議

1.提升企業(yè)信息披露的范圍與質(zhì)量。企業(yè)自身提高信息披露的質(zhì)量是降低融資成本的重要途徑，不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)自身融資過程中存在的問題，也降低了信息不對稱帶來的融資成本。同時政府部門也應(yīng)該加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)督與管理，建立企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，減少企業(yè)與投資部門的信息不對稱，這也有利于企業(yè)提高融資效率，獲得更多的資金支持。

2.完善融資環(huán)境。完善金融市場環(huán)境為企業(yè)進(jìn)行外源融資提供方便是今后金融發(fā)展的目標(biāo)。良好的融資環(huán)境需要大型的金融機(jī)構(gòu)作為支撐，同時也需要各種中小型金融機(jī)構(gòu)的同步配合與支持，這樣才能不斷完善我國資本市場結(jié)構(gòu)，才有利于構(gòu)建一個投資主體多元化、融資工具多樣化的資本市場，為我國企業(yè)的國內(nèi)融資甚至于海外融資提供便利。

3.加大政府在經(jīng)濟(jì)衰退期對企業(yè)的扶持。我國企業(yè)尤其是融資約束型企業(yè)在面對宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊時表現(xiàn)出的脆弱性需要政府加大對其的扶持。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，政府可以發(fā)揮其宏觀調(diào)控的職能，在利率、稅率等宏觀政策方面給予企業(yè)適當(dāng)?shù)闹С?，推動企業(yè)發(fā)展度過困難期。

4.推動市場化進(jìn)程。推動市場化的發(fā)展，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用。尤其在資本市場上，推動其市場化程度的進(jìn)一步加深，為各企業(yè)增加融資渠道，降低融資成本，降低企業(yè)的融資約束程度，不斷完善我國資本市場。

[1]Jalivand,A.and R.Harris,Corporate Behavior in Adjustment to Capital Structure and Dividend Targets,An Econometric Study[J],Journal of Finance,1984,39,pp.127～145.

[2]Fischer E,R.Heinkel and J.Zechner,Dynamic Capital Structure Choice:Theory and Tests[J],Journal of Finance,1989,46,pp.297～355.

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