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    市場化水平、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究——基于融資約束的差異性分析

    2015-05-11 06:38:52舒海棠萬良偉
    金融與經(jīng)濟(jì) 2015年1期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)負(fù)債率市場化約束

    ■舒海棠,萬良偉

    一、文獻(xiàn)綜述與問題提出

    公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問題一直是公司金融的研究熱點(diǎn)問題,資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整也是現(xiàn)代金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。因?yàn)楣镜馁Y本結(jié)構(gòu)關(guān)系到一個企業(yè)的融資成本、發(fā)展前景、現(xiàn)金流等一系列關(guān)乎企業(yè)生存的重要因素,國內(nèi)外都對這一方面做了大量的研究。

    對于資本結(jié)構(gòu)的討論,國外有大量的研究成果。1958年的MM理論就提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為:由于代理成本、公司所得稅、破產(chǎn)成本以及信息不對稱等因素的存在,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會對企業(yè)價值帶來不小的影響,認(rèn)為企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Jalivand和Harris(1984)提出:企業(yè)基于長期財務(wù)目標(biāo)不斷調(diào)整其財務(wù)行為,而且公司規(guī)模、利率和股價都會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Ficher、Heinkel與Zechner(1989)指出:只有當(dāng)稅收收益大于調(diào)整成本,公司才會進(jìn)行趨近目標(biāo)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,公司特征影響資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。近年來對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究也頗有成果,F(xiàn)aulkender(2010)研究認(rèn)為:公司資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)多方面特征的影響,如現(xiàn)金流、市場條件、負(fù)債水平、是否分紅以及公司規(guī)模;企業(yè)面臨的融資約束程度是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要決定因素,股東-債權(quán)人的利益沖突也影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。對于宏觀因素的影響,Levy與Hennessy(2007)提出了這樣的觀點(diǎn):站在管理者利益的層面上,公司管理層在經(jīng)濟(jì)緊縮時期傾向于用債務(wù)替代權(quán)益維持自身的利益,而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期則相反。

    與此同時,國內(nèi)的研究者們也對資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了大量研究。姜付秀(2008)認(rèn)為:資本結(jié)構(gòu)是一個不斷優(yōu)化的結(jié)果,企業(yè)基于外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的變化,不斷作出調(diào)整以適應(yīng)外部環(huán)境的變化。在宏觀影響因素的研究上,孫錚(2005)認(rèn)為:市場化程度對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、信貸資金在國有與非國有企業(yè)的配置方面有顯著的影響。蘇東蔚、曾海艦(2009)也認(rèn)為:國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化特征,宏觀經(jīng)濟(jì)上行時,公司資產(chǎn)負(fù)債率下降,宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時,公司資產(chǎn)負(fù)債率則上升。根據(jù)最近研究成果,國內(nèi)學(xué)者對微觀因素方面的探討更為全面。黃輝(2014)認(rèn)為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究不應(yīng)僅僅局限在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇上,而應(yīng)該把重心放在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)“要素”的分析上,這些要素包括調(diào)整速度測試、調(diào)整路徑偏好以及調(diào)整效率度量。所以國內(nèi)更多的學(xué)者把研究方向放在了對“要素”的分析上。李勇(2014)對不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的差異性分析認(rèn)為:宏觀經(jīng)濟(jì)上行時,上市公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快,宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時則相反;不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度具有順經(jīng)濟(jì)周期的特征。鄒萍(2014)從會計盈余的角度分析了上市公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度以及調(diào)整速度的差異性。盧斌等(2014)也從融資約束以及市場競爭方面對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證分析。

    國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)狀,以研究微觀因素的影響居多,對企業(yè)特征給資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來的變化做了大量的研究,對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響的關(guān)注相對較少,包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場化程度等因素的影響。雖然公司特征和產(chǎn)品市場競爭因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有決定作用,但是宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及市場化水平對資本結(jié)構(gòu)決策也有著重要的影響。

    因此,本文以中國1998~2013年制造業(yè)上市公司為樣本,探討宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,著力于解決下面兩個問題:融資約束不同的上市公司對于宏觀因素沖擊對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響是否有差異;市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在怎樣的影響。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    融資約束在現(xiàn)代公司金融理論中指的是當(dāng)企業(yè)的自有資金不足的情況下,在尋求外部資金來源時外部融資對企業(yè)存在一定程度的限制。融資約束型企業(yè)對于留存收益和現(xiàn)金流的依賴性較強(qiáng),所以各方面的投資都受到現(xiàn)金流的限制,同時外源融資也對企業(yè)存在限制,這就使得資金更加緊缺。根據(jù)Konajczyk和Levy(2003)的研究:宏觀經(jīng)濟(jì)良好時,非融資約束型的上市公司更加傾向于股權(quán)融資,且有較低的資產(chǎn)負(fù)債率,而融資約束型公司則更加傾向于債權(quán)融資,且具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。然而在經(jīng)濟(jì)的衰退時期,對于非融資約束型企業(yè),考慮到代理成本的因素,增加債務(wù)會使得經(jīng)理人的利益與外部股東利益相結(jié)合;但是對于融資約束型企業(yè)來說,衰退期間外部融資渠道受到限制,只有通過內(nèi)部融資解決,故會降低其資產(chǎn)負(fù)債率。由此可以提出:

    H1:宏觀經(jīng)濟(jì)情況良好時,融資約束型上市公司會提高資產(chǎn)負(fù)債率,非融資約束型企業(yè)則會降低資產(chǎn)負(fù)債率;宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時,二者的表現(xiàn)則相反。

    根據(jù)優(yōu)序融資理論:企業(yè)所需的資金首先依賴于內(nèi)源資金,在內(nèi)源資金不足需要外部資金注入時,債務(wù)融資將成為次優(yōu)選擇;而外部股權(quán)融資的成本太高,只是作為一種融資渠道的補(bǔ)充來源形式而存在。而隨著市場化程度的不斷推進(jìn),市場化的水平越高,信息不對稱以及道德風(fēng)險等因素帶來的融資成本則會降低,融資渠道的多樣化使得企業(yè)融資存在更多的選擇性,這將促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行外源融資來對內(nèi)源融資進(jìn)行補(bǔ)充。市場化不斷提高將會使得企業(yè)環(huán)境更加優(yōu)化,各種融資方法的成本也會降低,企業(yè)將不會單一局限于高成本的債權(quán)融資,由于我國債券市場并不完善,市場化的程度越高,來自債權(quán)融資的權(quán)重將會降低。鑒于此,提出以下假設(shè):

    H2:上市公司的資產(chǎn)負(fù)債與市場化水平成負(fù)相關(guān),即市場化水平越高,企業(yè)越傾向于降低資產(chǎn)負(fù)債率。

    三、樣本描述與研究設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文選擇國內(nèi)制造業(yè)上市公司1998~2013年共計16年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在對樣本時間的考慮上,大樣本要求和現(xiàn)金流量有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性是關(guān)鍵因素;在行業(yè)的選擇層面,主要考慮到制造業(yè)是我國的核心產(chǎn)業(yè),制造業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊影響相對其他產(chǎn)業(yè)來說也更為顯著,其穩(wěn)定發(fā)展關(guān)系我國整體經(jīng)濟(jì)狀況,具有行業(yè)的代表性。

    (二)公司融資約束程度的度量與分組

    如果公司融資約束程度低,同時外源融資成本較低時,公司傾向于支付股利并保留較少的留存收益,而資金緊缺時公司通過股權(quán)融資即可得到相應(yīng)的周轉(zhuǎn)資金。相反,融資約束程度比較高的企業(yè)需要保持更多的現(xiàn)金來應(yīng)對企業(yè)的各種日常支出與投資支出,因此企業(yè)會減少股利的發(fā)放。所以以是否發(fā)放股利為標(biāo)準(zhǔn),將樣本公司分為融資約束型企業(yè)和非融資約束型企業(yè)。

    (三)變量的定義

    1.宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期。我國從1998年以來,經(jīng)歷了兩個比較明顯的經(jīng)濟(jì)周期:1990~1998年為第一個經(jīng)濟(jì)周期,1999~2008年是我國經(jīng)濟(jì)探底的第二個經(jīng)濟(jì)周期。運(yùn)用虛擬變量來定義宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退期,1998年和2008年為1,其他年份均為0。

    2.市場化程度。運(yùn)用樊綱編制的市場化指數(shù)指標(biāo)來衡量市場化程度,地域差異的存在導(dǎo)致市場化程度具有差異性,數(shù)值越大表明市場化程度越高。

    3.資本結(jié)構(gòu)的度量。作為因變量,負(fù)債率使用范圍較廣,用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)。

    4.控制變量的定義。根據(jù)公司金融相關(guān)理論,本文選取了影響公司資本結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)企業(yè)特征的微觀因素作為控制變量,相關(guān)定義如下表所示:

    表1 控制變量定義

    四、實(shí)證過程與結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    從表2中的變量數(shù)據(jù)中可以看出,融資約束型的企業(yè)與非融資約束型企業(yè)在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力經(jīng)營能力等各方面的指標(biāo)上還是存在一定的差異性。這種差異性具體表現(xiàn)為:融資約束型的企業(yè)相比非融資約束型企業(yè)來說資產(chǎn)規(guī)模較小、資產(chǎn)流動性較低、盈利能力也比較弱,但是企業(yè)的成長性卻較高。這些都表現(xiàn)出融資約束型企業(yè)存在高成長性、規(guī)模小以及低資產(chǎn)有形性的公司特征。

    表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

    (二)經(jīng)濟(jì)衰退期資本結(jié)構(gòu)變化的實(shí)證分析

    從表3可以看出,站在全樣本的角度上,宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響并不大,并且不顯著。但是在融資約束的條件下則比較顯著:對于融資約束型企業(yè)來說,處于經(jīng)濟(jì)衰退期時比其他時期的資產(chǎn)負(fù)債率要低1.2個百分點(diǎn),雖然只是在10%水平上顯著,但是還是在一定程度上驗(yàn)證了H1,宏觀經(jīng)濟(jì)衰退,融資約束型企業(yè)的外源融資受限且債權(quán)融資成本增加,導(dǎo)致其減少對外負(fù)債,增加對內(nèi)源融資的需求;而對非融資約束型企業(yè)來說,經(jīng)濟(jì)衰退時資產(chǎn)負(fù)債率增加了1.8個百分點(diǎn),且在1%水平上顯著,外部市場變化所導(dǎo)致的代理成本問題促使其增加外源債權(quán)融資,使得資產(chǎn)負(fù)債率上升。這些都驗(yàn)證了假設(shè)H1的合理性。

    (三)市場化程度對資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

    從表3可以看出,在全樣本上,市場化的影響在1%的水平上都是顯著的,控制其他變量,市場化指數(shù)提高一個單位,資產(chǎn)負(fù)債率下降0.2個百分點(diǎn)。可以認(rèn)為,隨著市場化程度的不斷加深,資本市場的市場化程度也將不斷加深,融資渠道增加,融資成本降低,較高的債權(quán)融資將對企業(yè)失去吸引力,企業(yè)將選擇成本更低的其他融資方式,這就使得資產(chǎn)負(fù)債率向下調(diào)整。對融資約束型企業(yè)與非融資約束型企業(yè)來說,市場化程度的影響都在1%的水平上顯著,市場化指數(shù)提高一個單位,融資約束型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降0.2個百分點(diǎn),而非融資約束型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降0.5個百分點(diǎn)。非融資約束型企業(yè)其自身內(nèi)源融資相對比較充裕,融資方式的可選擇空間更大更靈活,受到外部市場環(huán)境變化的限制性更少,市場化帶來的影響則更大,所以非融資約束企業(yè)受到市場化的影響比融資約束型企業(yè)更大。上述都驗(yàn)證了假設(shè)H2的合理性。

    控制變量也都基本顯著,與預(yù)期的符號也相符合,變量的解釋程度也較滿意,說明解釋變量解釋了部分被解釋變量的變異。

    表3 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整變化影響因素實(shí)證分析

    五、結(jié)論及政策建議

    (一)結(jié)論

    本文以1998~2013年我國A股市場上制造業(yè)的16125個樣本為例,從宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化與市場化程度的變化出發(fā),在融資約束程度的差異性的基礎(chǔ)上,研究宏觀經(jīng)濟(jì)條件和市場化程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的影響,得出了以下結(jié)論:

    1.從全樣本角度上看,經(jīng)濟(jì)周期的變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著;但是從分樣本來看,經(jīng)濟(jì)的衰退對融資約束型企業(yè)和非融資約束型企業(yè)都有顯著性的影響,融資約束型企業(yè)減少債權(quán)融資,而非融資約束型企業(yè)增加債權(quán)融資。

    2.不論是從全樣本還是分樣本來看,市場化程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響都顯著。隨著市場化程度的不斷加深,融資約束程度不同的企業(yè)都傾向于向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu),減少債權(quán)融資比重,但是非融資約束型企業(yè)的調(diào)整幅度相對更大。

    由以上結(jié)論可知,上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受到宏觀因素和微觀因素的共同影響。不僅企業(yè)的自身財務(wù)特征會對資本結(jié)構(gòu)造成影響,宏觀因素如經(jīng)濟(jì)周期和市場化都是資本結(jié)構(gòu)變化的重要影響因素。

    (二)政策建議

    1.提升企業(yè)信息披露的范圍與質(zhì)量。企業(yè)自身提高信息披露的質(zhì)量是降低融資成本的重要途徑,不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展,發(fā)現(xiàn)自身融資過程中存在的問題,也降低了信息不對稱帶來的融資成本。同時政府部門也應(yīng)該加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)督與管理,建立企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫,減少企業(yè)與投資部門的信息不對稱,這也有利于企業(yè)提高融資效率,獲得更多的資金支持。

    2.完善融資環(huán)境。完善金融市場環(huán)境為企業(yè)進(jìn)行外源融資提供方便是今后金融發(fā)展的目標(biāo)。良好的融資環(huán)境需要大型的金融機(jī)構(gòu)作為支撐,同時也需要各種中小型金融機(jī)構(gòu)的同步配合與支持,這樣才能不斷完善我國資本市場結(jié)構(gòu),才有利于構(gòu)建一個投資主體多元化、融資工具多樣化的資本市場,為我國企業(yè)的國內(nèi)融資甚至于海外融資提供便利。

    3.加大政府在經(jīng)濟(jì)衰退期對企業(yè)的扶持。我國企業(yè)尤其是融資約束型企業(yè)在面對宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊時表現(xiàn)出的脆弱性需要政府加大對其的扶持。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時,政府可以發(fā)揮其宏觀調(diào)控的職能,在利率、稅率等宏觀政策方面給予企業(yè)適當(dāng)?shù)闹С?,推動企業(yè)發(fā)展度過困難期。

    4.推動市場化進(jìn)程。推動市場化的發(fā)展,充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用。尤其在資本市場上,推動其市場化程度的進(jìn)一步加深,為各企業(yè)增加融資渠道,降低融資成本,降低企業(yè)的融資約束程度,不斷完善我國資本市場。

    [1]Jalivand,A.and R.Harris,Corporate Behavior in Adjustment to Capital Structure and Dividend Targets,An Econometric Study[J],Journal of Finance,1984,39,pp.127~145.

    [2]Fischer E,R.Heinkel and J.Zechner,Dynamic Capital Structure Choice:Theory and Tests[J],Journal of Finance,1989,46,pp.297~355.

    [3]Faulkender M.,M.Flannery,K.Hankins and J.Smith,Transaction Costs and Capital Structure Adjustments[J],Working Paper,2010,13,pp.75~83.

    [4]Levy A.and C.Hennessy,Why does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions[J],Journal of Monetary Economics,2007,54,pp.1545~1564.

    [5]姜付秀,屈耀輝等.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)研究,2008,(4):107~109.

    [6]孫錚,劉鳳委等.市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(5):45~47.

    [7]蘇冬蔚,曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,(12):62~66.

    [8]黃輝.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整:一個理論框架[J].科學(xué)決策,2014,(1):42~53.

    [9]樊綱.全國市場化指數(shù)統(tǒng)計分類[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2011.

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