自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利與過度投資實證研究

李興東

摘要：從詹森研究的自由現(xiàn)金流假說可以知道，過度投資，就是指經(jīng)理人將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目。目前，國企存在所有者虛化、公司結構混亂、股權構架不科學，還有就是我國資本市場處于不成熟階段，國企投資過度。過度投資現(xiàn)象會阻礙國企價值的提升。從過度投資的定義看，過度投資是以過量自由現(xiàn)金流為前提的，投資者有動機利用自由現(xiàn)金進行投資，為獲得最大利潤，投資虧損項目。要想很好地控制過度投資，就要從自由現(xiàn)金流入手，現(xiàn)金股利的派發(fā)有助于遏制過度投資。企業(yè)只有出臺高現(xiàn)金股利政策才可以限制投資負凈現(xiàn)值項目，從而制約過度投資。

關鍵詞：自由現(xiàn)金流曰現(xiàn)金股利曰過度投資

文章編號：1004-7026（2015）04-0086-02中國圖書分類號：F275文獻標志碼：A

投資的目的都是為了在將來的一段時間里獲得現(xiàn)金流收益，是不斷收益的累加。目前，我國經(jīng)濟呈快速發(fā)展狀態(tài)，投資是拉動經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，增長速度也不斷提高。但是過快的投資會引發(fā)“經(jīng)濟過熱”，比如通貨膨脹、資源浪費等等。宏觀的“經(jīng)濟過熱”會導致微觀的“過度投資”。根據(jù)詹森的自由現(xiàn)金流假說中講到的，過度投資就是經(jīng)理人將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目。國企這種特殊的單位類型，它們具有多元化、低成本和低資本等特征，給企業(yè)帶來高額利潤空間和大量現(xiàn)金流。

1相關基礎理論

過度投資定義：投資決策是公司財務管理中重要決策之一，投資的目的是獲得更多的自由現(xiàn)金流，方法就是把現(xiàn)金流運用到某一項目上。如果投資得當可以提高企業(yè)的價值，而在現(xiàn)實中，由于各種不確定因素，企業(yè)投資行為質量下降，經(jīng)理人不顧公司利益去追逐自身利益，盲目擴大投資，投資項目越來越多。過度投資就是企業(yè)的管理層為了牟取自己利益不顧公司利益，損害公司利益的投資行為，嚴重造成資源浪費。經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資到收益低的項目，甚至項目虧損，經(jīng)理人為了自己的聲譽，不斷盲目投資，造成不可挽回的錯誤。這樣不僅違背了公司的利益最大化原則，嚴重阻礙了公司的發(fā)展。

2上市公司的實證研究

股利代理理論認為，發(fā)放要想降低代理成本，就要發(fā)放現(xiàn)金股利。公司需要適當考慮對外融資，使得公司的運營收到外界監(jiān)督，這樣經(jīng)理人就不能進行盲目投資，公司的利益能得到保障，從而減少過度投資行為。詹森的研究指出，股東和經(jīng)理人之間的矛盾會在經(jīng)理人把自由現(xiàn)金流投入到項目中的時候出現(xiàn)，然而通過現(xiàn)金股利可以限制經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的控制，從而會減少經(jīng)理人對不盈利項目的投資。Rozef認為，股利支付能提高企業(yè)發(fā)行新證券的機會，這樣企業(yè)就會受到投資人監(jiān)督審查，經(jīng)理人不得不從整體利益出發(fā)考慮。研究還發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利可以限制最大股東利益。

3原因及如何解決這些問題

3.1資本市場的不完善

市場經(jīng)濟還處于初級階段，還不算發(fā)達，特別是資本市場，企業(yè)的融資渠道比較窄，籌資方式單一，成本高；中國的上市公司大多由國企改制形成，投資行為仍然無法脫離計劃經(jīng)濟的影響，投資資金來源于資本市場，但是還是使用原有的國企經(jīng)營模式，擴張行為比較明顯，因此表現(xiàn)出強烈的利潤留存，在進行分配的時候，更大可能是照顧企業(yè)資金問題，減少派發(fā)現(xiàn)金股利匯報投資者。

3.2監(jiān)管措施不力，使得股利政策扭曲

現(xiàn)金股利的重要性是隨著資本市場的發(fā)展不斷提高的，證監(jiān)會明確提倡公司拿出資金進行分紅，減少不必要的投資。但是由于證監(jiān)會監(jiān)管落后，規(guī)定要求上市公司制定穩(wěn)定的利潤分配辦法，規(guī)定公司配股資格太苛刻；對于不派現(xiàn)的公司，要求要定期報告原因。政府部分高度重視股利分紅，這樣有助于中國股市的發(fā)展；但是由于股利政策的自主性，外人只能監(jiān)督，很容易出現(xiàn)股利政策扭曲，使得現(xiàn)金股利和政策驅動密切相關，出現(xiàn)象征性的分紅，實質性改變不大，很難緩解過度投資。

3.3股權結構畸形

國外研究中，現(xiàn)金股利按照按股東所持股票的比例分配利益，甚至是作為保護小股東的一種措施。但是，在中國的制度環(huán)境下，國有股獨大，但是大小股東收入差異太明顯，所以現(xiàn)金股利只是有利于大股東的，無法保護小股東們利益，這樣使得現(xiàn)金股利成為大股東牟取利益的方式。大股東通過各種隱蔽手段將公司財產(chǎn)和利潤轉出去。中國股權結構特殊，大股東一般放棄配股機會，這樣小股東就要被迫接受配股，大股東就可以實現(xiàn)自己的利益。近些年，證監(jiān)會出臺各種政策，對規(guī)范上市公司提出進一步要求，并制定了防止大股東侵占行為的監(jiān)管措施。

3.4投資者不成熟

我國證券市場還處于初級階段，不是很成熟，投資主體還不完全是投資者，絕大多數(shù)是為了獲得短期利潤的投機者，一旦出現(xiàn)對公司治理看法不同的時候，大多都是一走了之?，F(xiàn)金股利和股價相比很低，投資者都希望從股價波動中獲取利潤。

從對上市公司的股利政策調研可以看出，大部分公司的股利政策都存在漏洞，這是一個很大的隱患，將直接阻礙證券市場的發(fā)展，也不滿足公司的長遠發(fā)展計劃，必須嚴格規(guī)范起來。首先應該明確股利分配決策權在企業(yè)，監(jiān)管部門無權插手股利分配決策，這屬于公司內部決策。但是由于我國證券市場還處于早期，不成熟就需要作出規(guī)定，引導規(guī)范，促進健康穩(wěn)定發(fā)展。為了限制過度投資，需要實施以下幾點：（1）保持穩(wěn)定發(fā)展資本市場，平衡融資成本；（2）強化股利發(fā)放有關的；（3）改變上市公司一股獨大，制衡股權結構；（4）提高上市公司分紅穩(wěn)定性。

結束語

西方股利代理理論中認為，現(xiàn)金股利很好地限制了經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的控制，從而限制了過度投資，降低企業(yè)自由現(xiàn)金流代理成本。實證研究證明，現(xiàn)金股利支付水平對過度投資沒有影響。在中國這個資本市場，現(xiàn)金股利政策沒有起到限制上市公司過度投資的作用，原因是監(jiān)管層對現(xiàn)金股利政策的操控，，造成股利政策扭曲；在大股東一股獨大的股權結構下，現(xiàn)金股利更多的作為他們牟取個人利益的手段，現(xiàn)金股利對過度投資行為的約束功能降低。目前最需要解決的問題是如何使得現(xiàn)金股利對過度投資形成約束力，這不僅需要平衡融資手段，制衡股權結構、提高現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性都是必不可少的。

（作者單位；西安石油大學經(jīng)濟管理學院）

參考文獻

[1]徐細雄，劉星.金融契約、控制權配置與企業(yè)過度投資[J].管理評論，2012（06）

[2]陳修謙.我國上市公司股利政策影響因素及其行為動因探討[J].湖南財政經(jīng)濟學院學報，2012（02）