對(duì)當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的簡(jiǎn)要分析及預(yù)測(cè)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)外部動(dòng)力均出現(xiàn)變化

如果以人民幣兌美元匯率中間價(jià)與香港人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）之差來(lái)觀察人民幣兌美元匯率的升貶值預(yù)期，其中，以人民幣匯率中間價(jià)作為主管部門(mén)管理人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間意圖的體現(xiàn)，以12個(gè)月NDF作為境外市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)判斷的體現(xiàn)，那么從兩者的差異可以看出，人民幣匯率在2012年之前總體面臨較大的升值壓力，而2012年以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)始面臨一定的貶值壓力（見(jiàn)圖1）。筆者認(rèn)為，人民幣匯率在2012年前后從面臨升值壓力向面臨貶值壓力的轉(zhuǎn)換是我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡重構(gòu)的外在表現(xiàn)形式。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力來(lái)看，2002—2010年，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口持續(xù)上升，儲(chǔ)蓄率不斷上升且明顯高于投資率，“人口紅利”帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。而從2011年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率與投資率先后開(kāi)始下降，產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿率較高等問(wèn)題持續(xù)制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，GDP增速維持在7%～8%之間，并持續(xù)向7%靠攏。同時(shí)，通脹水平維持在較低水平。在經(jīng)濟(jì)疲弱、通縮顯現(xiàn)的背景下，社會(huì)融資成本卻難以下降，一般貸款加權(quán)利率持續(xù)維持在7%左右（見(jiàn)圖2）。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部環(huán)境及驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，2002—2011年，中國(guó)出口保持了較高增速，貿(mào)易順差持續(xù)上升，資本和金融項(xiàng)目總體保持順差，外匯儲(chǔ)備大幅上升。2012年以來(lái)，我國(guó)出口增速趨勢(shì)性下降，資本和金融項(xiàng)目發(fā)生波動(dòng)，之前幾年國(guó)際收支“雙順差”的格局正在發(fā)生變化。筆者認(rèn)為，今后中國(guó)資本和金融項(xiàng)目保持順差的格局將會(huì)發(fā)生較大變化，國(guó)際收支狀況的不確定性將顯著增加。同時(shí)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了持續(xù)兩年的第三輪量化寬松政策，并有望在2015年進(jìn)入加息周期。與之形成鮮明對(duì)比的是歐洲經(jīng)濟(jì)仍深陷泥潭，且希臘等國(guó)債務(wù)問(wèn)題仍未妥善解決，為此歐洲央行于2015年初推出量化寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行在貨幣政策方向上的差異，強(qiáng)化了美元走強(qiáng)的預(yù)期。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，在美元兌歐元大幅升值的情況下，人民幣兌歐元的匯率被動(dòng)升值，對(duì)歐出口壓力更大，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力增大。

貨幣政策應(yīng)盡量保持中性

（一）貨幣政策應(yīng)保持中性的原因

首先，寬松貨幣政策并不是提振經(jīng)濟(jì)的對(duì)癥良藥。之前，在實(shí)施大規(guī)模刺激政策后，中國(guó)包括基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資已相對(duì)飽和，工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)十分嚴(yán)重。在沒(méi)有找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之前，通過(guò)刺激需求不能實(shí)質(zhì)性改變經(jīng)濟(jì)疲弱和融資成本高的現(xiàn)狀，只會(huì)進(jìn)一步加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡。

其次，由于經(jīng)濟(jì)本身存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效用在減弱。如《2014年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到：“‘財(cái)務(wù)軟約束’拉高了融資利率。一些部門(mén)對(duì)資金價(jià)格不敏感，部分低效率企業(yè)占用大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會(huì)?！惫P者認(rèn)為，資金價(jià)格不敏感的部門(mén)主要集中在一些國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)企業(yè)，而部分低效率企業(yè)主要指固定資產(chǎn)占比較大且產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)。最后，寬松貨幣政策會(huì)加劇人民幣貶值壓力，影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。近幾年人民幣區(qū)域化進(jìn)程加快推進(jìn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)額持續(xù)增加，由2010年的5063億元上升到2014年的6.55萬(wàn)億元，貿(mào)易領(lǐng)域的人民幣跨境使用快速發(fā)展。截至2014年底，人民幣成為第五大國(guó)際支付貨幣，全球市場(chǎng)份額由2011年底的0.29%上升到2.17%。鞏固區(qū)域化貨幣地位，進(jìn)而推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，需有兩個(gè)基礎(chǔ)前提：一是人民幣匯率決定機(jī)制的市場(chǎng)化；二是人民幣相對(duì)于美元匯率保持穩(wěn)定。顯然，寬松貨幣政策會(huì)壓低國(guó)內(nèi)利率水平，加速?lài)?guó)際資本流出，強(qiáng)化企業(yè)和個(gè)人持有外匯動(dòng)機(jī)，使得人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期，不利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)。

（二）當(dāng)前貨幣政策實(shí)際是中性的

2012年之前，外匯占款是投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，而隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，近兩年外匯占款增加額趨勢(shì)性減少，央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道發(fā)生了改變，主要通過(guò)創(chuàng)新性調(diào)節(jié)工具、公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式釋放流動(dòng)性，以滿(mǎn)足商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。

判斷貨幣政策是否寬松，不應(yīng)僅考慮政策變動(dòng)的方向，更應(yīng)考慮貨幣投放量以及具體效果，即觀察利率水平的變化情況?！?014年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到：“全年央行貨幣政策工具供給基礎(chǔ)貨幣約2萬(wàn)億元，同比多增2.1萬(wàn)億元；外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣約6400億元，同比少增2.1萬(wàn)億元?！薄敖Y(jié)合基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化情況和季節(jié)性因素影響，為彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，保持流動(dòng)性合理適度，中國(guó)人民銀行決定自2015年2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)?！币陨暇砻髂壳柏泿耪咂行?，貨幣政策工具的運(yùn)用更多是為對(duì)沖國(guó)際資本流動(dòng)變化所帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。

對(duì)今年貨幣政策的預(yù)測(cè)

2013年以來(lái)，我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持區(qū)間調(diào)控。筆者預(yù)計(jì)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在目標(biāo)區(qū)間運(yùn)行時(shí)，央行將更加強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定的重要性；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)接近甚至突破目標(biāo)區(qū)間下限時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策就需要在短期內(nèi)適當(dāng)調(diào)整，通過(guò)降息、降準(zhǔn)等相對(duì)寬松的貨幣政策以及更加積極有效的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性下滑。整體而言，2015年人民幣的錨定貨幣（美元和歐元）走向可能相異，令國(guó)際資本大幅波動(dòng)，我國(guó)貨幣政策也將面臨較大挑戰(zhàn)，人民幣匯率變動(dòng)在貨幣政策中的考量權(quán)重將逐漸上升。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的另外一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素是大宗商品價(jià)格的變動(dòng)，全球現(xiàn)貨原油價(jià)格由2014年6月的108.37美元/桶暴跌至今年3月中旬最低不足43美元/桶。如果這種狀況進(jìn)一步加劇，進(jìn)而顯著改變通脹預(yù)期并傳導(dǎo)至核心通脹，則宏觀政策可能會(huì)做出相應(yīng)調(diào)整。

作者單位：英大保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司

責(zé)任編輯：印穎 劉穎