信用評級視角下電力生產(chǎn)行業(yè)風險特征

摘要：本文以已公開發(fā)行債券的電力生產(chǎn)行業(yè)企業(yè)為樣本，首先分析了電力生產(chǎn)行業(yè)目前的信用評級概況，并總結(jié)了其目前面臨的主要風險，以此為基礎(chǔ)，最后提出了降低電力生產(chǎn)企業(yè)信用風險的四個途徑。

關(guān)鍵詞：電力生產(chǎn)企業(yè) 信用評級 信用風險

電力生產(chǎn)企業(yè)信用評級概況

（一）主體信用級別較高，尚未發(fā)生違約事件，債務(wù)償還情況良好

本文選取了103家已公開發(fā)行債券的電力生產(chǎn)企業(yè)為樣本，時間跨度為2007—2014年。從信用級別分布情況來看，電力生產(chǎn)企業(yè)的主體信用級別較高，AA級別占比最高，共占發(fā)行家數(shù)的33.67%，其次為AAA和AA+，分別占發(fā)行家數(shù)的31.63%和22.45%（見圖1）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

首先，由于我國電力生產(chǎn)企業(yè)私有化程度很低，其大部分為中央或者地方國有企業(yè)，企業(yè)獲得外部支持程度相對較高；其次，在發(fā)債企業(yè)中，大部分為五大電力集團1、五大電力集團下屬子公司、省級或地方電力能源投資企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較大，自身財富創(chuàng)造能力較好，融資能力很強。這些因素使得電力生產(chǎn)企業(yè)主體信用級別較高。截至目前，電力生產(chǎn)企業(yè)尚未發(fā)生違約事件，債務(wù)償還情況良好。

（二）直接債務(wù)融資規(guī)模繼續(xù)擴大，短期債務(wù)融資工具成為主要直接融資方式，發(fā)行債務(wù)企業(yè)很集中

2014年，電力生產(chǎn)企業(yè)融資需求較大，直接債務(wù)融資規(guī)模繼續(xù)擴大。全年電力生產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行了152只債券，發(fā)債總額為5466.30億元，分別同比增長了40.74%和15.88%。從發(fā)行債券的種類來看，短期債務(wù)融資工具是電力生產(chǎn)企業(yè)直接融資的主要方式，全年短期債務(wù)融資工具發(fā)行總額達到3920.90億元，占總發(fā)行額的71.73%。其次為定向工具、中期票據(jù)（見圖2）。

從發(fā)債企業(yè)來看，主要集中在行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)，其中以五大電力集團為主。2014年，五大電力集團共發(fā)行債券2830.40億元，占總發(fā)行額的51.78%，發(fā)債企業(yè)很集中。這一特點也與行業(yè)集中度高的特點相一致，截至2013年末，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全國約有3352家電力生產(chǎn)企業(yè)，其中五大電力集團的總裝機容量占全國6000萬千瓦裝機的47%，行業(yè)高度集中。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

目前已經(jīng)發(fā)行債券的電力生產(chǎn)企業(yè)再融資能力很強，依靠滾動發(fā)行短期債務(wù)融資工具，可以降低融資成本，但是流動性風險也更加凸顯，一旦資金鏈出現(xiàn)困難，那么企業(yè)有可能轉(zhuǎn)向較高融資成本的債務(wù)工具，如私募債券等。預(yù)計未來電力生產(chǎn)企業(yè)仍將需要依賴借新還舊的方式來實現(xiàn)資金的運轉(zhuǎn)，債務(wù)發(fā)行的規(guī)模將維持相對平穩(wěn)的水平。

電力生產(chǎn)企業(yè)主要風險特征

（一）資本密集，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢，投資回收期長

電力生產(chǎn)行業(yè)具有進出壁壘較高、投資規(guī)模很大、建設(shè)周期長的特點，在我國屬于寡頭壟斷行業(yè)。電力生產(chǎn)企業(yè)在建立之初需要大規(guī)模的資本投入，投產(chǎn)后需要較大規(guī)模的資本支出來維持運營，之后又需要不斷的提升技術(shù)水平來節(jié)約運營費用，屬于資本和技術(shù)密集型行業(yè)。

由于投資規(guī)模大，電力生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)主要以非流動資產(chǎn)為主，其中固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模較大，流動資產(chǎn)占比相對較少。從已發(fā)行債券的電力生產(chǎn)企業(yè)2013年末2的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例平均為51.68%，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例甚至高達80%以上，而流動資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的19.22%。我國電力生產(chǎn)行業(yè)每年的投資規(guī)模還在不斷增加，2014年1—11月我國電源工程投資完成2887億元，發(fā)電新增設(shè)備容量6706萬千瓦，投資規(guī)模仍然較大。因此，電力生產(chǎn)企業(yè)流動比率和速動比率偏低，2013年電力生產(chǎn)行業(yè)平均速動比率為53.8%，低于國有企業(yè)平均75.0%的水平3。

電力生產(chǎn)企業(yè)承受著高額的固定資產(chǎn)和在建工程對資產(chǎn)和資金的占用，而其又不同于一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)能夠在短期內(nèi)實現(xiàn)資金投入的有效經(jīng)濟價值回報。電價受到監(jiān)管，長期保持較為平穩(wěn)水平，提升空間有限，導致電力生產(chǎn)企業(yè)盈利性較低，表現(xiàn)出資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢、投資回收期長的財務(wù)特點。2013年電力生產(chǎn)行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.3次，低于國有企業(yè)平均0.5次的水平。

（二）高杠桿經(jīng)營，存量債券期限結(jié)構(gòu)較為集中，負債結(jié)構(gòu)有待改善

電力生產(chǎn)行業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴張、回報周期長等特點導致電力生產(chǎn)企業(yè)普遍具有較高的負債水平。2013年末，五大電力集團的資產(chǎn)負債率均超過了80%。較高的負債水平使得電力生產(chǎn)企業(yè)面臨利率上漲時會付出較高的財務(wù)費用，增加企業(yè)運營成本；同時，減小了企業(yè)融資空間，降低了企業(yè)財務(wù)彈性，加大了企業(yè)財務(wù)風險。2013年末，歷史數(shù)據(jù)相對完整的51家已發(fā)債電力生產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)費用高達1605.40億元，財務(wù)費用占營業(yè)收入的比值平均為12.76%。如果考慮資本化利息的規(guī)模，假設(shè)電力生產(chǎn)企業(yè)的融資成本為6%，以2013年末有息債務(wù)規(guī)模估算，電力生產(chǎn)企業(yè)的利息支出約為2000億元以上。當企業(yè)的變動成本和銷售價格等因素發(fā)生不利變化時，電力生產(chǎn)企業(yè)高額的固定成本和利息將會放大這些不利因素對利潤的影響，侵蝕企業(yè)的資本，從而導致企業(yè)陷入財務(wù)危機，擴大財務(wù)風險。

從融資方式來看，電力生產(chǎn)行業(yè)融資以間接融資為主，銀行借款是電力生產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的主要來源，直接債務(wù)融資占比較小。在間接融資方面，2013年末，51家電力生產(chǎn)企業(yè)平均長期借款占有息債務(wù)的55.84%，平均短期有息負債占有息債務(wù)的28.71%，負債結(jié)構(gòu)以長期有息債務(wù)為主；部分企業(yè)的短期有息債務(wù)占比較高，有6家企業(yè)的短期有息債務(wù)占比超過了50%，最高占比達到了73.81%。在直接融資方面，51家電力生產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)付債券占有息債務(wù)的12.42%，占比較小。從存量債券的情況來看，截至2014年末，仍在存續(xù)期內(nèi)的電力生產(chǎn)企業(yè)共有86家，債券余額為8315.96億元，共計388只債券，其中1年內(nèi)到期的債券為48.83%，占比較大，債券集中償付壓力較大（見圖3）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

未來電力生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極拓寬直接融資渠道，降低融資成本，緩解財務(wù)壓力。從目前已發(fā)債電力生產(chǎn)企業(yè)來看，這些企業(yè)絕大部分為中央或者地方國有企業(yè)，表現(xiàn)出了較強的融資能力，但是企業(yè)的直接融資規(guī)模有待提高。企業(yè)通過發(fā)行短期債券進行債務(wù)融資，能在一定程度上降低企業(yè)的融資成本，但是長時間的短債長用也導致一定的流動性風險，負債結(jié)構(gòu)有待調(diào)整。

（三）盈利水平受經(jīng)濟周期和時間周期影響較大

在電力行業(yè)的下游行業(yè)中，有一部分是具有強周期性的行業(yè)，例如，鋼鐵、有色、建材等行業(yè)，這些行業(yè)的電力需求會因經(jīng)濟周期波動而波動，從而導致電力生產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)波動，表現(xiàn)出一定的經(jīng)濟周期性。從1980年至2013年我國GDP增長率及電力消費增長率的情況來看，電力消費增長率與GDP呈正相關(guān)性。我國近十年的電力消費彈性系數(shù)4均值為1.12倍，2008年受經(jīng)濟危機影響跌到最低值為0.58倍。

行業(yè)的盈利水平也隨著經(jīng)濟周期而波動。當宏觀經(jīng)濟處于下行周期時，全社會用電量將普遍下降，因此電力生產(chǎn)企業(yè)的盈利水平受到不利影響，進而影響企業(yè)的財富創(chuàng)造能力和償債能力。而當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)過熱時，國家可能會采取貨幣緊縮政策，導致利率上升，電力生產(chǎn)企業(yè)的成本增加，繼而影響電力生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。2014年，受我國經(jīng)濟形勢影響，電力需求增長放緩，同時受新能源裝機比重不斷提高等不利因素影響，我國6000千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)同比下降235小時，為1978年以來的最低水平，電力生產(chǎn)企業(yè)的周期性風險有所上升。

電力生產(chǎn)行業(yè)的供給和需求同時又表現(xiàn)出較強的時間周期性。從需求角度而言，用電量隨季節(jié)、年度等表現(xiàn)出較強的時間周期性；從供給角度而言，水力和風力發(fā)電受發(fā)電能源的自然特性所限而存在季節(jié)性。雖然隨著水力、風力發(fā)電技術(shù)的改進，這種季節(jié)性波動有所降低，但在一定時期內(nèi)，電力生產(chǎn)仍會表現(xiàn)出時間周期性。對于水電企業(yè)而言，運行和發(fā)展對水電站上游來水波動的反應(yīng)比較敏感，干旱導致水電站上游來水偏枯將對水電企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生較大的負面影響。發(fā)電量的減少勢必對水電企業(yè)的收入和利潤帶來不利影響，給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風險。企業(yè)盈利減少也將降低企業(yè)的償債能力，特別是對于資本實力不夠雄厚的中小水電企業(yè)，來水不佳時很容易產(chǎn)生信貸風險，尤其是對較為依賴公司經(jīng)營現(xiàn)金流的短期負債而言更是如此。對風電、太陽能企業(yè)而言，其運行和發(fā)展完全依賴于當?shù)氐娘L能以及太陽能源，風能、太陽能等一次能源的穩(wěn)定性影響著發(fā)電穩(wěn)定性，從而導致企業(yè)的盈利水平出現(xiàn)波動。

總體而言，經(jīng)濟周期和時間周期都會導致電力生產(chǎn)企業(yè)的盈利水平出現(xiàn)波動，直接影響了企業(yè)的財富創(chuàng)造能力和償債能力。

（四）盈利能力面臨政策性風險

電力是重要的基礎(chǔ)性能源產(chǎn)品，也屬于基礎(chǔ)公共服務(wù)范疇，各國政府對電力生產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管非常嚴格，行業(yè)對政策和制度比較敏感。電力生產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策、下游用電行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策和其他一些導致利率水平變動的政策都會使電力生產(chǎn)企業(yè)面臨風險。

針對電力生產(chǎn)行業(yè)和高耗能下游行業(yè)的環(huán)保節(jié)能政策、緊縮銀根的政策等都會對企業(yè)的償債能力產(chǎn)生不利影響。一方面，環(huán)保節(jié)能和電源結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策將使電力生產(chǎn)企業(yè)運營成本不斷增加；另一方面，環(huán)保政策對下游高耗能行業(yè)的影響也會間接傳導至電力生產(chǎn)行業(yè)，將使電力需求萎縮，從而導致電力生產(chǎn)企業(yè)盈利減少。

電價對電力生產(chǎn)企業(yè)的盈利水平至關(guān)重要，也是影響電力銷售收入水平的直接因素。在我國，電價水平由政府監(jiān)管，電力生產(chǎn)企業(yè)是價格接受者。我國電價處于長期穩(wěn)定的狀態(tài)，這使得電力生產(chǎn)企業(yè)難以轉(zhuǎn)嫁勞動力、煤炭等資源價格上漲、周期波動等經(jīng)營環(huán)境不利變動造成的成本壓力，因而削弱了其盈利能力和抵御風險的能力。2011年，電力行業(yè)經(jīng)營形勢嚴峻，受到了電煤價格上漲和財務(wù)費用雙重不利因素影響，而電價水平卻維持相對平穩(wěn)水平，導致行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損。當年，累計虧損的電力生產(chǎn)企業(yè)達到821家，累計虧損額為543.61億元5。2011年12月，國家發(fā)改委為疏導電價矛盾上調(diào)了上網(wǎng)電價，緩解了當時電力企業(yè)的經(jīng)營困難。電力生產(chǎn)行業(yè)的累計虧損額下降到323.20億元，凈資產(chǎn)收益率由2011年的2.6%提升到2012年的3.8%。6而2012年以來，煤炭價格一直呈下行趨勢，國家發(fā)改委又在2013年9月和2014年8月下調(diào)了上網(wǎng)電價，電力企業(yè)的盈利空間有所減少。

信用評級視角下電力生產(chǎn)企業(yè)降低信用風險的主要途徑

在信用評級過程中，行業(yè)的主要評級要素是根據(jù)企業(yè)的風險形成因素與信用評級的邏輯關(guān)系推導出來的。針對電力生產(chǎn)企業(yè)的風險特征，信用評級在評價企業(yè)財富創(chuàng)造能力時分別從規(guī)模因素、管理因素、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和成本控制來衡量企業(yè)的經(jīng)營風險和財富創(chuàng)造能力。因此，降低電力生產(chǎn)企業(yè)信用風險也需要從這幾方面出發(fā)。

（一）適度擴張規(guī)模

電力生產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型企業(yè)，生產(chǎn)成本以固定成本為主，折舊成本較大，規(guī)模較大企業(yè)能夠有效地攤薄固定成本，提高資產(chǎn)的運營效率。行業(yè)中規(guī)模較大企業(yè)能夠通過規(guī)模效應(yīng)在一定程度上減少財務(wù)風險對企業(yè)的影響。同時，規(guī)模較大電力生產(chǎn)企業(yè)融資渠道比較暢通，能夠提高財務(wù)的靈活度，降低財務(wù)風險。此外，規(guī)模較大企業(yè)議價能力較好，能夠有效地控制成本。規(guī)模較大電力生產(chǎn)企業(yè)裝機容量和發(fā)電量在經(jīng)營覆蓋區(qū)域所占比例較高，在維持當?shù)赜秒姺€(wěn)定性方面有著重要的影響，因此具有較好的議價能力，也能提高發(fā)電燃料供應(yīng)的穩(wěn)定性，維持盈利水平的穩(wěn)定性。

（二）提升管理質(zhì)量

管理水平的高低能夠直接影響企業(yè)的風險控制能力和財務(wù)風險管理水平。正是由于電力生產(chǎn)企業(yè)固定成本高、負債率高的特點，企業(yè)的管理能力特別是財務(wù)管理能力顯得尤其重要。企業(yè)對債務(wù)擴張、資金使用、戰(zhàn)略管理等方面都應(yīng)該有一系列的管理措施。一個高管理素質(zhì)的企業(yè)能夠在一定程度上減少外部環(huán)境給企業(yè)帶來的不利影響，減少企業(yè)經(jīng)營風險導致的財務(wù)危機。一個具有完善流動性風險管理體系的電力生產(chǎn)企業(yè)能夠緩解目前短期負債規(guī)模大導致的流動性風險。一個善于利用財務(wù)風險控制工具的電力生產(chǎn)企業(yè)能夠通過多種財務(wù)工具來實現(xiàn)財務(wù)危機預(yù)警，消除潛在財務(wù)風險。此外，集團化的財務(wù)管理能夠使得電力生產(chǎn)企業(yè)的資金效率有所提高，實現(xiàn)更好的資源配置。

（三）實現(xiàn)多元化發(fā)展

電力生產(chǎn)行業(yè)通過多元化電源結(jié)構(gòu)和上下游業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，能夠在一定程度上緩解企業(yè)受供給和需求的時間周期性波動影響。電力的需求在一定時期內(nèi)是較為穩(wěn)定的，火電、水電、風電等能源供給相互調(diào)劑，能夠緩解企業(yè)營業(yè)收入的波動性。其次，通過發(fā)展上下游的協(xié)同發(fā)展，能夠在一定程度上實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟效益的最大化。例如，煤電一體化的發(fā)展，能夠緩解電煤價格所帶來的不利因素。

（四）做好成本控制

成本控制是提升企業(yè)核心競爭力的必要條件。由于我國電力生產(chǎn)企業(yè)長期處于寡頭壟斷經(jīng)營的格局，成本控制意識較為薄弱，風險管理意識有待提升。隨著我國電力體制改革的不斷推進，電力市場將會逐步開放，電力生產(chǎn)企業(yè)最終將不能依靠寡頭壟斷來賺取利潤，到時成本的影響將會增大。另外，電力生產(chǎn)行業(yè)屬于公共服務(wù)類，所產(chǎn)生的產(chǎn)品無差異性，同質(zhì)性很強，電力生產(chǎn)企業(yè)不可能采取產(chǎn)品差異化來實現(xiàn)競爭的策略，這樣就更加突出了成本控制的意義。此外，由于電力生產(chǎn)行業(yè)是價格接受者，電價水平由政府監(jiān)管，企業(yè)提升競爭力需要通過成本控制來實現(xiàn)。

綜合來看，電力工業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，在保障民生等方面有著重要的作用，也是維系社會穩(wěn)定的基本公共服務(wù)。從國外對電力生產(chǎn)企業(yè)評級的情況來看，受政府監(jiān)管的電力生產(chǎn)企業(yè)整體信用級別較高。我國的電力生產(chǎn)企業(yè)歷史信用記錄較好，行業(yè)信用風險較低。結(jié)合電力生產(chǎn)行業(yè)的特點，企業(yè)可以從上述四個方面來提升抗風險能力和償債能力。預(yù)計未來我國電力生產(chǎn)企業(yè)的信用水平將整體維持相對穩(wěn)定，隨著電力體制改革的深入和電力市場的開發(fā)，大中型電力生產(chǎn)企業(yè)的直接融資規(guī)模將會有所增加，一些中小型電力生產(chǎn)企業(yè)將不斷發(fā)展壯大，從而參與到直接融資方式中來，信用級別分布將會逐步擴展。

注：

1.五大電力集團是指中國華能集團公司、中國國電集團公司、中國大唐集團公司、中國華電集團公司和中國電力投資集團公司。

2.樣本選取了歷史數(shù)據(jù)相對完整的已發(fā)債券的51家電力生產(chǎn)企業(yè)，如母子公司同時發(fā)債的，僅取母公司數(shù)據(jù)。

3.數(shù)據(jù)來源：Wind資訊2013年電力生產(chǎn)業(yè)企業(yè)業(yè)績評價標準值。

4.電力消費彈性系數(shù)=電力消費量增長速度÷國民經(jīng)濟增長速度

5.數(shù)據(jù)來源：Wind資訊電力生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)濟績效指標。

6.數(shù)據(jù)來源：Wind資訊電力生產(chǎn)業(yè)企業(yè)業(yè)績評價標準值。

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作者單位：大公國際資信評估有限公司

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲