貨幣政策松緊適度 債市難現(xiàn)趨勢(shì)性行情

特邀專家：

中國人民銀行研究局貨幣理論與政策研究處副處長(zhǎng) 牛慕鴻

中國郵政儲(chǔ)蓄銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理 步艷紅

北京農(nóng)商銀行金融市場(chǎng)部投資室經(jīng)理 周文煜

西部證券固定收益銷售交易部副總經(jīng)理、投資總監(jiān) 蔡揚(yáng)

中央國債登記結(jié)算公司中債估值中心 馬圖南

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 宗軍

宗軍：一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)讓人比較揪心，未來我國經(jīng)濟(jì)總體上是L型，還是U型，甚或是W型呢？請(qǐng)各位嘉賓對(duì)二季度整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作一預(yù)測(cè)？另請(qǐng)談?wù)剣鴥?nèi)和國際宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

牛慕鴻：2015年以來，經(jīng)濟(jì)增速在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力較大。

從長(zhǎng)期看，我國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)力切換和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的中高速增長(zhǎng)階段，尋找到比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增速“檔位”或者說新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均衡點(diǎn)還需要時(shí)間。而在此過程中，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)起伏，也會(huì)有陣痛，經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)表現(xiàn)為更寬幅度的波動(dòng)。但這種波動(dòng)只要保持在合理區(qū)間內(nèi)，就是可以被接受的。這也符合當(dāng)前宏觀調(diào)控的區(qū)間思維。

當(dāng)前宏觀調(diào)控另一個(gè)重要原則是底線思維。我們?cè)鲞^測(cè)算，給定目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和各產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)密集程度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重每提高1個(gè)百分點(diǎn)創(chuàng)造的就業(yè)崗位，可以抵消GDP減速約0.35個(gè)百分點(diǎn)所損失的就業(yè)崗位。經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)的核心就是保就業(yè)。過去幾年中國這一比重一直保持著每年1～1.5個(gè)百分點(diǎn)的上升，所以如果每年GDP增速下滑0.35～0.4個(gè)百分點(diǎn)，是沒有超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線的。

從短期來看，未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)復(fù)蘇的可能性，因?yàn)樽匀ツ晗掳肽暌詠沓雠_(tái)了一系列可以穩(wěn)增長(zhǎng)的政策，包括一次全面降準(zhǔn)、兩次降息、兩次定向降準(zhǔn)，還包括房地產(chǎn)新政、社?；鹑胧小⒌胤秸畟鶆?wù)置換等。不過這一系列政策能否對(duì)未來兩三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇起到作用，還得看外部因素的影響，也就是說存在一些風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)對(duì)沖政策的實(shí)際效果。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是各國經(jīng)濟(jì)分化的特點(diǎn)明顯，其溢出效應(yīng)對(duì)中國的負(fù)面影響已經(jīng)初步顯現(xiàn)。國際貨幣基金組織近期對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的預(yù)測(cè)值做了調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值由3.8%下調(diào)到3.5%，主要經(jīng)濟(jì)體中只有對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)值是上調(diào)的，由3.1%上調(diào)到3.6%。美國進(jìn)入一個(gè)比較順暢的緩慢復(fù)蘇過程，在全球基本是一枝獨(dú)秀，其他國家則沒能相應(yīng)跟進(jìn)，反而出現(xiàn)了很多困難，尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，包括中國在內(nèi)，實(shí)際上是受美國復(fù)蘇負(fù)面影響的，例如，IMF對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值就由7.1%下調(diào)到6.8%。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美元升值。本輪美元升值將是一個(gè)比較長(zhǎng)期的過程，而從歷史上看，美國過去的兩輪升值過程都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了極大的破壞。第一輪是從1981年到1986年，當(dāng)時(shí)美元指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)164.72，隨之出現(xiàn)了拉美債務(wù)危機(jī)。第二輪升值是美國信息技術(shù)革命時(shí)期，從1995年開始，到2001年7月美元指數(shù)漲到121，這期間發(fā)生了始于東南亞的亞洲金融危機(jī)。美元新一輪升值將波及誰？我感覺中國很可能在這個(gè)過程中遭受風(fēng)險(xiǎn)壓力。今年以來，美元指數(shù)上升10%，人民幣實(shí)際有效匯率升值4%，所以如果人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，美元升值會(huì)對(duì)中國的出口造成一定的負(fù)面影響。我觀察到，一季度貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，這很可能和本輪美元升值周期帶來的美元升值預(yù)期有關(guān)。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是通縮預(yù)期。目前，我國CPI的同比增速仍然為正，即使從環(huán)比來判斷，今年前3個(gè)月CPI環(huán)比增長(zhǎng)率分別是0.26%、1.19%和-0.5%，平均數(shù)也為正。從這個(gè)意義上講，我國尚未進(jìn)入通常意義上的通縮狀態(tài)。但是現(xiàn)在關(guān)注通縮風(fēng)險(xiǎn)不在于通縮本身，而是在于通縮預(yù)期，我覺得當(dāng)前所謂有效需求不足，實(shí)際和這種預(yù)期有一定關(guān)系。所以應(yīng)該注意防止這種過強(qiáng)的通縮預(yù)期的出現(xiàn)，避免通縮的自我實(shí)現(xiàn)。

步艷紅：我個(gè)人對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體判斷是比較悲觀的，我認(rèn)為2015年經(jīng)濟(jì)增速要達(dá)到7%比較困難，這一結(jié)論是基于對(duì)“三駕馬車”的分析。

首先看進(jìn)出口。進(jìn)出口在中國入世后的十幾年時(shí)間里，對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)超過50%，但隨著人民幣持續(xù)升值預(yù)期的打破，勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素紅利消失，加之我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響以及全球經(jīng)濟(jì)萎縮，偏悲觀的內(nèi)外部環(huán)境會(huì)使進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)保持很長(zhǎng)的時(shí)期。與過去二十年相比，進(jìn)出口這駕馬車的作用已經(jīng)弱化。

其次看消費(fèi)。消費(fèi)是“三駕馬車”中最有希望成為今后拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素，但要發(fā)揮其巨大作用需要一個(gè)緩慢過程。目前我國正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，供求存在不平衡，打破這種不平衡的過程將會(huì)十分緩慢，如服務(wù)業(yè)占比上升、城鄉(xiāng)及區(qū)域差異縮小，都需要隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、結(jié)構(gòu)調(diào)整及相關(guān)配套政策（如勞動(dòng)力戶籍轉(zhuǎn)移的政策）去實(shí)現(xiàn)。

最后看投資。一直以來，投資是對(duì)我國GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大的因素，也是現(xiàn)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中需要主動(dòng)調(diào)整的一塊。過去十幾年，投資以國有資本主導(dǎo)，效率相對(duì)較低，而本輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率，就要涉及市場(chǎng)出清問題。因此，投資不會(huì)像過去一樣對(duì)GDP貢獻(xiàn)那么大。

所以整體來說，我認(rèn)為對(duì)未來GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)“U”型形態(tài)的可能性較大。從長(zhǎng)期來看，如果結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，能夠釋放市場(chǎng)活力，出清市場(chǎng)上效率較低的因素和機(jī)構(gòu)，那么經(jīng)濟(jì)就可能進(jìn)入一個(gè)良性發(fā)展循環(huán)。

對(duì)于宏觀形勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)力。我認(rèn)為一方面是政策利好，如地方融資平臺(tái)的融資模式改變，規(guī)范了地方的財(cái)政預(yù)算和融資來源，鼓勵(lì)通過PPP模式融資會(huì)激發(fā)私營部門參與公共設(shè)施和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高投資效率；另一方面，去年開始推出的國企改革也可能在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中激發(fā)私營部門活力?？傮w看，推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革和市場(chǎng)出清使得一些無效投資進(jìn)一步市場(chǎng)化。

需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下五方面：

一是市場(chǎng)出清過程中剛兌打破帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是市場(chǎng)出清對(duì)預(yù)期的負(fù)面影響。如何引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期，不至于因個(gè)別或者區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致大面積的銀行惜貸、機(jī)構(gòu)投資偏好收縮等，也需要政策上的智慧，把握好節(jié)奏和力度。

三是地方財(cái)政融資模式的改變。43號(hào)文出臺(tái)后，有兩種極端的情況，第一是地方政府在去年12月后進(jìn)行大規(guī)模融資，為的是做大上報(bào)給財(cái)政部的“預(yù)算盤子”，從而把歷史債務(wù)放入一般性負(fù)債；第二是財(cái)政部目前掌握的預(yù)算數(shù)據(jù)，以及新推出的PPP項(xiàng)目，更多覆蓋了地方政府的存量項(xiàng)目，并沒有出現(xiàn)更多新增項(xiàng)目，這會(huì)使今年或未來一兩年的投資規(guī)模大打折扣，對(duì)經(jīng)濟(jì)可能是一個(gè)利空。

四是“一帶一路”戰(zhàn)略以及亞投行的成立使得企業(yè)有機(jī)會(huì)走出去，輸出過剩產(chǎn)能，但可能存在執(zhí)行上的困難，包括國家配套政策的制定、企業(yè)“走出去”經(jīng)驗(yàn)的積累，政策配套支持措施的落地及對(duì)沿線國家風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別等。

五是“營改增”問題。財(cái)政部推“營改增”目的是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減稅，同時(shí)把地方稅收收入集中到中央，這個(gè)對(duì)不同的產(chǎn)業(yè)及行業(yè)可能產(chǎn)生不同影響，在中央和地方財(cái)政的操作過程中，也可能產(chǎn)生一定的不均衡或不協(xié)調(diào)。

周文煜：從外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)處于后金融危機(jī)周期中，仍面臨較大的結(jié)構(gòu)性矛盾。但全球經(jīng)濟(jì)失衡風(fēng)險(xiǎn)有所降低，表現(xiàn)為全球債務(wù)總量增長(zhǎng)放緩，不過債務(wù)收入比依然過高。

從內(nèi)部環(huán)境看，我國經(jīng)濟(jì)自進(jìn)入“三期疊加”調(diào)整階段以來，致力于結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但還要兼顧保持一定經(jīng)濟(jì)增速，調(diào)整周期勢(shì)必拉長(zhǎng)，新興增長(zhǎng)動(dòng)力尚處于積聚過程中。2014年，政府精準(zhǔn)發(fā)力，積極推動(dòng)改革，加強(qiáng)創(chuàng)新。今年處于政策落實(shí)期和執(zhí)行期。從目前來看，執(zhí)行效果有待提高。當(dāng)然，政策的實(shí)施過程需要一定的周期，但還存在一些融資渠道受限和民營資本投入積極性不高的問題，這些問題的解決也需要時(shí)日。

在物價(jià)水平方面，CPI持續(xù)低位運(yùn)行。盡管近期豬肉價(jià)格有所反彈，但整體消費(fèi)需求依然不足，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)低迷也進(jìn)一步壓制了制成品出廠價(jià)格，房地產(chǎn)市場(chǎng)在放松政策刺激下也僅是量升價(jià)平，因此通脹向上趨勢(shì)不成立。反之關(guān)注通縮預(yù)期，2015年政府工作報(bào)告中提出不失時(shí)機(jī)加快價(jià)格改革，推進(jìn)農(nóng)業(yè)水價(jià)改革，健全節(jié)能環(huán)保價(jià)格政策，因此，相信政府有足夠手段對(duì)沖通縮壓力。

從總體上看，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但是我們應(yīng)該有信心， 在政策和改革的支撐下能實(shí)現(xiàn)7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)體比較大，有自然的、潛在的增速，還有很多政策空間。從今年全年經(jīng)濟(jì)來看，可能會(huì)是上半年下降、下半年企穩(wěn)的過程；預(yù)計(jì)全年CPI在2%左右。

蔡揚(yáng)：我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)周期的角力是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要運(yùn)行背景，也是2013年以來利率走勢(shì)的最終決定因素。

先看經(jīng)濟(jì)周期。人口老齡化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)絕對(duì)過剩等因素給中國經(jīng)濟(jì)帶來了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩壓力，也提出了強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求。人口老齡化導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)的需求持續(xù)減少，而我國經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模較為龐大和外部環(huán)境的不確定性，使得產(chǎn)能過剩問題也不能寄希望于海外需求回升得以解決。此外，我認(rèn)為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)能過剩問題的觀點(diǎn)較為片面，因?yàn)槲覈]有進(jìn)入發(fā)達(dá)國家行列，一部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能的確過剩，但也有部分行業(yè)仍處于長(zhǎng)期短缺的境地。這是我們需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型且有進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型空間的基本理論基礎(chǔ)。如果轉(zhuǎn)型成功，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速仍能夠長(zhǎng)期維持在一個(gè)相對(duì)中高速的水平。

再來看債務(wù)周期。債務(wù)周期的影響會(huì)使我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程充滿艱辛和不確定性。由于我國債務(wù)余額積累過大，在化解債務(wù)問題上經(jīng)常會(huì)陷入兩難境地，一方面如果不允許部分企業(yè)破產(chǎn)，出清過剩產(chǎn)能，那么融資剛性的問題就會(huì)一直存在，從而排擠小微企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，繼續(xù)處于融資難、融資貴的困境中；另一方面如果采取強(qiáng)力的市場(chǎng)出清手段，通過破產(chǎn)、違約等方式徹底肅清過剩產(chǎn)能，那么又會(huì)有經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國家在制定和執(zhí)行宏觀調(diào)控政策時(shí)，一定會(huì)遵循這么一個(gè)原則，即在經(jīng)濟(jì)有逼近和突破底線的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，便會(huì)適當(dāng)放松政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)；一旦經(jīng)濟(jì)在底線上方平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，宏觀政策力度就會(huì)偏緊，以促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。需要注意的是，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，經(jīng)過每年就業(yè)市場(chǎng)的壓力測(cè)試，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線也會(huì)逐年下移。

為此，我們也可以預(yù)測(cè)中國未來數(shù)年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。如果采取盡快出清市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)政策，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)V型反轉(zhuǎn)的過程。但由于擔(dān)心V型變?yōu)長(zhǎng)型，政策托底效應(yīng)會(huì)使我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)逐步放緩的走勢(shì)，也會(huì)使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程更為漫長(zhǎng)。最終能否平穩(wěn)過渡到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，或者是否仍需要一個(gè)比較短期而強(qiáng)烈的市場(chǎng)出清環(huán)節(jié)，我們只能是邊走邊看。

宗軍：從今年一季度以來，個(gè)人感受到貨幣政策有幾個(gè)變化，一是透明度提高了，二是央行的態(tài)度發(fā)生了變化，三是貨幣政策正著力降低社會(huì)融資成本。下面請(qǐng)各位專家預(yù)測(cè)一下二季度央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？

牛慕鴻：中國經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，對(duì)貨幣政策的認(rèn)識(shí)也應(yīng)適應(yīng)新常態(tài)。以往基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸的線性分析思維模式可能有些不適合了。

未來貨幣政策究竟怎樣操作、如何選擇，有三大關(guān)鍵詞值得重點(diǎn)關(guān)注。

第一個(gè)關(guān)鍵詞是“松緊適度”。2014年基礎(chǔ)貨幣供給渠道發(fā)生了變化，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩，由外而內(nèi)的趨勢(shì)非常明顯。中央銀行貨幣政策工具，包括公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等，取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。為增強(qiáng)主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力，央行還使用了一些創(chuàng)新性工具，如SLO、SLF、MLF等。因此，分析當(dāng)前形勢(shì)下的貨幣政策操作以及何謂松緊適度，需要了解基礎(chǔ)貨幣供給渠道的上述變化，更多關(guān)注多工具的使用。

與松緊適度相關(guān)的另一個(gè)關(guān)鍵詞叫“中性適度”。舉一個(gè)例子，央行貨幣政策操作或多或少會(huì)遵循泰勒規(guī)則，當(dāng)然在不同國家不會(huì)完全一致。泰勒規(guī)則的核心要素之一就是實(shí)際利率水平。而當(dāng)通貨膨脹保持低位運(yùn)行時(shí)，在名義利率水平不變的情況下，市場(chǎng)的實(shí)際利率水平是上升的，這時(shí)央行就可能采取一定的對(duì)沖手段。比如前兩次的降息，就是為保證中性適度的貨幣金融環(huán)境作出的選擇。

因此，在松緊適度和中性適度的原則下，通過觀察外匯占款、CPI、市場(chǎng)利率、產(chǎn)出變化等宏微觀變量，可以對(duì)未來貨幣政策的變化作出一定程度的判斷。

第二個(gè)關(guān)鍵詞是“定向調(diào)控”。與新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景相適應(yīng)，貨幣政策操作也把調(diào)結(jié)構(gòu)放在了更為突出的位置。因此去年央行使用了比較多的定向調(diào)控措施，進(jìn)行了兩次定向降準(zhǔn)，向國開行發(fā)行了PSL，還在山東和廣東做了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的試點(diǎn)，今年將逐步推廣。未來一段時(shí)期在定向投放流動(dòng)性方面可能還會(huì)有新的舉措。

第三個(gè)關(guān)鍵詞就是“寓改革于調(diào)控之中”。周小川行長(zhǎng)曾講過人民銀行為什么要采取多目標(biāo)制，是因?yàn)槲覀兠媾R很多任務(wù)，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，人民銀行還承擔(dān)著很多改革的任務(wù)。因此，當(dāng)前形勢(shì)下，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革應(yīng)該被有機(jī)地結(jié)合起來。相應(yīng)的政策調(diào)整在2014年和2015年已經(jīng)做了很多，比如說在降息的同時(shí)調(diào)整存款利率上限。

在未來，幾項(xiàng)重大改革可能也會(huì)與調(diào)控結(jié)合起來。這其中，第一項(xiàng)重要改革就是利率市場(chǎng)化改革。我認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革應(yīng)該由兩個(gè)緯度構(gòu)成：一是利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，最后一步是完全放開存款利率上限；二是央行利率調(diào)控機(jī)制的市場(chǎng)化，這需要央行建設(shè)以政策利率為核心的一整套利率調(diào)控體系。未來如果放開存款利率上限，很可能與第二個(gè)維度，即建立中央銀行的調(diào)控體系是聯(lián)系在一起的。

第二項(xiàng)是人民幣匯率形成機(jī)制的改革。央行從去年開始退出了常態(tài)化的外匯市場(chǎng)干預(yù)。未來，外匯領(lǐng)域的相關(guān)政策應(yīng)該會(huì)與匯率形成機(jī)制改革相聯(lián)系，而改革的目標(biāo)也是十分明確的，就是保持人民幣匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定。

第三項(xiàng)改革是財(cái)政金融一體化改革。比如說近期提出的1萬億地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，發(fā)債頻率如何安排、發(fā)債進(jìn)度如何安排、采用怎樣的發(fā)行方式、在哪里發(fā)、誰來買，都是影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的因素。應(yīng)以債務(wù)置換為契機(jī)，加快財(cái)稅領(lǐng)域的改革力度，通過金融市場(chǎng)的外部約束機(jī)制，形成透明可持續(xù)的地方政府融資機(jī)制。因此，在宏觀調(diào)控過程和財(cái)政金融政策實(shí)施過程中，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性，實(shí)現(xiàn)財(cái)政和金融一體化的改革，以達(dá)到調(diào)控目的。

步艷紅：我認(rèn)為二季度可能會(huì)是貨幣政策工具使用比較充分的一個(gè)季度?；趯?duì)外匯占款及CPI等重要指標(biāo)的預(yù)判，我認(rèn)為央行在二季度降息、降準(zhǔn)的可能性會(huì)比下半年大一些。

補(bǔ)充一點(diǎn)對(duì)利率錨和前瞻指引的看法。在過去幾年利率市場(chǎng)化的推進(jìn)過程中，我認(rèn)為對(duì)銀行機(jī)構(gòu)來講，F(xiàn)TP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）的選擇并沒有體現(xiàn)出央行利率錨所指引的方向。很多銀行在FTP的過程中會(huì)選擇Shibor，但Shibor對(duì)市場(chǎng)融資利率的反應(yīng)比較鈍化。金融機(jī)構(gòu)今后100多萬億元的融資產(chǎn)品拿什么作為定價(jià)基準(zhǔn)，7天回購利率等高活躍度的產(chǎn)品價(jià)格如何傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)定價(jià)基準(zhǔn)上，還有很長(zhǎng)的路要走。另外，人民銀行近兩年推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展以及品種創(chuàng)新，但從市場(chǎng)活躍度以及機(jī)構(gòu)用其作為未來定價(jià)依據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具來講，它的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。所以，市場(chǎng)的深化、機(jī)構(gòu)的參與度以及定價(jià)基準(zhǔn)的選擇等，都是利率市場(chǎng)化過程中需要關(guān)注的問題。

要引導(dǎo)未來中長(zhǎng)期低利率的市場(chǎng)預(yù)期，前瞻指引需要做進(jìn)一步的關(guān)注。否則我們就可能看到貨幣政策似乎在放水，但由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)于預(yù)期判斷的混亂甚至誤判，結(jié)果出現(xiàn)過渡放杠桿現(xiàn)象，或出現(xiàn)階段性流動(dòng)性緊張等情況，同時(shí)也有可能會(huì)浪費(fèi)或扭曲很多貨幣政策的效果。

周文煜：央行今年后續(xù)時(shí)間將采取相對(duì)偏寬松的貨幣政策。

首先，當(dāng)前貨幣政策除了追求總量適度，更注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過定向工具對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，更好地體現(xiàn)差別化和針對(duì)性，而且其透明度也在不斷增強(qiáng)。比如，2014運(yùn)用了定向降準(zhǔn)、SLF、MLF、PSL等工具。SLF、MLF等工具的運(yùn)用為銀行解決了流動(dòng)性問題。但由于資金期限相對(duì)偏短，隨著銀行內(nèi)部流動(dòng)性管理的強(qiáng)化，不可能進(jìn)行大規(guī)模錯(cuò)配。因此，預(yù)計(jì)未來央行還可能會(huì)推出更長(zhǎng)期限的定向流動(dòng)性投放工具，比如3～5年的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具等。

其次，貨幣政策會(huì)更加注重松緊適度。從今年前3個(gè)月的外貿(mào)、PMI、CPI等數(shù)據(jù)來看，整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍在下行。而貨幣增速繼續(xù)回落，人民幣實(shí)際有效匯率仍延續(xù)升值，通脹下行環(huán)境下實(shí)際利率偏高，這些都可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)無法被有效刺激和托底。在貨幣增速、匯率和實(shí)際利率三者中，引導(dǎo)實(shí)際利率下降來提振內(nèi)需是更為重要且可操作的；疊加弱經(jīng)濟(jì)、通縮風(fēng)險(xiǎn)有所加大，未來貨幣政策仍需適時(shí)適度“預(yù)調(diào)微調(diào)”。不排除若二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或信貸數(shù)據(jù)下滑，央行采用降準(zhǔn)、降息等措施的可能性。

蔡揚(yáng)：預(yù)計(jì)二季度央行的貨幣政策仍將是中性的。具體執(zhí)行力度可能會(huì)因經(jīng)濟(jì)基本面潛伏的風(fēng)險(xiǎn)因素較一季度有所增加而略微放松。要預(yù)測(cè)央行具體會(huì)使用哪些工具，以及使用幾次是比較困難的，我覺得更為重要的是預(yù)判反映貨幣政策力度的具體金融指標(biāo)。我個(gè)人認(rèn)為，二季度包括三、四季度，央行都會(huì)試圖維持廣義貨幣和社會(huì)融資增速相對(duì)平穩(wěn)的走勢(shì)；二季度銀行體系流動(dòng)性可能會(huì)較為穩(wěn)定；3月份以來人民幣匯率貶值壓力有所緩解，也為央行在利率調(diào)控上預(yù)留了更多的空間。

此外，應(yīng)關(guān)注財(cái)政政策和貨幣政策的配合。雖然財(cái)政收入增速放緩，但相較于貨幣政策而言，還是財(cái)政政策的發(fā)力空間更大一些。因?yàn)樨泿耪呓K究還是總量調(diào)控更為適宜，部分結(jié)構(gòu)性政策的效果并不是非常理想，直接放松貨幣，容易助長(zhǎng)剛性融資行為，拖延經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。而在實(shí)施財(cái)政政策時(shí)，則相對(duì)能有選擇性地進(jìn)行投資，避開“兩高一?！钡炔贿m宜中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的行業(yè)。央行在信貸政策上和利率市場(chǎng)化進(jìn)程上可能會(huì)有所配合，一方面增加資金需求方參與直接融資的機(jī)會(huì)，降低它們對(duì)于銀行貸款的依賴性；另一方面引導(dǎo)和促進(jìn)銀行對(duì)企業(yè)特別是小微企業(yè)加大信貸投放力度，雙管齊下緩解融資難、融資貴問題。

馬圖南：從目前釋放的信號(hào)來看，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府將會(huì)推出一系列的政策來穩(wěn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)資金利率將仍然保持低位，但央行若想進(jìn)一步降低融資利率，還需要價(jià)量配合。未來數(shù)量工具還有進(jìn)一步發(fā)揮的空間。近期逆回購的量均保持相對(duì)低位，增大逆回購數(shù)量可增強(qiáng)市場(chǎng)的寬松信號(hào)。此外，目前央行正在使用的SLF、MLF等工具也會(huì)進(jìn)一步使用，且數(shù)量有可能會(huì)增加。

宗軍：請(qǐng)大家預(yù)測(cè)一下二季度資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。

步艷紅：我判斷二季度資金面較寬松，表現(xiàn)在價(jià)格上，即7天回購利率、各期限的Shibor都可能會(huì)出現(xiàn)明顯的下行態(tài)勢(shì)，那么帶動(dòng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率可能出現(xiàn)下行。

周文煜：預(yù)計(jì)二季度債市總體流動(dòng)性還會(huì)處于偏緊的狀態(tài)。首先，外匯占款呈趨勢(shì)性下降，人民幣匯率雙向波動(dòng)，美元將繼續(xù)走強(qiáng)，跨境資金流出可能性增大。其次，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及存款保險(xiǎn)制度的推出，商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，存款增速變緩，自身資金緊張，貨幣創(chuàng)造速度會(huì)放緩。最后，隨著股市持續(xù)上漲，IPO擴(kuò)容以及新三板的推出，將會(huì)有更多資金流向股市。因此，總體上債市流動(dòng)性有收斂趨緊的傾向。

市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系正在重構(gòu)，預(yù)計(jì)央行二季度將會(huì)著力引導(dǎo)中長(zhǎng)端資金利率下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。但由于總量趨緊，如果央行進(jìn)一步增加投放，預(yù)計(jì)二季度整體資金面會(huì)相對(duì)寬松。

蔡揚(yáng)：二季度資金面會(huì)好于一季度。雖然從歷史上看，由于二季度財(cái)政存款快速增長(zhǎng)和法定準(zhǔn)備金需求增加，其資金面通常會(huì)比一季度自然收緊一些，但隨著新增外匯占款絕對(duì)規(guī)模的收窄，近年來資金面變化更多是央行主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。而由于一、二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況仍可能不會(huì)有出人意料的亮點(diǎn)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)央行仍會(huì)通過各種途徑適度投放流動(dòng)性，以維持一個(gè)適度的貨幣環(huán)境，確保今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有低于底線的風(fēng)險(xiǎn)。

觀察最近的貨幣市場(chǎng)運(yùn)行情況，我們也能夠發(fā)現(xiàn)資金面好轉(zhuǎn)的跡象。3月下旬以來，貨幣市場(chǎng)利率下行速度有所加快，資金拆借難度也有所降低，央行逆回購利率也逐步下行。

馬圖南：面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府還是會(huì)以比較積極的政策來刺激經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定增長(zhǎng)，所以我預(yù)期接下來資金面將會(huì)整體保持寬松。但債市流動(dòng)性并不是高枕無憂，目前股市屢創(chuàng)新高，部分機(jī)構(gòu)增加了權(quán)益類資產(chǎn)的配置，IPO和股市行情還將繼續(xù)周期性地對(duì)債市流動(dòng)性產(chǎn)生影響。但綜合目前整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況以及央行目前的操作方式來看，我預(yù)計(jì)二季度銀行間市場(chǎng)整體流動(dòng)性還是會(huì)保持一個(gè)寬松的狀態(tài)。

宗軍：您對(duì)二季度債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何判斷的？

步艷紅：在流動(dòng)性相對(duì)寬松的環(huán)境下，要判斷市場(chǎng)利率，一是看無風(fēng)險(xiǎn)收益率，二是看信用風(fēng)險(xiǎn)利差。進(jìn)入二季度，中長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率開始出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，能不能觸發(fā)或者超過1月份的最低點(diǎn)，還有不確定性因素。再看信用風(fēng)險(xiǎn)?；趯?duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢(shì)的判斷，隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)”的規(guī)模擴(kuò)大、股權(quán)性融資需求的增多、債市以及資本市場(chǎng)的擴(kuò)容，投資機(jī)構(gòu)面臨的中長(zhǎng)期投資選擇越來越多。在這種情況下，期限利差和信用風(fēng)險(xiǎn)利差可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

同時(shí)，我們還可以分析一下整個(gè)債市的供需基本面。從供給來說，首先最大的因素是地方債的供給規(guī)模較大，雖然政策已經(jīng)放進(jìn)一些新的機(jī)構(gòu)投資者，如社?；?、一些境外的股權(quán)基金等，但仍不足以支撐供給量的迅速攀升。其次債務(wù)融資工具方面，隨著評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的放松以及準(zhǔn)入門檻的降低，項(xiàng)目融資票據(jù)、永續(xù)債及PPN等新產(chǎn)品會(huì)增大供給量。

從需求來說，銀行等大型機(jī)構(gòu)負(fù)債來源不確定性增大，存款增長(zhǎng)乏力，對(duì)長(zhǎng)期配置的資金支持不足；從資金成本來看，銀行儲(chǔ)蓄存款自營資金的成本呈上升態(tài)勢(shì)，理財(cái)資金成本也沒有明顯的大幅下行，所以資金成本不太支撐利率的大幅下行。在供給和需求產(chǎn)生矛盾的情況下，盡管無風(fēng)險(xiǎn)收益率可能下行，但是整體的各類資產(chǎn)收益率是否會(huì)明顯下行仍存在不確定性。

周文煜：對(duì)二季度利率下行幅度和速度不宜預(yù)期過高。流動(dòng)性的邊際回暖為債市帶來了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，短期金融債和中長(zhǎng)端非國開債有利差縮窄的空間，但沒有趨勢(shì)性的行情。當(dāng)前的貨幣條件仍未明顯放松，債市牛市仍未走完。國內(nèi)和海外股票指數(shù)均創(chuàng)新高，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，利率債性價(jià)比降低。中長(zhǎng)端信用債將跟隨利率債調(diào)整，但信用利差將維持穩(wěn)定。同時(shí)，央行主動(dòng)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，外匯市場(chǎng)的緊張程度放松，這都將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生明顯的正面影響，中高等級(jí)信用債依然是較優(yōu)配置品種。

蔡揚(yáng)：我覺得，二季度暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的行情，但有一定超調(diào)反彈的波段機(jī)會(huì)。具體來看，受地方政府債務(wù)置換所帶來的利率債供給增量影響，加之股票市場(chǎng)牛市和房地產(chǎn)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)跡象帶來的其他各類融資需求，當(dāng)前的債券利率仍然承受一定的上行壓力。但有幾個(gè)因素可能會(huì)限制債市的回調(diào)幅度。從直接因素看，正在好轉(zhuǎn)的資金面會(huì)使交易性的機(jī)構(gòu)和賬戶重新面臨一定杠桿套利空間，增加其配債動(dòng)力；從深層原因看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成之前的經(jīng)濟(jì)增速好轉(zhuǎn)可能都是短暫的現(xiàn)象，不具備可持續(xù)性，由經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期推動(dòng)的股市上漲和樓市好轉(zhuǎn)，也是如此。

今年經(jīng)濟(jì)向下壓力和債務(wù)剛性融資壓力都很強(qiáng)，相互作用會(huì)使債市利率水平呈現(xiàn)較為膠著的態(tài)勢(shì)，直至某一方面的因素突然發(fā)生變化，打破多空力量均衡，這時(shí)債市才會(huì)有趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)或逃跑機(jī)會(huì)。

馬圖南：從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，近期貨幣市場(chǎng)資金利率出現(xiàn)了明顯下行，自3月中旬以來，7天回購的加權(quán)平均利率已經(jīng)從4.64%下降至2.88%。去年國開債收益率下行主要源于機(jī)構(gòu)的主動(dòng)加杠桿策略，而當(dāng)今年國開債收益率下行至3.8%，但回購利率遲遲無法下行時(shí)，機(jī)構(gòu)杠桿策略受阻，阻礙利率進(jìn)一步下行，因此回購利率的顯著下降為利率的進(jìn)一步下行打開了空間。

此外，我預(yù)期債券供給顯著增加大概率不會(huì)發(fā)生在上半年，所以二季度市場(chǎng)預(yù)期的影響大于實(shí)際供給的沖擊。與此同時(shí)，從近期的政策來看，政府對(duì)新增債務(wù)的態(tài)度還是明確的，一方面增加了社?；鸬耐顿Y比例，另一方面也放開了對(duì)CD（大額可轉(zhuǎn)讓存單）投資的限制。盡管目前來看，新增投資額還難以覆蓋新增債務(wù)，但政府釋放的信號(hào)是積極的，有利于債券市場(chǎng)形成較為穩(wěn)定的預(yù)期。綜合來看，我們認(rèn)為二季度整體利率還是會(huì)出現(xiàn)一定程度的下行，但不排除利率受到短期消息的沖擊而出現(xiàn)寬幅震蕩的現(xiàn)象。

宗軍：對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？

步艷紅：一方面由于信用利差和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擴(kuò)大，另一方面由于銀行的資金期限存在短期化趨勢(shì)，所以如銀行這樣的配置戶會(huì)傾向于配置較為短期的資產(chǎn)。

對(duì)交易戶而言，如果二季度進(jìn)行短期波段操作，則需增強(qiáng)對(duì)央行貨幣政策數(shù)據(jù)的敏感性。配置戶可以選擇的持有到期資產(chǎn)有兩種，一是流動(dòng)性溢價(jià)比較高的資產(chǎn)，二是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的產(chǎn)品和品種。

周文煜：在投資策略上，建議放慢配置節(jié)奏，靜待更好的時(shí)機(jī)和更好的點(diǎn)位。交易型投資者仍然可以把握外部融資條件改善的機(jī)會(huì)，包括城投債、新發(fā)城投債、IPO和定向增發(fā)主題，以及部分利差已經(jīng)拉大而又將受益于降息利好的高負(fù)債行業(yè)。

從供給節(jié)奏上來看，3至5月份是供給季節(jié)性釋放期，疊加收益率和信用利差低位，以及利率債階段性調(diào)整壓力，目前信用利差面臨一定壓力。2014年債券市場(chǎng)10年期國開債收益率最高升到4.6%，但只持續(xù)了較短時(shí)間，之后回落到4.3%～4.4%。目前10年期國開債收益率再度接近前期高點(diǎn)，已經(jīng)具有較好的保護(hù)空間，建議可以逐步介入，博弈收益率重新回落的交易性機(jī)會(huì)。

蔡揚(yáng)：對(duì)于有條件的機(jī)構(gòu)，如果投資機(jī)制靈活，信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)，可以考慮將投資重心逐步轉(zhuǎn)移到高收益?zhèn)?，通過挖掘“白天鵝”來獲取超越市場(chǎng)的收益。從技術(shù)上看，當(dāng)前低評(píng)級(jí)債券或評(píng)級(jí)不受市場(chǎng)認(rèn)可債券利率的下行幅度遠(yuǎn)沒有中高等級(jí)債券利率下行幅度大，可能會(huì)是一塊價(jià)值洼地。從戰(zhàn)略上看，管理信用風(fēng)險(xiǎn)，有選擇地增強(qiáng)對(duì)民營企業(yè)、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和目前產(chǎn)能過剩行業(yè)中資質(zhì)相對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的支持力度，可能是符合我國金融改革方向的。當(dāng)然，隨著金融體系改革深入，剛兌現(xiàn)象不可持續(xù)，投資高收益?zhèn)荒芙⒃谛叛鲋?，而?yīng)建立在充分調(diào)研和評(píng)估的基礎(chǔ)上。

此外，各類機(jī)構(gòu)的交易性賬戶也可適度參與利率債波段交易，在這方面我的建議是“等待時(shí)機(jī)，反應(yīng)要快”。因?yàn)榕c2014年不同，今年債市暫時(shí)未出現(xiàn)明顯趨勢(shì)，多空力量都很強(qiáng)，債券利率波動(dòng)可能會(huì)較為頻繁，市場(chǎng)預(yù)期變化也可能很快。

馬圖南：目前國開債曲線7年期和10年期有比較明顯的倒掛現(xiàn)象，同時(shí)各期限新老國開債收益率也有比較明顯的差異。從與市場(chǎng)的交流結(jié)果來看，交易戶對(duì)7年期國開債有一定的規(guī)避情緒，這與去年收益率大幅下行，大家紛紛增加久期有關(guān)。但目前收益率曲線的倒掛形態(tài)其實(shí)為投資戶創(chuàng)造了更大的空間，建議可以增加7年期的持倉以獲得更高的到期收益率。

責(zé)任編輯：劉穎 孫惠玲 印穎 羅邦敏