匯率貶值與資本外流未必利空債券

如果看到下半年資產(chǎn)價(jià)格和總需求再度步入收縮期，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流不一定利空債券，收益率曲線可能呈現(xiàn)牛市平坦化特征

如果看到下半年資產(chǎn)價(jià)格和總需求再度步入收縮期，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流不一定利空債券，收益率曲線可能呈現(xiàn)牛市平坦化特征。

人民幣貶值預(yù)期與外匯占款流出壓力不一定嚴(yán)格利空債券：如果人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對(duì)應(yīng)的是內(nèi)生的調(diào)整，也就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格處于下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求是收縮的，那么長(zhǎng)端利率是下行的，符合基本面的特征，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的壓力在收益率曲線上會(huì)體現(xiàn)為牛市平坦化。

如果人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對(duì)應(yīng)的是外生沖擊，實(shí)體處于加杠桿的狀況，那么長(zhǎng)端利率是上升的，流動(dòng)性壓力+實(shí)體對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性需求上升會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)端利率加速上行，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)出熊市陡峭化特征。

因此，如果看到下半年資產(chǎn)價(jià)格和總需求再度步入收縮期，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流不一定利空債券，收益率曲線可能呈現(xiàn)牛市平坦化特征。

外匯占款為負(fù)期限漲跌互現(xiàn)的長(zhǎng)端利率

人民幣NDF所隱含的升貶值預(yù)期是外匯占款同步指標(biāo)，外匯占款為負(fù)期間往往與人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)相對(duì)應(yīng)，我們重點(diǎn)考察這幾個(gè)時(shí)間段的利率走勢(shì)。

2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月及2015年6月，這八個(gè)時(shí)間段內(nèi)，存在強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期，新增外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)。

事實(shí)上，在人民幣匯率貶值預(yù)期強(qiáng)烈，外匯占款大幅流出的幾個(gè)階段，10年期國(guó)開(kāi)債收益率漲跌互現(xiàn)，并未體現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)。有意思的是，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)，收益率下行的時(shí)候，曲線多表現(xiàn)為牛市平坦化特征，而在收益率上行的時(shí)期，曲線多表現(xiàn)的是熊市陡峭化特征。

金融危機(jī)后的外匯占款形成機(jī)制

金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)啟漫長(zhǎng)的去杠桿周期，中國(guó)則開(kāi)始加杠桿置換外需萎縮。資本逐利性意味著貨幣會(huì)由沒(méi)有信用需求的發(fā)達(dá)國(guó)家涌入有信用需求的中國(guó)，并推升人民幣匯率，發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿和人民幣匯率升值共同制約出口。

外貿(mào)萎縮使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步依賴(lài)債務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫穩(wěn)增長(zhǎng)（2012-2013年這一點(diǎn)體現(xiàn)得尤為明顯），套息交易對(duì)債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格上升推波助瀾，發(fā)達(dá)國(guó)家依賴(lài)弱貨幣和新興市場(chǎng)外需擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)貿(mào)易再平衡。

舉例來(lái)說(shuō)，歐央行QE后，歐盟依靠“弱歐元”已實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貿(mào)易也實(shí)現(xiàn)了順差的再平衡，但中國(guó)對(duì)歐盟的出口從去年9.4%下降至1-6月的-2.5%。

這意味著：

1）金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)貿(mào)易順差可能不是決定外匯占款的核心因素，外匯占款多寡反映的可能的資產(chǎn)配置行為，由人民幣資產(chǎn)相對(duì)收益率決定。

2）在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的前提下，即不發(fā)生重大事件導(dǎo)致避險(xiǎn)需求脈沖式上升時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格處于上升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿等寬信用行為會(huì)提升人民幣資產(chǎn)收益率，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)和外匯占款上升。

相反，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格處于下降實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求收縮時(shí)會(huì)提升人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而引發(fā)人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)和外匯占款下降。

人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對(duì)應(yīng)的可能是兩種情形：

1）是內(nèi)生的，源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力：資產(chǎn)價(jià)格處于下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求是收縮的，人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致外匯占款流出；

2）是外生的，源于境外：資產(chǎn)價(jià)格處于上升期，實(shí)體總需求也是擴(kuò)張的，但因?yàn)楹Ｍ馔话l(fā)事件沖擊（比如地緣政治、歐債危機(jī)等），導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，外匯占款大幅下降。

外匯占款流出不一定利空債券

人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，外匯占款流出與利率之間的關(guān)系究竟如何？

如果人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對(duì)應(yīng)的是內(nèi)生的調(diào)整，也就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格處于下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求是收縮的，那么長(zhǎng)端利率是下行的，符合基本面的特征，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的壓力在收益率曲線上會(huì)體現(xiàn)為牛市平坦化。

如果人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對(duì)應(yīng)的是外生沖擊，實(shí)體處于加杠桿的狀況，那么長(zhǎng)端利率是上升的，流動(dòng)性壓力+實(shí)體對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性需求上升會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)端利率加速上行，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)出熊市陡峭化特征。

如果將上述提到過(guò)的八個(gè)時(shí)間段分類(lèi)，可以看到2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月屬于經(jīng)濟(jì)總需求階段下，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的階段，但資金流出并未導(dǎo)致長(zhǎng)端利率向下。

而2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、及2015年6月屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于加杠桿階段，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)端利率形成明顯打壓，表現(xiàn)出熊陡的特征。

如果將上述分析沿用到美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)和資本持續(xù)外流是否會(huì)利空債券的判斷上，我們認(rèn)為還是需以經(jīng)濟(jì)總需求的判斷為核心：如果總需求出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)，加息可能會(huì)對(duì)債熊起到推波助瀾的作用；如果總需求依舊疲弱，加息反而會(huì)凸顯長(zhǎng)端的避險(xiǎn)價(jià)值。

二季度在金融數(shù)據(jù)回暖、穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大和地產(chǎn)景氣度上升背景下，金融數(shù)據(jù)在加回地方債置換的影響后其增速拐頭向上，長(zhǎng)端利率走出了震蕩偏弱的走勢(shì)。

但考慮到股市大幅調(diào)整后，近期房地產(chǎn)無(wú)論是銷(xiāo)售還是購(gòu)地?cái)?shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯下行，中觀鋼鐵高爐開(kāi)工率和日均耗煤量顯示中游企業(yè)短期補(bǔ)庫(kù)存行為正步入尾端，下半年大概率會(huì)看到資產(chǎn)價(jià)格和總需求再度步入收縮期，因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流不一定利空債券。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者管清友為民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、首席宏觀研究員）