國(guó)債收益率曲線在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的預(yù)示能力

摘要：國(guó)債收益率曲線作為一種宏觀調(diào)控重要指標(biāo)，對(duì)預(yù)測(cè)一國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展變動(dòng)趨勢(shì)起到重要作用。本文運(yùn)用最新數(shù)據(jù)，從宏觀調(diào)控的預(yù)示角度對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的宏觀預(yù)示能力進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以期為我國(guó)健全反映市場(chǎng)供求國(guó)債收益率曲線提供參考。

關(guān)鍵詞：國(guó)債收益率曲線 宏觀預(yù)示 宏觀調(diào)控

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，提出“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，這對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融體系的成熟具有重要意義。在我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理中，國(guó)債收益率曲線能否發(fā)揮其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)作用，也成為理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。

研究回顧

筆者通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于國(guó)債收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)示能力的研究起步較早。Kessel（1965）研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退時(shí)，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差通常較??；當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步開始走向擴(kuò)張時(shí)，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差通常較大。Estrella和Hardouvelis（1991）研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，3個(gè)月與10年期國(guó)債之間的利差對(duì)未來(lái)1到4年的季度GDP平均增長(zhǎng)率有預(yù)測(cè)作用，較大利差意味著未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)以比較快的速度增長(zhǎng)，較小利差意味著未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)以比較慢的速度增長(zhǎng)；美國(guó)的國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，則未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退；如果用10年期國(guó)債和3個(gè)月期國(guó)債之間的利差為解釋變量建立回歸模型，可以預(yù)測(cè)一年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。Campbell和Shiller（1991）的研究則發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的實(shí)際短期利率、通貨膨脹、消費(fèi)投資等指標(biāo)都具有統(tǒng)計(jì)上的顯著預(yù)測(cè)功能。

國(guó)內(nèi)關(guān)于國(guó)債收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)示能力的研究也在逐步開展。國(guó)家發(fā)改委政策研究室（2007）通過(guò)對(duì)1962年以來(lái)美國(guó)1年期和10年期國(guó)債收益率曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退期的關(guān)系、1994年以來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)國(guó)債規(guī)模的變動(dòng)、1980年以來(lái)美國(guó)國(guó)債資本流入的實(shí)證研究，初步探索了美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛期與其經(jīng)濟(jì)衰退期的關(guān)系，研究了美國(guó)國(guó)債資本的大規(guī)模擴(kuò)張對(duì)國(guó)債收益率曲線倒掛及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要影響。結(jié)論是，國(guó)債收益率曲線倒掛可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的先兆。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2013）研究表明，10年期與2年期國(guó)債收益率之間的利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)具12個(gè)月的先行作用，可為貨幣政策提供參考?？禃〉龋?010）研究認(rèn)為，由于長(zhǎng)期國(guó)債收益率提前于CPI變動(dòng)3個(gè)月，而長(zhǎng)短期利差同經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)序列一致變動(dòng)，兩者可以作為預(yù)測(cè)和判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的有效指標(biāo)。

綜上所述，國(guó)債收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退和宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮均具有較強(qiáng)的預(yù)示能力。以美國(guó)情況來(lái)看，國(guó)債收益率曲線倒掛預(yù)示未來(lái)半年左右將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

下文將運(yùn)用最新數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的宏觀預(yù)示能力進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期為我國(guó)健全反映市場(chǎng)供求國(guó)債收益率曲線提供參考。

我國(guó)國(guó)債收益率曲線的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)示能力實(shí)證分析

（一）國(guó)債收益率利差對(duì)GDP的領(lǐng)先預(yù)示能力

1.變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由Kessel（1965）、Estrella和Hardouvelis（1991）、國(guó)家發(fā)改委政策研究室（2007）、中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2013）、康書隆等（2010）等文獻(xiàn)可知，國(guó)債收益率利差對(duì)GDP具有領(lǐng)先預(yù)示能力。

本文采用我國(guó)2002年1月—2014年12月國(guó)債收益率利差數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)其對(duì)我國(guó)GDP的領(lǐng)先預(yù)示能力。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際上研究國(guó)債收益率利差多采用的10年期與1年期國(guó)債收益率之差（定義為S1），而根據(jù)以往研究，我國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司基于國(guó)情，采用10年期與2年期國(guó)債收益率之差（定義為S2），因此，本文同時(shí)選取這兩種國(guó)債收益率利差的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究1。GDP選取經(jīng)過(guò)GDP平減指數(shù)處理的真實(shí)GDP（定義為RGDP）和統(tǒng)計(jì)局公布的GDP同比指數(shù)（定義為GDPI）作為指標(biāo)。圖1和圖2展示了國(guó)債收益率利差與實(shí)際GDP及GDP同比指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。

2.模型構(gòu)建及結(jié)果

本文運(yùn)用Eviews計(jì)量軟件，采用最小二乘法對(duì)GDP同比指數(shù)的一階差分（DGDPI）和10年期與1年期國(guó)債收益率之差（S1）進(jìn)行回歸（結(jié)果見(jiàn)表1），變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯著性均小于0.05，說(shuō)明變量均通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見(jiàn)表2）。懷特異方差檢驗(yàn)顯著性大于0.05，通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明模型不存在異方差問(wèn)題（見(jiàn)表3）。DW自相關(guān)檢驗(yàn)值約為2，模型不存在自相關(guān)。F值顯著性檢驗(yàn)小于0.05，F(xiàn)檢驗(yàn)通過(guò)，說(shuō)明國(guó)債收益率利差對(duì)GDP的一元回歸方程在整體上線性關(guān)系顯著，模型結(jié)果可信。S1變量系數(shù)t值為2.02，具有顯著性模型t值顯著，說(shuō)明國(guó)債收益率利差每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)會(huì)增長(zhǎng)0.16，但是模型R2較低，說(shuō)明國(guó)債收益率利差對(duì)GDP的解釋程度較低，所能反映出來(lái)的領(lǐng)先預(yù)示能力有限。

（二）國(guó)債收益率利差對(duì)CPI的領(lǐng)先預(yù)示能力

1.變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由F. Browne P. Manasse（1990）、Campbell and Shiller（1991）、Sebastian T. Schich（1999）、陳震（2009）、劉英等（2011）、中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2013）等文獻(xiàn)可知，國(guó)債收益率利差對(duì)CPI具有領(lǐng)先預(yù)示能力。

本文采用我國(guó)2002年1月—2014年12月數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)國(guó)債收益率利差對(duì)我國(guó)CPI的領(lǐng)先預(yù)示能力。據(jù)前文所述，本部分仍然選取10年期與1年期國(guó)債收益率利差（S1）及10年期與2年期國(guó)債收益率利差（S2）兩種利差月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。CPI選取的是統(tǒng)計(jì)局公布的CPI同比指數(shù)。圖3展示了國(guó)債收益率利差與CPI同比指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。

2.模型構(gòu)建及結(jié)果

運(yùn)用Eviews計(jì)量軟件采用極大似然估計(jì)，對(duì)CPI同比指數(shù)（CPI）和10年期與2年期國(guó)債收益率之差（S2）進(jìn)行回歸，變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯著性均小于0.05，說(shuō)明變量均通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見(jiàn)圖2）。懷特異方差檢驗(yàn)顯著性大于0.05，說(shuō)明模型不存在異方差問(wèn)題（見(jiàn)圖3）。DW自相關(guān)檢驗(yàn)值為1.96，殘差自相關(guān)Q檢驗(yàn)的自相關(guān)和偏自相關(guān)均在正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)，說(shuō)明模型不存在自相關(guān)問(wèn)題。F值顯著性為0.00，說(shuō)明國(guó)債收益率利差對(duì)CPI同比指數(shù)在整體上關(guān)系顯著，模型結(jié)果可信。模型所有變量系數(shù)t值的顯著性均小于0.05，說(shuō)明國(guó)債收益率利差每增長(zhǎng)1%，CPI變動(dòng)幅度會(huì)反向變動(dòng)0.53，當(dāng)利差為0時(shí)，控制其他變量，CPI約等于103.32，模型R2為0.93，說(shuō)明國(guó)債收益率利差對(duì)CPI的解釋程度很高，能夠在一定程度上反映出來(lái)領(lǐng)先預(yù)示能力。

模型2：

t： （109.70） （-1.94） （27.40） （2.14）

Se： （0.94） （0.27） （0.03） （0.08）

R2=0.93 =0.93 SE=0.58

DW=1.96 F=679.6 n=155

研究結(jié)論

（一）我國(guó)國(guó)債收益率曲線對(duì)GDP的領(lǐng)先預(yù)示能力較低

由模型1的實(shí)證研究可知，國(guó)債收益率利差每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)會(huì)增加0.16，但是國(guó)債收益率長(zhǎng)短期利差對(duì)GDP變動(dòng)的解釋程度較低，領(lǐng)先預(yù)示能力較為不具有參考性，因此，國(guó)債收益率長(zhǎng)短期利差對(duì)GDP變動(dòng)領(lǐng)先預(yù)示能力還需要進(jìn)一步研究。

（二）我國(guó)國(guó)債收益率曲線對(duì)CPI的領(lǐng)先預(yù)示能力較高

模型2的實(shí)證研究表明，國(guó)債收益率長(zhǎng)短期利差對(duì)CPI變動(dòng)的解釋程度很高，為93%，國(guó)債收益率長(zhǎng)短期利差每增加1%，CPI同比指數(shù)將下降約0.53；當(dāng)利差為0時(shí)，其他不變，CPI約等于103.32。而AR（1）和MA（1）均具有較高的顯著性，說(shuō)明上一期的因變量和上一期的擾動(dòng)項(xiàng)與本期的因變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性，也就是說(shuō)市場(chǎng)預(yù)期等也是影響我國(guó)CPI變化的重要因素。

（三）我國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛尚不能成為預(yù)示我國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)

針對(duì)國(guó)債收益率曲線倒掛預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的國(guó)際研究共識(shí)，本文查詢并繪制了2002年1月到2014年12月國(guó)債收益率長(zhǎng)短期利差的圖形（見(jiàn)圖1），發(fā)現(xiàn)這種倒掛在我國(guó)僅存在幾天，主要分布在2013年6月，具有一定的偶然性，而且目前我國(guó)國(guó)債收益率曲線在完善過(guò)程中，這種倒掛尚不能成為預(yù)示我國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)。

我國(guó)國(guó)債收益率曲線宏觀預(yù)示能力不足的主要原因，筆者認(rèn)為有四點(diǎn)：一是國(guó)債市場(chǎng)法律制度與市場(chǎng)供需相脫節(jié)；二是國(guó)債市場(chǎng)分割一定程度上導(dǎo)致我國(guó)國(guó)債收益率曲線缺乏一致性和代表性；三是使國(guó)債收益率曲線能夠反映市場(chǎng)供求關(guān)系的市場(chǎng)條件還需要進(jìn)一步完善；四是國(guó)債收益率曲線在我國(guó)的應(yīng)用相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家還處于相對(duì)較低的水平。

政策建議

（一）完善與國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的法律制度建設(shè)

目前，我國(guó)專門規(guī)范國(guó)債市場(chǎng)的最高層級(jí)法律是國(guó)務(wù)院1992年頒布的《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》。在金融行業(yè)高速發(fā)展的今天，該條例無(wú)論是名稱還是具體內(nèi)容，都已無(wú)法適應(yīng)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及需求。因此，筆者建議修訂《國(guó)庫(kù)券條例》，制定新的《國(guó)債條例》，對(duì)國(guó)債的定義、種類、發(fā)行方式、還本付息、國(guó)債管理工具、交易場(chǎng)所安排、登記托管等方面進(jìn)行明確規(guī)范。

其次，建議修訂《證券法》，明確規(guī)定國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的適用性問(wèn)題。為促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展，應(yīng)制定統(tǒng)一明確的稅收制度，建議稅務(wù)部門出臺(tái)統(tǒng)一明確政策，盡快明確國(guó)債利率免稅收入金額和收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一國(guó)債交易營(yíng)業(yè)稅的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)口徑等。同時(shí)，也應(yīng)完善與國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的會(huì)計(jì)制度，盡快推進(jìn)國(guó)債由四分類轉(zhuǎn)變?yōu)閮煞诸?。?zhǔn)許企業(yè)選擇將國(guó)債按公允價(jià)值計(jì)量或攤余成本計(jì)量。以國(guó)債為質(zhì)押擔(dān)保品，應(yīng)以該國(guó)債所分類的計(jì)量性質(zhì)選擇按公允價(jià)值計(jì)量或攤余成本計(jì)量，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行的市場(chǎng)化公允化。

（二）提高我國(guó)國(guó)債收益率曲線的一致性與代表性

首先，建議繼續(xù)完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)互聯(lián)互通。具體來(lái)說(shuō)，包括統(tǒng)一國(guó)債各市場(chǎng)發(fā)行交易規(guī)則及交易券種，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)各子市場(chǎng)的平衡和統(tǒng)一，推進(jìn)統(tǒng)一集中的中央托管，加強(qiáng)國(guó)際合作，提升國(guó)債結(jié)算托管效率，從而改善我國(guó)存在三條不同國(guó)債收益率曲線的情況，提高國(guó)債收益率曲線的一致性與代表性，為國(guó)債收益率曲線在宏觀預(yù)示領(lǐng)域的應(yīng)用提供基礎(chǔ)。

（三）提高我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性與公允性

建議不斷完善國(guó)債發(fā)行與交易制度，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性與公允性。在發(fā)行層面上，完善國(guó)債續(xù)發(fā)行，推行“隨賣”發(fā)行制度，推進(jìn)國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行制度，拓展國(guó)債發(fā)行品種，提高發(fā)行頻率，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)債預(yù)發(fā)行制度。在交易層面上，豐富拓展產(chǎn)品交易方式，完善做市商機(jī)制，提高其活躍市場(chǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)的能力，豐富參與國(guó)債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者類型，培育具有較強(qiáng)定價(jià)能力的投資交易主體，積極引入并逐步擴(kuò)大境外投資者，推進(jìn)國(guó)債成為跨境擔(dān)保品，為國(guó)債收益率曲線在宏觀預(yù)示領(lǐng)域的應(yīng)用提供市場(chǎng)條件。

（四）提高我國(guó)國(guó)債收益率曲線在宏觀調(diào)控領(lǐng)域的應(yīng)用價(jià)值

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)、交易定價(jià)主體的逐步成熟、國(guó)債市場(chǎng)的逐步完善，我國(guó)國(guó)債收益率曲線逐步可以較為完全地反映全市場(chǎng)的供求關(guān)系，這會(huì)使得國(guó)債收益率曲線與金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等領(lǐng)域的關(guān)聯(lián)度逐步提高，國(guó)債收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的領(lǐng)先預(yù)示能力將逐步增強(qiáng)，從而成為我國(guó)宏觀預(yù)示的重要指標(biāo)。因此，應(yīng)建立國(guó)債收益率曲線與關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、財(cái)政投融資數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)分析系統(tǒng)或體系，為國(guó)債收益率曲線在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)示及下一步在宏觀政策調(diào)控中的應(yīng)用做準(zhǔn)備。

注：

1.筆者進(jìn)行模型構(gòu)建時(shí)運(yùn)用了S1、S2兩種國(guó)債收益率曲線利差進(jìn)行實(shí)證研究，由于S1、S2相似度較高，為避免模型重復(fù)，本文只選取了S1、S2中擬合效果相對(duì)較好的模型呈現(xiàn)，即模型1、模型2。

作者單位：中國(guó)人民銀行中關(guān)村中心支行

責(zé)任編輯：牛玉銳 孫惠玲

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