我國債券市場對外開放現(xiàn)狀、國際比較及影響

摘要：今年以來，作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場對境外機構(gòu)開放的步伐開始加速。本文首先回顧總結(jié)了我國債市對外開放的進程和現(xiàn)狀，分析了境外機構(gòu)在境內(nèi)的債券投資行為，然后將我國債市開放度分別與美國、日本和韓國債市進行比較，最后探討了債市開放的短期和長期影響。

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場 對外開放 境外機構(gòu) 資產(chǎn)配置

近年來，我國金融改革步伐顯著加快，利率市場化改革接近收官，人民幣匯率形成機制逐步完善，資本市場對外開放也在穩(wěn)步推進。

2015年以來，作為資本市場的重要組成部分，債券市場對境外機構(gòu)開放的步伐開始加速。我國債市對外開放經(jīng)歷了怎樣的歷程？境外機構(gòu)在境內(nèi)的債券投資有何特點？對外開放對我國債市有何影響？本文嘗試對這些問題做出解答。

債市開放進程：歷史與現(xiàn)狀（一）債券市場開放步伐加快

回顧我國銀行間債券市場對外開放的歷程，有幾個重要的時間節(jié)點（見表1）。

2010年8月，人民銀行允許境外央行或貨幣當局、港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行進入銀行間債券市場開展投資試點，打開了境外機構(gòu)進入我國銀行間債券市場的大門。

2010—2014年間，債市開放有條不紊地進行著，先后允許RQFII和QFII機構(gòu)進入銀行間債券市場，并不斷放寬其投資范圍和產(chǎn)品比例限制。期間比較重要的節(jié)點有：2011年底，證監(jiān)會、人民銀行、外匯局聯(lián)合推出RQFII制度，投資范圍覆蓋交易所市場和銀行間債券市場；2013年3月，人民銀行允許QFII機構(gòu)在獲批的額度內(nèi)投資銀行間債券市場。

2015年上半年，中國債券市場開放步伐顯著加快。6月3日，人民銀行宣布允許境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加行開展債券回購交易，且回購資金可調(diào)出境外使用，為離岸市場開拓了新的跨境人民幣輸出渠道，方便海外投資者從在岸市場融資。7月14日，《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》發(fā)布，大幅放開境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金等機構(gòu)在銀行間市場的投資額度限制和投資范圍，將審核制改為備案制。

資料來源：海通證券研究所

（二）投資范圍不斷擴大

從投資范圍來看，境外機構(gòu)可投資的債券品種逐漸豐富。目前，交易所債券市場對外資（QFII、RQFII為主）相對開放，除質(zhì)押式回購有所限制外（主要限制信用債質(zhì)押式回購），國債、公司債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券等品種均已放開。

銀行間債市可投資品種也不斷擴容，2015年以來顯著加速。5月，允許境外人民幣清算行和境外參加行開展債券回購交易；7月，又將境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金三類機構(gòu)的投資范圍從現(xiàn)券交易、債券回購擴展到債券借貸、債券遠期以及利率互換等衍生品種（見表2）。

表2 境外機構(gòu)投資者投資品種

市場可投資債券品種

銀行間市場1.境外央行、港澳人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、RQFII、QFII機構(gòu)可參與銀行間市場的債券現(xiàn)券交易。

2.已獲準進入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和境外參加行可以開展債券回購交易。

3.境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金：相關(guān)境外機構(gòu)投資者可在銀行間市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國人民銀行許可的交易。

上交所可投資國債、國債預(yù)發(fā)行、地方政府債、公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券、中小企業(yè)私募債、政策性金融債、次級債和本所認可的其他債券品種，還可以投資優(yōu)先股、資產(chǎn)支持證券，可參與國債發(fā)行的申購。

深交所可投資國債、國債預(yù)發(fā)行、地方政府債、公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券、中小企業(yè)私募債、政策性金融債、次級債以及資產(chǎn)支持證券等品種，還可以參與債券發(fā)行的申購。

資料來源：海通證券研究所

（三）機構(gòu)獲批數(shù)量增加

目前，參與銀行間債券市場的境外機構(gòu)主要有以下幾類：一是境外央行或貨幣當局、境外人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、參加跨境服務(wù)貿(mào)易試點的其他境外金融機構(gòu)（以下簡稱“三類機構(gòu)”）；二是人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）；三是合格境外機構(gòu)投資者（QFII）。

2015年以來，境外機構(gòu)獲批入市的速度有所加快。僅2015年上半年，就有39家境外機構(gòu)獲得進入銀行間債市的資格，而2014年全年有34家境外機構(gòu)通過審核。從機構(gòu)類型來看，2015年通過審核的39家境外機構(gòu)中有14家三類機構(gòu)、14家RQFII、11家QFII機構(gòu)，與2014年各類機構(gòu)的新增量相比，三類機構(gòu)重新成為審批重點。截至2015年6月底，獲準進入銀行間債券市場的三類機構(gòu)達到99家，RQFII機構(gòu)達到50家，QFII則有28家（見圖1）。

（四）QFII和RQFII審批額度進一步擴大

從新增額度來看，2015年上半年QFII機構(gòu)新批額度86億美元，比2014年同比增長26%；RQFII機構(gòu)新批額度約912億元（約合149億美元），與2014年同期新增額度928億元基本持平?？傮w來看，QFII和RQFII的審批額度增速有望繼續(xù)增加。

截至2015年6月底，累計批準QFII機構(gòu)共計755億美元的境內(nèi)投資額度（見圖2），批準RQFII機構(gòu)共計3909億元的境內(nèi)投資額度。關(guān)于QFII和RQFII審批額度中多大比例可以進入銀行間債券市場，國家外匯管理局資本項目管理司相關(guān)負責人今年3月曾表示，目前QFII不超過50%的資產(chǎn)可以進入銀行間市場，而RQFII沒有這方面的限制。

圖1 歷年來獲準進入銀行間債券市場的機構(gòu)數(shù)量（單位：家）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

圖2 累計QFII和RQFII獲批額度增長（單位：億美元）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

（編輯注：去掉圖例中的“（億美元）”）

境外機構(gòu)的債券投資行為

（一）債券在境外機構(gòu)資產(chǎn)配置中占比較低

在境外機構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)中，存款占據(jù)主要地位，債券資產(chǎn)比重相對較低。截至2015年6月，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)共計4.42萬億元，其中債券資產(chǎn)7640億元，占比17%，股票資產(chǎn)也僅占14%，而存款則占到了48%（見圖3）。

從各類資產(chǎn)占比的變動上看，債券資產(chǎn)比重穩(wěn)步上升，而存款占比呈下降趨勢。自2013年12月以來，境外機構(gòu)持有人民幣存款的比重大幅下降了接近8%，而債券資產(chǎn)占比上升了3.5%，股票和貸款資產(chǎn)比重也略有上升（見圖4）。

圖3 境外機構(gòu)和個人持有人民幣金融資產(chǎn)分布情況

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

圖4 境外機構(gòu)持有的各類人民幣金融資產(chǎn)占比（單位：%）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

其中，QFII機構(gòu)偏好股票資產(chǎn)，債權(quán)資產(chǎn)占比較低。根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的《2014年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》，截至2014年底，QFII總資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的比例超過70%，債券資產(chǎn)約占10%，銀行存款、基金及其他類資產(chǎn)合計約占20%。

（二）境外機構(gòu)債券投資規(guī)模占全市場的份額仍然較低

截至2015年6月，境外機構(gòu)在銀行間債券市場的投資規(guī)模已近6000億元。2012年6月以來，境外機構(gòu)在銀行間債券市場投資規(guī)模年均增速達到24.5%。分品種來看，國債投資增速最快，年均增長35.2%；政策性金融債投資增速次之，年均增長24.8%；信用債增長速度相對較慢，投資規(guī)模年均增速為13.9%（見圖5）。

圖5 境外機構(gòu)投資銀行間債券市場的資產(chǎn)變動情況（單位：億元）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

雖然境外機構(gòu)投資者所持有的各種債券規(guī)模迅速增大，但從比重來看，對整個債券市場的影響仍然較小。從整體來看，境外機構(gòu)債券托管總額穩(wěn)步上升，占債券托管總量的比重在2015年第一季度以前不斷上升，在第二季度有所回落。截至2015年第二季度末，境外機構(gòu)債券托管量占比約為1.83%（見圖6）。

圖6 境外機構(gòu)債券托管量及占比

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

（三）境外機構(gòu)債券資產(chǎn)配置偏好利率債

目前境外投資者主要投資低風險的國債以及政策性金融債，二者之和占其債券資產(chǎn)的比重為83%。對于信用債，由于我國信用評級體系與國際評級機構(gòu)的評級體系存在一定差異，境外機構(gòu)的風險厭惡程度普遍較高，只對AAA級以及超AAA級債券有一定興趣，因此截至2015年6月底，信用債在境外投資者債券資產(chǎn)中的占比不到17%，其中中期票據(jù)占比最高，為11%，其次是企業(yè)債和短融，各占3%左右（見圖7）。

圖7 境外機構(gòu)投資人民幣債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

（四）境外機構(gòu)需求回落

長期以來，較高的套息利差和人民幣匯率穩(wěn)定升值是境外機構(gòu)進入中國債市的兩大驅(qū)動力。然而自2014年以來，中國債市收益率一路下降，套息利差不斷縮小，外資進入的盈利空間被嚴重壓縮；自2015年8月11日人民銀行宣布人民幣匯率中間價形成機制改革以來，截至9月22日，人民幣兌美元匯率中間價已累計貶值4%左右。因此，驅(qū)動外資進入中國債市的動力在逐漸減弱。

1. 境外機構(gòu)需求回落，資金匯入規(guī)模放緩

近年來，境外機構(gòu)在中國債券市場上資金凈匯入規(guī)模穩(wěn)步提升，在2014年第一季度達到第一個高峰，約為130億美元左右；之后三個季度資金流入規(guī)模大幅回落（見圖8）。

圖8 境外機構(gòu)在中國債券市場資金匯出入情況（單位：億美元）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

QFII、RQFII項下資金凈匯入規(guī)模大幅回落，反映出境外機構(gòu)對境內(nèi)金融產(chǎn)品的需求不足。根據(jù)國家外匯管理局披露的數(shù)據(jù)，2014年QFII新增額度為172億美元，比2013年多增40%，而2014年QFII機構(gòu)匯入資金僅127億美元，較2013年下降9%；匯出資金40億美元，達歷史最高水平，增長135%；凈匯入資金87億美元，下降29%（見圖9）。

2014年第四季度RQFII項下資金流動也出現(xiàn)大幅回落。2014年RQFII項下匯入資金1697億元，匯出資金676億元，凈匯入資金1021億元。從月度數(shù)據(jù)上看，2014年第四季度資金匯入規(guī)模急劇下降，匯出規(guī)?？焖僭黾?，凈匯入資金規(guī)模在12月成為負值（見圖10）。

圖9 2003—2014年QFII資金匯出入情況

資料來源：國家外匯管理局，海通證券研究所

圖10 2014年各月RQFII資金匯出入情況

資料來源：國家外匯管理局，海通證券研究所

2. 中國債券市場流動性偏低，外資機構(gòu)進入謹慎

根據(jù)Fund Global數(shù)據(jù)，目前中國政府債券的換手率（衡量債券二級市場的活躍程度）在0.3～1.9之間，相比之下，美國國債的換手率為10，日本政府債券的換手率為5.9。

根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，筆者計算出境外機構(gòu)重點配置的國債、央票、政策性金融債及政府支持機構(gòu)債券的年度換手率，政策性金融債券的換手率最高，但也僅為2.4；國債、央票和政府支持機構(gòu)債的換手率較低，均在0.5～0.8的范圍。從換手率月度變化來看，2015年以來，債券換手率均有提高的趨勢，央票和政策性金融債提高幅度最大（見圖11）。

圖11 境外機構(gòu)重點配置債券月度換手率

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

債市開放度的國際比較

（一）美國債市：海外投資者積極參與

美國資本項目開放較早，并且得益于美元作為國際儲備貨幣的優(yōu)勢，成熟的美國債市中海外投資者占比非常高。截至2015年第一季度末，美國國債存量的47.69%由海外投資者持有，美聯(lián)儲因QE而持有國債存量的18.83%，而本國的共同基金、銀行機構(gòu)和保險公司持有比例分別為10%、4%和2.26%，遠小于海外投資者的持有比例。

（二）日本債市：外資參與度較低

日本債市以銀行和保險機構(gòu)為主要參與者。截至2015年第一季度末，日本債券存量中29%由存款性公司持有，22%由保險年金持有，19%由日本央行持有，而海外機構(gòu)和個人的持有比例僅為7.85%，遠低于美國。在海外投資者中，盧森堡、美國、英國、中國和法國的持有比例較高，這些國家持有日本債券占所有海外國家持有規(guī)模的比例在8%～16%之間（見圖12）。

圖12 2014年末主要國家持有日本債券規(guī)模占所有海外國家持有規(guī)模的比例（單位：%）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

（編輯注：刪掉圖例）

（三）韓國債市：外資參與較穩(wěn)定

近年來，韓國債市中的外國投資者參與比例較穩(wěn)定。2009年外國投資者持有韓國國債的比例為15%，2011年這一比例上升至25%左右，并一直維持到2013年，2014年至2015年上半年該比例穩(wěn)定在22%左右（見圖13）。

圖13 外國投資者持有韓國國債占全部國債的比例（單位：%）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

（編輯注：刪掉圖例）

債市開放的影響分析

（一）短期影響有限：制度并非主要限制

債市開放進程加快，政策支持不遺余力，但短期內(nèi)對債市影響程度有限。

一方面，政策限制并非外資進入中國債市的主要障礙。第一，從實際投資額來看，QFII和RQFFI的獲批額度仍有剩余。根據(jù)國家外匯管理局披露的數(shù)據(jù)，2014年QFII新增額度172億美元，而QFII機構(gòu)匯入資金僅127億美元，QFII機構(gòu)資金匯入規(guī)模遠不及獲批額度，可見投資規(guī)模仍有很大空間。第二，境外清算行實際進入銀行間債市的比例不高。截至2015年5月，人民銀行選定的境外清算行共有15家，涵蓋了15個國家或地區(qū)，根據(jù)現(xiàn)行政策，上述機構(gòu)進入銀行間市場較為便利，但實際進入銀行間債市的境外清算行僅為中國香港、中國澳門、加拿大、新加坡等國家或地區(qū)的清算行。

另一方面，短期內(nèi)中國債市對外資吸引力在邊際上有所下降。匯率和利率是決定外資是否進入中國的決定性因素。從匯率來看，隨著中國經(jīng)濟增速放緩及持續(xù)的寬松貨幣環(huán)境，人民幣匯率有所貶值，人民幣資產(chǎn)對外資的吸引力在邊際上減弱；從利率來看，本輪寬松周期人民銀行多次降準降息，債券收益率大幅下降，而隨著美國加息周期的到來，國內(nèi)外債券利差將進一步縮窄。

（二）長期將提升債市需求，降低利率水平

雖然短期內(nèi)指望外資“接盤”中國債市尚不現(xiàn)實，但長期來看，中國債券市場走向國際將是大勢所趨，外資對中國債券的需求將逐步提升，增量資金有望降低國內(nèi)利率中樞。

1.人民幣匯率不具備中長期貶值因素，匯率穩(wěn)定有利于吸引國際資金

首先，人民幣國際化與匯率穩(wěn)定相得益彰，互相支撐。我國正在力推人民幣國際化，而真正國際化的貨幣一定是一個適當強勢的貨幣，也只有適當強勢的貨幣才能增強投資者的持幣信心。在人民幣國際化實現(xiàn)前及實現(xiàn)后一段時期內(nèi)，預(yù)計我國均會致力于維持匯率穩(wěn)定。

其次，我國貿(mào)易順差仍維持在高位，經(jīng)濟增速從全球來看仍有優(yōu)勢，主權(quán)評級也依然堅挺，基本面支撐匯率。近年來外需疲弱疊加國內(nèi)成本上漲，我國出口增速呈趨勢性下滑，但內(nèi)需不振同樣拉低進口，近一年來貿(mào)易順差仍保持在月均450億美元的高位，有利于對沖資本外流，緩解人民幣貶值壓力。從我國的經(jīng)濟增速來看，盡管近年來顯著放緩，但7%左右的增速在國際上來看仍較高，中國的主權(quán)信用評級也依然堅挺，穆迪、標普、惠譽對中國最新的主權(quán)評級分別為Aa3、AA-和A+，展望均為穩(wěn)定。

2.人民幣債券的國際投資者占比有較大提升空間，將帶來大量新增資金

一方面，從整體來看，國內(nèi)債券投資者中境外機構(gòu)投資規(guī)模占比較低。截至2015年6月，境外機構(gòu)在銀行間債券市場的投資規(guī)模占銀行間債券存量的2%左右，遠低于一些新興市場國家，如韓國境外機構(gòu)持有國債比例約為23%；也遠低于發(fā)達市場國家，如日本境外機構(gòu)持有國債比例約為8%，而美國境外機構(gòu)持有國債比例接近48%。假設(shè)未來五年GDP增速為7%，至2020年時債券總存量/GDP達到60%（目前該比率為56.54%且呈上升趨勢），境外機構(gòu)持有中國債券總額占比提高至5%，那么到2020年時，境外機構(gòu)持有債券總額將達到4.78萬億元，可較目前增加4萬億元以上。

另一方面，人民幣作為儲備貨幣的占比有望提升。截至2015年4月末，境外央行或貨幣當局持有約6667億元的人民幣資產(chǎn)，占全球外匯儲備總額（約11萬億美元）的0.94%，而日元和歐元的占比均在2%左右，若未來五年內(nèi)人民幣資產(chǎn)在外匯儲備中的占比提升1個百分點，則將帶來新增資金7000億元左右。

（三）債市國際化加速，國內(nèi)外利率聯(lián)動增強

隨著債市對外開放的加速，國內(nèi)外套利交易將更為便利，國內(nèi)外利率的聯(lián)動性將會增強。從國際經(jīng)驗來看，日本于20世紀80年代初實施修訂后的《外匯法》，將資本交易由“原則上禁止”改為“原則上自由”，且將舉借外債、組合投資的對內(nèi)對外證券投資由審核制改為備案制，標志著資本項目開放開始加速，日本國內(nèi)債券利率與以美國國債利率為代表的國外利率的相關(guān)性顯著增強，此前較大的利差基本被抹平，直至20世紀90年代日本陷入經(jīng)濟危機后利差才重新拉大，但兩者的趨勢仍高度一致（見圖14）。

在1997年亞洲金融危機中，韓國受到了較為嚴重的沖擊，作為接受IMF援助的條件之一，韓國被迫加快了資本項目開放。此后，韓國政府債券利率與美國國債利率之間的利差迅速縮窄，趨勢上也較為一致，顯示國內(nèi)外利率聯(lián)動性增強（見圖15）。

圖14 日本20世紀80年代后國內(nèi)外利率聯(lián)動性增強（單位：%）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

圖15 韓國1997年后國內(nèi)外利率聯(lián)動性增強（單位：%）

資料來源：Wind資訊，海通證券研究所

（四）或有助于緩解地方債供給壓力

隨著我國地方債規(guī)模的不斷擴大，其流動性有望提高，收益率也將逐漸與國債拉開差距（從今年發(fā)行的地方債來看，招標結(jié)果高于國債利率的情形有所增多），境外機構(gòu)對地方債的接受度有望逐漸提高，或有助于緩解地方債供給壓力。

從美國經(jīng)驗來看，當債券發(fā)行量較大時，廣泛引入海外投資者有助于緩解債市供給壓力。2007年次貸危機后，為了托底下滑的經(jīng)濟，美國政府大量發(fā)行國債為財政支出融資，2007年中長期國債的總發(fā)行額僅為7500億美元，而2008年上升到1萬億美元，2009年后維持在2萬億美元左右。對于大規(guī)模國債的消化，外國投資者起到了很大的促進作用。2007年后外國投資者持有美國國債的比例不斷上升，從40%上升至近50%，國債供給壓力也得到很大程度的緩解。

作者單位：海通證券研究所

責任編輯：羅邦敏 印穎