匯改背景下人民幣匯率走勢預(yù)測

摘要：今年8月，全球金融市場經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，市場對于人民幣匯率及中國經(jīng)濟(jì)的影響產(chǎn)生了誤解。本文首先分析了人民幣外匯市場結(jié)構(gòu)與定價(jià)特征，在此基礎(chǔ)上闡述了中國并非引發(fā)全球金融市場大幅波動(dòng)的真正根源，最后，對未來人民幣匯率走勢進(jìn)行了預(yù)測。

關(guān)鍵詞：外匯市場 人民幣國際化 人民幣匯率 定價(jià)傳導(dǎo) 國際資本流動(dòng)

今年8月，全球金融市場經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。8月11日，人民銀行宣布匯改之后，在短短兩周內(nèi)，市場經(jīng)歷了悲喜轉(zhuǎn)換的過程，新興市場普陷貨幣貶值潮，原油價(jià)格在第一周先是暴跌15%，但第二周隨即反彈近10%；恐慌風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)VIX最高飆升至2010年歐債危機(jī)以來的新高，但隨后又從高位回落一半；美歐股市大跌，甚至觸發(fā)熔斷，但不到1周后隨即迎來V型強(qiáng)勁反彈。某些海外投資者甚至對中國經(jīng)濟(jì)持有悲觀偏見，國內(nèi)市場也受到了一些恐慌情緒傳染。

而事實(shí)上，中國并非是引發(fā)市場波動(dòng)的根源，市場對于中國經(jīng)濟(jì)影響的判斷存在一種誤解。在這場波動(dòng)之后，需要我們仔細(xì)思考這些偏見和誤區(qū)，哪些是基本面真正的改變？哪些是由情緒和恐慌所引發(fā)的沖擊？未來人民幣匯率走勢將會(huì)如何？

人民幣外匯市場結(jié)構(gòu)與定價(jià)傳導(dǎo)

（一）人民幣外匯市場：一種貨幣，三類匯率價(jià)格

目前，人民幣外匯市場主要有三類：在岸人民幣市場（CNY）、離岸人民幣市場（CNH），以美元結(jié)算的無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場（NDF）。

在岸人民幣市場（CNY）：主要包括中間價(jià)和即期匯率。中間價(jià)由外匯交易中心在每個(gè)交易日的9：15公布，定價(jià)主要參考交易商報(bào)價(jià)和前一日收盤價(jià)，即期匯率可圍繞中間價(jià)在上下2%的范圍內(nèi)波動(dòng)。人民銀行和商業(yè)銀行是在岸人民幣市場的主要參與者，其中人民銀行是外匯市場最大的交易方，持有約3.7萬億美元的外匯儲(chǔ)備（截至今年6月末），對中間價(jià)和即期匯率有很強(qiáng)的控制力和影響力。

離岸人民幣市場（CNH）：于2010年中期發(fā)展起來，產(chǎn)品包括即期、掉期、遠(yuǎn)期和期權(quán)等，匯率由離岸市場的供求關(guān)系決定，離岸市場與在岸市場有一定的隔離性。

無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場（NDF）：無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易是遠(yuǎn)期外匯交易模式的一種，屬于無本金交割類產(chǎn)品，本質(zhì)是離岸產(chǎn)品。供求雙方基于對匯率判斷的不同，簽訂非交割遠(yuǎn)期合約，合約到期時(shí)只需根據(jù)交易總額交割預(yù)定匯率與實(shí)際匯率的差額，結(jié)算貨幣一般為美元，NDF市場的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于境內(nèi)（見表1）。

表1： CNY、CNH和NDF外匯市場微觀結(jié)構(gòu)特征

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

（編者注：請將表中“央行”改為“人民銀行”；“外管局”改為“國家外匯管理局”）

（二）離岸市場是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用

當(dāng)人民幣匯率有大幅貶值或升值預(yù)期時(shí)，全球投資者迫切需要尋找價(jià)格之錨，交易不受限制的離岸市場匯率，一般會(huì)成為投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)和反映貶值預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。但從市場微觀結(jié)構(gòu)和交易特征而言，離岸市場并不具有領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，對在岸市場的實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)也相當(dāng)微弱，更多會(huì)對投資者的市場情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。

一方面，在岸人民幣市場對離岸匯率的定價(jià)權(quán)和傳導(dǎo)效果較弱，兩個(gè)匯率市場的大幅偏離缺乏干預(yù)穩(wěn)定機(jī)制。由于資本管制的存在，在岸市場與離岸市場定價(jià)處于相對分割狀態(tài)。一是投資者結(jié)構(gòu)顯著不同。離岸市場以境外投資者為主，匯率由市場供需關(guān)系決定，波動(dòng)幅度較大。二是在交易時(shí)間上，由于在岸市場的交易時(shí)間不能覆蓋歐洲時(shí)間，歐洲時(shí)間離岸市場匯率容易出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，反過來影響在岸市場。三是由于存在市場分割，當(dāng)人民幣存在大幅升值/貶值預(yù)期時(shí)，離岸匯率會(huì)顯著偏離在岸值，人民銀行和境內(nèi)主要交易商無法通過在岸市場的干預(yù)影響離岸匯率，離岸市場人民幣匯率波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)大于在岸市場。

另一方面，離岸市場匯率對在岸市場的實(shí)質(zhì)性傳導(dǎo)非常微弱，通常也不具備領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，價(jià)格的波動(dòng)主要受到海外預(yù)期主導(dǎo)。一些與海外掛鉤的內(nèi)地衍生品（匯率、股指等）ETF是無本金交割，杠桿率很高，但實(shí)際資金交易量很小，如NDF交易量僅相當(dāng)于在岸市場成交量的1/10，市場容量小、波動(dòng)大，實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)的影響十分有限。

從8月11日以來人民幣匯率的實(shí)際貶值幅度來看，在岸即期匯率和CNH匯率累計(jì)下跌最大幅度分別為3.26%和4.53%，明顯小于中間價(jià)的貶值幅度4.7%（見圖1），反映出8月11日匯率調(diào)整僅是引導(dǎo)中間價(jià)向市場匯率靠攏，而非主動(dòng)引導(dǎo)貶值預(yù)期，但NDF 12個(gè)月遠(yuǎn)期最大累計(jì)貶值幅度卻超過7%，并呈現(xiàn)先超調(diào)然后反轉(zhuǎn)的特征，波動(dòng)劇烈。受離岸匯率沖擊，CHY Hibor利率出現(xiàn)大幅飆升，最高值比在岸拆借利率R007高出650bp～10%，但隨著人民銀行降準(zhǔn)、降息以及CNH企穩(wěn)，CHY Hibor利率在兩天之內(nèi)又從峰值回落2/3至4%以下，接近匯改之前的利率水平（見圖2）。

圖 1：8月11日以來人民幣匯率走勢

圖 2：離岸HIBOR與在岸銀行間R007利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

（編者注：右軸上標(biāo)注“bp”、左軸上標(biāo)注“%”；圖例分別改為“離岸與在岸利差（右軸）、“離岸 HIBOR：1周（左軸）”、“銀行間同業(yè)拆借利率R007（左軸）”）

如何看待人民幣匯率貶值

（一）匯率也是資產(chǎn)價(jià)格，不要在下跌時(shí)迷失方向

外匯市場本質(zhì)上也是一種資產(chǎn)市場。外匯交易和資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)受預(yù)期影響很大，但預(yù)期不一定是理性的，金融市場沒有鐘擺式的均衡，市場短視特征明顯。在震蕩時(shí)期，市場行為表現(xiàn)往往集中在過度樂觀和過度悲觀的尾部兩端，匯率波動(dòng)呈現(xiàn)大幅升值或大幅貶值的態(tài)勢，具有自我加速和超調(diào)的特征，這對于市場深度和廣度還比較有限、沒有投機(jī)限制的離岸CNH和NDF市場來說尤為明顯。

但匯率價(jià)格大幅波動(dòng)對市場情緒和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)超過股票和債券，匯率的大起大落更易引發(fā)螺旋式的負(fù)面反饋。一旦匯率貶值預(yù)期形成，可能會(huì)導(dǎo)致資本外逃，本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)被拋售，企業(yè)和居民對本幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和成本將大幅提高，市場脆弱性可能會(huì)顯著增強(qiáng)，將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

離岸匯率往往更容易超調(diào)。離岸市場缺乏價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制和深度的資產(chǎn)池，受到杠桿、流動(dòng)性和投資者行為的影響，離岸市場的匯率調(diào)整往往比境內(nèi)更為劇烈，尤其是當(dāng)海外投資者對中國經(jīng)濟(jì)、政策風(fēng)險(xiǎn)存在一定悲觀偏見和懷疑時(shí)，由市場預(yù)期所主導(dǎo)的離岸價(jià)格波動(dòng)可能與基本面并不吻合。

作為一種資產(chǎn)價(jià)格，匯率貶值對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有限，并不能看作是中國經(jīng)濟(jì)崩潰的前兆，更何況僅是無本金交割的離岸匯率（NDF）的貶值。而8月11日以來，離岸市場和在岸市場即期匯率的貶值幅度均小于人民幣中間價(jià)。價(jià)格是市場預(yù)期的信號，是快變量，任何預(yù)期的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)即刻在價(jià)格上反映出來，不需要等待事件實(shí)際發(fā)生時(shí)才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。短期而言，金融與交易因素對風(fēng)險(xiǎn)和情緒具有顯著放大作用。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所有價(jià)格、結(jié)構(gòu)和變量的調(diào)整都是慢變量，并不像資產(chǎn)價(jià)格所表現(xiàn)出的那樣劇烈波動(dòng)和超調(diào)修正。在8月11日匯改之后的下跌行情中，悲觀投資者甚至認(rèn)為金融危機(jī)將卷土重來，而資產(chǎn)價(jià)格往往在應(yīng)該擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候太樂觀，而在應(yīng)該信任中國有能力應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)、重啟引擎的時(shí)候又表現(xiàn)得太悲觀。對于中國的一些市場主體而言，深入理解和認(rèn)識匯率波動(dòng)的影響似乎還是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)的過程。

（二）新興市場的大幅波動(dòng)并非始于今日、也非源自中國

1.新興市場：真正的沖擊因素來自大宗商品價(jià)格暴跌和美元加息預(yù)期

盡管從表象上看，人民幣貶值似乎引起了新興市場的競爭性貶值恐慌，但實(shí)際上這是一種誤解，中國并不是引發(fā)新興市場危機(jī)的根源。事實(shí)上，從2014年開始，新興市場貨幣已遭遇貨幣大幅貶值和資金外流風(fēng)暴。從2014年6月至今，俄羅斯、巴西、土耳其、哈薩克斯坦、新西蘭、馬來西亞等大宗資源產(chǎn)出國的匯率貶值幅度均超過30%。真正沖擊新興經(jīng)濟(jì)體的仍是2014年以來的大宗商品暴跌、美元加息預(yù)期下的資本外流以及一些國家外債的脆弱性。

資源型國家經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。自2014年6月以來，世界原油價(jià)格暴跌60%，煤、銅、鐵礦石、鎳等工業(yè)品價(jià)格大跌30%～50%，資源出口下滑削弱了資源型國家和企業(yè)的收入，工業(yè)品價(jià)格下跌加劇了通縮壓力，導(dǎo)致資源型國家面臨資金外流、匯率貶值、回報(bào)率下降的困境，這些國家的央行通過拋售外匯儲(chǔ)備、加息、實(shí)行緊縮政策等方式試圖干預(yù)外匯市場，但卻事與愿違，往往進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑、外匯儲(chǔ)備損失和投資者信心減弱，俄羅斯、新西蘭、蒙古、哈薩克斯坦等經(jīng)濟(jì)體遭受重創(chuàng)（見圖3、圖4）。

在美元加息預(yù)期之下，全球流動(dòng)性收縮，新興市場呈現(xiàn)資本流出之勢。從2014年6月以來，19個(gè)最大新興市場經(jīng)濟(jì)體資金凈流出規(guī)模達(dá)到9402億美元，是2008—2009年國際金融危機(jī)時(shí)期三個(gè)季度4800億美元凈流出規(guī)模的2倍。新興市場資本外流的加劇源自全球需求萎縮及這些國家國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的增加，這一資本流出的趨勢在人民幣貶值之前已不斷升級。

圖 3：2014年6月以來主要經(jīng)濟(jì)體匯率升貶值幅度

圖 4：全球主要大宗商品價(jià)格變動(dòng)幅度

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

2.中國需求放緩，從邊際上看仍存在改善空間

大宗商品出口國和依賴中國出口市場的新興國家在這次沖擊中大幅動(dòng)蕩，但實(shí)際上全球總需求的減弱和中國需求下滑的影響并非在這次匯率貶值后才有所體現(xiàn)。自2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，對于大宗商品等物資的進(jìn)口需求持續(xù)回落。粗略估算，中國對銅、鋁、鋼材、鋅、鉛和原油的需求分別占到全球需求總量的48%、54%、45%、46%、40%和12%。在全球需求疲弱的大背景下，大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌。但2015年下半年以來，隨著中國樓市刺激政策的實(shí)施、經(jīng)濟(jì)探底、基建投資發(fā)力等，大宗商品需求仍有小幅改善的空間。

（三）美元并非避險(xiǎn)天堂

在人民幣出現(xiàn)貶值之后，有些投資者認(rèn)為美元和美元資產(chǎn)可能是避險(xiǎn)天堂。目前，中國已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大外商直接投資流入國，而中美之間的經(jīng)濟(jì)往來和匯率關(guān)聯(lián)的博弈可謂“一榮俱榮，一損俱損”。在8月11日之后的兩周，人民幣即期匯率貶值3.15%，美元指數(shù)最大下跌4.5%；中國A股下跌超過20%，而美股下跌10%～15%。美元貨幣和資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)走勢似乎呈現(xiàn)出一些微妙的同步性，其原因主要有：一是美國在華跨國企業(yè)投資利潤遭受大幅損失。匯率貶值導(dǎo)致跨國企業(yè)在華盈利、資產(chǎn)均遭受顯著匯率損失，由人民幣貶值所導(dǎo)致的中國進(jìn)口需求下降也將使相關(guān)企業(yè)未來增長蒙受陰影，對美股造成打擊。二是美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定推遲加息，緩解了人民幣貶值壓力。新興市場經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、原油價(jià)格下跌、通縮預(yù)期加劇、股市受挫、財(cái)富效應(yīng)縮水、跨國公司海外收入下滑等，令美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定推遲加息，美元升值預(yù)期和資金外流壓力放緩，有利于緩解人民幣貶值壓力。三是金融市場微觀指標(biāo)也反映出美國通縮預(yù)期加劇，復(fù)蘇基礎(chǔ)并不堅(jiān)實(shí)，能源等原材料行業(yè)基本面加速惡化。從通縮預(yù)期看，美國10年期通脹隱含國債（TIPS）收益率創(chuàng)下自2008年國際金融危機(jī)以來的歷史新低，實(shí)際通縮預(yù)期正在上升。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程來看，自今年7月以來，美國與德國10年期國債的相對利差重新趨于縮窄，反映出美國相對于歐洲經(jīng)濟(jì)增長的樂觀復(fù)蘇預(yù)期在放緩，導(dǎo)致美元指數(shù)階段性見頂回落。從高收益?zhèn)找媛首邉輥砜?，原油大跌對能源行業(yè)的資本開支、就業(yè)、借貸、頁巖氣等新能源生產(chǎn)造成嚴(yán)重沖擊，以能源行業(yè)為主的美國高收益?zhèn)找媛蚀蠓j升，對美國經(jīng)濟(jì)造成不利影響。

中美經(jīng)濟(jì)周期同步性加強(qiáng)，中美經(jīng)濟(jì)增長是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最主要驅(qū)動(dòng)力。在2004年的美元加息周期中，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度非常強(qiáng)勁，對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率超過1/4，對全球經(jīng)濟(jì)有向上拉動(dòng)作用，帶動(dòng)美元資產(chǎn)更加走強(qiáng)。但在本輪即將啟動(dòng)的加息周期中，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，美國在全球經(jīng)濟(jì)中的份額下降，也沒有能夠拉動(dòng)其他國家增長的驅(qū)動(dòng)力。如果中國經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，將引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，而美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和啟動(dòng)加息的基礎(chǔ)也將被弱化。

根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，在2014年全球以購買力平價(jià)（PPP）衡量的GDP占比中，中國和美國占比分別為16.6%和16.1%，歐元區(qū)和日本分別占到12.1%和4.3%。對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率，根據(jù)匯率法和PPP法所測算的平均值，中國占比在34%左右，美國占比為19%左右。如果中國遭遇持續(xù)的資本外流、增長下滑，全球復(fù)蘇也將面臨很大壓力，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息的幅度和節(jié)奏也都將放緩。

自2014年四季度以來，人民幣匯率與美元匯率（美元兌歐元）走勢呈現(xiàn)出明顯的同步性，這與過去加息周期中，美元升值、人民幣貶值的規(guī)律并不一致。尤其當(dāng)人民幣貶值幅度較大時(shí)，美元資產(chǎn)和美元貨幣也遭遇重挫，并非避險(xiǎn)天堂。

如果中國面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和資本流出加劇，可能將加大對美國國債的減持力度，同時(shí)原油生產(chǎn)國積累的石油美元也有變現(xiàn)需求，預(yù)計(jì)在此情況下美國債券價(jià)格將會(huì)下跌，因此美元也不具備獨(dú)立走強(qiáng)的基礎(chǔ)。

人民幣匯率貶值的市場影響

盡管匯率貶值曾在市場上引起一些恐慌情緒，但其對于國內(nèi)貨幣市場、債券市場、信貸市場等的沖擊非常有限，市場流動(dòng)性較為穩(wěn)定，理財(cái)、債券、信托等產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，銀行信貸擴(kuò)張平穩(wěn)，未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升跡象。

從利率水平來看，一般來說，匯率貶值和資本外流對貨幣市場的沖擊最為顯著，但銀行間市場、Shibor、交易所和IRS市場利率整體平穩(wěn)，僅小幅上行，反彈幅度為20bp左右。在8月降準(zhǔn)、降息后，短期資金利率已回落到人民幣匯率貶值之前的水平，中長端同業(yè)存單、票據(jù)和貨幣基金利率持續(xù)穩(wěn)中有降，未受到流動(dòng)性緊張的影響。

從資金充裕情況來看，利率曲線短端上行幅度大于長端。期限利差壓縮反映出流動(dòng)性趨緊主要集中在資金短端，并未引發(fā)利率曲線的整體抬升。從成交量來看，資金供需從短端移向長端，從銀行間市場轉(zhuǎn)向交易所市場，交易所市場的資金比銀行間市場更為寬裕。在股市下跌和資產(chǎn)再配置的背景下，以證券保證金形式存在于銀行間市場的資金大幅減少，而以理財(cái)或資管產(chǎn)品進(jìn)入交易所市場的資金增加。

從債券市場來看，利率曲線平坦化下移，交易所市場公司債受到熱捧。在匯率貶值初期，短端債券遭遇境外機(jī)構(gòu)拋售，短端利率反彈15bp～30bp，但很快買盤需求回暖，債券利率沖高回落，曲線平坦化下移。在信用債方面，當(dāng)7月股市走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，理財(cái)?shù)扰渲觅Y金需求旺盛，高票息資產(chǎn)稀缺，交易所公司債利率大幅下行，有些公司債的發(fā)行票息僅為3.6%～4%，甚至貼近利率債。

從信貸市場來看，人民銀行降準(zhǔn)、降息以及通過公開市場操作釋放了大量流動(dòng)性，對沖了資金外流的緊縮效應(yīng)。銀行信用擴(kuò)張平穩(wěn)，票據(jù)、理財(cái)、信托收益率持續(xù)下行，民間融資借貸利率相對平穩(wěn)，信貸市場未受到?jīng)_擊影響。

從股市來看，人民幣貶值引發(fā)了市場情緒恐慌，但沖擊短暫，近期A股、大宗商品和歐美市場已明顯反彈。

未來人民幣匯率走勢預(yù)測

（一）從中期看，人民幣匯率不具備大幅貶值的基礎(chǔ)

雖然從形式上看，匯率表現(xiàn)為兩國貨幣之間的相對價(jià)格，但在本質(zhì)上來說，匯率是由國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系所決定的。從中期看，在經(jīng)濟(jì)和政策基本面的支撐下，人民幣匯率貶值幅度有限，不具備趨勢性大幅貶值的基礎(chǔ)。一是中國經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比仍維持在高位。今年二季度，中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比為3.14 %，明顯高于2012年三、四季度以及2014年一季度匯率貶值期間的值，當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比曾分別下滑至1.6%～2.35%、1.5%～0.3%。貿(mào)易賬戶沒有出現(xiàn)趨勢性大幅惡化，反映了由貿(mào)易競爭力所體現(xiàn)出來的實(shí)際有效匯率仍處于升值通道（見圖5）。二是外商直接投資依然持續(xù)流入。今年上半年我國外商直接投資累計(jì)增速為7.8%，明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣貶值較大時(shí)期的外商直接投資增速（見圖6）。三是從經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來看，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于改善，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力更加均衡，2012—2013年海外投資者所擔(dān)憂的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行違約以及過剩產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)等均得到改善和控制，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性在增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于下降。四是資本流動(dòng)管制能夠限制匯率套利和大規(guī)模資本外逃。目前中國資本賬戶仍受到較為嚴(yán)格的管制，在匯率波動(dòng)情況下，人民銀行加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場的波動(dòng)傳染，抑制短期資本的大幅外流。五是在人民幣國際化的目標(biāo)下，政策層面將保持匯率平穩(wěn)。今年11月，IMF將對人民幣加入SDR做出評估，因此政策層面偏好保持人民幣匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值。另外，今年7月，債券市場開放力度加大，人民銀行已放開境外機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金進(jìn)入銀行間債券市場，放寬交易品種和正回購限制，這將對資本流出風(fēng)險(xiǎn)形成一定對沖。

圖 5：2008-2015年中國經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比

圖 6：中國實(shí)際利用外資累計(jì)同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

（編者注：請?jiān)趫D6左軸上方加“%”、去掉圖例 ）

從短期看，人民幣的貶值壓力主要來自于以下方面：一是資本外流壓力。由于境內(nèi)外利差和匯差縮窄，股市、房市、理財(cái)、信托等高收益資產(chǎn)回報(bào)率下降，跨境套利套匯資金可能出現(xiàn)外逃；境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn)，對美元的需求上升，導(dǎo)致資本外流；企業(yè)壓縮外幣債務(wù)、海外貸款等而導(dǎo)致資本凈流入減少。二是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)價(jià)格下跌，市場將加劇對人民幣匯率穩(wěn)定性的擔(dān)憂。三是美元升值壓力。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲、日本量化寬松政策持續(xù)，美元呈現(xiàn)升值趨勢，將給人民幣帶來一定貶值壓力。

整體而言，匯率貶值沖擊最大的階段已經(jīng)過去，四季度人民幣匯率不具備趨勢性快速貶值的基礎(chǔ)，即期匯率貶值幅度不會(huì)超過5%。預(yù)計(jì)年末人民幣匯率將不超過6.6，前期受恐慌情緒影響而大跌的境內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格將面臨修正。

（二）政策層面將積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行

資本外流、人民幣匯率貶值等外部不穩(wěn)定因素的根源，仍是我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡和金融資產(chǎn)吸引力的下降。隨著外部貨幣條件放松，貨幣政策目標(biāo)將重回托底經(jīng)濟(jì)和降低中長端利率。一旦經(jīng)濟(jì)增長和金融資產(chǎn)價(jià)格增長預(yù)期重新回升，資金外流壓力會(huì)相應(yīng)下降，一些悲觀情緒自然會(huì)緩解。

筆者認(rèn)為，政策層面釋放積極信號，有助于維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性穩(wěn)定。一是在貨幣政策方面。人民銀行積極入市干預(yù)，扭轉(zhuǎn)人民幣匯率持續(xù)快速貶值預(yù)期，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)人民幣匯率穩(wěn)定；

維持較為寬松的資金和流動(dòng)性環(huán)境，連續(xù)投放逆回購、SLO、MLF，實(shí)行降準(zhǔn)降息；境外機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)入銀行間債券市場，可對沖資金外流，貨幣市場、債券市場、IRS資金利率維持平穩(wěn)，已回落到貶值之前的水平。二是在財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策方面，積極的財(cái)政政策加力增效，地方債置換額度擴(kuò)大至3.2萬億元，加大力度推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)，提前下達(dá)2016年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，加大降稅清費(fèi)力度，推廣PPP模式等，將促進(jìn)投資的穩(wěn)定增長。三是在市場監(jiān)管方面，維穩(wěn)股市與房市預(yù)期，放寬養(yǎng)老金入市，放開境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人的商品房限購政策，對沖資金流出。

總之，財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等進(jìn)一步發(fā)力，穩(wěn)定市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，可降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對于匯率中期走勢有利好的影響。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲