PPP模式：錢(qián)從何處來(lái)

摘要：近年來(lái)，PPP模式在我國(guó)受到了廣泛關(guān)注，而在PPP模式下如何獲得所需資金也成為影響PPP項(xiàng)目運(yùn)作的關(guān)鍵一環(huán)。本文對(duì)目前PPP模式下所采用的銀行貸款、發(fā)行債券以及信托計(jì)劃三種融資模式進(jìn)行了簡(jiǎn)要梳理，總結(jié)了不同融資模式的特點(diǎn)及適用性，以期為PPP項(xiàng)目融資提供一些參考。

關(guān)鍵詞：PPP模式 銀行貸款 項(xiàng)目收益?zhèn)?信托計(jì)劃

近年來(lái)，政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）受到了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。自國(guó)務(wù)院43號(hào)文頒布后，我國(guó)政府開(kāi)始大力推廣PPP模式。2014年9月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》，提出將在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展PPP模式項(xiàng)目示范；2015年4月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，用制度創(chuàng)新激發(fā)民間投資活力；2015年5月，國(guó)家發(fā)展改革委在其門(mén)戶(hù)網(wǎng)站上開(kāi)辟了PPP項(xiàng)目庫(kù)專(zhuān)欄，公開(kāi)發(fā)布PPP推介項(xiàng)目。PPP模式以其伙伴關(guān)系、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則受到各級(jí)政府的青睞。

根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》，政府和社會(huì)資本合作模式是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

在PPP模式下，私人部門(mén)負(fù)責(zé)投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、提供公共服務(wù)。由于投資基礎(chǔ)設(shè)施需要大量資金，而私人部門(mén)資金實(shí)力有限，目前在我國(guó)的實(shí)踐中，PPP項(xiàng)目主要通過(guò)申請(qǐng)銀行貸款、發(fā)行債券、信托等方式獲得所需資金。那么這些籌資方式的實(shí)際運(yùn)作效果如何？是否能夠滿(mǎn)足項(xiàng)目運(yùn)行的需要？這些都是值得關(guān)注的問(wèn)題。為此，本文將對(duì)申請(qǐng)銀行貸款、發(fā)行債券、實(shí)行信托計(jì)劃三種融資方式進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理，希望能夠?yàn)镻PP項(xiàng)目籌集資金提供一些參考。

三種融資模式的比較

（一）銀行貸款模式

著名的北京地鐵4號(hào)線是國(guó)內(nèi)首條以特許經(jīng)營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)的軌道交通線路，而該項(xiàng)目的部分資金來(lái)源就是銀行貸款。北京京港地鐵有限公司是負(fù)責(zé)北京地鐵4號(hào)線項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)公司，該公司注冊(cè)資本為15億元。除資本金以外，項(xiàng)目所需的剩余資金來(lái)自于銀行無(wú)追索權(quán)貸款，期限為25年，利率為5.76%。北京地鐵4號(hào)線項(xiàng)目的成功開(kāi)展，證明銀行貸款作為PPP資金來(lái)源是可行的。

筆者在此簡(jiǎn)要回顧此類(lèi)項(xiàng)目的融資方式。在PPP項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)，公共部門(mén)先與私人部門(mén)一起組建特殊目的公司（SPV），SPV公司具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特許權(quán)，代表公共部門(mén)建造基礎(chǔ)設(shè)施。公共部門(mén)的補(bǔ)助與私人部門(mén)的直接投資構(gòu)成SPV公司的資本金。由于PPP項(xiàng)目的投資金額較大、投資回收期長(zhǎng)，SPV公司的資本金往往并不足以支持整個(gè)PPP項(xiàng)目，剩余資金缺口可以通過(guò)向銀行申請(qǐng)無(wú)追索權(quán)或者有限追索權(quán)的貸款來(lái)補(bǔ)充。在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)，SPV公司作為貸款擔(dān)保人，而政府部門(mén)不再為這種貸款提供擔(dān)保。

采用銀行貸款的方式來(lái)籌集PPP資金，既保證了項(xiàng)目的公益性，也兼顧了商業(yè)銀行的盈利性需要。一方面，PPP項(xiàng)目可以獲得大量低利率的長(zhǎng)期貸款，解決了PPP項(xiàng)目的資金需求，促進(jìn)項(xiàng)目正常進(jìn)行；另一方面，商業(yè)銀行在PPP項(xiàng)目中提供了無(wú)追索權(quán)貸款或者有限追索權(quán)貸款，使得銀行成為PPP項(xiàng)目的債權(quán)人，可獲得利息收入，并且PPP項(xiàng)目一般來(lái)說(shuō)收益穩(wěn)定，銀行貸款的安全性也比較高。

當(dāng)然，利用這種方式籌集資金，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。以前，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資主體一般為政府相關(guān)部門(mén)，背后有政府支持，還款來(lái)源也有地方財(cái)政兜底，同時(shí)還有土地作抵押擔(dān)保。但目前PPP項(xiàng)目的融資主體變成了SPV公司，地方政府不再以財(cái)政兜底，這對(duì)銀行來(lái)說(shuō)無(wú)疑加大了風(fēng)險(xiǎn)，需要重新設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，因此銀行在發(fā)放貸款時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注項(xiàng)目的現(xiàn)金流情況。此外，由于PPP項(xiàng)目貸款期限長(zhǎng)、規(guī)模大，貸后管理尤為重要。對(duì)于SPV公司來(lái)說(shuō)，這種籌資模式也存在著不小的還款壓力，一旦SPV公司不能按時(shí)還款，將對(duì)其信譽(yù)造成一定影響。所以公共部門(mén)與私人部門(mén)在準(zhǔn)備PPP項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)，一定要多進(jìn)行可行性分析、資金流分析等，以保證PPP項(xiàng)目的合理性。

（二）發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)Ｊ?/p>

2014年11月，國(guó)家發(fā)展改革委批復(fù)了國(guó)內(nèi)首單試點(diǎn)發(fā)行的PPP項(xiàng)目收益?zhèn)獜V州市垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目“14穗熱電債”。該債券期限為10年，票面利率為6.38%，從第3個(gè)計(jì)息年度開(kāi)始償還本金，債券信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)，還本付息的首要資金來(lái)源是廣州市第四資源熱力電廠的運(yùn)營(yíng)收入。這種項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目本身收益作為償債來(lái)源，不受發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債狀況的限制，其廣闊前景受到了社會(huì)的關(guān)注。

在PPP項(xiàng)目中，SPV公司可以根據(jù)項(xiàng)目總投資、項(xiàng)目可行性研究以及未來(lái)現(xiàn)金流的情況，公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目收益類(lèi)債券，用于項(xiàng)目投資與建設(shè)，并利用項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收入來(lái)償付債券本息。這類(lèi)債券以項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流作為償債來(lái)源，而不依賴(lài)于SPV公司，意味著只要PPP項(xiàng)目本身前景好，就可以發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)瘉?lái)進(jìn)行融資。

采用項(xiàng)目收益類(lèi)債券融資，可以解決PPP模式下SPV公司資金短缺所帶來(lái)的問(wèn)題，為PPP項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)提供大量的低息資金。一方面，項(xiàng)目收益?zhèn)軌驗(yàn)樵诮ɑ驍M建的PPP項(xiàng)目融資，解決實(shí)施項(xiàng)目過(guò)程中的資金需求問(wèn)題；另一方面，項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行方式大多為公募發(fā)行，可以充分披露信息，有利于市場(chǎng)監(jiān)督，同時(shí)公募債券市場(chǎng)流動(dòng)性高，有利于降低債券發(fā)行利率。

當(dāng)然，利用項(xiàng)目收益?zhèn)@得PPP資金也存在著一些問(wèn)題。比如我國(guó)債券發(fā)行申請(qǐng)過(guò)程較為復(fù)雜、緩慢，在SPV公司快速獲得資金支持方面還有待進(jìn)一步提速。郭實(shí)、周林（2015）建議相關(guān)部門(mén)簡(jiǎn)化PPP項(xiàng)目債券的發(fā)行審核程序。而且，在項(xiàng)目收益類(lèi)債券開(kāi)始發(fā)行時(shí)，其所對(duì)應(yīng)的PPP項(xiàng)目還在建設(shè)中，沒(méi)有歷史運(yùn)行數(shù)據(jù)可供參考，給債券評(píng)級(jí)帶來(lái)一定的困難，因此需要結(jié)合項(xiàng)目收益類(lèi)債券的特點(diǎn)，建立相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)體系。此外，項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤鶃?lái)源是PPP項(xiàng)目本身收益，假設(shè)出現(xiàn)某些特殊情況，比如相關(guān)PPP項(xiàng)目出現(xiàn)質(zhì)量不過(guò)關(guān)問(wèn)題，那么債券如何進(jìn)行償付也是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。

（三）信托計(jì)劃模式

2015年7月，中信信托試水我國(guó)首個(gè)信托式PPP項(xiàng)目——2016年唐山世界園藝博覽會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施及配套項(xiàng)目，是國(guó)內(nèi)采用PPP模式建設(shè)和舉辦的最高級(jí)別的專(zhuān)業(yè)性國(guó)際博覽會(huì)。中信信托成立“唐山世園會(huì)PPP項(xiàng)目投資集合資金信托計(jì)劃”，并與政府部門(mén)共同建立SPV公司。該P(yáng)PP項(xiàng)目建造完成后所實(shí)現(xiàn)的收益先按股權(quán)比例進(jìn)行分配，之后剩余收益用于支付信托計(jì)劃投資人的收益，不足部分由政府安排運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼進(jìn)行補(bǔ)足，目前預(yù)期收益率不高于8%。

鐘穗丹（2015）提出信托公司可以以信托計(jì)劃為基礎(chǔ)，直接或間接參與PPP項(xiàng)目，為PPP項(xiàng)目籌資。直接參與是指信托公司直接充當(dāng)投資方，以股東或債權(quán)人或兩者結(jié)合的身份參與SPV公司，而間接參與是指信托公司成為SPV公司的股東。由于PPP項(xiàng)目持續(xù)期較長(zhǎng)，因此信托計(jì)劃的期限也可能會(huì)較長(zhǎng)。當(dāng)然，信托公司可以選擇分期發(fā)行以縮短信托期限，此時(shí)這類(lèi)信托計(jì)劃做成基金型的產(chǎn)品較為合適。

相比于其他融資方式，采用信托計(jì)劃來(lái)滿(mǎn)足PPP項(xiàng)目的資金需求有其自身優(yōu)勢(shì)。信托所受的融資限制較少，還可以通過(guò)個(gè)性化設(shè)計(jì)來(lái)迎合PPP項(xiàng)目本身的需求，有利于降低融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用。

當(dāng)然，對(duì)信托公司來(lái)說(shuō)，采用信托方式籌資運(yùn)行PPP項(xiàng)目也存在著不小的挑戰(zhàn)。由于PPP項(xiàng)目收益更多地取決于項(xiàng)目本身的前景，因此無(wú)論信托公司是直接參與還是間接參與，都需要共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著信托公司必須參與PPP項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)，包括前期對(duì)項(xiàng)目的研究、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，中期的監(jiān)督與管理，以及后期的驗(yàn)收與評(píng)估。此外，PPP項(xiàng)目所需資金具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)、成本低的問(wèn)題，信托公司需要通過(guò)不斷研究、創(chuàng)新等解決此類(lèi)棘手問(wèn)題，以保證自身獲得利潤(rùn)。

將信托計(jì)劃引入PPP項(xiàng)目中，這一方式在我國(guó)還處于探索時(shí)期，目前也只有中信信托嘗試與政府合作運(yùn)行PPP項(xiàng)目，其結(jié)果如何目前還不可知。但從理論上看，信托計(jì)劃在PPP項(xiàng)目中的應(yīng)用前景巨大，其效果值得期待。

總結(jié)

近年來(lái)，PPP模式在我國(guó)發(fā)展迅猛。但由于基礎(chǔ)設(shè)施投資所需資金量大、周期長(zhǎng)，私人部門(mén)往往沒(méi)有足夠的資金運(yùn)行PPP項(xiàng)目，導(dǎo)致PPP模式在推廣中出現(xiàn)“叫好不叫座”的現(xiàn)象。在實(shí)踐中，私人部門(mén)一般采用申請(qǐng)銀行貸款、發(fā)行債券、實(shí)行信托計(jì)劃等方式籌資。

申請(qǐng)銀行貸款屬于傳統(tǒng)的融資模式，在實(shí)踐中也具有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，但銀行貸款大多屬于短期貸款，與PPP項(xiàng)目期限較長(zhǎng)這一特征不相匹配，融資成本相對(duì)較高；發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)姆绞捷^為公開(kāi)透明，有利于市場(chǎng)監(jiān)督，但長(zhǎng)期債券存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，可能在一定程度上會(huì)出現(xiàn)債券發(fā)行困難的情況；信托計(jì)劃是較為創(chuàng)新的融資模式，非常靈活，可以根據(jù)PPP項(xiàng)目特征設(shè)計(jì)不同的信托計(jì)劃，但我國(guó)在這方面的經(jīng)驗(yàn)還比較少，尚處于探索階段，融資效果能否達(dá)到預(yù)期還有待檢驗(yàn)。當(dāng)然，這三種籌資模式有一個(gè)共同點(diǎn)，就是最后的償付資金都基于PPP項(xiàng)目收益，基本與SPV公司無(wú)關(guān)，可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，上述PPP項(xiàng)目融資模式各有特點(diǎn)，建議私人部門(mén)綜合考慮所實(shí)施PPP項(xiàng)目的特征、所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自身的潛質(zhì)等因素，合理選擇適合自身的融資模式。在具體實(shí)踐中，很多私人部門(mén)都運(yùn)用多種融資模式的組合來(lái)促進(jìn)PPP項(xiàng)目的順利進(jìn)行，可使不同融資模式優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，更加容易獲得項(xiàng)目所需資金。

作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

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