政府性債務(wù)厘定與城投債資質(zhì)分化

摘要：地方政府陽光化融資進(jìn)程加快，融資平臺(tái)功能逐步被剝奪。本文根據(jù)2013年的審計(jì)結(jié)果及各省的政策性文件，對(duì)政府性債務(wù)、城投債資質(zhì)分化及后續(xù)融資模式等進(jìn)行了分析和探討。

關(guān)鍵詞：政府性債務(wù) 城投債 債務(wù)厘定 陽光化融資

自《2013年第32號(hào)公告：全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》公布以來，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)展改革委和各省級(jí)政府相繼出臺(tái)了一系列政府性債務(wù)管理相關(guān)文件。隨著對(duì)地方融資平臺(tái)的改造、轉(zhuǎn)型或清理，此前通過平臺(tái)融資的粗狂擴(kuò)張方式將得到遏制。

政府性債務(wù)厘定，地方政府融資陽光化

（一）地方政府融資陽光化，控制無序增長(zhǎng)

十八屆三中全會(huì)后，國(guó)務(wù)院等部門對(duì)規(guī)范地方政府融資出臺(tái)多項(xiàng)政策，2014年的政策主要集中在財(cái)稅體制改革、預(yù)算法案、存量債務(wù)等方面。從政策內(nèi)容上看，賦予地方政府融資舉債權(quán)限和建議以地方政府債券為主的地方政府融資機(jī)制，地方政府陽光化融資大勢(shì)所趨，城投債逐步退出歷史舞臺(tái)。

1.對(duì)增量債務(wù)的要求

《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）對(duì)增量債務(wù)要求：（1）舉債權(quán)限可下發(fā)到省、自治區(qū)和直轄市一級(jí)；（2）規(guī)范舉債方式和償債來源，對(duì)沒有收益的公益性事業(yè)和有一定收益的公益性事業(yè)進(jìn)行區(qū)分，分別對(duì)應(yīng)一般債券和專項(xiàng)債券，并明確各自還款來源；（3）推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式（PPP模式），拓寬社會(huì)投資渠道，減輕政府舉債壓力。

2.對(duì)存量債務(wù)的處理

對(duì)存量債務(wù)處理的總體原則在中央，具體操作在地方。43號(hào)文和351號(hào)文（《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》）對(duì)存量債務(wù)的甄別方法更傾向于原則性規(guī)定。從2013年10月份開始，約有16個(gè)省份陸續(xù)出臺(tái)了本省的政府性債務(wù)管理辦法，各地方操作存在差異，如江西省規(guī)定的政府性債務(wù)更多在于公益性項(xiàng)目，而江蘇省主要側(cè)重明晰責(zé)任、總量控制。地方政府性債務(wù)的劃分，應(yīng)該與中央和地方政府財(cái)政稅收改革共同推進(jìn)，是一個(gè)系統(tǒng)性的工程。

（二）城投債并不等于地方政府債

城投債并不等于地方政府債，43號(hào)文對(duì)債務(wù)甄別的要求更傾向于項(xiàng)目制。根據(jù)募集資金用途，筆者把債券按募投項(xiàng)目分為公益性非盈利性、準(zhǔn)公益性、非公益性項(xiàng)目、償還借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。公益性非盈利性項(xiàng)目主要有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、部分園區(qū)開發(fā)，準(zhǔn)公益性項(xiàng)目主要有公用事業(yè)、交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)、能源，非公益性項(xiàng)目主要有房地產(chǎn)、建筑施工、農(nóng)業(yè)、旅游和其他項(xiàng)目。

現(xiàn)以2013年審計(jì)結(jié)果和城投債實(shí)際規(guī)模為基礎(chǔ)，提出以下問題并作一解答：

問題1：所有公益性非盈利性項(xiàng)目債務(wù)是否均被納入政府債務(wù)？

如果將公益性非盈利性項(xiàng)目債務(wù)全部納入政府性債務(wù)，則總額為9910億元（見表2），比審計(jì)結(jié)果的11043億元（見表1）少了1133億元。在債券品種上也對(duì)應(yīng)不上，企業(yè)債多了1025億元（表2的9772億元減去表1的8747億元），中票少了1802億元（表2的138億元減去表1的1940億元）。這說明公益性非盈利性項(xiàng)目債務(wù)并非全部被納入了政府性債務(wù)。

問題2：用于償還借款和補(bǔ)充資金的債務(wù)是否可納入政府債務(wù)？

根據(jù)《預(yù)算法》和43號(hào)文的要求，政府性債務(wù)一般不得用于經(jīng)常性支出，即大部分用于償還借款和補(bǔ)充資金的債務(wù)可能不被納入政府性債務(wù)。但公益性非盈利性項(xiàng)目發(fā)行人發(fā)行的、用于償還借款和補(bǔ)充資金的債務(wù)是否屬于政府性債務(wù)呢？因?yàn)檫@類型發(fā)行人自身的償還能力較弱，更多要依靠政府支持，所以推斷這部分債務(wù)即519億元的中期票據(jù)（見表2）是可能被納入政府性債務(wù)的，這也與2013年審計(jì)結(jié)果575億元中期票據(jù)（見表1）納入償還責(zé)任的政府性債務(wù)較為接近。

問題3：準(zhǔn)公益性、非公益性項(xiàng)目的債務(wù)是否被納入政府性債務(wù)？

建筑施工、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)和其他行業(yè)商業(yè)化經(jīng)營(yíng)的程度較高，納入政府性債務(wù)的概率可能較低，同時(shí)這幾類項(xiàng)目債務(wù)的總量整體不大，對(duì)政府債務(wù)總體測(cè)算影響不大。交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)、公用事業(yè)和能源三種項(xiàng)目總量較大，且其本身具有一定的盈利性，但由于項(xiàng)目投資額較大，項(xiàng)目收入可能難以完全覆蓋債務(wù)。這三類項(xiàng)目的中票規(guī)模為1058（=979+59+20）億元（見表2），這也與2013年審計(jì)結(jié)果1020億元（見表1）的中期票據(jù)較為接近。所以，筆者推測(cè)這三類項(xiàng)目的中期票據(jù)可能被納入政府性債務(wù)。

問題4：如何界定公益性非盈利性項(xiàng)目債務(wù)？

如果交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)、公用事業(yè)、能源三類項(xiàng)目的中票被納入政府債務(wù)，那么其對(duì)應(yīng)的企業(yè)債亦應(yīng)該被納入政府性債務(wù)，規(guī)模約為2328（=1824+156+348）億元（見表2）。2013年審計(jì)結(jié)果有8747億元（見表1）為企業(yè)債，扣除2328億元?jiǎng)t為6419億元。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、園區(qū)開發(fā)三類項(xiàng)目企業(yè)債總額為9772億元，按此推算，里面可能有35%（=1-6419/9772）左右的債務(wù)沒有被納入政府債務(wù)中。也就是說，在目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為絕對(duì)安全的基建、保障房及園區(qū)開發(fā)類城投債中，有35%是可能不被審計(jì)署認(rèn)可的地方債務(wù)。這可能與從事項(xiàng)目建設(shè)的平臺(tái)有關(guān)。

表1 2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果（截至2013年6月底，單位：億元）

償還責(zé)任擔(dān)保責(zé)任救助責(zé)任合計(jì)

企業(yè)債450980934298747

短融融資券1249223356

中期票據(jù)57534510201940

合計(jì)52081163467211043

資料來源：《2013年第32號(hào)公告：全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，興業(yè)證券研究所

表2 根據(jù)募集資金用途對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行分類（截至2013年6月底，單位：億元）

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)棚戶區(qū)改造園區(qū)開發(fā)類總和 總和

公益性非盈利性項(xiàng)目債務(wù)中期票據(jù)103035138 公益性非盈利性項(xiàng)目發(fā)行人發(fā)行的用于償還借款或補(bǔ)充流動(dòng)資金的債務(wù)短期融資券0

企業(yè)債525036988249772 中期票據(jù)519

定向工具0000 企業(yè)債47

總和535336988599910 定向工具8

準(zhǔn)公益性、非公益性項(xiàng)目債務(wù) 交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)公用事業(yè)建筑施工房地產(chǎn)能源農(nóng)業(yè)其他總和

中期票據(jù)979593130200401159

企業(yè)債1824156132259348471442910

公司債00000000

定向工具3500000035

總和2838215163289368472044124

資料來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

（三）如何大概率判斷政府性債務(wù)？

從實(shí)操來看，甄別具體城投債是否被納入政府性債務(wù)有以下幾個(gè)步驟：

1.評(píng)級(jí)報(bào)告中明確說明被納入負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任或者救助責(zé)任債務(wù)的城投債

我們甄別出此類債券66只、783億元。例如，評(píng)級(jí)報(bào)告中顯示“10常德城投債及16.77億元銀行借款納入常德市政府債務(wù)”。再如，根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告所披露的如皋市財(cái)力及債務(wù)情況，2013年由財(cái)政承擔(dān)償還責(zé)任的融資平臺(tái)債務(wù)（即城投債）為27億元，剛好對(duì)應(yīng)了15億元的11皋交投債和12億元的13皋交投債，因此可推斷這兩只債券被納入政府性債務(wù)。

2.與第1類相同的發(fā)行人在2013年6月份之后發(fā)行的城投債

這部分個(gè)券尚無審計(jì)文件支撐，但因與第1類債券發(fā)行人相同、項(xiàng)目類型相似，所以大概率判斷其將被納入政府性債務(wù)，共20只、227億元規(guī)模。例如，13常德城投債主要用于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，是有可能被納入政府性債務(wù)的。

3. 從2013年各省審計(jì)結(jié)果和實(shí)際發(fā)債規(guī)模來判斷政府性債務(wù)的比例

首先，從全券種看（短融、中票、企業(yè)債），截至2013年6月底，城投債被納入政府性債務(wù)比例較高的省份有吉林、遼寧、湖南、寧夏、黑龍江等，天津、北京、上海、四川、河南等省份較低（見圖1）。

其次，從企業(yè)債來看，被納入政府性債務(wù)的企業(yè)債占比較高的省份有吉林、青海、遼寧、寧夏、黑龍江、湖南等，比例較低的有北京、天津、甘肅等省份（見圖2）。

圖1 各省份城投債被納入政府性債務(wù)的比例（截至到2013年6月底）

（編輯注：去掉圖例中的“（截至到13年6月底）”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

圖2 被納入政府性債務(wù)的企業(yè)債占比（截至2013年6月底）

（編輯注：去掉圖例中的“（截至13年6月）”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

4.具體到個(gè)券層面，可以結(jié)合項(xiàng)目類型作出邏輯判斷

（1）結(jié)合2013年審計(jì)結(jié)果中各省企業(yè)債被納入政府性債務(wù)的比例進(jìn)行判斷。該比例越高表明該省企業(yè)債被納入政府性債務(wù)的概率越大。

（2）根據(jù)各省各項(xiàng)目類型債務(wù)占政府性債務(wù)的比例進(jìn)行判斷。如果個(gè)券項(xiàng)目類型是偏向于公益性的，那么被納入的概率就越大；偏向于準(zhǔn)公益性的，概率相對(duì)下降；偏向于非公益性的，概率越低。運(yùn)用這種方法，可以對(duì)每個(gè)券作出條件概率判斷。

例如，安徽省安慶城投發(fā)行的運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的07宜城投債，2013年審計(jì)結(jié)果顯示，安徽省企業(yè)債被納入政府性債務(wù)的比例為81.18%（見圖2），假設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目有90%可能被納入政府性債務(wù)，那么07宜城投債被納入政府性債務(wù)的概率約為73%（=81.18%×90%）。

根據(jù)351號(hào)文的要求，2015年1月5日各省把政府性債務(wù)結(jié)果上報(bào)至財(cái)政部?？傮w上，上報(bào)結(jié)果是依據(jù)2013年審計(jì)口徑、43號(hào)文、351號(hào)文以及各省政府性債務(wù)管理規(guī)定，但部分省份作了變通，上報(bào)規(guī)模和比例可能會(huì)超過2013年測(cè)算結(jié)果。筆者測(cè)算的2013年各項(xiàng)比例相對(duì)保守。

城投債從資質(zhì)分化到估值分化

（一）未來城投債分化是大趨勢(shì)

從構(gòu)建的利差指數(shù)1來看，2013年下半年以來，產(chǎn)業(yè)債估值分化明顯，主因在于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的差異導(dǎo)致信用資質(zhì)分化加?。ㄒ妶D3）。而不同項(xiàng)目類型城投債的估值分化并不明顯（見圖4），其原因在于市場(chǎng)對(duì)城投債甄別尚未定論且均有政府的隱性擔(dān)保。在新《預(yù)算法》和43號(hào)文出臺(tái)前，城投債的差異更多集中在地方財(cái)政實(shí)力、個(gè)券流動(dòng)性和評(píng)級(jí)等方面，而目前城投債資質(zhì)差異更多與被納入政府性債務(wù)的概率高低、與地方政府的親疏遠(yuǎn)近、地方財(cái)政實(shí)力相掛鉤。城投平臺(tái)逐步去政府化，失去隱性擔(dān)保后的城投債出現(xiàn)資質(zhì)分化是必然趨勢(shì)，同時(shí)將由資質(zhì)分化傳導(dǎo)至估值分化。

圖3 AAA級(jí)強(qiáng)周期行業(yè)利差分化明顯圖4 不同項(xiàng)目類型城投債利差分化并不明顯

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

（二）城投債資質(zhì)分類

城投債的資質(zhì)大體可以分為四類：

1.政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，資質(zhì)最強(qiáng)

這類城投債是當(dāng)?shù)卣獌斶€的，未來也可以通過地方政府債（未來也可能推出市政債）來對(duì)接，納入一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)中。對(duì)于這部分個(gè)券可以較為確定的是（1）評(píng)級(jí)差異將逐步消除；（2）相比其他城投債，這部分個(gè)券對(duì)應(yīng)更低的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，性質(zhì)更類似于準(zhǔn)國(guó)開債。理論上，個(gè)券的估值水平也更接近國(guó)開債收益率加上相應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)。

2.負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù)，資質(zhì)其次

負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù)屬于政府的或有債務(wù)。從法律關(guān)系上看，負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù)與地方政府掛鉤的程度依次減弱。

3.被納入政府性債務(wù)的概率較低，但城投自身的資質(zhì)還可以的債務(wù)，資質(zhì)弱于前兩類

未來這類城投即使轉(zhuǎn)型，也可能會(huì)得到后續(xù)融資支持。這類城投更多分布在財(cái)政實(shí)力尚可、政府性債務(wù)比例較低的省份，如天津、上海、北京、廣東、浙江、重慶、福建等。近期儲(chǔ)備的PPP項(xiàng)目也更多集中在這些省份。

4.被納入政府性債務(wù)概率較低，且城投自身資質(zhì)也比較差的債務(wù)，資質(zhì)最弱

這類城投更多分布在資源型城市，主要在內(nèi)蒙古、山西、云南、貴州、廣西、新疆等省份。很多地區(qū)2015年財(cái)政收入將下滑明顯，該地區(qū)城投面臨一定轉(zhuǎn)型壓力，需警惕此類城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

后續(xù)融資模式的探討

（一）地產(chǎn)白銀時(shí)代需重構(gòu)中央地方關(guān)系

未來將進(jìn)入土地新增供給減速的新常態(tài)，土地出讓金對(duì)地方政府收入的支撐減弱將是大概率事件，土地財(cái)政不可持續(xù)。中央與地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)關(guān)系會(huì)更加復(fù)雜。中央政府要統(tǒng)籌安排公益性的重大項(xiàng)目，并承擔(dān)戰(zhàn)略性資本支出。例如“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等由于項(xiàng)目龐大，投入資本明顯超過地方政府的承受能力，且涉及多個(gè)省區(qū)，因此需要中央統(tǒng)籌安排。而地方政府要簡(jiǎn)政放權(quán)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供良好的政策環(huán)境，未來的財(cái)政支出要更多轉(zhuǎn)向保障房、新型城鎮(zhèn)化、環(huán)保水利等民生領(lǐng)域。

（二）未來城投債的對(duì)接方式主要是項(xiàng)目收益?zhèn)?、?xiàng)目收益票據(jù)和PPP模式融資

根據(jù)43號(hào)文和351號(hào)文的精神，被納入一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)的城投債未來可以通過地方政府債（未來也可能推出市政債）形式對(duì)接，中央為地方發(fā)債松綁解決部分公益性項(xiàng)目的資金來源。而目前國(guó)家大力鼓勵(lì)PPP模式，有一定收益的項(xiàng)目通過與社會(huì)資本合作模式來籌集資金。國(guó)務(wù)院辦公廳在2013年9月份下發(fā)《關(guān)于政府向社會(huì)力量購(gòu)買服務(wù)的指導(dǎo)意見》，明確提出公共服務(wù)要更多利用社會(huì)力量，加大政府購(gòu)買服務(wù)力度。目前各地區(qū)PPP模式制度建設(shè)加快，為非公益性項(xiàng)目通過PPP等創(chuàng)新模式融資松綁。未來其他城投可能通過轉(zhuǎn)型，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)晚?xiàng)目收益票據(jù)融資，發(fā)行這兩類債券的主要前提是：（1）發(fā)行主體為項(xiàng)目公司，償債來源以項(xiàng)目收益為主；（2）不得存在地方政府直接或間接擔(dān)保。總體要求是融資主體與地方政府信用隔離，項(xiàng)目收益與償付資金掛鉤，逐步達(dá)到地方政府平臺(tái)轉(zhuǎn)型的目的。因此，除了地方政府債外，項(xiàng)目收益?zhèn)?、?xiàng)目收益票據(jù)和PPP模式融資是未來對(duì)接城投債的主要方式。

注：1.利差指數(shù)是選取無擔(dān)保樣本，用個(gè)券收益率減去同券種同等級(jí)同期限中債估值曲線收益率計(jì)算而得的。

作者單位：興業(yè)證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧