融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型與城投債前景

摘要：對(duì)于融資平臺(tái)的三條轉(zhuǎn)型路徑，本文認(rèn)為其看似清晰，實(shí)則操作艱難。面對(duì)融資平臺(tái)融資困境，股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)并行，不應(yīng)過分倚重債權(quán)融資，壓制股權(quán)融資。而2015年城投債規(guī)模將逐漸收縮，地方政府債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、公司債、永續(xù)債等品種將接續(xù)城投債。對(duì)于存量城投債而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于政策銜接風(fēng)險(xiǎn)，不排除出現(xiàn)個(gè)別違約事件，但違約事件的發(fā)生將促使本級(jí)政府與上級(jí)政府出臺(tái)更務(wù)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)化解辦法，城投債的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能慢慢化解。

關(guān)鍵詞：融資平臺(tái) 轉(zhuǎn)型 城投債 風(fēng)險(xiǎn)

融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型路徑：看似清晰，實(shí)則艱難

2014年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱43號(hào)文）對(duì)外公布，明確政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，剝離融資平臺(tái)公司的政府融資功能。在就43號(hào)文答記者問中，財(cái)政部官員提出融資平臺(tái)的三條轉(zhuǎn)型路徑：（1）對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，要與政府脫鉤，完全推向市場(chǎng)，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債；（2）對(duì)供水、供氣、垃圾處理等有一定收益的公益項(xiàng)目，積極推廣PPP模式，債務(wù)由項(xiàng)目公司舉借與償還，政府按照事先約定給予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、政府補(bǔ)貼，政府不再承擔(dān)償債責(zé)任；（3）對(duì)無收益的公益項(xiàng)目，如保障性住房、公路、水利、土儲(chǔ)等無收益的項(xiàng)目，以及難以吸引社會(huì)資本的有一定收益的公益項(xiàng)目，應(yīng)發(fā)地方政府債（一般政府債、專項(xiàng)債券），由政府進(jìn)行債權(quán)融資，融資平臺(tái)清算退出。

根據(jù)以上表述，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型之路看似非常清晰，但筆者草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，各地融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型之路實(shí)則艱難。

第一條路徑，經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目與政府脫鉤。這條路徑存在較大障礙。首先，融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目主要依靠政府項(xiàng)目生存，一旦脫鉤為普通企業(yè)，將面臨嚴(yán)峻的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，能否生存值得懷疑；其次，一旦脫鉤，之前的債務(wù)就會(huì)轉(zhuǎn)換為企業(yè)債務(wù)，這使得相關(guān)負(fù)責(zé)人沒有進(jìn)行脫鉤轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。

第二條路徑，PPP模式推廣遇阻。雖然財(cái)政部與發(fā)展改革委已出臺(tái)指導(dǎo)意見與操作指南，但PPP模式推廣面臨的最大問題——缺少合適的項(xiàng)目與政府信用支持。目前成熟的PPP模式主要在軌道交通、污水處理、城市土地開發(fā)等領(lǐng)域開展，這些領(lǐng)域擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，很多項(xiàng)目缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流，而且財(cái)政實(shí)力較差，政府付費(fèi)能力有限，同時(shí)政府換屆導(dǎo)致的政府信用不具有連貫性都是阻礙PPP模式推廣的重要原因。

在三條轉(zhuǎn)型路徑中，最簡(jiǎn)單的就是第三條路徑——清算退出。據(jù)調(diào)研，各地“空殼”融資平臺(tái)公司正在開展清算工作。

不同規(guī)模融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型難點(diǎn)不同。大型融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型重點(diǎn)在于引入社會(huì)資本改善公司治理結(jié)構(gòu)、培育經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、進(jìn)行資源整合；小型融資平臺(tái)公司旗下缺少經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，同時(shí)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)困難，轉(zhuǎn)型艱難。

融資平臺(tái)公司內(nèi)部轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足，等待上級(jí)救助。雖然融資平臺(tái)公司也想轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型就必須面臨風(fēng)險(xiǎn)，若轉(zhuǎn)型失敗還面臨“國(guó)有資產(chǎn)流失”的罪名，因此融資平臺(tái)公司內(nèi)部轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足。即使有個(gè)別融資平臺(tái)公司開始多元化發(fā)展，也是在粉飾轉(zhuǎn)型之路，并未開始真正轉(zhuǎn)型。真正的轉(zhuǎn)型助力還是來自于上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的推動(dòng)與財(cái)政支持。

融資平臺(tái)融資路徑：跳出債權(quán)范疇解決融資困境

2008年以來，債權(quán)融資迅速膨脹，股權(quán)融資受到壓制。從社會(huì)融資規(guī)模來看，2014年債券融資是股票融資的6倍（見圖1）。從中觀數(shù)據(jù)分析，2014年末工業(yè)企業(yè)負(fù)債/名義GDP達(dá)到86%，高于1998年亞洲金融危機(jī)之后的峰值82.18%（見圖2），上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)負(fù)債率均值分別達(dá)到66%和80%，也處于近三年來最高點(diǎn)。而全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率也早以突破105%。工業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、融資平臺(tái)公司資產(chǎn)負(fù)債率均處于較高水平。在此背景下，增加債權(quán)融資的空間越來越小。

因此，應(yīng)放開股權(quán)融資，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，再增加債權(quán)融資，曲線提高杠桿率。20世紀(jì)90年代，中國(guó)證券市場(chǎng)誕生，通過股權(quán)融資替代債權(quán)融資、長(zhǎng)期融資替代短期融資，國(guó)有企業(yè)走向了新生。當(dāng)前在面臨融資平臺(tái)融資困境時(shí)，政府仍然會(huì)從債權(quán)融資的死水中趟出股權(quán)融資的活水。例如，現(xiàn)在提倡的PPP模式就是股權(quán)融資方式之一。

圖1 社會(huì)融資規(guī)模：債券融資與股票融資

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中信建投證券研究發(fā)展部

圖2 工業(yè)企業(yè)負(fù)債/名義GDP

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中信建投證券研究發(fā)展部

由此看來，此后地方基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)融資路徑也就逐漸清晰了。首先，融資模式包括股權(quán)融資與債權(quán)融資。股權(quán)融資包括PPP模式、重組等；債權(quán)融資又分為納入預(yù)算管理與未納入預(yù)算管理。納入預(yù)算管理的只能發(fā)行地方政府債；而未納入預(yù)算管理的可以通過銀行貸款、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化、永續(xù)債、項(xiàng)目收益?zhèn)刃问交I集（見圖3）。

圖3 地方基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)融資渠道多元化

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

城投債：“后繼有人”

（一）城投債規(guī)模將逐漸收縮，但很難“一刀切”

雖然43號(hào)文已確定剝離地方融資平臺(tái)的政府融資功能，但筆者在與債券承銷部門和平臺(tái)公司溝通過程中發(fā)現(xiàn)，很多項(xiàng)目依然在有序推進(jìn)中，只是發(fā)展改革委與交易商協(xié)會(huì)的審核標(biāo)準(zhǔn)不斷抬高，從而嚴(yán)格控制城投債新發(fā)規(guī)模。從目前來看，對(duì)于符合條件的“保障性住房、公路、水利、土地儲(chǔ)備”四類在建項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的銀行貸款、企業(yè)債及中票三種舉債方式依然延續(xù)，其舉借的政府債務(wù)納入預(yù)算管理。因此，雖然2015年將有6000億元城投債到期，但預(yù)計(jì)其將繼續(xù)存在，只是整體規(guī)模繼續(xù)收縮。

（二）城投債替代品種

在城投債規(guī)模逐漸收縮后，將面臨兩個(gè)問題：償債缺口誰來補(bǔ)？2015年地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的債權(quán)融資路徑有哪些？

環(huán)顧債券市場(chǎng)品種，有六類債券有可能代替城投債的債權(quán)融資職能，包括地方政府債、公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、一般企業(yè)債、永續(xù)債（可續(xù)期公司債券）、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

1.2015年新增地方政府債券擴(kuò)大至1.6億元

根據(jù)2015年預(yù)算報(bào)告，2015年赤字?jǐn)U大至1.62萬億元，其中5000億元為地方政府債，同時(shí)還有1000億元未列入赤字的地方專項(xiàng)債券。2015年3月12日，財(cái)政部宣布將發(fā)行萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)。目前這萬億元地方政府債券尚未列入2015年赤字，但2015年地方政府債券實(shí)際新增供給已超1.6萬億元。當(dāng)然這部分主要解決的是當(dāng)年到期且高利息的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的一部分。對(duì)于城投債而言，大部分債務(wù)均不屬于政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，因此很多城投債到期償付問題還需其他途徑解決。

2.預(yù)計(jì)公司債將放量

2015年1月15日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），本次改革力度非常之大，無論是對(duì)發(fā)行主體、發(fā)行方式，還是流通場(chǎng)所、審核方式、投資人管理等，都進(jìn)行了相應(yīng)修改與完善?！豆芾磙k法》第六十九條規(guī)定發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)。目前，對(duì)于地方融資平臺(tái)如何認(rèn)定尚無定論，財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、審計(jì)署均有融資平臺(tái)名單，只要不在名單中均可發(fā)行公司債。即使在融資平臺(tái)名單中，但如果融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型成為一般工商企業(yè)，也可發(fā)行新公司債。因此2015年，如何對(duì)接地方基礎(chǔ)設(shè)施融資與公司債是今年解決城投債后續(xù)融資的關(guān)鍵點(diǎn)。

3.預(yù)計(jì)項(xiàng)目收益?zhèn)鶅H百億元

目前國(guó)內(nèi)第一只項(xiàng)目收益?zhèn)?014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)庇?014年11月18日首發(fā)，發(fā)行利率僅6.38%，低于5年貸款利率。與城投債最大的區(qū)別是，項(xiàng)目收益?zhèn)撾x了政府信用，同時(shí)作為新品種，市場(chǎng)認(rèn)可度有待進(jìn)一步提升。此外，由于目前項(xiàng)目收益?zhèn)狈σ?guī)范的發(fā)行辦法，各承銷機(jī)構(gòu)相關(guān)儲(chǔ)備項(xiàng)目也較少，因此預(yù)計(jì)2015年項(xiàng)目收益?zhèn)w供給僅百億元，與萬億元的城投債供給相比，只是杯水車薪。

4.一般企業(yè)債很難成為替代品種

從理論上講，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型為普通企業(yè)后可以發(fā)行一般企業(yè)債，但是脫離了政府隱性背書，市場(chǎng)認(rèn)可度下降，同時(shí)相關(guān)規(guī)定要求累計(jì)發(fā)行企業(yè)債余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，因此通過發(fā)行企業(yè)債券很難滿足轉(zhuǎn)型后的需求。

5.永續(xù)債發(fā)行主體資質(zhì)較高，供給有限

2013年10月，武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行23億元可續(xù)期公司債券，被視為國(guó)內(nèi)永續(xù)債的破冰之作。2014年10月，永續(xù)債迎來供給高潮。永續(xù)債具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大、可用于項(xiàng)目資本金、成本可控、可降低資產(chǎn)負(fù)債率等特征，符合市政建設(shè)、能源、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求。永續(xù)債對(duì)發(fā)行主體資質(zhì)要求較高，因此供給相對(duì)有限，預(yù)計(jì)2015年與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的永續(xù)債在百億元級(jí)別。

6.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行放量，但流動(dòng)性有待提升

隨著證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)相繼推出資產(chǎn)證券化備案制，加上原本就執(zhí)行注冊(cè)發(fā)行的銀行間交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持票據(jù)，中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅速擴(kuò)容時(shí)代即將到來。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約3000億元規(guī)模，其中大部分屬于信貸資產(chǎn)證券化，包括150億元基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化。目前資產(chǎn)證券化以1～2年期限居多，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要的資金期限大多在10年以上，因此只有監(jiān)管創(chuàng)新，延長(zhǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行期限，才能更好地為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)；同時(shí)由于銀行理財(cái)參與此類品種有限，因此流動(dòng)性較差影響其估值提升。

除以上品種，目前市場(chǎng)還有伊斯蘭債券、點(diǎn)心債等創(chuàng)新品種。但大多融資平臺(tái)公司由于自身經(jīng)營(yíng)情況較差，很難獲得境外投資者的認(rèn)可，因此海外融資不能成為解決問題的主要渠道。要解決2015年地方政府債務(wù)問題，最終還需依靠地方政府自身與中央政府的變通救助。

根據(jù)自上而下的預(yù)測(cè)，2015年城投債及相關(guān)品種須達(dá)到2.2萬億元才能配合穩(wěn)增長(zhǎng)政策，但自下而上的預(yù)測(cè)最多也只有1.4萬億元（排除地方政府債）。兩者之間形成8000億元缺口，一部分將由股權(quán)融資（PPP模式）解決，另一部分還需要各部委協(xié)調(diào)，增加相關(guān)品種供給才能彌補(bǔ)缺口。

2015年城投債面臨的風(fēng)險(xiǎn)：政策銜接風(fēng)險(xiǎn)

2014年12月，城投債面臨三個(gè)黑天鵝事件，即中證登事件、14天寧債、14烏國(guó)投債。中證登停止債券質(zhì)押入庫對(duì)債券市場(chǎng)影響較大。首先，改變了投資機(jī)構(gòu)以城投債加杠桿的操作模式；其次，減少了市場(chǎng)對(duì)城投債的需求（預(yù)計(jì)1000億元以上）；最后，提升了融資平臺(tái)融資成本，從短期來看，不利于債務(wù)問題解決。但從中證登角度思考，停止債券質(zhì)押入庫有利于減輕城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦財(cái)政部公布政府性債務(wù)清單以后，評(píng)級(jí)公司下調(diào)債券評(píng)級(jí)，大多城投債面臨流動(dòng)性停滯，這對(duì)市場(chǎng)的沖擊力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在。從以往規(guī)律來看，中證登清理債券出庫每次以30億～40億元居多，對(duì)于萬億元城投債存量而言，出庫過程較為漫長(zhǎng)。2014年12月，14天寧債與14烏國(guó)投債不再被納入政府性債務(wù)，這彰顯了財(cái)政部對(duì)政府債務(wù)口徑的嚴(yán)格性，不容地方政府打插邊球的行為。

2015年城投債面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是政策銜接風(fēng)險(xiǎn)。城投債問題的根源是財(cái)稅體制不合理，因此，解決此問題最終還需要通過財(cái)稅體制改革，但體制改革是長(zhǎng)期過程，而地方債務(wù)問題卻近在眼前。城投債牽涉發(fā)展改革委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)等多部門。各部門在面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，都盡力降低本部門風(fēng)險(xiǎn)，在此過程中，城投債肯定會(huì)被擠壓，甚至出現(xiàn)違約事件。筆者認(rèn)為，個(gè)別違約事件的發(fā)生將促使本級(jí)政府與上級(jí)政府出臺(tái)更務(wù)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)化解辦法，也只有這樣，城投債的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能慢慢化解（見圖4）。因此，塞翁失馬，焉知非福。

圖4 城投債違約事件情景分析

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

2015年城投債投資策略

針對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，本文提出2015年城投債三種投資策略。

（一）保守型：選擇納入政府債務(wù)口徑的城投債，但“踩踏”事件很難避免

這種投資策略是全市場(chǎng)的共識(shí)，選擇路徑只能自下而上，逐一排查，包括翻閱募集說明書、評(píng)級(jí)報(bào)告以及通過電話與相關(guān)人員進(jìn)行溝通。但不能忽略的一點(diǎn)是，一旦出現(xiàn)違約事件，即使被納入政府債務(wù)的城投債也將被“踩踏”。首先，在法律層面，沒有政府債務(wù)與非政府債務(wù)的區(qū)分；其次，政府債務(wù)主要是根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)行區(qū)分，但融資平臺(tái)在進(jìn)行融資時(shí)，對(duì)所有項(xiàng)目涉及的資產(chǎn)與債務(wù)沒有做過隔離，因此一旦非政府性債務(wù)出現(xiàn)問題，同一平臺(tái)下的所有資產(chǎn)與債務(wù)均被牽涉。當(dāng)然，這類債券是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，因此在二級(jí)市場(chǎng)上不易買入。

（二）堅(jiān)定型：從未被納入政府債務(wù)的債券中獲取超額收益

目前影響城投債收益率的是已經(jīng)出現(xiàn)以及即將出現(xiàn)的“黑天鵝事件”。最終影響城投債償還的依然是地方政府的財(cái)政調(diào)度能力，這種調(diào)度能力并不僅體現(xiàn)在預(yù)算內(nèi)，而且體現(xiàn)在預(yù)算外，以及當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)的發(fā)達(dá)程度。因此，更應(yīng)關(guān)注地方綜合財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域中未被納入政府性債務(wù)的城投債，從這類債券中進(jìn)一步甄別有價(jià)值的券種。這類債券的投資時(shí)點(diǎn)可在個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn)暴露之時(shí)。

（三）創(chuàng)新型：從城投債創(chuàng)新品種中尋覓

城投債的替代品種將紛紛上市，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、永續(xù)債、項(xiàng)目收益?zhèn)@些品種還處于培育初創(chuàng)期，預(yù)計(jì)2015年供給合計(jì)在千億元，與萬億元的城投債供給相比，供給偏少。任何一個(gè)新品種，最初的項(xiàng)目都是比較優(yōu)質(zhì)的，可信度較高，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，只要收益率匹配，均可配置。

作者單位：中信建投證券

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏