套利操作模式及邏輯分析體系

[摘要]與單純的投機交易相比，套利交易具有風險可控、收益穩(wěn)定、操作方式可復制的特點，因此在國際上廣泛被期貨基金、投資機構和個人所應用。

本文在套利操作模式上分為期現(xiàn)、跨期、跨品種和跨市套利幾種最基本的套利類型，并以黑色產(chǎn)業(yè)品種為例，闡述了四種套利方式的基本思路和相應的分析邏輯。

[關鍵詞]套利；期貨；黑色產(chǎn)業(yè)鏈

一、套利操作模式

1.期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利在空間上涉及現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易，在時間上涉及現(xiàn)貨市場的交易和期貨市場的交割。在一個均衡的市場條件下，根據(jù)無套利的均衡思想，同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格應等于其期貨價格的現(xiàn)值。期現(xiàn)套利是通過觀察期貨和現(xiàn)貨價格之間的基差，利用期貨、現(xiàn)貨價格的背離，在同一資產(chǎn)的期貨市場和現(xiàn)貨市場建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，并以交割方式結束交易的一種操作方式。

2.跨期套利

跨期套利是指當兩個不同到期月份的同種商品期貨合約產(chǎn)生較大價格偏差時，通過做多被低估合約做空被高估合約的方法，待其價差回復正常時獲利平倉?？缙谔桌歉鞣N期貨投資群體均可采用的“大眾化”組合投資策略，因為不僅生產(chǎn)企業(yè)、現(xiàn)貨商、投資公司等期貨法人投資者會積極參與跨期實盤套利，在獲得穩(wěn)定收益的同時，憑借迅速提高的企業(yè)貿(mào)易額擴大企業(yè)的社會影響，而且對于無法進行交割的個人期貨投資者也可在做好資金管理、設定嚴格止損的前提下，適度開倉，以對沖形式平倉獲利。

3.跨品種套利

跨品種套利策略中的資產(chǎn)間不具有確定的因果關系只具備一定程度的相關關系。這種相關關系來源于上市品種間具有相互替代性或均處于同一產(chǎn)業(yè)鏈，跨品種套利正是利用這種相關性在不同品種的期貨合約分別做多和做空，以期在有利時機分別對沖在手的合約獲利。根據(jù)品種間相關性的原理將跨品種套利大致分為產(chǎn)業(yè)鏈套利和替代性套利。

4.跨市套利

跨市套利是在不同交易所之間的套利交易行為。在期貨市場上，許多交易所都交易相同或相似的期貨商品。一般來說，這些品種在各交易所間的價格會有一個穩(wěn)定的差額，一旦這一差額發(fā)生短期的變化，交易者就可以在這兩個市場間進行套利，購買價格相對較低的合約，賣出價格相對較高的合約，以期在期貨價格趨于正常時平倉，賺取低風險利潤。

二、套利方法

1.統(tǒng)計套利

統(tǒng)計套利是指在不依賴于經(jīng)濟含義的情況下，運用數(shù)量手段構建資產(chǎn)組合，從而對市場風險進行免疫，獲取一個穩(wěn)定的、無風險的alpha（超額收益率）。

統(tǒng)計套利的基本思路是運用統(tǒng)計分析工具對一組相關聯(lián)的價格之間的關系的歷史數(shù)據(jù)進行研究分析，研究該關系在歷史上的穩(wěn)定性，并估計其概率分布，確定該分布中的極端區(qū)域，即否定域，當真實市場上的價格關系進入否定域時，則認為該種價格關系不可長久維持，套利者有較高成功概率進場套利。

統(tǒng)計套利適合比價或價差波動穩(wěn)定的套利組合，比價或價差分布接近正態(tài)分布的話，效果較好。若比價或價差運行不穩(wěn)定，統(tǒng)計套利效果則很差，這時可通過對比價或價差進行技術分析的方法來處理。

2.交割套利（無風險套利）

一般來說，商品期貨以實物交割方式為主，交割是聯(lián)系期貨與現(xiàn)貨的紐帶，期貨交割是促使期貨價格和現(xiàn)貨價格趨向一致的制度保證。當市場過分投機，期貨價格嚴重偏離現(xiàn)貨價格時，交易者就會在期貨、現(xiàn)貨兩個市場間進行套利交易。通過交割，期貨、現(xiàn)貨兩個市場得以實現(xiàn)相互聯(lián)動，期貨價格最終與現(xiàn)貨價格趨于一致，使期貨市場真正發(fā)揮價格晴雨表的作用。

交割套利風險相對可控，但套利組合要求苛刻，僅限于可交割品及相對應期貨間的套利，而且出現(xiàn)該種套利機會的概率較低。

3.基本面套利

基本面套利，追求的是后市強弱關系會分化的品種間套利，根據(jù)對比品種間基本面的強弱關系，做多基本面相對較好的品種，做空基本面相對較差的品種。該方法適用范圍極廣，不限于相關性很強的品種，具有一定內(nèi)在邏輯聯(lián)系的品種均可以通過該方法套利?？梢哉f，基本面套利可以衍生為大資產(chǎn)的配置，適合大資金及大的投資機構操作，因為基本面套利對基本面的研究要求很高，跨度越大，需要的視野和格局也就更高，而研究好各行各業(yè)的基本面需要大量的人力和物力。

4.生產(chǎn)套利

生產(chǎn)套利顧名思義是根據(jù)生產(chǎn)關系進行套利，比如黑色產(chǎn)業(yè)中的焦煤和焦炭，礦石和螺紋鋼、熱卷，焦炭和螺紋鋼、熱卷。該套利組合對于生產(chǎn)企業(yè)來說，優(yōu)勢明顯，主要在于風險相對可控。生產(chǎn)套利還可以延伸，通過對比實際生產(chǎn)和盤面虛擬生產(chǎn)的高低，選擇更為適宜的“生產(chǎn)方式”，優(yōu)化企業(yè)的利潤空間。

對于非生產(chǎn)型企業(yè)而言，生產(chǎn)套利亦可以利用，通過監(jiān)測焦化廠利潤（煤焦套利）和鋼廠利潤空間（螺紋礦石、螺紋焦炭套利），若在某一特定階段，利潤空間出現(xiàn)異常，則可以進行相關套利操作。但與生產(chǎn)企業(yè)相比，面臨較大的風險。

三、分析邏輯

介紹完套利的主要類型和方法后，下面將我對黑色產(chǎn)業(yè)套利的認識及分析邏輯進行簡要說明。

第一步是建立完善的數(shù)據(jù)分析體系，從數(shù)量化的角度表現(xiàn)品種間的價格關系和強弱關系。目前在實踐中已建立了較為完善的數(shù)據(jù)體系及基礎數(shù)據(jù)庫。

第二步是確定主要套利組合，然后重點監(jiān)測。

根據(jù)不同套利的類型，分別選取重點，進行監(jiān)測。

期現(xiàn)套利中，重點關注的是可交割品的期現(xiàn)價差關系，便于發(fā)現(xiàn)無風險套利機會。另外，螺紋與其他成材現(xiàn)貨、鋼坯間的價差也是重點關注對象，尤其是螺紋期貨和鋼坯的價差（鋼坯現(xiàn)貨流動性好、價差穩(wěn)定）。

跨品種套利中比較穩(wěn)定的套利組合為焦煤和焦炭，螺紋和礦石，螺紋和焦炭，這是監(jiān)測的重點。但為擴展交易機會，螺紋、熱卷、礦石、焦炭和焦煤之間的兩兩套利組合也進行監(jiān)測，但入場要求較高。

跨月套利中，重點關注的是螺紋、礦石、焦炭和焦煤，主要是這四個品種流動性較好，跨月套利的可操作性相對高一些?？缭绿桌⒎侨魏螘r點都是機會，價差出現(xiàn)穩(wěn)定且較大幅度波動的時間段基本均出現(xiàn)在主力換月的階段，所以主力移倉時，是跨月套利中重點關注的時間階段。

跨市套利中，目前黑色產(chǎn)業(yè)中，除國內(nèi)期貨市場外，僅有新交所鐵礦石掉期的影響力和流動性比較好，跨市套利中重點關注是鐵礦石期貨和鐵礦石掉期市場的價差關系。

第三步是根據(jù)價差或比價的異常，從基本面變化的角度，分析兩個品種間的強弱關系。

基本面的分析和對價差或比價的監(jiān)測的先后關系不是一成不變的，有時是基本面先行，有時是價差（比價）先行，所以這兩面是相輔相成的，若二者能夠形成共振，將是比較好的入場時機。

第四步是確定套利組合、方向及入場區(qū)間，并根據(jù)入場依據(jù)不同，確定不同的頭寸比。

通過上述三個步驟，遴選套利組合，并確定套利方向。但不同的套利組合和不同的入場依據(jù)，將導致套利頭寸比也不相同，下面先對簡單原則進行說明：

如果按照價差作為入場依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照噸數(shù)相同的原則，比如螺紋期貨和熱卷期貨的跨品種套利，螺紋的期現(xiàn)套利等。

如果按照比價作為入場依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照資金相同或相當?shù)脑瓌t，比如螺紋和礦石的套利。

如果按照生產(chǎn)關系作為入場依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照現(xiàn)實生產(chǎn)配比的原則，比如焦煤和焦炭，買礦石和焦炭賣出螺紋鋼套利。

第五步是測算大概率盈虧比，設好止損和目標盈利，預期盈虧比不宜低于1：2。

第六步是梳理風險點，并實時監(jiān)測。

無論何種套利方法，均有一個邏輯支撐品種間走勢向有利于套利組合方向的演變，若出現(xiàn)潛在事件改變該邏輯，會改變價差或比價反向變動，進而導致套利效果變差，所以要提前梳理風險點，以便于應急風險，及時調(diào)整策略。

第七部是制定方案，形成書面文件，以便于討論和留存。

第八步是建倉，依據(jù)技術分析，優(yōu)化入場點位，并可對套利組合持有期進行動態(tài)調(diào)整。

實際的交易階段，若短線操作技術較好，可對套利組合進行動態(tài)調(diào)整（套利的大原則不能變），主要對點位和手數(shù)配比進行動態(tài)調(diào)整，以期獲得利潤更優(yōu)的效果。

參考文獻

[1]中國期貨業(yè)協(xié)會.期貨投資分析第三版 中國財政經(jīng)濟出版社.

[2]期貨業(yè)協(xié)會.套期保值與套利交易[M].