淺談?dòng)嘘P(guān)我國(guó)證券發(fā)行審核制度的幾點(diǎn)思考

摘要證券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，證券市場(chǎng)也成了世界經(jīng)濟(jì)體是否有活力的指向標(biāo)。證券發(fā)行核準(zhǔn)制度是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度的基礎(chǔ)，也是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)的證券市場(chǎng)建立相對(duì)美國(guó)較晚，而受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境、歷史環(huán)境等因素影響，中美兩國(guó)的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與所處發(fā)展階段都有所不同。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有關(guān)如何完善我國(guó)證券發(fā)行制度，以促進(jìn)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的重要課題。

關(guān)鍵詞證券發(fā)行審核制度中美比較

一、中國(guó)證券發(fā)行審核制度

（一）我國(guó)股票發(fā)行核審核制度變遷

由于我國(guó)特殊的國(guó)情，不同于其他的證券市場(chǎng)，中國(guó)股市是唯一通過(guò)自上而下建立起來(lái)的、單一層次的股票市場(chǎng)，而且是唯一一個(gè)由政府行政部門(mén)控制股票發(fā)行上市的市場(chǎng)。從1990年12月上海證券交易所成立至今，我國(guó)的股票發(fā)行制度不斷進(jìn)行改革，整體來(lái)看經(jīng)歷了審批制和通道制、保薦制三個(gè)階段，其中，通道制與保薦制也可一同視為核準(zhǔn)制的兩種形式。

第一階段，1990年至2000年間，我國(guó)的股票發(fā)行制度實(shí)施的是審批制。這種審批制是由《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》確立的，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物。這是因?yàn)?，公司是否可以上市、發(fā)行規(guī)模大小都是由國(guó)家計(jì)劃所決定。公司只有在通過(guò)地方政府或是中央企業(yè)主管部門(mén)的審批之后才能送與證監(jiān)會(huì)復(fù)審，復(fù)審?fù)夂蠓侥芟蜃C券交易所上市委員會(huì)提出申請(qǐng)。

第二階段，通道制。核準(zhǔn)制最初的實(shí)現(xiàn)形式是通道制，指由證券監(jiān)管部門(mén)確定各家綜合類(lèi)證券商所擁有的發(fā)行股票的通道數(shù)量，券商按照發(fā)行一家再上報(bào)一家的程序來(lái)推薦發(fā)行股票的公司的制度，依據(jù)券商規(guī)模的大小、實(shí)力和業(yè)績(jī)決定其擁有發(fā)行股票的通道數(shù)量。由券商協(xié)助擬發(fā)行股票的公司進(jìn)行股份制改造，對(duì)其進(jìn)行為期一年的上市輔導(dǎo)、制作上市申報(bào)材料，之后中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行審查。

第三階段，保薦人。2003年12月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法”，證券發(fā)行上市保薦制度于2004年2月1日起正式實(shí)施。

一般認(rèn)為，保薦人是依據(jù)法律規(guī)定為公司申請(qǐng)發(fā)行、上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。保薦制度要求保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。

（二）兩種證券發(fā)行審查方式的特點(diǎn)

1.審批制。在審批制中，政府既從社會(huì)管理者角度，又從投資所有者的角度審核企業(yè)的投資項(xiàng)目；利用行政和計(jì)劃的手段，由地方政府或部門(mén)根據(jù)發(fā)行額度推薦發(fā)行上市。其結(jié)果是，擬發(fā)行公司往往不注重投資者的利益、不努力爭(zhēng)取好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，只是關(guān)心如何爭(zhēng)取額度，甚至不擇手段以虛假經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)騙取發(fā)行資格，引發(fā)發(fā)行市場(chǎng)種種問(wèn)題，如虛假包裝、強(qiáng)制捆綁上市等。在審批制下，能否發(fā)行股票取決于有沒(méi)有額度，并不是主要依據(jù)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和募股資金投向的可行性、盈利性來(lái)選擇發(fā)行人，使得部分業(yè)績(jī)不佳、拼湊募資項(xiàng)目的公司通過(guò)種種手段獲得發(fā)行資格，無(wú)法堵住垃圾公司和問(wèn)題公司包裝上市和偽裝上市的渠道。

2.核準(zhǔn)制?！蹲C券法》頒布后，我國(guó)證券發(fā)行審查所采用的通道制與保薦制的實(shí)質(zhì)都是核準(zhǔn)制：發(fā)行公司在股票發(fā)行之前，不僅要公開(kāi)有關(guān)發(fā)行的真實(shí)情況，而且必須合乎法律規(guī)定的發(fā)行股票必需的實(shí)質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)條件的發(fā)行申請(qǐng)。其特點(diǎn)表現(xiàn)為：

（1）公司發(fā)行上市的資格是通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的。核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)安全為本位，以國(guó)家監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核代替市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票優(yōu)勝劣汰的選擇，充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對(duì)股票發(fā)行的干預(yù)，是“有形之手”干預(yù)股票發(fā)行的具體表現(xiàn)，體現(xiàn)了制度的硬約束和剛性。

（2）核準(zhǔn)制遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則。它是在公開(kāi)原則的基礎(chǔ)上，考察發(fā)行者的公司營(yíng)業(yè)性質(zhì)、管理人員資格、資本結(jié)構(gòu)是否合理、發(fā)行所得是否合理、各種證券權(quán)利是否平等、公開(kāi)資料是否充分真實(shí)等，并由此作出是否符合發(fā)行的實(shí)質(zhì)要件的價(jià)值判斷，把不符合實(shí)質(zhì)要求的劣質(zhì)公司排斥在股票市場(chǎng)之外。

從核準(zhǔn)制的特點(diǎn)可以看出，這種發(fā)行審核制度有利于新興證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，比較適合證券市場(chǎng)處于發(fā)展時(shí)期，投資者素質(zhì)不高，投資者結(jié)構(gòu)不甚合理，監(jiān)管制度不完善和欠規(guī)范的國(guó)家和地區(qū)。

二、與美國(guó)證券發(fā)行審核制度比較

（一）關(guān)于審核的層級(jí)

一開(kāi)始，在美國(guó)實(shí)行的是聯(lián)邦與州兩個(gè)層面的雙重注冊(cè)，接受州的實(shí)質(zhì)審核。雖然1996年，為了降低雙重注冊(cè)帶來(lái)的管轄權(quán)重疊，美國(guó)聯(lián)邦國(guó)會(huì)通過(guò)了有名的《資本市場(chǎng)改善法》，規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專(zhuān)屬管轄，即“聯(lián)邦管轄的證券”，從而部分地解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問(wèn)題。但是《資本市場(chǎng)改善法》只解決了聯(lián)邦與州管轄權(quán)重疊的部分問(wèn)題。比較而言，在中國(guó)單一級(jí)別的審核，發(fā)行人只需要通過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)即可。且不同于美國(guó)SEC中由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專(zhuān)家組成審核小組，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的首發(fā)預(yù)審中，審核人員全部由法律與財(cái)務(wù)人士組成，暫沒(méi)有行業(yè)人士。2009年，創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)預(yù)審仍然沒(méi)有行業(yè)人士，但在發(fā)審委中增設(shè)了五名來(lái)自中科院、科技部與大學(xué)的行業(yè)專(zhuān)家。

（二）關(guān)于審核意見(jiàn)

中美兩國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)都會(huì)針對(duì)注冊(cè)登記書(shū)出具初步的審核意見(jiàn)：中國(guó)叫“反饋函”，美國(guó)叫“意見(jiàn)信”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)反饋函的很多問(wèn)題是關(guān)于公司運(yùn)作經(jīng)營(yíng)是否“規(guī)范”，比如出資是否屬實(shí)、國(guó)資轉(zhuǎn)讓是否履行法定程序、稅收優(yōu)惠是否合法等，而美國(guó)證交會(huì)意見(jiàn)信中提及最多的問(wèn)題是關(guān)于會(huì)計(jì)方面的。

美國(guó)證交會(huì)有權(quán)對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)發(fā)出“拒絕令”，阻止注冊(cè)的生效。美國(guó)證交會(huì)IPO審核是相當(dāng)嚴(yán)厲的：經(jīng)歷的一個(gè)項(xiàng)目，美國(guó)證監(jiān)會(huì)第一輪只提出了80來(lái)個(gè)問(wèn)題，第二輪減少到30來(lái)個(gè)，但是在隨后的幾輪中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市前私募和雇員股權(quán)期權(quán)的會(huì)計(jì)處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20多個(gè)問(wèn)題，絲毫沒(méi)有放棄或減少問(wèn)題的跡象。而一旦SEC提出意見(jiàn)，發(fā)行人須提交修正，而從每一個(gè)修正或補(bǔ)正提交之日起，二十日的期限又重新起算。對(duì)比而言，中國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO預(yù)審第一輪一般來(lái)說(shuō)提出三十個(gè)問(wèn)題，相比美國(guó)證交會(huì)第一輪提出七八十個(gè)問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO預(yù)審提出的問(wèn)題要少。

（三）關(guān)于證券監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)

前文介紹過(guò)美國(guó)各州在量化“公平、公正與平等”的證券發(fā)行方面的九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護(hù)IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核時(shí)的關(guān)注點(diǎn)主要是發(fā)行人本身，也就是以擬上市公司為主體，圍繞擬上市公司，審核擬上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，審核擬上市公司自身的盈利能力，等等?？傊袊?guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核是將擬上市公司作為主要中心。

三、結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)作為新興的資本市場(chǎng)，證券監(jiān)管歷史較短，監(jiān)管的手段尚未發(fā)展成熟。因此，為了維護(hù)我國(guó)的金融安全，我國(guó)仍然需要方面進(jìn)一步加強(qiáng)完善證券監(jiān)管。雖然我國(guó)政治體制、經(jīng)濟(jì)體制等都跟美國(guó)都有差異，對(duì)于美國(guó)聯(lián)邦與州之間的“雙重審核”制度無(wú)法照搬照抄，但是美國(guó)在證券發(fā)行審核的內(nèi)容層面方面，仍有許多值得我們借鑒的地方，比如說(shuō)美國(guó)各州對(duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核的中的九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)等等，我國(guó)以選取更多優(yōu)質(zhì)的上市公司保護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的安全性，以促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。