熄滅“金融煉金術(shù)”的有毒之火

2015年和2016年，中國金融業(yè)增加值占年度GDP的比重連續(xù)兩年達(dá)到8.3%，超越了美國這個(gè)世界頭號(hào)金融強(qiáng)國的7%；與此同時(shí)，中國廣義貨幣M2的供應(yīng)量已經(jīng)超過160萬億。另一方面，中國的經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)跌破8%，長期增長也已掉頭向下；中國民間固定資產(chǎn)投資增速低于10%，中國制造業(yè)的就業(yè)人口已下降到25%左右；中國的凈出口則在負(fù)值與零之間徘徊。

以上有關(guān)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩組數(shù)據(jù)明白無誤地告訴我們，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脫實(shí)向虛的趨勢，越來越多的人開始拋棄實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且相信可以通過金融煉金術(shù)而變得富裕起來。

什么是金融煉金術(shù)？英國前央行行長默文·金對(duì)此作了最為經(jīng)典的回答。那就是經(jīng)濟(jì)行為人通過擴(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表來增加名義貨幣收入。在默文·金看來，全球范圍的金融煉金術(shù)始于上個(gè)世紀(jì)90年代實(shí)際利率的不斷下滑。這是全球金融煉金術(shù)大行其道的緣起之一。

全球利率下滑催生金融杠桿潮

1990年以后，受全球貨幣超發(fā)與儲(chǔ)蓄持續(xù)增加的雙重影響，不管是短期利率還是長期利率都是趨于下降的，這自然刺激資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

但是，在商品價(jià)格受到自由貿(mào)易壓制的情況下，廉價(jià)貨幣與資本又無法流向工業(yè)部門，為了防止手持現(xiàn)金的貶值，就只有減少生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而去追漲價(jià)格不斷上升的金融資產(chǎn)，于是在美國華爾街的帶領(lǐng)下，開啟了世界范圍的金融煉金術(shù)時(shí)代。

金融煉金術(shù)的基本方法就是瘋狂地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，通過低息借款，增加杠桿，去追逐價(jià)格持續(xù)上漲的金融資產(chǎn)，以謀求更高的“投資”回報(bào)。這就需要銀行類機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出越來越復(fù)雜的金融工具來滿足人們對(duì)于杠桿的需求。

于是，就有了以抵押貸款合同或者其他形式的債務(wù)合約等簡單金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，衍生出不同結(jié)構(gòu)的負(fù)債合約，這些衍生出來的金融產(chǎn)品就是“衍生品”。它們要么是被人工合成的，要么是被專家用數(shù)學(xué)模型生產(chǎn)出來的，與那些作為其衍生基礎(chǔ)的金融工具和產(chǎn)品已經(jīng)完全沒有相關(guān)性，只剩下違約的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

金融衍生品的交易不需要預(yù)付任何款項(xiàng)（至多也就交納一定數(shù)量的保證金），基本上是與交易對(duì)手方達(dá)成的合約，在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)交換雙方的一系列收益（互換）或持有的大宗商品（期貨）。顯然，這種不需要預(yù)付或者足值金額的金融交易使得杠桿進(jìn)一步加大，參與交易的當(dāng)事人幾乎可以不受限制地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表。

根據(jù)BIS（國際清算銀行）的統(tǒng)計(jì)，截止到2007年，全球金融衍生品的交易規(guī)模相當(dāng)于當(dāng)年世界GDP的802%，如果再加上相當(dāng)于當(dāng)年世界GDP142%的證券化債權(quán)交易，整個(gè)世界的虛擬金融資產(chǎn)已經(jīng)超過世界總產(chǎn)出的10倍以上，可見整個(gè)世界的杠桿率之高。

2007年次貸危機(jī)發(fā)生之前，美國社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表就是通過杠桿交易而擴(kuò)張起來的。然而，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的沖擊下，低收入購房者開始違約，衍生金融的交頭也趨于清淡。

最后，隨著銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的崩潰，建立在此基礎(chǔ)上的所有證券化與衍生化的資產(chǎn)突然之間變得一錢不值，于是就有了2007年的次貸危機(jī)和隨之而來的金融危機(jī)。

“金融煉金術(shù)”，中美有何不同？

2007年始于美國的危機(jī)原本應(yīng)當(dāng)成為我們時(shí)刻牢記的教訓(xùn)，但是，就在美國與歐洲紛紛去杠桿、力促金融回歸其原本角色的時(shí)候，中國卻快步走上了金融煉金術(shù)之路。只是因?yàn)橹袊诎l(fā)生的金融煉金術(shù)在方式方法上與華爾街范式有所不同，以致忘記了我們正在走的路與曾經(jīng)風(fēng)靡全球的金融煉金術(shù)并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。

盡管本質(zhì)一樣，但是中國的金融煉金術(shù)還是表現(xiàn)出自己的特點(diǎn)，與美歐相比主要有以下這些區(qū)別：

第一，由于金融發(fā)展相對(duì)淺化，中國的金融煉金術(shù)主要不是依靠債權(quán)證券化和金融衍生品交易，而是通過影子銀行業(yè)務(wù)來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。第二，土地成為全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要推手。如果說美國金融煉金術(shù)的主要推手是次級(jí)債，那么中國目前金融煉金術(shù)的主要推手則是土地。第三，與美國等發(fā)達(dá)工業(yè)化國家相比，中國一些利益集團(tuán)的金融煉金術(shù)是在犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提下走向瘋狂的。

如果與上述美國的情況做一個(gè)比較，我們發(fā)現(xiàn)，中國亟需真正意義（熊彼特式創(chuàng)新）的投資。此外，即使是通常意義上的固定資產(chǎn)投資也在日漸遞減。相反，我們卻把原本只具有商品屬性的房地產(chǎn)業(yè)打造成具有金融屬性的煉金工具，并借助于商業(yè)銀行的杠桿創(chuàng)造火上加油，啟動(dòng)了一場毫無勝算的世紀(jì)豪賭。

更加令人擔(dān)憂的是，當(dāng)一些人還沉浸在金融煉金的無比亢奮之中時(shí)，外部世界的環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)向好，日本經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)的不錯(cuò)，即便有難民潮的沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)也已見底。

這可能意味著世界經(jīng)濟(jì)即將啟動(dòng)一個(gè)新的增長周期，極度寬松的貨幣政策將被隨之而來的適度從緊的貨幣政策所取代，金融煉金術(shù)也正在快速走向終極，以AI技術(shù)為主導(dǎo)的新一輪科技發(fā)明與創(chuàng)造已經(jīng)如火如荼般地進(jìn)行著。世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)的這樣兩種趨勢性變化對(duì)于仍然熱衷于金融煉金的中國來說，很可能帶來相當(dāng)負(fù)面的沖擊。

如何終止“金融煉金術(shù)”？

如果繼續(xù)熱衷于金融煉金術(shù)，中國經(jīng)濟(jì)極有可能耗盡這么多年積累起來的國民儲(chǔ)蓄和企業(yè)家精神，并錯(cuò)失世界經(jīng)濟(jì)重新走向繁榮的機(jī)會(huì)窗口，甚至陷入增長停滯。為了防止這樣的狀況發(fā)生，必須采取堅(jiān)決而又果斷的政策措施來終止高溫不退的金融煉金。

從短期來講，為終止金融煉金，至少需要以下三方面的政策組合：

第一，加強(qiáng)監(jiān)管、管制各種各樣、形形式式的金融“創(chuàng)新”。國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，幾乎所有的金融創(chuàng)新都是為了逃避監(jiān)管、增加杠桿和交易，所以，對(duì)于中國的各級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，基本的職責(zé)和政策導(dǎo)向應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)監(jiān)管，而不是鼓勵(lì)那些過度的創(chuàng)新。

金融說到底并不需要?jiǎng)?chuàng)新，金融的真正作用是為企業(yè)家的創(chuàng)新提供資金來源。只有企業(yè)家的創(chuàng)新才能帶來真實(shí)的財(cái)富和真正的富有。

第二，從當(dāng)下中國的實(shí)際情況來看，加強(qiáng)金融監(jiān)管的首要任務(wù)就是控制影子銀行業(yè)務(wù)，盡可能地消除金融監(jiān)管的盲區(qū)，防止由肥尾事件引發(fā)的金融危機(jī)。雖然肥尾事件大都是小概率事件，但是大部分金融危機(jī)都是由小概率事件引發(fā)的。

究其原因就在于金融市場是高度一體化的，從而具有高度的傳染性，以致任何小概率事件的發(fā)生都有可能通過市場傳染而演變成為可怕的金融危機(jī)。

此外，肥尾小概率事件之所以會(huì)成為金融危機(jī)的始作俑者，還在于肥尾的風(fēng)險(xiǎn)窗口不顯著，監(jiān)管成本又過高，很容易成為監(jiān)管的盲區(qū)。因此投入必要的監(jiān)管成本來“控表”（變表外業(yè)務(wù)為表內(nèi)業(yè)務(wù)）“縮尾”（縮減金融市場的肥尾業(yè)務(wù)）不僅是必要的，而且也是理性的。

第三，堅(jiān)定不移的去杠桿。金融煉金的主要工具是杠桿，杠桿率越高，從事金融交易的（自有）資金收益率就越高（這就是俗話所說的空手套白狼），從事金融煉金也就會(huì)變得越是有利可圖。然而，做實(shí)體并不需要杠桿，只需要融資，包括天使、風(fēng)投、以及基于銀行貸款的間接融資和借助于資本市場的直接融資等。所以，不去杠桿，就難以遏制金融煉金，也無法使得金融業(yè)回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的正確道路上來。

從長期來看，中國必須堅(jiān)決放棄目前以土地作為經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)要素、以房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長方式，重新回歸以制造為基礎(chǔ)的增長方式。只有讓房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)其原本的商品屬性，才能釜底抽薪，從根本上熄滅金融煉金的有毒之火。

為了實(shí)現(xiàn)這樣的回歸，關(guān)鍵在于稅制改革，理順中央與地方的稅收關(guān)系，變當(dāng)下中國地方政府的土地財(cái)政為可持續(xù)的增長財(cái)政，降低生產(chǎn)性企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)具有投資價(jià)值，以便對(duì)社會(huì)資金重新流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生足夠強(qiáng)大的激勵(lì)。

作者簡介：華民，國家“十三五”規(guī)劃專家、復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所教授endprint