資金加速搶灘香江

4月由“北水南下”帶動的這一波行情讓不少國內(nèi)機(jī)構(gòu)嗅到了春天的氣息。廣發(fā)證券陳果用“一場不可錯過的盛宴”來描述“滬港通”。他認(rèn)為，目前，以A股的估值體系來看，香港市場有很多標(biāo)的的估值非常具有吸引力。雖然兩地市場的分割讓估值鴻溝被抹平的過程并不順利，但內(nèi)地投資逐漸國際化卻讓這一過程存在可能。

陳果指出：“站在目前的時間點，未來部分港股的估值將有逐步向A股靠攏的趨勢，而目前是布局的最好時機(jī)?！?/p>

“未來A股資金不斷涌入港股之后，有望改變游戲規(guī)則，爭奪港股的定價權(quán)，尤其是在港股的中小盤板塊，實現(xiàn)港股中小盤A股化，這將進(jìn)一步提升港股中小盤股票的流動性以及對內(nèi)地投資者的吸引力。”陳果強(qiáng)調(diào)：“取得標(biāo)的的定價權(quán)是投資港股并且獲利的一個很好的方法，也是未來A股投資者投資港股的大趨勢?！庇捎诟酃蓹C(jī)構(gòu)投資者的比例較高，對于大型的股票來說，投資股票可能面臨現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者賣出的壓力，同時還面臨著港股賣空制度所帶來的風(fēng)險。對于小盤股來說，這樣的壓力與風(fēng)險就可控了很多。

陳果并預(yù)計：“深圳成分股指數(shù)全面擴(kuò)容之后，恒生小盤股有望成為‘深港通’的標(biāo)的指數(shù)，打開A股投資者投資于港股小票的機(jī)會?！笔聦嵣?，港股對于新興產(chǎn)業(yè)通常并沒有給出很高的估值，因此小盤股中新興產(chǎn)業(yè)的比例較高。以A股的審美邏輯來看，這些公司中有不少標(biāo)的都有很大的發(fā)展空間值得挖掘。

陳果也提示，由于港股發(fā)行制度實行的是注冊制，交易機(jī)制上存在較多估空行為。因此，雖然目前港股中小公司存在較高的預(yù)期收益率，但也存在一定風(fēng)險，需要選擇優(yōu)質(zhì)公司。

在中資機(jī)構(gòu)紛紛看好滬港兩地市場前景時，國際投行也逐漸意識到中國市場已經(jīng)“大到不可忽視”。外資投行高盛集團(tuán)5月初發(fā)布了一篇名為《中國布局，為改革政策號脈》的中國研究報告中指出，海外基金開始更多關(guān)注內(nèi)地和香港的股市，以期彌補(bǔ)半年來不盡如人意的投資表現(xiàn)。

高盛稱，A股目前市盈率16倍，相比美股的18倍并不算太貴，股市還有上漲的空間。此外，根據(jù)資金流向研究機(jī)構(gòu)EPFR數(shù)據(jù)，數(shù)家外資基金對中國股市的倉位落后了1.4%至6%，意味著外資還有補(bǔ)倉的壓力。

事實上，在前期A股暴漲時，外資基金表現(xiàn)卻不佳。高盛發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，今年以來，僅有兩成的新興市場基金及四成的亞太市場基金，投資回報高于其相對應(yīng)市場的綜合指數(shù)，這已是外資基金在五年來錄得的最差整體表現(xiàn)。在過去五年中，通常60%至70%的外資基金都超過市場的整體指數(shù)。

高盛亞太首席策略師劉勁津表示：“由于此前外資基金普遍看衰中國，持倉A股偏低，但眼看著近期的內(nèi)地、香港股市瘋漲行情，他們感到頗有壓力?！?/p>

高盛還認(rèn)為，中國的流動性會持續(xù)向好，目前國內(nèi)的實際利率仍舊偏高，未來不論是貸款利率還是存款準(zhǔn)備金率都還有下調(diào)的空間，預(yù)計中國央行將在二季度末之前降息，下調(diào)幅度或大于上次的25個基點，三季度會再次降準(zhǔn)。

然而，A股目前市盈率如果從分板塊來看，一些題材概念股、科技股及中小板在牛市催化下市盈率一路飆升，也確實讓海外投資者望而卻步。截至5月4日，上證綜指市盈率為19倍，深證成指為25倍，中小板指48倍，創(chuàng)業(yè)板指則達(dá)到99倍。

澳新銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩分析認(rèn)為，無論是南下還是北上，“滬港通近期的資金涌動仍然主要來源于中資機(jī)構(gòu)，外資機(jī)構(gòu)面對A股如此高的市盈率還是會有顧慮?！昂Ｍ鈾C(jī)構(gòu)投資者慣例會使用估值模型，A股市場的股票在這些估值模型下顯然都太貴，海外資金是否會介入，依然有待評估?！?/p>

內(nèi)地資本賬戶開放進(jìn)入新階段

自1996年實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換后，我國一直在積極有序地推進(jìn)人民幣資本項目可兌換。公開資料顯示，按照目前國際貨幣基金組織定義的七大類、40個子項的資本項目，除非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具等四項外，人民幣已經(jīng)實現(xiàn)了完全或部分的可兌換。

從近幾年的情況看，通過資本市場開放，我國的資本項目可兌換改革進(jìn)一步深化。例如，截至2014年末，RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）試點擴(kuò)大到十個境外國家和地區(qū)，證券投資項下可兌換程度明顯提升。

而“滬港通”的啟動，對于中國內(nèi)地的資本賬戶開放而言，更是具有里程碑式的意義。澳新銀行周浩告訴記者，一直以來，內(nèi)地資本賬戶開放的進(jìn)程就相對謹(jǐn)慎，一般而言都需要具有“真實”背景，即資本流動都需要與具體的貨物流或者投資項目相結(jié)合。在金融市場則只允許QFII和QDII的流動來實現(xiàn)互通，但QFII和QDII事實上是一種人民幣和外幣的單向資本流動?！岸鴾弁▌t允許內(nèi)地投資者直接用人民幣投資海外，這也表明中國的資本賬戶開放開始側(cè)重推動人民幣項下的資本賬戶開放，這不僅符合人民幣國際化的政策導(dǎo)向，也表明中國內(nèi)地資本賬戶開放將進(jìn)入一個新階段。”周浩表示：“從更加宏觀的角度來看，管理層希望提升股票市場地位的政策目標(biāo)十分明確，滬港通開閘將為股票市場提供更好的流動性，也意味著管理層希望通過雙向流動為內(nèi)地股市提供更好的標(biāo)桿和規(guī)范，以增強(qiáng)股票市場的融資能力，為降低企業(yè)的實際融資成本提供更多的渠道?！?/p>

正是基于“滬港通”的啟動，香港金融管理局去年宣布，香港自當(dāng)年11月17日開始，香港居民每日兩萬元人民幣兌換限制被取消，為兩地資金流動再助力。

需要指出的是，“滬港通”制度目前投資的規(guī)模和范圍仍有限。周浩談到，“滬港通仍然采取了相對謹(jǐn)慎的起步策略，目前滬港通資金體量尚小，對資本賬戶開放的影響暫時可以忽略不計?！边@不僅包括股票的標(biāo)的相對比較狹窄——大盤股仍然是主流，同時，內(nèi)地的相關(guān)監(jiān)管部門也對每日投資上限進(jìn)行嚴(yán)格限制，相關(guān)券商的開戶流程和資金流向也被嚴(yán)格監(jiān)控。

“滬港通”試點初期規(guī)模雖然不大，但這涓涓細(xì)流無疑能為兩地市場互聯(lián)互通起到很好的示范作用，與此同時，封閉和透明的制度設(shè)計也保障了滬港通處于兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切監(jiān)測與審慎風(fēng)控之下。

港交所行政總裁李小加這樣評價試點之初的“滬港通”：“制度改革的節(jié)奏和速度，以及開放的節(jié)奏和速度這一對矛盾很難解決?！疁弁ā駛€齒輪，以最小的制度變化來達(dá)到市場化的效益。這個矛盾緩解，可以使改革過程里不會為了開放而過度加速?！?/p>

穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換

事實上，政策制定者也認(rèn)為“滬港通”制度未來有進(jìn)一步放開的條件。在今年3月12日兩會新聞中心記者會上，央行行長周小川談及“滬港通”時曾這樣表述：“滬港通是去年出臺的一項重大的金融市場方面的進(jìn)展，總體來說，大家對滬港通的出臺都是滿意的，也是基本上比較穩(wěn)健的。但與此同時，滬港通從去年設(shè)計、論證、準(zhǔn)備的角度來講，因為新鮮事物不太有把握，所以設(shè)計時保守了一點，出臺了一段時間以后，大家發(fā)現(xiàn)這個東西可以進(jìn)一步搞得更好一點，思想可以更解放一點，所以這方面是有所探討的。”

周小川還表示：“對于‘深港通’的出臺，‘滬港通’一方面打下了基礎(chǔ)，另一方面給‘深港通’提供了一些思路，如何能做得更好、更有效，讓市場在資源配置中起到更大的作用?！?/p>

2015年，官方對于資本賬戶開放不斷釋放出強(qiáng)烈改革信號。國務(wù)院總理李克強(qiáng)在今年政府工作報告中提出，穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，擴(kuò)大人民幣國際使用。“穩(wěn)步實現(xiàn)”資本項目可兌換與之前“加速推進(jìn)”的說法有微變，市場人士也將其解讀為今年資本項目開放進(jìn)程將有所加快。

今年3月22日，周小川在由國務(wù)院發(fā)展研究中心主辦的“中國發(fā)展高層論壇2015年會”上表示，今年作為“十二五”規(guī)劃的最后一年，將努力實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。周小川的這一講話，再次明確了資本項目可兌換的時間表?！氨M管貨幣政策是穩(wěn)健的，但是改革開放的步伐還是會進(jìn)一步加快?！敝苄〈ㄈ绱吮硎尽Ｋ谥v話中指出，具體工作包括便利境內(nèi)外個人投資、資本市場開放和修訂《外匯管理條例》三個方面。

從其他國家資本開放的經(jīng)驗看，資本項目開放不僅應(yīng)在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)條件允許的基礎(chǔ)上推進(jìn)，更需注重與其他宏觀政策相協(xié)調(diào)，需要在各項政策之間尋找一個合理的平衡。

對于資本賬戶開放的前景，周浩指出，蒙代爾“不可能三角”理論（即本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而不可能三者兼得）是擺在決策者面前的一道難題。周浩分析稱：“從周小川行長關(guān)于‘中國將采用有管理的可自由兌換’闡述來看，未來中國資本賬戶開放大趨勢是明確的，而其進(jìn)程將是“有序的、漸進(jìn)式的和有管理的?！?/p>