套期保值與基差風險分析

摘要：基差是套期保值中必須高度重視和把握的關鍵點。許多企業(yè)雖然深知套期保值的基本理論與原則，但在套期保值實踐中卻沒有達到預期的效果，甚至產(chǎn)生新的風險。沒有把握好期貨市場中客觀存在的基差風險，是其中一個非常重要的原因。在期貨市場要做好套期保值業(yè)務，就必須深入研究基差，做好基差管理。

關鍵詞：基差 基差風險 套期保值

一、套期保值與基差

套期保值是指在期貨市場買進或賣出與現(xiàn)貨商品或資產(chǎn)相同或相關、數(shù)量相等或相當、方向相反、月份相同或相近的期貨合約，從而在期貨和現(xiàn)貨兩個市場建立盈虧沖抵機制，以規(guī)避價格波動風險的一種交易方式。

套期保值是期貨市場產(chǎn)生和發(fā)展的原動力，是生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)進行價格風險規(guī)避的手段。然而，套期保值的最終結果未必將風險全部轉移出去，基差波動直接影響著期貨套期保值的效果。在完美的市場條件下，期貨市場價格和現(xiàn)貨市場的價格波動完全一致，不存在交易費用和稅收，則可實現(xiàn)完全意義上的套期保值，即可用一個市場的利潤來完全彌補另外一個市場的損失。但在現(xiàn)實的期貨交易中，期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動不完全一致，存在基差風險，一個市場的獲利不一定能完全彌補另一個市場上的損失。

理論上認為，期貨價格是市場對未來現(xiàn)貨市場價格的預估值，兩者之間存在密切的聯(lián)系。由于影響因素的相近，期貨價格與現(xiàn)貨價格往往表現(xiàn)出同升同降的關系；但影響因素（如供求狀況）又不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致，現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的關系可以用基差來描述。所謂基差，就是某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差，即基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。基差有時為正（此時稱為反向市場），有時為負（此時稱為正向市場），因此，基差是期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運行變化的動態(tài)指標。

從兩者定義可知，基差主要反映期貨與現(xiàn)貨兩者之間的價格差異，具體包含分割期貨與現(xiàn)貨的“時”與“空”兩個因素。時間因素反映不同交割月份之間的持有成本，空間因素則反映期貨與現(xiàn)貨市場的運輸費用。因此，基差是反應期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運行變化的動態(tài)指標。套期保值可以規(guī)避現(xiàn)貨市場價格波動的風險，但很難有效規(guī)避市場的基差風險。

二、基差變化決定套期保值效果

霍布魯克·沃金認為，套期保值的結果不一定是將風險全部轉移出去，而是套期保值者為避免現(xiàn)貨價格變動的大幅風險，選擇了相對較小的基差風險?；钭儎邮侨魏我粋€期貨市場都存在的，它直接影響著投資者套期保值的效果，因此，基差風險是套期保值風險的實質(zhì)。因此，基差的變化對套期保值的效果有直接的影響?？梢哉f，在套期保值比例或數(shù)量一定的情況下，影響套期保值效果的最關鍵因素并不是絕對價格方向變動，而是基差的變化風險及幅度。

基差的變化對套期保值的效果有直接影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實際上是用基差風險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風險，因此從理論上講，如果投資者在進行套期保值之初與結束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的過程中應密切關注基差的變化，并選擇有利的時機完成交易?；畲鷶?shù)值變大稱為基差走強，反之稱為基差走弱?；铒L險在于，買入期貨套期保值時若基差走強，會有套期保值組合凈虧損；賣出套期保值時若基差走弱，會有套期保值凈虧損。因此，買入套期保值者希望基差走弱，相反，賣出套期保值者則希望基差走強。

表1：基差變化與套期保值效果關系表

因此，基差變化對套期保值效果影響明顯。企業(yè)通過套期保值，規(guī)避了市場價格波動風險，但同時需要承擔基差波動風險。相對于現(xiàn)貨價格波動，基差波動幅度較小，且便于分析與管理，因此，對基差波動進行研究，可以部分避免基差不利變化帶來的風險，還有可能利用基差變動提高套期保值效果。

三、基差風險管理

既然套期保值的效果主要由基差決定，那么企業(yè)開展套期保值業(yè)務，就應當高度重視基差問題，實施基差風險管理。首先，企業(yè)有必要對影響基差波動的因素進行分析，以便于選擇對自己有利的時機完成交易。其次，企業(yè)應該合理運用基差交易，規(guī)避基差風險。最后，企業(yè)必須建立起合理的套期保值風險評估、監(jiān)控和管理制度。

第一，要選擇有利的套期保值時機與確定合適的套期保值比例。

套期保值交易必須選擇合適的基差時機入場，這樣才能降低套期保值風險。企業(yè)必須對影響基差波動的因素進行分析，才能合理選擇有利的套保時機，確定合理的套保比例?；畹牟▌邮芷?、現(xiàn)兩個市場因素的影響，例如現(xiàn)貨的供需狀況、倉儲成本、投資者對經(jīng)濟的預期、市場的成熟度、交易機制等。具體來說，在短期現(xiàn)貨價格波動不大，或者可能朝不利方向運行的概率較小的情況下，套期保值者應該盡可能把握好做套期保值的時機，即可以在市場上捕捉一個較為有利的初始基差。相反，在短期現(xiàn)貨價格波動較大，尤其朝不利風險運行的概率較大的情況下，套期保值者要盡可能避免極為不利的初始基差。此外，企業(yè)應根據(jù)不同的基差風險程度選擇合適的套期保值比例（即套期保值數(shù)量占現(xiàn)貨持有數(shù)量的比例），在基差風險偏高時，應降低套期保值比例。

第二，合理運用基差交易。為規(guī)避基差風險，套期保值者可以通過基差交易來實現(xiàn)?；罱灰资沁M口商經(jīng)常采取的定價和套期保值策略。它是指進口商用期貨市場價格來固定現(xiàn)貨交易價格，從而將基差波動風險轉移出去的一種套期保值策略?；罱灰椎膶嵸|(zhì)，是套期保值者將其面臨的基差風險通過協(xié)議基差的方式轉移給現(xiàn)貨交易中的對手，達到完全保值的目的。用這種方法，進口商在與出口商談判時，可以暫時不確定固定價格，而是按交易所的期貨價格固定基差，由進口商在裝運前選擇期貨價格來定價。一旦進口商選擇了某日的期貨價格，則他同時會在期貨交易所建立空頭交易部位。等到轉售貨物時，進口商再以等于或大于買入現(xiàn)貨的基差價格出售貨物，并在期貨交易所以多頭平倉。這樣，無論期貨價格如何變化，進口商都不會在現(xiàn)貨交易中受到任何損失，而且如果賣出現(xiàn)貨的基差大于買入現(xiàn)貨的基差，進口商還會取得基差交易的盈利。

第三，建立合理的套期保值基差風險評估和監(jiān)控制度。國外企業(yè)套期保值經(jīng)驗表明，成功的套期保值風險管理有兩個基本規(guī)則，一是必須清楚知道面臨的風險是什么及風險的大小，二是確保所有可能的結果事先已被預期到。這就要求企業(yè)必須建立有效的套期保值基差風險評估和監(jiān)控制度。美國沃頓商學院的調(diào)查表明，為管理套期保值的基差風險，美國非金融企業(yè)普遍使用壓力測試法和風險價值法等方法來量化套期保值的風險，在基差風險評估時，尤其特別關注有可能導致巨大虧損的小概率事件風險。我國企業(yè)應該借鑒這一成熟的風險管理經(jīng)驗，以加強對套期保值風險的管理。

最后，建立嚴格的止損計劃以規(guī)避異?；钭兓男「怕适录L險。套期保值最大的風險就是基差出現(xiàn)異常變化，一旦發(fā)現(xiàn)基差出現(xiàn)不利的異常變化，最佳策略就是立即平倉止損，以避免更大的虧損。一般來說，套期保值有兩種止損策略：一種策略是基于歷史基差模型，通過歷史模型確定正常的基差幅度區(qū)間，一旦基差突破歷史基差模型區(qū)間，表明市場出現(xiàn)異常，就應該及時止損；另一種策略是確定最大的可接受虧損額，一旦達到這一虧損額，應及時止損。

（作者單位：山西財經(jīng)大學）