危機(jī)？什么危機(jī)？

2014年市場(chǎng)波動(dòng)性較小，這或許是暴風(fēng)雨來臨前的平靜。在2015年，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）、中國(guó)以及歐元區(qū)（又一次）成為金融風(fēng)暴的三個(gè)潛在來源。

2013年，僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)減少資產(chǎn)購(gòu)買的預(yù)期，就導(dǎo)致了新興世界的“削減恐慌”（taper tantrum），這包括各國(guó)貨幣兌美元匯率暴跌和借貸成本上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步走向自2006年以來的首次加息，資本可能從新興經(jīng)濟(jì)體流出，導(dǎo)致后者的貨幣更加疲弱，同時(shí)借貸成本進(jìn)一步上升。負(fù)債累累的脆弱國(guó)家以及土耳其和印尼等經(jīng)常項(xiàng)目逆差國(guó)可能很難償還外部債務(wù)。這相應(yīng)地會(huì)讓那些在新興市場(chǎng)有著巨大敞口的銀行承壓。

如果美聯(lián)儲(chǔ)沒有引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)，那么中國(guó)也可能引發(fā)。盡管信貸快速擴(kuò)張，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直在放緩。中國(guó)包括公共部門和私人部門在內(nèi)的債務(wù)總額占GDP的比例從2008年的略高于100%，上升至如今的250%。盡管中國(guó)整體債務(wù)規(guī)模與富裕世界里負(fù)債累累的經(jīng)濟(jì)體相比仍相對(duì)適度，但其債務(wù)增長(zhǎng)速度卻令人擔(dān)憂。當(dāng)中國(guó)政府采取行動(dòng)限制信貸增長(zhǎng)的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了低迷，結(jié)構(gòu)不合理的金融產(chǎn)品出現(xiàn)崩盤。

然而，得益于政府對(duì)金融體系和資本出入境流動(dòng)的控制，如果中國(guó)爆發(fā)危機(jī)，它看起來將不會(huì)引發(fā)通常那樣的恐慌。實(shí)際上，它將意味著房?jī)r(jià)不斷下跌，以及中國(guó)影子銀行業(yè)領(lǐng)域的脆弱機(jī)構(gòu)遇到麻煩。房地產(chǎn)崩盤將讓銀行出現(xiàn)大量壞賬，而且無法發(fā)放新的貸款。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)急劇放緩。在過去十年，中國(guó)一直是全球最可靠的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速放緩將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格暴跌。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)突然放緩可能讓人們愈發(fā)對(duì)新興市場(chǎng)感到悲觀，從而導(dǎo)致資本從整個(gè)發(fā)展中世界流出。得益于金融體系日漸成熟和巨額外匯儲(chǔ)備提供的保護(hù)，新興經(jīng)濟(jì)體抵御住了2013年的“削減恐慌”。但它們當(dāng)時(shí)也受到整體上積極的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的支持?，F(xiàn)在情況已不復(fù)如此。預(yù)計(jì)所有新興經(jīng)濟(jì)體（它們被視為一個(gè)陣營(yíng)）在未來幾年的年增長(zhǎng)率為5%左右，低于過去十年7%以上的增速。這將讓許多投資發(fā)生虧損，并導(dǎo)致一些新興市場(chǎng)銀行面臨麻煩。如果情緒化的投資者開始感到擔(dān)心，貨幣貶值引發(fā)的緊張態(tài)勢(shì)可能導(dǎo)致完全的資本損失，那么接下來就會(huì)爆發(fā)全面的恐慌。

最弱一環(huán)

然而，與歐元區(qū)可能造成的破壞相比，上面提到的威脅相形見絀。自2012年歐洲央行（ECB）行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）承諾“竭盡全力”挽救歐元以來，歐元區(qū)局勢(shì)已經(jīng)有所緩和。但增長(zhǎng)疲弱和價(jià)格下跌正使得出現(xiàn)新一輪恐慌的幾率加大。意大利看起來是恐慌最有可能開始出現(xiàn)的地區(qū)。

按歐元計(jì)價(jià)，意大利經(jīng)濟(jì)自2007年以來幾乎沒有增長(zhǎng)。意大利債務(wù)負(fù)擔(dān)與GDP的比例從剛剛超過100%飆升至134%。目前意大利的債務(wù)水平與2009年歐元區(qū)危機(jī)爆發(fā)時(shí)希臘的水平相仿。

意大利債券收益率仍然處于低位，這在很大程度上歸因于人們依然對(duì)歐洲央行抱有信心。但意大利政府在解決預(yù)算問題方面越表現(xiàn)得無能，歐洲央行購(gòu)買意大利國(guó)債的政治余地就越小。債券市場(chǎng)可能很快重現(xiàn)恐慌。歐元區(qū)可能發(fā)現(xiàn)自己正在為意大利拼湊貸款方案，并推出大量的債務(wù)延期安排，同時(shí)德國(guó)和歐洲央行將再次承諾保持歐元區(qū)穩(wěn)定。但如果為意大利紓困的賬單越來越大，德國(guó)人可能會(huì)覺得自己無法再承受。對(duì)于歐元本身能否存續(xù)的新的疑慮，實(shí)際上會(huì)讓2015年變得艱難無比。