中國(guó)央行的調(diào)控工具

2015年2月4日晚，中國(guó)人民銀行（央行）宣布，自5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率（“存準(zhǔn)率”）0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，對(duì)小微企業(yè)貸款占比達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外再降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外再降低4個(gè)百分點(diǎn)。

這是央行自2012年5月18日之后，時(shí)隔兩年多時(shí)間再次普遍降準(zhǔn)（2014年對(duì)小微貸款、涉農(nóng)貸款達(dá)到一定比例的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施了兩次一定范圍的“定向降準(zhǔn)”），并進(jìn)一步加大了定向降準(zhǔn)力度，可以說(shuō)是中國(guó)應(yīng)對(duì)外匯占款近期快速下降的重要貨幣政策舉措，體現(xiàn)了政策調(diào)控的靈活性和針對(duì)性。

中國(guó)式靈活“降準(zhǔn)”

根據(jù)外匯占款的變動(dòng)靈活調(diào)整“存準(zhǔn)率”，是中國(guó)貨幣政策工具的重要發(fā)明和成功經(jīng)驗(yàn)。

中國(guó)人民幣“存準(zhǔn)率”自1999年11月起至2003年9月為6%，2003年9月開(kāi)始，基于金融機(jī)構(gòu)，特別是中央銀行外匯占款快速增長(zhǎng)（相應(yīng)增加外匯儲(chǔ)備和人民幣基礎(chǔ)貨幣投放），為對(duì)沖過(guò)多的流動(dòng)性，控制貨幣總量過(guò)快增長(zhǎng)，實(shí)施積極的宏觀調(diào)控，央行不斷提高金融機(jī)構(gòu)人民幣“存準(zhǔn)率”（通過(guò)凍結(jié)存款準(zhǔn)備金，收縮商業(yè)銀行流動(dòng)性，進(jìn)而抑制中國(guó)商業(yè)銀行貸款及其派生貨幣的擴(kuò)張，間接控制貨幣總量的增長(zhǎng)），至2011年6月20日，大型金融機(jī)構(gòu)“存準(zhǔn)率”提高到21.5%（中小銀行“存準(zhǔn)率”一般低3.5個(gè)百分點(diǎn)左右），創(chuàng)下全世界的最高紀(jì)錄（央行明確表示，要把多余的資金圈到“池子”里，在外匯占款持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，存款準(zhǔn)備金率沒(méi)有高限）。

之后，基于外幣占款增長(zhǎng)趨緩，社會(huì)流動(dòng)性趨緊，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的狀況，央行于2011年12月5日、2012年2月24日、2012年5月18日分別下調(diào)“存準(zhǔn)率”各0.5個(gè)百分點(diǎn)，大型金融機(jī)構(gòu)“存準(zhǔn)率”下調(diào)至20%。

在外匯大量流入中國(guó)，推動(dòng)人民幣匯率快速升值的情況下，央行大量購(gòu)買(mǎi)外匯，投放人民幣，有力地平抑了人民幣與外匯的供求關(guān)系，抑制了人民幣匯率的過(guò)快升值，并將外匯主要集中到央行手中，形成世界最大規(guī)模的“國(guó)家外匯儲(chǔ)備”，增強(qiáng)了央行對(duì)外匯的控制力。

同時(shí)，央行又采取相應(yīng)提高“存準(zhǔn)率”等方法，凍結(jié)商業(yè)銀行相關(guān)的流動(dòng)性（形成“資金池”），相應(yīng)控制貨幣總量的過(guò)快增長(zhǎng)，抑制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度上升和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)，在很大程度上避免了資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)泡沫的形成與積累，并為應(yīng)對(duì)以后外匯大規(guī)模流出，外匯占款急速下降，流動(dòng)性嚴(yán)重萎縮創(chuàng)造了重要條件。

如果沒(méi)有這種做法，中國(guó)的貨幣總量將比現(xiàn)有的規(guī)模大得多，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也將大得多，也就很難避免像很多國(guó)家那樣，在外匯大規(guī)模流入和集中流出過(guò)程中，將不可避免地遭受金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊。

這使得調(diào)整“存準(zhǔn)率”也成為2003年以來(lái)中國(guó)無(wú)可替代的最重要的貨幣政策工具，發(fā)揮了至關(guān)重要的貨幣政策調(diào)節(jié)作用?？梢哉f(shuō)，根據(jù)外匯占款的變動(dòng)靈活調(diào)整“存準(zhǔn)率”，成為中國(guó)貨幣政策工具的重要發(fā)明和成功經(jīng)驗(yàn)。

應(yīng)對(duì)外匯占款下滑

央行于2011年12月至2012年5月下調(diào)人民幣“存準(zhǔn)率”1.5個(gè)百分點(diǎn)之后，2012年6月和7月又連續(xù)下調(diào)人民幣基準(zhǔn)利率，貨幣政策的調(diào)整力度非常大，這在抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速下滑，保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)總體穩(wěn)定的同時(shí)，也帶來(lái)了很多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)：貨幣總量（M2）與GDP之比以及社會(huì)負(fù)債率快速提升，企業(yè)負(fù)債率超過(guò)國(guó)際警戒線，結(jié)構(gòu)性融資難、融資貴問(wèn)題更加突出，銀行實(shí)際利差沒(méi)有明顯收縮，資金大量滯留金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)、影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)凸顯，防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力明顯增強(qiáng)。

這引起了中央政府的高度關(guān)注，進(jìn)而更加強(qiáng)調(diào)宏觀政策的穩(wěn)定性和促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，對(duì)進(jìn)一步運(yùn)用降息、降準(zhǔn)工具實(shí)施“大水漫灌式”刺激政策非常慎重，改而更多地實(shí)施“微調(diào)”和“定向調(diào)節(jié)”，更多地由央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，靈活調(diào)節(jié)流動(dòng)性和市場(chǎng)利率水平。

在這樣的大背景下，“存準(zhǔn)率”的調(diào)整進(jìn)入穩(wěn)定期，即使其后外匯占款明顯增加（2012年5月末，央行外匯占款23.52萬(wàn)億元，到2013年5月末，增長(zhǎng)到25萬(wàn)億元，增加了1.48萬(wàn)億元。

到2014年5月末，進(jìn)一步增加到27.30萬(wàn)億元，比2012年5月末增加了3.78萬(wàn)億元），但為增強(qiáng)抑制經(jīng)濟(jì)下行，央行并沒(méi)有相應(yīng)提高人民幣存款準(zhǔn)備金率，實(shí)際上就是在實(shí)施隱性的寬松性貨幣政策。

但自2014年下半年開(kāi)始，人民幣匯率以及金融機(jī)構(gòu)外匯占款穩(wěn)中趨降的態(tài)勢(shì)逐漸增強(qiáng)，特別是12月份，金融機(jī)構(gòu)外匯占款環(huán)比減少1184億元，央行外匯占款更是環(huán)比減少1289億元。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹下行壓力明顯增強(qiáng)，這使得央行放松貨幣政策的需求明顯增強(qiáng)。

從2014年9月份開(kāi)始，央行通過(guò)各種借貸和市場(chǎng)操作工具不斷加大向金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性的力度，到2015年1月末，投放的流動(dòng)性已超過(guò)1萬(wàn)億元的規(guī)模。

但除了對(duì)小微貸款、涉農(nóng)貸款達(dá)到一定比例的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行定向降準(zhǔn)外，一直沒(méi)有普遍降準(zhǔn)。這些措施在一定程度上消化了2013年以來(lái)外匯占款不斷擴(kuò)大，但“存準(zhǔn)率”并未上調(diào)的政策影響。另外，2014年11月22日起央行再次降低人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，其中，一年期存款利率從原來(lái)的3%下調(diào)至2.75%，同時(shí)將上浮的幅度從原來(lái)的1.1倍擴(kuò)大到1.2倍;將貸款利率從原來(lái)的6%至5.60%，下調(diào)幅度高于存款利率，體現(xiàn)不對(duì)稱降息意圖。

在中國(guó)人民銀行積極調(diào)節(jié)下，2014 年以來(lái)中國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、影子銀行領(lǐng)域的利率水平都呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，甚至銀行貸款平均利率也有所下降，表明銀行間流動(dòng)性相當(dāng)充裕。

但由于國(guó)際國(guó)內(nèi)多種因素的影響，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難仍然很大，盈利空間不斷收窄，加之房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整性回落，銀行不良資產(chǎn)明顯反彈，小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域融資難、融資貴的問(wèn)題更加突出。

降息后，中國(guó)A股市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步升溫，但是人民幣貶值卻進(jìn)一步加速。

特別是在全球經(jīng)濟(jì)整體低迷的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯向好，美元加息預(yù)期不斷增強(qiáng)，大量國(guó)際資本回流美國(guó)的情況下，其他國(guó)家正在上演一輪貨幣寬松大潮（包括日本、歐元區(qū)的量化寬松，很多國(guó)家降低利率甚至實(shí)施負(fù)利率），各國(guó)貨幣相對(duì)美元紛紛貶值的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速下滑，社會(huì)上購(gòu)買(mǎi)和持有外匯的意愿明顯增強(qiáng)。

繼2014年12月外匯占款大幅度減少（相應(yīng)地就表現(xiàn)為商業(yè)銀行人民幣存款的減少）之后，2015年以來(lái)下降速度更快（盡管官方數(shù)字尚未公布，但從人民幣兌美元匯率加快貶值，特別是到2月3日，國(guó)內(nèi)人民幣即期匯率連續(xù)七個(gè)工作日中第六次逼近2%的跌停線的情況可以得到驗(yàn)證），估計(jì)到2月末，央行外匯占款比年初下降也可能達(dá)到4000億元左右（加上2014年四季度下降部分，累計(jì)下降6000億元左右），這必將對(duì)貨幣總量產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

在這種情況下，如果央行繼續(xù)堅(jiān)持不降準(zhǔn)，而完全依靠央行提供流動(dòng)性融資，就會(huì)使商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)格外加重：在商業(yè)銀行大量存款準(zhǔn)備金被凍結(jié)，而且利率只有1.62%的情況下，商業(yè)銀行卻需大量向央行融資，不僅期限比較短，而且利率水平基本上都在3%以上，大大高于存款準(zhǔn)備金的1.62%。

特別是在存款保險(xiǎn)制度即將推出，商業(yè)銀行還要再繳納存款保險(xiǎn)費(fèi)的情況下，商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)就將進(jìn)一步加重，并將使融資難、融資貴的問(wèn)題更加惡化，也會(huì)削弱 “存準(zhǔn)率”調(diào)整作為重要貨幣政策工具應(yīng)有的靈活性和重要功能。

因此，在外匯占款大規(guī)模下降，春節(jié)之前金融機(jī)構(gòu)需要加大流動(dòng)性儲(chǔ)備的情況下，適當(dāng)降低“存準(zhǔn)率”是非常必要和及時(shí)的（此次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將給商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性6000億元左右，與外匯占款的下降規(guī)模比較相符）。

后續(xù)政策建議

在外匯大量流入，金融機(jī)構(gòu)，特別是中國(guó)央行的外匯占款快速擴(kuò)大，貨幣總量相應(yīng)快速擴(kuò)張的情況下，盡管也容易帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)、通貨膨脹壓力加大等問(wèn)題，但總體上經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)容易給全社會(huì)帶來(lái)樂(lè)觀氣氛，宏觀政策上應(yīng)對(duì)的困難和挑戰(zhàn)相對(duì)較小。

但當(dāng)外匯大量流出，金融機(jī)構(gòu)，特別是央行外匯占款快速收縮時(shí)，將帶來(lái)嚴(yán)重的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下滑，并沖擊人們的信心指數(shù)，對(duì)金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定產(chǎn)生巨大沖擊，而且由于原有的資金已經(jīng)占用，可調(diào)度的資源有限，應(yīng)對(duì)的難度非常大，處理不好，很容易導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

因此，越是外匯大量流入的時(shí)候，就越需要對(duì)外匯可能出現(xiàn)的大量流出高度重視，決策層必須提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

在出現(xiàn)外匯占款持續(xù)大規(guī)模下降的情況下，社會(huì)資金面就會(huì)收緊，在這種情況下，央行簡(jiǎn)單地下調(diào)商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率將難以發(fā)揮應(yīng)有作用，或者會(huì)造成對(duì)銀行議價(jià)能力強(qiáng)的地方政府或大型企業(yè)等的利率水平下降，但議價(jià)能力弱的中小企業(yè)等利率水平反而上升，造成更大的不公平。因此，需要更多地從釋放流動(dòng)性并降低商業(yè)銀行的資金成本的角度進(jìn)行調(diào)節(jié)。另外，也需要根據(jù)實(shí)際情況，靈活調(diào)整對(duì)外匯管制的力度，采取適當(dāng)措施控制外匯外流的速度。從中國(guó)的實(shí)際情況看，需要靈活地、組合地運(yùn)用好以下幾方面的政策：

一是根據(jù)外匯占款的下降程度，及時(shí)適度下調(diào)“存準(zhǔn)率”，并可以將普調(diào)與定向調(diào)節(jié)相結(jié)合。

二是在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率之外，還可考慮適當(dāng)調(diào)整“存準(zhǔn)”的利率水平。

從歷史情況看，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金利率水平1996年5月1日曾經(jīng)高達(dá)8.82%，之后陸續(xù)下調(diào)。1998年3月21日，將法定存款準(zhǔn)備金與超額存款準(zhǔn)備金合并，并將利率統(tǒng)一為5.22%，之后利率水平繼續(xù)下調(diào)。到2003年12月20日，法定存款準(zhǔn)備金與超額存款準(zhǔn)備金分離，法定“存準(zhǔn)”的利率確定為1.89%，并維持到2008年11月27日，之后調(diào)整為1.62%并維持至今。

可見(jiàn)，不僅“存準(zhǔn)率”可以調(diào)整，“存準(zhǔn)”的利率也不是固定不變的，同樣可以作為重要的貨幣政策工具加以利用。

近些年來(lái)，由于在“存準(zhǔn)率”調(diào)整上，一直只調(diào)整“存準(zhǔn)率” ，而“存準(zhǔn)”利率則固定不變，幾乎使人忘記了“存準(zhǔn)”利率調(diào)整的可能，也影響了這一工具的靈活應(yīng)用。

對(duì)商業(yè)銀行而言，存款準(zhǔn)備金率不僅是最被動(dòng)、最沒(méi)有流動(dòng)性的資金占用（作為“法定”項(xiàng)目，主動(dòng)權(quán)完全由中國(guó)人民銀行掌握，央行發(fā)布存準(zhǔn)率調(diào)整通知后，商業(yè)銀行必須無(wú)條件執(zhí)行。

而且在存準(zhǔn)率下調(diào)并釋放相應(yīng)資金前，“存準(zhǔn)”又是商業(yè)銀行最無(wú)法動(dòng)用或者說(shuō)實(shí)際上被凍結(jié)的資金），而且也是商業(yè)銀行收益很低的資金占用。目前，“存準(zhǔn)”1.62%的年利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行一年期定期存款利率（3%）和央行票據(jù)的利率水平，與商業(yè)銀行同業(yè)拆借或貸款利率相比，差距就更大。

按照目前“存準(zhǔn)”余額18萬(wàn)億元左右的規(guī)模計(jì)算，其利率水平的調(diào)整將產(chǎn)生非常深刻的影響（“存準(zhǔn)”利率長(zhǎng)期保持固定不變，也不符合利率市場(chǎng)化的要求）。

對(duì)中國(guó)人民銀行而言，提高存款準(zhǔn)備金率利率，必然會(huì)加大其成本支出。

但如果社會(huì)上購(gòu)買(mǎi)外匯的需求很大，人民幣就會(huì)貶值，央行作為外匯供應(yīng)者就會(huì)獲得匯兌收益（人民幣貶值越大，央行匯兌收益就會(huì)越大），可以彌補(bǔ)“存準(zhǔn)”利率上調(diào)的支出。而且，隨著外匯占款的減少和“存準(zhǔn)率”的下降，“存準(zhǔn)”的規(guī)模也會(huì)收縮，其利息支出也會(huì)減少。

因此，有必要重新審視“存準(zhǔn)”的利率安排，發(fā)揮“存準(zhǔn)”利率的調(diào)整作為價(jià)格型政策工具應(yīng)有的作用，并與“存準(zhǔn)”率的調(diào)整相配套靈活安排、積極應(yīng)用。

建議“存準(zhǔn)”利率改為參照央行票據(jù)和銀行間市場(chǎng)的拆借利率確定，充分體現(xiàn)利率市場(chǎng)化的要求?；蛘叽_定一個(gè)“存準(zhǔn)”基準(zhǔn)率（如5%或6%等），在基準(zhǔn)率以下，按照固定利率1.62%計(jì)息;超出基準(zhǔn)率以上部分，則參考市場(chǎng)價(jià)格確定。

三是要客觀把握人民幣匯率貶值的預(yù)期目標(biāo)和節(jié)奏，對(duì)外匯結(jié)售匯的管理要靈活把握，不能一味地放松管理。

無(wú)論人民幣出現(xiàn)升值或者貶值的預(yù)期，中國(guó)人民銀行都有必要對(duì)匯率的波動(dòng)做出適當(dāng)控制（即實(shí)現(xiàn)有控制的浮動(dòng)），除對(duì)每一天的浮動(dòng)范圍進(jìn)行必要的控制外，也需要對(duì)一定時(shí)期（如一個(gè)月或一個(gè)季度）匯率的波動(dòng)值確定控制目標(biāo)，一旦可能超出了控制范圍，要果斷及時(shí)采取措施加以干預(yù)。

特別是在人民幣持續(xù)貶值的情況下，更應(yīng)該如此，從而保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而維持金融體系的相對(duì)穩(wěn)定。

為了維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，除加大中國(guó)人民銀行外匯收購(gòu)或供應(yīng)之外，也需要根據(jù)外匯儲(chǔ)備的變化情況，適時(shí)靈活地調(diào)整結(jié)售匯管理，必要時(shí)，甚至要強(qiáng)化對(duì)整個(gè)外匯的管制，抑制外匯非合理需求。對(duì)此，要做好預(yù)案。

四是央行要做好充分準(zhǔn)備保持金融體系相對(duì)充裕的流動(dòng)性，避免出現(xiàn)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在外匯占款大量減少，“存準(zhǔn)”調(diào)節(jié)已沒(méi)有余地的極端情況下，央行必須采取各種可能的方式方法，包括實(shí)施量化寬松貨幣政策，加大流動(dòng)性投放，以維持金融，乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定。