人民幣國際化新關(guān)口

對于已經(jīng)晉升全球第五大最常使用貿(mào)易貨幣的人民幣而言，G7財長們就人民幣納入IMF貨幣籃子給予的表決，是人民幣國際化征途上新的助推器

為促進人民幣跨境投資，中國央行將允許境外銀行通過回購操作借入人民幣在海外使用。6月3日，中國人民銀行公布此消息，業(yè)界普遍預(yù)測，這是人民幣國際化進程中又一枚助推器。

繼國際貨幣基金組織（IMF）10余年來首次宣布人民幣估值合理后，近日又有外媒報道稱，七國集團（G7）財長達(dá)成一致意見，愿意接受將中國人民幣納入IMF貨幣籃子。

如何看人民幣國際化的新進程？人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣對人民幣國際化有什么意義？近日《財經(jīng)》記者采訪了專注于人民幣國際化研究的中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心主任高海紅。

高海紅表示，如果人民幣能夠被吸納到SDR貨幣籃子中，可以讓市場知道人民幣符合IMF的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，增加市場對人民幣的信任度。她認(rèn)為，人民幣國際化釋放的政策紅利漸漸消化，接下來進入市場選擇時期，要看人民幣市場是不是有足夠大的容量，人民幣是否有足夠的市場吸引力。

人民幣國際化提速

《財經(jīng)》：中國央行 “匯改”重啟至今，人民幣國際化到了怎樣的階段？

高海紅：從交換媒介功能來看，環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會swift的全球支付跟蹤系統(tǒng)顯示，2010年人民幣的國際使用排在全球第35位左右，而現(xiàn)在已經(jīng)排到第5位了。從第35位到第5位是一個飛躍。

從儲備貨幣角度看，一些國家已經(jīng)把人民幣作為儲備貨幣，比如英國、日本、印度、尼日利亞和馬來西亞等國家都將人民幣納入儲備貨幣籃子了，盡管各國不會公布儲備貨幣的構(gòu)成。目前，美元占到IMF成員國官方持有儲備貨幣的62%，歐元占22%，日元和英鎊大概分別占比4%。當(dāng)人民幣進入IMF特別提款權(quán)（SDR）后，人民幣就有統(tǒng)計數(shù)字了。

人民幣國際使用是動態(tài)的，基本趨勢是不斷增加的，但會有短期波動，比如人民幣貶值預(yù)期增加對人民幣資產(chǎn)需求會有所減少。

《財經(jīng)》：隨著人民幣國際化進程的提速，其他國家對人民幣國際化持什么樣的態(tài)度？

高海紅：人民幣國際化是中國自主的政策選擇，它不像IMF改革，要切割份額，重新分配利益，要集體參與多邊機構(gòu)的改革。人民幣國際化初期不涉及其他國家，所以其他國家比較歡迎。現(xiàn)在全球面臨著安全資產(chǎn)的短缺狀況，如果有更多的國際貨幣可供選擇，將對全球金融的穩(wěn)定有好處。

許多國家的央行與中國央行簽署那么多人民幣貨幣互換協(xié)議，這就是一種態(tài)度。這些互換在出現(xiàn)危機時可以緩解流動性短缺。這是不是挑戰(zhàn)現(xiàn)有美元地位，我認(rèn)為不會，因為在安全資產(chǎn)短缺的情況下，人民幣國際使用增加，只會是對安全資產(chǎn)供給的補充。

實際上，國際上更看重人民幣國際化進程中，中國政策的變化和改革，比如資本項目開放、匯率改革、中國國內(nèi)資本市場改革、利率市場化等等，這些改革被看作是人民幣國際化一攬子戰(zhàn)略里的重要環(huán)節(jié)。

《財經(jīng)》： IMF很快將審議人民幣是否加入特別提款權(quán)（SDR），這是不是也反映出國際社會對待人民幣的態(tài)度？

高海紅：加入SDR有兩個條件：一是貿(mào)易在成員國當(dāng)中的比重非常大，這一點，中國達(dá)標(biāo)了。二是貨幣自由使用。現(xiàn)在有一個誤解，覺得中國的資本項目開放是進入SDR的前提條件，其實不是這樣，它不是直接條件，而是衍生條件。

IMF每年要出一個外匯管理報告，把每個成員國的外匯管理情況，按照幾大項列表，比如說資本項下FDI、貿(mào)易信貸、債券市場、負(fù)債證券、股權(quán)（股票市場）、衍生品市場等等，根據(jù)分類評估存在哪些限制。

比如中國的QFII因為它只限于機構(gòu)投資者，而且有一些準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，IMF會認(rèn)為在債券和股權(quán)交易中這是一個有限度的可兌換。IMF沒有職權(quán)要求成員國資本項目開放，IMF的理念是如果匯兌存在太多的限制，會阻礙國際貿(mào)易和投資，破壞競爭的公平性。

另外，貨幣可兌換性與資本項目開放是有區(qū)別的?？蓛稉Q性，通常屬于外匯管理范疇，跟匯兌有關(guān)系，資本項目開放還要包括市場準(zhǔn)入等，正確區(qū)分這兩個概念有助于理解中國的資本流動管理框架。

中國今年的一些做法，釋放了中國積極開放的信號。從IMF總裁拉加德的態(tài)度來說，IMF是支持人民幣加入SDR的。

從管制到放松管制，人民幣國際化的政策紅利在慢慢消化，接下來進入市場選擇時期。市場選擇有市場的標(biāo)準(zhǔn)，它要看人民幣市場是不是有足夠大的容量，人民幣是否有足夠的市場吸引力，既可以作為資產(chǎn)，也可以作為負(fù)債，目前人民幣國際化進入了這樣一個新階段。

人民幣如果不加入SDR，我覺得對中國沒有太大的影響。這個階段進不進SDR不會影響人民幣國際化的進程，當(dāng)然進了SDR后，可以釋放一個信號，讓市場覺得人民幣符合IMF規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)，這會增加市場對人民幣的信任度，后者與人民幣國際化程度形成正向互動。

靈活匯率方能防止危機重演

《財經(jīng)》：周小川行長今年曾在IMF做了關(guān)于“中國的計劃是使人民幣更可自由使用”的演講，提到2015年，在進一步促進資本賬戶自由化和使人民幣成為一種更加可自由使用貨幣的目標(biāo)指引下，中國計劃開展一系列改革措施，這些改革措施將針對目前資本項目下仍不可兌換的項目展開。你怎么理解這一表態(tài)？

高海紅：這算是承諾，承諾了就要兌現(xiàn)的，要繼續(xù)加大開放的力度。是央行踐行承諾的時候了。2013年的中共十八屆三中全會上，也涉及一些改革措施。市場看到這些承諾會對照著看，哪項做了，哪項沒做。這是對政府公信力的考驗。公信力對一國貨幣能否成為國際貨幣有決定意義。因此，現(xiàn)在各項改革正在攻堅克難地推進。

《財經(jīng)》：成熟的國際化貨幣需要順暢地流出流入。人民幣一方面必須實行全球采購或者流動；另一方面，需要從貿(mào)易項下或者資本項下回流國內(nèi)，這就需要中國有富有競爭力的產(chǎn)業(yè)和金融市場作支撐。你覺得中國準(zhǔn)備好了嗎？

高海紅：這里的核心問題還是資本項目開放。中國前期對外匯管制的放松一直遵循漸進、先易后難、統(tǒng)籌計劃和留有余地的原則。前幾年漸次推進，比如先放開長期，后開放短期，先開放直接投資，后開放證券投資，先開放流入，再放開流出等。

特別是在今年，人民幣國際化加速趨勢非常明顯。一方面是政策上的推動，另一方面是來自市場的需求。我們到倫敦去調(diào)研，訪問匯豐還有其他大的金融機構(gòu)，他們對人民幣的業(yè)務(wù)充滿期待。市場需求是一種催化劑，它會督促中國進一步開放。

但是其進程能不能過于激進，這點是頗有爭議的。關(guān)于資本項目開放，一種比較謹(jǐn)慎的觀點認(rèn)為，為在匯率改革和國內(nèi)金融市場發(fā)展不到位的情況下過激開放資本項目，其風(fēng)險要大于收益。這是非常冷靜的一種思考。我的理解，這不意味著反對開放，而是一種風(fēng)險提示。

全球超長期的低息環(huán)境下，全球流動性的創(chuàng)造非常多，新興市場一直以來對資本大進大出應(yīng)接不暇。如果全面開放，大量短期資金流動，對金融穩(wěn)定有很大的挑戰(zhàn)。

前一時期的討論主要集中在如何去除資本管制。而當(dāng)中國的資本項目步入開放之路，就需要制定一套完善的資本流動的審慎措施。資本流動審慎管理與資本管制有本質(zhì)的區(qū)別。前者主要是通過價格對資本流動進行管理，后者是一種行政干預(yù)。從資本管制向?qū)徤鞴芾磉^渡，是中國金融開放平穩(wěn)推進的保障。

《財經(jīng)》：有人認(rèn)為當(dāng)年亞洲金融危機的教訓(xùn)之一，是資本賬戶的過早開放。你怎么看？

高海紅：資本項目放開，同時匯率靈活性較低，這會重蹈亞洲金融危機的覆轍。匯率靈活性很重要，匯率有更大的靈活性之后，讓匯率這一價格變化吸收來自外部的沖擊，很多時候可以給央行更大的政策空間。貨幣政策獨立性非常重要，資本項目要開放，只有同時實現(xiàn)匯率更大的彈性，才能讓央行騰出手來關(guān)注貨幣政策目標(biāo)。

我們也在做“錨貨幣功能”的研究，就是哪些國家愿意盯住人民幣作為錨，就像人民幣把美元作為一個盯住的標(biāo)的一樣。一個有意思的現(xiàn)象，人民幣越靈活，亞洲跟中國有密切貿(mào)易關(guān)聯(lián)的國家，他們就更愿意把人民幣作為它一個盯住的對象。錨貨幣是國際貨幣一個很重要的官方使用的計價單位，所以，要想真正作為一個錨貨幣，人民幣擺脫美元的束縛，變得具有靈活性很重要。

《財經(jīng)》：除了匯率缺乏靈活性可能導(dǎo)致的風(fēng)險，隨著人民幣國際化程度的提高，中國是否有可能失去對人民幣的掌控？

高海紅：貨幣全球使用后對金融穩(wěn)定會有什么影響？ 從德國、日本的經(jīng)驗看，他們擔(dān)心貨幣總量變得無法掌控。比如貨幣國際化將導(dǎo)致貨幣替代的發(fā)生，以及境外存款規(guī)模的增長。貨幣替代和境外存款規(guī)模增長是否會影響貨幣需求總量，至今還沒有一致的說法。境外貨幣持有增量是掌握在居民手中，還是在非居民手中，這會對貨幣需求產(chǎn)生不同的影響。從歐洲的歷史經(jīng)驗看，非居民持有的貨幣增量對貨幣需求的影響比較弱，而居民在境外持有本幣增量則會對貨幣需求的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大的影響。

除了貨幣總量問題，還有一個是跨境資金的流動，特別是套利交易。離岸價格會不會對在岸價格有影響？香港至少有兩個離岸匯率價格：CNH、NDF，它們和官方匯率CNY之間其實有互動關(guān)系。利率也是這樣。

改革進程決定人民幣國際化深度

《財經(jīng)》：人民幣國際化需要有深度和廣度的金融市場，目前，中國金融市場的發(fā)展還有不少亟待完善的地方。你認(rèn)為中國金融市場改革應(yīng)從哪些方面著手？

高海紅：貨幣的國際使用關(guān)鍵是看市場有沒有吸引力。市場吸引力大小有兩個重要指標(biāo)，一個是金融市場的深度和流動性。在有很多的參與者，有很多的交易品種的市場，交易規(guī)模足夠大的情況下，該貨幣資產(chǎn)的買賣差價會大幅度收窄，價格波動性會大幅度降低。具有上述市場特征的貨幣通常受市場追捧。在這方面，中國金融市場發(fā)展仍不完善。

另一個指標(biāo)是有完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)一的金融市場，特別是要有高效的清算體系?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)好壞，關(guān)系到金融交易成本，關(guān)系到使用貨幣進行借貸、投資或者進行風(fēng)險對沖時的便利程度。

建設(shè)中的跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS），類似于美國用于美元跨境交易的清算所銀行間支付系統(tǒng)（CHIPS），有望成為處理人民幣境外交易的統(tǒng)一清算平臺，這將對人民幣國際使用提供極大的便利。

國內(nèi)的金融結(jié)構(gòu)是影響貨幣國際使用的一個重要因素。通常，市場主導(dǎo)或者直接融資主導(dǎo)的金融體系，要比銀行主導(dǎo)或間接融資主導(dǎo)的金融體系，更容易擴大與金融交易有關(guān)的貨幣職能。中國的金融結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)上以銀行業(yè)為主體，發(fā)展國內(nèi)直接融資市場是進一步推進人民幣國際化的重要步驟。目前中國開始推進的資產(chǎn)證券化進程，將對人民幣國際化程度產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

中國的金融機構(gòu)，面臨一個非常好的發(fā)展時機。比如人民幣離岸市場建設(shè)的重要步驟，是在倫敦、法蘭克福、巴黎、加拿大、甚至中東等市場設(shè)立中資清算行，幾家大銀行在不同的市場都獲得了清算行資格。

作為清算行，盡管業(yè)務(wù)有限，但是它有這樣一個空間，人民幣業(yè)務(wù)會越來越多，能夠進入到國際競爭的空間。我們?nèi)グ菰L了在倫敦的中行、建行和工商行，他們的視野完全是國際的，面對的都是國際大銀行的競爭。這是好事情。這在某種程度上是對他們的壯大的倒逼。

《財經(jīng)》：中國在推“一帶一路”政策，這是不是人民幣國際化的一個較好實現(xiàn)路徑？

高海紅：“一帶一路”是國家戰(zhàn)略布局，但是最后落地的是企業(yè)和金融機構(gòu)，比如說企業(yè)是不是要用人民幣進行項目投資，或者并購、貸款等等。如果中國的企業(yè)和中國的銀行，跟當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)、銀行或者政府商量好，我們可以用人民幣，這是一個非常好的事情。

“一帶一路”實際上是給人民幣國際化搭橋鋪路，但是鋪完路不一定有車跑。核心的問題是，接受方拿到人民幣之后怎么用？這反過來又需要人民幣要有一個較大的使用空間，這個空間就意味著一個具有深度和廣度的國內(nèi)金融市場。