重要股東市場(chǎng)行為引導(dǎo)下的利益趨同與壕溝防守效應(yīng)

王建文，國(guó)艷玲,王麗娜,韓飛飛

(合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230000)

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重要股東市場(chǎng)行為引導(dǎo)下的利益趨同與壕溝防守效應(yīng)

王建文，國(guó)艷玲,王麗娜,韓飛飛

(合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230000)

重要股東的市場(chǎng)行為不僅會(huì)對(duì)股價(jià)造成直接影響，還因其影響公司成長(zhǎng)、與其他投資者的利益相沖突而倍受證券理論與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。本文以存在增減持行為的A股上市公司為樣本，按主成分分析法構(gòu)建成長(zhǎng)性指標(biāo)，通過(guò)對(duì)重要股東增減持股票與公司成長(zhǎng)性間的多元回歸分析，研究其市場(chǎng)行為在多因素綜合影響下對(duì)利益趨同與壕溝防守效應(yīng)的催化作用。實(shí)證結(jié)論顯示：重要股東增持總會(huì)強(qiáng)化利益趨同、減持強(qiáng)化壕溝防守；第一大股東持股比例越多，壕溝防守效應(yīng)越明顯，前十大股東持股比例越多，利益趨同效應(yīng)越明顯，體現(xiàn)了股權(quán)制衡與股權(quán)控制的平衡關(guān)系。

重要股東；利益趨同；壕溝防守；市場(chǎng)行為；公司成長(zhǎng)性

1 引言

重要股東是指在公司經(jīng)營(yíng)中起關(guān)鍵作用的股東，主要有兩類：一是以主要資金資本提供者——大股東為代表的控制權(quán)股東，二是以主要人力資本提供者——管理者持股為特征的經(jīng)營(yíng)權(quán)股東。股權(quán)分置改革后這兩類重要股東市場(chǎng)行為不僅左右著A股趨勢(shì)，還左右著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)，因而倍受學(xué)者們的關(guān)注。重要股東的市場(chǎng)行為是強(qiáng)化了“利益趨同”還是強(qiáng)化了“壕溝防守”？這是未來(lái)市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵問題。利益趨同與壕溝防守主要是針對(duì)管理者持股而產(chǎn)生的命題，前者是指管理者持股增加會(huì)使管理者和股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，有助于管理者減少機(jī)會(huì)主義行為；后者是指管理者和外部股東的利益不一致，持股過(guò)多會(huì)使他們擁有更大的權(quán)利來(lái)控制企業(yè)，會(huì)使其犧牲股東利益換取自利目標(biāo)。利益趨同與壕溝防守效應(yīng)也應(yīng)用于大股東與中小股東的利益關(guān)系上，兩者利益趨向一致則為利益趨同，反之為壕溝防守。上市公司的中小股東與大股東、股東與管理者之間存在“搭便車”與委托代理關(guān)系，兩層關(guān)系對(duì)應(yīng)著兩個(gè)層次的利益趨同與壕溝防守。

單純從股權(quán)控制的角度分析，學(xué)者們普遍認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響利益趨同與壕溝防守效應(yīng)的關(guān)鍵因素，但觀點(diǎn)差別較大。Grossman和Hart[1]就認(rèn)為：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的環(huán)境下，因?yàn)楸O(jiān)督收益小于監(jiān)督成本，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)的激勵(lì)，集中的股權(quán)使得監(jiān)督管理者的收益大于成本，從而提供了制約管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制；然而，Shleifer和Vishny[2]認(rèn)為，大股東對(duì)小股東的掠奪是股權(quán)集中型公司業(yè)績(jī)低下、新興股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的重要原因，集中的所有權(quán)雖然賦予了大股東監(jiān)督管理者的激勵(lì)和能力，但也賦予了其掠奪小股東的激勵(lì)和能力，從而導(dǎo)致大股東道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生；Porta[3]認(rèn)為，企業(yè)的代理沖突主要存在于控股股東與中小股東之間，控股股東為了獲取私人收益，可能會(huì)通過(guò)一些渠道損害中小股東的利益，而世界大部分國(guó)家的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，并由控股股東控制，這是產(chǎn)生代理沖突的主要原因；Claessens[4]根據(jù)Porta的研究成果，對(duì)東亞9國(guó)的上市公司進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，認(rèn)為大部分公司價(jià)值會(huì)隨控股股東擁有的現(xiàn)金流所有權(quán)而增長(zhǎng),而當(dāng)控股股東的控制權(quán)超過(guò)其現(xiàn)金流所有權(quán)時(shí)公司價(jià)值會(huì)下降，有著壕溝防守效應(yīng)；Hart[5]認(rèn)為，大股東控制會(huì)導(dǎo)致屬于管理者個(gè)人的專用性投資減少，使投資和創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)減弱，進(jìn)而使代理成本增加和公司價(jià)值下降，即出現(xiàn)壕溝防守效應(yīng)。我國(guó)多數(shù)學(xué)者的研究表明，利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)會(huì)隨著大股東持股比例的變化而變化，許永斌等[6]發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的控制權(quán)持有比例與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)“侵害—協(xié)同—掘壕”的曲線型關(guān)系；但也有不少學(xué)者認(rèn)為大股東持股均會(huì)表現(xiàn)出利益趨同效應(yīng)，吳淑琨[7]、孔愛國(guó)[8]、徐莉萍等[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效及價(jià)值影響總是正的；吳振信等[10]認(rèn)為，中小股東可以通過(guò)第一大股東的減持比例來(lái)評(píng)價(jià)該公司的價(jià)值，同時(shí)發(fā)現(xiàn)質(zhì)量越高的公司，第一大股東減持比例越??；劉銀國(guó)等[11]實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果顯示股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)反向變動(dòng)的冪函數(shù)關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系；徐向藝等[12]的研究結(jié)論是：控股股東持股比例較低時(shí)，其侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨持股比例的提高而增加，但當(dāng)控股比例達(dá)到一定程度后，因在上市公司中占的利益很大，對(duì)中小股東利益侵占行為就會(huì)減弱。

從委托代理關(guān)系上分析，大多數(shù)學(xué)者們認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓芾碚叱止赡苡行Ы鉀Q股東與管理者之間利益沖突，降低代理成本，提升公司價(jià)值，但主要觀點(diǎn)分歧較大。最初Jensen和Meckling[13]提出正比例關(guān)系理論，即公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東持股，持股比例越高公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，有效降低代理成本的方法就是讓管理者持有更多股份；隨后Morck、Shleifer和Vishny[14]、Mcconnell和Servaes[15]提出雙重關(guān)系理論，即高管持股會(huì)同時(shí)產(chǎn)生利益趨同與壕溝防守效應(yīng)，一方面隨著高管持股比例提高，對(duì)其激勵(lì)作用增強(qiáng)，高管追求的效用與股東越趨向于一致，從而可以降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值，另一方面隨著高管持股比例提高，高管對(duì)企業(yè)的控制力不斷增強(qiáng)，來(lái)自外部的其他約束力越來(lái)越弱，使高管可以在更大范圍內(nèi)追求個(gè)人利益，提高代理成本，降低企業(yè)價(jià)值；Mcconnell[16]研究?jī)?nèi)部股東增股消息發(fā)布前后六天內(nèi)公司價(jià)值與內(nèi)部持股比例的關(guān)系，研究認(rèn)為公司價(jià)值與內(nèi)部持股比例呈曲線關(guān)系，隨著內(nèi)部持股比例的上升，公司價(jià)值先上升后下降；我國(guó)學(xué)者韓亮亮等[17]研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例在8%-25% 之間時(shí)，壕溝防守效應(yīng)占主導(dǎo)，而小于8% 或大于25% 時(shí)，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。

綜合以上研究，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者將管理者持股與大股東持股產(chǎn)生的效應(yīng)分立研究，且是單純研究靜態(tài)持股比例下的利益趨同與壕溝防守效應(yīng)，其主要問題是：大股東與管理者持股均為影響公司成長(zhǎng)的重要股東，他們之間有難以割舍的聯(lián)系，割裂的研究可能導(dǎo)致結(jié)論不完整；另外，不能區(qū)分重要股東增減持所產(chǎn)生的市場(chǎng)套利期待及存量持股所產(chǎn)生的持股期待，從套利期待上看，增持后期望股價(jià)上漲，與存量持股期待市值提升一致，但減持后重要股東的套利期待是股價(jià)下跌，與存量持股期待方向相反，由此使得利益趨同與壕溝防守效應(yīng)發(fā)生改變。而本文正是以公司成長(zhǎng)性為視角，將管理者與大股東均看成是影響公司成長(zhǎng)的重要股東，并區(qū)分套利期待與持股期待，研究不同市場(chǎng)行為下的利益趨同與壕溝防守效應(yīng)，以此重新審視重要股東與普通股東之間的利益關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

是利益趨同還是壕溝防守，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)就是公司的成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性提升是利益趨同強(qiáng)化的結(jié)果，反之就是壕溝防守強(qiáng)化的結(jié)果。因此本文以成長(zhǎng)性為被解釋變量設(shè)立多因素分析模型。

重要股東增持會(huì)影響投資者主要源自兩方面，一是增持作為股價(jià)被低估的信號(hào)，能提振市場(chǎng)信心；二是增持承擔(dān)一定的時(shí)間成本和風(fēng)險(xiǎn)，如果增持后公司盈利能力和成長(zhǎng)性沒有提高，增持可能產(chǎn)生價(jià)值損失，因此增持可以看作未來(lái)盈利增長(zhǎng)的信號(hào)。由此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：重要股東、大股東凈增持與成長(zhǎng)性正相關(guān)

基于朱茶芬等[18]的研究，大股東可憑借對(duì)公司估值和業(yè)績(jī)前景的優(yōu)勢(shì)信息進(jìn)行選擇性減持，高估值且業(yè)績(jī)前景差的公司更可能成為減持的對(duì)象。因此筆者傾向于認(rèn)為：(1)重要股東作為知情者，對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期準(zhǔn)確，其減持行為意味著公司成長(zhǎng)性會(huì)變差；(2)IPO上市后，重要股東的創(chuàng)業(yè)激情會(huì)漸漸消退，一旦限售股解禁，就會(huì)拋售股票，導(dǎo)致公司成長(zhǎng)性變差；(3)大股東或管理者減持后，其監(jiān)督經(jīng)營(yíng)動(dòng)力消退，會(huì)增加掏空行為，使公司成長(zhǎng)性變差。由此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：重要股東、大股東凈減持與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究結(jié)論存在較大差別。陳小悅等[19]認(rèn)為，非保護(hù)性行業(yè)上市公司第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)；而白重恩等[20]則認(rèn)為公司價(jià)值和第一大股東持股比例之間存在著U 形的關(guān)系，而按照Shleifer和Vishny[2]的觀點(diǎn)，過(guò)于集中的所有權(quán)賦予大股東監(jiān)督管理者激勵(lì)和能力的同時(shí)，也賦予了其掠奪小股東的激勵(lì)和能力，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，在我國(guó)制度尚不健全的環(huán)境下，大股東對(duì)管理者的監(jiān)督和約束更多依賴行政手段，而民營(yíng)上市公司的大股東與管理者是完全的利益共同體，股權(quán)監(jiān)督的作用均較小，由此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：第一大股東持股比例與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)

股權(quán)監(jiān)督取決于第一大股東以外的其它大股東對(duì)管理者及第一大股東的監(jiān)督，從大股東合謀侵害中小股東利益的難度分析，大股東之間股權(quán)分布越均衡越有利于形成良好的約束機(jī)制，雖然我國(guó)上市公司股權(quán)集中度對(duì)成長(zhǎng)性影響尚無(wú)定論，但可歸納為兩方面：一是一股獨(dú)大不利于公司治理，尤其是進(jìn)入穩(wěn)定期以后的公司；二是股權(quán)集中對(duì)代理人的監(jiān)督與約束增強(qiáng)，有利于一般投資者“搭便車”。這兩種矛盾的觀點(diǎn)使我們有興趣去驗(yàn)證一個(gè)處于監(jiān)督圈內(nèi)的股權(quán)分散與制衡，而這一監(jiān)督圈就是指前十大股東，是我們能尋找到的范圍最廣的大股東數(shù)據(jù)，并認(rèn)為大股東相互制衡會(huì)減少對(duì)其他股東的侵害，因此提出假設(shè)4：

假設(shè)4：前十大股東持股比例與成長(zhǎng)性正相關(guān)

2.2 變量選取與度量

2.2.1 被解釋變量(FA)

Mansfield[21]認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)是個(gè)隨機(jī)過(guò)程，影響企業(yè)成長(zhǎng)有諸多因素，難以對(duì)其準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。這說(shuō)明成長(zhǎng)是一個(gè)極其抽象復(fù)雜的過(guò)程。從兩個(gè)層次的利益趨同與壕溝防守效應(yīng)分析，成長(zhǎng)既是管理者努力與能力的結(jié)果，又是股權(quán)監(jiān)督控制的結(jié)果，成長(zhǎng)是一個(gè)復(fù)雜的指標(biāo)綜合體。在實(shí)證應(yīng)用方面，有些學(xué)者采用某個(gè)單一的指標(biāo)代表成長(zhǎng)性，也有些學(xué)者選用其中幾個(gè)指標(biāo)。呂長(zhǎng)江等[22]認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)可反映成長(zhǎng)能力。本文借鑒該觀點(diǎn)并作一定補(bǔ)充，按公司成長(zhǎng)邏輯構(gòu)造三個(gè)層次指標(biāo)：第一層次是市場(chǎng)與業(yè)務(wù)，公司成長(zhǎng)的基礎(chǔ)是業(yè)務(wù)，失去業(yè)務(wù)擴(kuò)展的成長(zhǎng)不可持續(xù)，因此營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是成長(zhǎng)性指標(biāo)的首選；第二層次是利潤(rùn)，收入增加應(yīng)帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)，否則收入增長(zhǎng)不可持續(xù)，第二層次選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；第三層次是資產(chǎn)，利潤(rùn)增加應(yīng)使資產(chǎn)增加，這既體現(xiàn)積累，又體現(xiàn)規(guī)模升級(jí)，從公司成長(zhǎng)的角度來(lái)看，總資產(chǎn)優(yōu)于凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)易于表達(dá)資產(chǎn)歸屬問題，但不易表達(dá)資產(chǎn)運(yùn)作問題，因此第三層次選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這三個(gè)指標(biāo)采用主成分分析法提取一個(gè)成長(zhǎng)性因子FA，以此代表成長(zhǎng)性指標(biāo)，避免單一指標(biāo)的片面性以及過(guò)多指標(biāo)間的相互沖突。

2.2.2 解釋變量

設(shè)置4個(gè)解釋變量：重要股東凈增持比例(OP)、重要股東凈減持比例(RP)、第一大股東持股比例(FR)、前十大股東持股比例(TR)。

2.2.3 控制變量

為增加模型擬合度，在分析影響成長(zhǎng)的其它因素并進(jìn)行一定的篩選后，最終確定公司規(guī)模、公司成立年數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、行業(yè)變量等作為控制變量。相關(guān)變量定義見表1。

2.3 模型構(gòu)建

為了區(qū)分重要股東增減持對(duì)成長(zhǎng)性影響的差異，本文分別建立：(1)重要股東凈增持對(duì)公司成長(zhǎng)性影響多元回歸分析模型；(2)重要股東凈減持對(duì)公司成長(zhǎng)性影響多元回歸分析模型?；貧w方程如下：

表1 重要股東市場(chǎng)行為對(duì)成長(zhǎng)性影響回歸模型變量表

FA=C+β1OP+β2FR+β3TR+β4SIZE+β5AGE+β6DEBT+β7CI+β8GDP+β9ID+μ

(1)

FA=C+β1RP+β2FR+β3TR+β4SIZE+β5AGE+β6DEBT+β7CI+β8GDP+β9ID+μ

(2)

式中，C、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9為待估回歸系數(shù)，μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.4 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

選取滬、深兩市2006年1月1日～2010年12月31日期間所有發(fā)生重要股東增減持行為的上市公司，為保證研究樣本的有效性，剔除了如下公司：(1)金融、保險(xiǎn)類上市公司，因這類行業(yè)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和方法與其它上市公司有差異，其財(cái)務(wù)指標(biāo)表達(dá)的內(nèi)涵不同，同時(shí)金融類公司屬國(guó)有控股、享有較多的政策紅利，其成長(zhǎng)性與高管努力及大股東監(jiān)督在本質(zhì)上的關(guān)聯(lián)較小，大股東增持往往僅是一種穩(wěn)定市場(chǎng)的信號(hào)；(2)ST、*ST、**ST公司，其主要特點(diǎn)是業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，存在大股東變更等突變因素，會(huì)干擾實(shí)證結(jié)論的可信度；(3)同時(shí)有A、B股及境外上市股的公司，由于增減持可在不同市場(chǎng)進(jìn)行，且股價(jià)又不統(tǒng)一，其增減持動(dòng)機(jī)過(guò)于復(fù)雜。剔除后最終得到增減持樣本1070家，其中凈增持樣本342家，凈減持樣本728家，大股東和高管同時(shí)增減持的公司進(jìn)行了合并處理。增減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于財(cái)匯金融分析平臺(tái)客戶端。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 重要股東凈增持對(duì)成長(zhǎng)性影響的回歸結(jié)果

表2為重要股東凈增持對(duì)成長(zhǎng)性影響的回歸結(jié)果，其中第1列為全部重要股東凈增持下公司成長(zhǎng)性回歸模型，第2列為大股東凈增持下公司成長(zhǎng)性回歸模型。兩個(gè)模型中，OP的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明全部重要股東、大股東凈增持對(duì)成長(zhǎng)性均有顯著的正面影響，與假設(shè)1一致。重要股東增持的“套利期待”提升了公司成長(zhǎng)性，并做出了實(shí)質(zhì)性努力，增持導(dǎo)致的股權(quán)比例提高也提升了“持股期待”，強(qiáng)化了利益趨同。重要股東凈增持模型中第一大股東持股比例系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明一股獨(dú)大極易形成大股東與高管之間的利益內(nèi)部協(xié)同，進(jìn)而損害中小股東利益，使公司成長(zhǎng)性變差，與假設(shè)3一致。前十大股東持股比例系數(shù)顯著為正，與假設(shè)4一致。大股東之間的相互監(jiān)督、制衡降低了對(duì)中小股東的侵害。大股東凈增持模型中第一大股東持股比例未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而前十大股東的持股比例與成長(zhǎng)性出現(xiàn)弱負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4不一致，其原因可能是：(1)大股東增持的成長(zhǎng)性效應(yīng)與持股效應(yīng)相互干擾；(2)模型未區(qū)分不同大股東增持，而我們統(tǒng)計(jì)的所有樣本中，增持的大股東大多數(shù)為第一大股東，第二至第十大股東增持比例極少。因此，對(duì)不同大股東持股與成長(zhǎng)性的關(guān)系還有待進(jìn)一步研究。

表2 重要股東凈增持的多元回歸分析結(jié)果

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；括號(hào)內(nèi)為t值；對(duì)模型的異方差和自相關(guān)進(jìn)行了檢驗(yàn)，模型存在異方差，運(yùn)用White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance估計(jì)。

3.2 重要股東凈減持對(duì)成長(zhǎng)性影響的回歸結(jié)果

表3為重要股東凈減持對(duì)成長(zhǎng)性影響的回歸結(jié)果，其中第1列為全部重要股東凈減持下公司成長(zhǎng)性回歸模型，第2列為大股東凈減持下公司成長(zhǎng)性回歸模型。全部重要股東、大股東凈減持對(duì)成長(zhǎng)性均有顯著的負(fù)面影響，與假設(shè)2一致。重要股東減持的“套利期待”降低了公司成長(zhǎng)性，也降低對(duì)成長(zhǎng)性努力的程度，減持導(dǎo)致的股權(quán)比例降低也削弱了“持股期待”，強(qiáng)化了壕溝防守。第一大股東持股比例與成長(zhǎng)性都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且都在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，與假設(shè)3一致。前十大股東持股比例與成長(zhǎng)性均呈正相關(guān)關(guān)系，都在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，與假設(shè)4一致。

表3 重要股東凈減持的多元回歸分析結(jié)果

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；括號(hào)內(nèi)為t值；對(duì)模型的異方差和自相關(guān)進(jìn)行了檢驗(yàn)，模型存在異方差，運(yùn)用White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance估計(jì)。

4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了證明研究結(jié)論的穩(wěn)健性，運(yùn)用Logistic回歸對(duì)模型進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)FA為正時(shí)，賦值為1，否則賦值為零。由于篇幅限制，本文列出了重要股東凈增持和凈減持的Logistic回歸結(jié)果，具體回歸結(jié)果見表4。從回歸結(jié)果看，兩個(gè)模型中的變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且結(jié)論與多元回歸分析結(jié)果一致。

表4 Logistic回歸分析結(jié)果表

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

5 結(jié)語(yǔ)

由于對(duì)成長(zhǎng)性研究的理論難度和增減持股份后成長(zhǎng)性觀察的現(xiàn)實(shí)困難，大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者將研究增減持聚焦在市場(chǎng)效應(yīng)上，然而，由于內(nèi)地股市有效程度不高，股價(jià)效應(yīng)與成長(zhǎng)性效應(yīng)難以統(tǒng)一，使得該統(tǒng)一研究的問題需分拆成兩個(gè)問題研究，筆者選擇了成長(zhǎng)性效應(yīng)進(jìn)行研究，并結(jié)合股權(quán)控制效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)重要關(guān)系：

(1)重要股東增持的確有利于成長(zhǎng)性的提升，增持會(huì)強(qiáng)化利益趨同效應(yīng)；而減持股票對(duì)成長(zhǎng)性產(chǎn)生了消極影響，并強(qiáng)化了壕溝防守效應(yīng)，市場(chǎng)行為修正了持股結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的利益趨同與壕溝防守效應(yīng)。

(2)高比例持股的第一大股東構(gòu)成了公司成長(zhǎng)的制約因素。這與部分學(xué)者如陳小悅等認(rèn)為的控股股東股權(quán)比例越高越好的結(jié)論相反。從股權(quán)分置改革后的制度環(huán)境分析，大股東與中小股東的利益沖突不是消失了，而是形式改變了，在缺乏外部監(jiān)督和股東之間多元制約的情況下，資本市場(chǎng)的套利動(dòng)因會(huì)驅(qū)使控股股東通過(guò)各種手段侵害中小股東的市場(chǎng)利益，從而強(qiáng)化壕溝防守效應(yīng)。當(dāng)然，大股東增持股份可使壕溝防守效應(yīng)短期變得不明顯，但并不意味著消失。

(3)股權(quán)制衡在公司治理中發(fā)揮了重要作用，公司的成長(zhǎng)離不開有監(jiān)督能力的其他大股東制衡。且前十大股東持股數(shù)量越多，股權(quán)制衡作用越明顯，利益趨同效應(yīng)越顯著。

研究結(jié)論啟示：(1)利益趨同與壕溝防守效應(yīng)會(huì)隨增減持行為發(fā)生變化，強(qiáng)化利益趨同需抑制減持鼓勵(lì)增持；(2)既要充分發(fā)揮大股東在有效監(jiān)督高管、與中小股東利益兼容等方面的積極作用，又要防止大股東利用其絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，謀取超額收益，侵害中小股東利益的行為；(3)應(yīng)該建立重要股東減持的法律制度，嚴(yán)格規(guī)范減持股份的信息披露制度，弱化重要股東信息壟斷，使其在減持中做到公開、透明，以減少重要股東有害于市場(chǎng)健康發(fā)展及公司成長(zhǎng)的市場(chǎng)行為；(4)雖然有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中模式好于股權(quán)制衡模式[23]。但以股權(quán)分置改革后的實(shí)踐來(lái)看，股權(quán)制衡模式可能會(huì)成為更好的治理模式，這已在本研究結(jié)論中有所體現(xiàn)。防止一股獨(dú)大與鼓勵(lì)大股東增持雖是一個(gè)相悖的邏輯，但大股東增持會(huì)使壕溝防守弱化，這卻是一個(gè)有積極意義的結(jié)果。

本文作為完稿前能采集到成長(zhǎng)性指標(biāo)的全樣本分析，其時(shí)間跨度較大，除市場(chǎng)環(huán)境有部分變化外，其它基礎(chǔ)環(huán)境無(wú)大的變化，且大量數(shù)據(jù)發(fā)生在上證綜指6124下跌以來(lái)的熊市階段，如果市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大改變，尤其當(dāng)出現(xiàn)股價(jià)與公司成長(zhǎng)性背離嚴(yán)重時(shí)，或是制度上出現(xiàn)重大變遷時(shí)，其研究結(jié)論或許會(huì)不適應(yīng)，因誘發(fā)市場(chǎng)套利的新動(dòng)因出現(xiàn)，增減持行為會(huì)受其影響，因此，需要不斷增加因素并持續(xù)跟蹤研究。而且，結(jié)合市場(chǎng)有效性、公司成長(zhǎng)性、制度合理性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面因素，通過(guò)系統(tǒng)設(shè)計(jì)使市場(chǎng)行為推動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過(guò)制度設(shè)計(jì)強(qiáng)化利益趨同、防范壕溝防守將成為一個(gè)重要的研究方向。

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The Alignment and the Entrenchment Effect Caused by Shareholders’ Market Behavior

WANG Jian-wen, GUO Yan-ling,WANG Li-na, HAN Fei-fei

(School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 230000, China)

Important shareholders’ market behavior has received much attention from securities in theory and practice, because it has not only directly impact on stock prices, but also affect the company’s growth, and which is in conflict with the interests of other investors. A-share listed companies which have buying or selling behavior as the sample are used in this paper, growth target is then created through principal component analysis, and multiple regression analysis model of Shareholders’ buying or selling behavior and company’s growth is constructed. The empirical research the catalysis of the Alignment and the Entrenchment Effect under the multi-factors' combined influence. The empirical result shows that: important shareholders’ buying behavior will strengthen the alignment effect and their selling behavior will strengthen the entrenchment effect. What’s more, the entrenchment effect is more obvious when the largest shareholders have more shareholding proportion, and the alignment effect is more obvious when the top ten shareholders hold more stock, which reflects the equilibrium relation between equity balance and equity controlling.

important shareholder; alignment effect; entrenchment effect; market behavior; company’s growth

2012-04-18；

2013-04-07

王建文(1964-)，男(漢族)，湖南益陽(yáng)人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士，研究方向：公司治理、會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng).

1003-207(2015)03-0076-06

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.03.009

F830

A