李亞明：四顆地雷已埋下 A股中級(jí)調(diào)整即將展開？

盛世危言，國海證券研究所證券分析師李亞明第一個(gè)喊出“大小盤指數(shù)即將進(jìn)入中級(jí)調(diào)整”。李亞明稱，大小盤在一季度見到全年高點(diǎn)，未來2-3個(gè)月進(jìn)入大小盤中級(jí)調(diào)整階段。所謂中級(jí)調(diào)整是指20%以上的幅度。

在市場(chǎng)狂熱的時(shí)候，在我們堅(jiān)定的相信牛市還在繼續(xù)的時(shí)候，更應(yīng)該好好聽一聽這樣難能可貴的聲音。它有助于我們看清股市，甄別泡沫，避免在牛市中途離場(chǎng)，或者賺了指數(shù)不賺錢。

仔細(xì)讀一讀李亞明的觀點(diǎn)，看看對(duì)你是否有啟發(fā)？

1、當(dāng)前央行干預(yù)匯率無異于投鼠忌器，干預(yù)能否成功，關(guān)鍵在于人民幣離岸市場(chǎng)是否配合，如果在岸和離岸市場(chǎng)價(jià)差擴(kuò)大，必然會(huì)引發(fā)更大規(guī)模的套利行為。而且中國版的量寬也不可能實(shí)現(xiàn)美國或日本式的效果，即長短利率全面回落。

2、房地產(chǎn)投資增速很可能會(huì)滑向0-5%，即投資增速遠(yuǎn)未見底。開發(fā)貸增速底部都沒有看到，資金未流向地產(chǎn)。

3、二季度不存在補(bǔ)庫存的基礎(chǔ)，下游的地產(chǎn)、汽車、家電等當(dāng)前庫存顯著高于往年同期水平，何需補(bǔ)庫存？上游的銅過去幾年融資銅庫存淤積，今年供需偏寬松，進(jìn)口需求必然下降，也不存在大幅補(bǔ)庫存需求。

4、當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)全面超越2000年納斯達(dá)克歷史高點(diǎn)時(shí)的估值。

市場(chǎng)短期觀點(diǎn)：大小指數(shù)即將進(jìn)入中級(jí)調(diào)整

去年12月底到今年3月前，我們一直強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)在中小創(chuàng)，但是3月1日第二次降息以來，我連續(xù)兩次周報(bào)都是明確提出存量行情基本結(jié)束。然而創(chuàng)業(yè)板又上漲了10%，上證指數(shù)也站上3478，我們的觀點(diǎn)是否因此而變化呢？

再次堅(jiān)定重申我們年度策略以來的觀點(diǎn)：隨著再次降息，第一階段即寬松與改革預(yù)期不斷自我實(shí)現(xiàn)和強(qiáng)化階段結(jié)束，第二階段即寬松與貶值沖突階段開啟，大小盤在一季度見到全年高點(diǎn)，未來2-3個(gè)月進(jìn)入大小盤中級(jí)調(diào)整階段。所謂中級(jí)調(diào)整是指20%以上的幅度，珍惜最后的撤退機(jī)會(huì)。市場(chǎng)整體難以實(shí)現(xiàn)從估值修復(fù)跨越到業(yè)績回升。

短期主板只有脈沖行情的可能，沖擊新高后大小盤一起回調(diào)。二季度市場(chǎng)機(jī)會(huì)將更加集中在個(gè)別增長明確的板塊和個(gè)股上，比如環(huán)保、核電、特高壓、部分化工、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)醫(yī)藥等。

為何堅(jiān)定認(rèn)為即將中級(jí)調(diào)整？

1、央行干預(yù)匯率的投鼠忌器

三月底市場(chǎng)最大的事件之一是人民幣/美元單周漲幅創(chuàng)2007年以來新高。央行干預(yù)痕跡顯著。

中國央行的干預(yù)能否成功，關(guān)鍵在于人民幣離岸市場(chǎng)是否配合。如果離岸市場(chǎng)也跟隨在岸市場(chǎng)升值，并且二者差值縮小，則干預(yù)是有效果的。但是，如果離岸市場(chǎng)不跟隨在岸市場(chǎng)一起升值，那么央行的干預(yù)必然會(huì)導(dǎo)致二者差值的進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣的結(jié)果將會(huì)導(dǎo)致人民幣套匯資本洶涌，加速資本外流。如此，中國央行并沒有足夠的底氣持續(xù)強(qiáng)行讓人民幣升值。

我們認(rèn)為，美元指數(shù)在100附近的調(diào)整級(jí)別較小，不會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的月度回調(diào)。當(dāng)前認(rèn)為美元中期見頂?shù)闹饕碛墒且畟惖镍澟裳哉摚档屯浐图酉⒎阮A(yù)期，對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)今年是否加息的預(yù)期大幅下降。

美元是否繼續(xù)走強(qiáng)并不取決于聯(lián)儲(chǔ)是否今年加息。關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一者，聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)持續(xù)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。緊縮的方式很多，加息只是其中之一，在通脹下行之際，實(shí)際利率的抬升不一定要靠加息，況且美國企業(yè)層面今年盈利增速進(jìn)一步放緩的壓力很大。二者，日歐是否繼續(xù)配合。我們堅(jiān)持認(rèn)為，日本將會(huì)加碼QQE，歐洲央行的QE會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)利率譜系。

更重要的是，人民幣不存在走強(qiáng)的貨幣基礎(chǔ)。1月中國基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)史無前例的零增長，中國版的量寬必須加碼。我一再強(qiáng)調(diào)，必須區(qū)分好通縮（實(shí)際利率為正;CPI很弱或?yàn)樨?fù);信用擴(kuò)張，本幣升值）和壞通縮（實(shí)際利率為正;CPI很弱或?yàn)樨?fù);信用收縮，本幣貶值）。無論是美國80年代里根改革，還是90年代中國的朱式改革，成功的核心背景就是在好通縮中實(shí)現(xiàn)國企改革和過剩產(chǎn)能的調(diào)整，同時(shí)釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，當(dāng)前所有的跡象在表明中國進(jìn)入的是壞通縮，中國央行必然會(huì)奮力反擊，以對(duì)抗壞通縮。在目前局勢(shì)下，對(duì)抗的主要武器必然是啟動(dòng)中國版的量化寬松，而所有的量化寬松階段，本幣不可能走強(qiáng)。這就是我為何說當(dāng)前進(jìn)入第二階段：寬松與貶值沖突階段。

最要命的是，中國版的量寬一定實(shí)現(xiàn)不了美國或日本式的效果，即長短利率的全面大幅回落。未來的結(jié)果就讓我們拭目以待吧。這些觀點(diǎn)我在年度策略里已經(jīng)講過。

2、房地產(chǎn)投資增速很可能會(huì)滑向0-5%，即投資增速遠(yuǎn)未見底

過去3個(gè)月，中國表內(nèi)貸款連續(xù)創(chuàng)出近年新高，但是，我們注意到房地產(chǎn)開發(fā)貸款累計(jì)增速卻下降到零，可見貸款并沒有流向房地產(chǎn)，這是與2009年和2012年初顯著不同的地方。去年四季度以來房地產(chǎn)松綁政策力度不斷加大，包括兩次大幅降息，但是今年1-2月房地產(chǎn)銷售面積卻繼續(xù)顯著下降16.3%，加上銀行對(duì)房地產(chǎn)的惜貸繼續(xù)，開發(fā)貸增速在二季度見底并不確定，房地產(chǎn)投資上半年見底的可能性都不大，這個(gè)底部可能要下滑到0-5%。

我們注意到，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部（住建部）正在醞釀發(fā)布關(guān)于穩(wěn)定住房消費(fèi)的相關(guān)文件，其中包括兩條重要意見：一是將使用公積金購買首套房的首付比例降至兩成;二是下調(diào)二套房商貸首付比例至五成，下調(diào)房貸利率。（3月30日央行、住建部、銀監(jiān)會(huì)已聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，用公積金購買首套房的首付比例為兩成，二套房首付比例為四成。）

對(duì)于房地產(chǎn)，我們的認(rèn)識(shí)是，在供需格局基本實(shí)現(xiàn)平衡后，美元上升、大宗商品價(jià)格回落所產(chǎn)生的一系列負(fù)向反饋才開始逐步顯現(xiàn)，在居民收入趨勢(shì)性下滑背景下，很難想象房地產(chǎn)投資需求會(huì)因?yàn)榻档褪赘侗壤头抠J利率而大幅反彈。

3、二季度不存在補(bǔ)庫存的基礎(chǔ)

市場(chǎng)認(rèn)為二季度會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)庫存的原因是，美元中期回調(diào)，大宗反彈，房地產(chǎn)+基建拉動(dòng)中上游補(bǔ)庫存。對(duì)于美元和地產(chǎn)的認(rèn)識(shí)，上面已經(jīng)講到，這里說不存在補(bǔ)庫存基礎(chǔ)，主要是說，我們看到當(dāng)前庫存顯著高于往年同期，去庫存的緩慢嚴(yán)重制約補(bǔ)庫存的可能。下游的房地產(chǎn)和汽車庫存都在歷史高位，銷售放緩，何需補(bǔ)庫存？至于上游的銅，不僅面對(duì)美元上升，而且今年供需格局偏寬松，去年融資銅庫存已經(jīng)很高，今年進(jìn)口需求必然是下降的，我們不知道為何要補(bǔ)庫存（當(dāng)然正常的生產(chǎn)性補(bǔ)庫存除外）？有什么樣的理由支持大宗需求和價(jià)格大幅反彈？

4、創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)全面超越 2000年納斯達(dá)克歷史高點(diǎn)時(shí)的估值

納斯達(dá)克綜合指數(shù)在2000年3月10日見到歷史大頂 5132點(diǎn)，當(dāng)天納指的PE80倍，PB7倍，PS6.25倍，而當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的PE為82倍，PB6.97倍，PS9.94倍，可以說已經(jīng)全面超越了納指見頂時(shí)的估值水平。作為策略研究員，我們絕對(duì)不會(huì)在此時(shí)仍然大唱牛市來了。如果你認(rèn)為神創(chuàng)板已經(jīng)不需要看任何估值，那就請(qǐng)繼續(xù)堅(jiān)持自己的信仰吧。

當(dāng)前市場(chǎng)看多主板周期藍(lán)籌和創(chuàng)業(yè)板的邏輯出現(xiàn)分裂?？炊嘀芷谒{(lán)籌，是因?yàn)楫?dāng)前的中國類似于1982年后里根時(shí)期的美國，國企改革和利率下行，共同推動(dòng)股市慢牛;而看多創(chuàng)業(yè)板，認(rèn)為80倍PE也不高，則是基于2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰時(shí)期，納斯達(dá)克的PE一度超過150倍，10年后這些公司的業(yè)績開始兌現(xiàn)PE下降。

我們認(rèn)為，既然是比較，主板和創(chuàng)業(yè)板放在一個(gè)時(shí)代背景下會(huì)更符合邏輯。既然你認(rèn)為我們當(dāng)前這種經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，個(gè)股上漲類似于80年代美國里根時(shí)期的改革牛，那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，我們合理的比較對(duì)象就是80年代的納斯達(dá)克。圖9、圖10、圖11、圖12就是80年代的納斯達(dá)克指數(shù)，最多上漲了3-4倍。

有人會(huì)提出，80年代沒有互聯(lián)網(wǎng)，二者不存在比較的基礎(chǔ)，所以要選擇2000年的納斯達(dá)克進(jìn)行比較。但是不要忘記的是，美國的主板和創(chuàng)業(yè)板在歷史上基本是保持了很好的一致性，90年代是美國經(jīng)濟(jì)增長的黃金10年，不僅創(chuàng)造了納斯達(dá)克的牛市，同時(shí)也是道瓊斯和標(biāo)普500的大牛市。而這點(diǎn)顯然與我們當(dāng)前的情況并不一致。

當(dāng)前的中國與90年代的美國沒有可比性，這是問題的關(guān)鍵。90年代是美國在20世紀(jì)黃金般增長的10年，也是增長確定性最高的10年，是一個(gè)生產(chǎn)率和投資報(bào)酬率顯著提升的10年，是一個(gè)技術(shù)提升可以戰(zhàn)勝通脹壓力的10年。而當(dāng)前中國所處的時(shí)代，是一個(gè)投資報(bào)酬率不斷下降的時(shí)代，雖然未來將不斷改善，但是改善的過程是充滿不確定性的。某種程度上可以說，90年代是美國增長最好的時(shí)代，而當(dāng)前的中國卻是增長最差的時(shí)代，增長的方向雖然確定，但是增長本身充滿變數(shù)。所以，這樣的類比邏輯很難成立。

注冊(cè)制今年將確定性推出，深港通也已箭在弦上，當(dāng)前中國互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)早已融入全球甚至領(lǐng)先于全球。我們認(rèn)為，如果一定要比較，那么最理想的比較對(duì)象就是當(dāng)前的納斯達(dá)克，這才是注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板未來的圖景。

我們選取了納斯達(dá)克綜合指數(shù)（含2600多只股票）與中國的中小板+創(chuàng)業(yè)板（共1150只股票）作了系統(tǒng)的比較。無論是絕對(duì)市值分布，還是PE、PB分布，中國的創(chuàng)業(yè)板都是系統(tǒng)性高估。相對(duì)納斯達(dá)克，創(chuàng)業(yè)板享有高PE高PB的個(gè)股明顯過多，意味著在注冊(cè)制推出之前，中小創(chuàng)內(nèi)部估值的系統(tǒng)性分化必然會(huì)出現(xiàn)。而接下來的這次中級(jí)調(diào)整，就是系統(tǒng)性分化大浪淘沙的過程，雞犬升天的日子可能一去不復(fù)返。

堅(jiān)持認(rèn)為中級(jí)調(diào)整將展開，本周不建議追高，減倉是合適的，尤其是融資盤。二季度市場(chǎng)機(jī)會(huì)將更加集中在個(gè)別增長明確的板塊和個(gè)股，比如環(huán)保、核電、特高壓、部分化工、農(nóng)業(yè)信息化、消費(fèi)醫(yī)藥等。一部分機(jī)會(huì)集中在強(qiáng)者恒強(qiáng)的白馬成長，另一部分建議關(guān)注當(dāng)前價(jià)格仍在15元以下，總市值仍在50億以下的消費(fèi)醫(yī)藥等個(gè)股。具體來看：

A、前期強(qiáng)勢(shì)的周期藍(lán)籌股比如非銀、地產(chǎn)、建筑、高鐵、鋼鐵等，反彈都是減倉的機(jī)會(huì)。

B、對(duì)于一直推薦的白馬成長（消費(fèi)醫(yī)藥、信息技術(shù)），可以繼續(xù)持有。

C、中游制造里面，政策受益明確、增長明確的行業(yè)，比如特高壓、環(huán)保、核電、汽車家電、部分化工（復(fù)合肥農(nóng)藥印染等）。

D、農(nóng)業(yè)比如農(nóng)業(yè)信息化、種子等相關(guān)子行業(yè)。人民幣貶值，中央最擔(dān)心的可能就是農(nóng)業(yè)，事關(guān)穩(wěn)定大局。

中期觀點(diǎn)：

再次降息宣告第二階段即寬松與貶值沖突的開啟

我們堅(jiān)持在年度策略《兩路兩世界》中的判斷：我們將2015年市場(chǎng)表現(xiàn)分為三階段，再次降息宣告第一階段即寬松和改革預(yù)期自我加強(qiáng)階段的結(jié)束和第二階段寬松與貶值沖突的開啟。

我們認(rèn)為一季度大小盤出現(xiàn)年度高點(diǎn)概率極大。周期藍(lán)籌均值回歸已經(jīng)結(jié)束，但新的上漲邏輯并未確立，也難以確立。雖然我們一直強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)型成長的大邏輯不應(yīng)被顛覆，但是海外中概股的過去幾個(gè)月紛紛大幅下跌的事實(shí)也在提醒我們，一味的看多創(chuàng)業(yè)板也不行。過去兩個(gè)月中小板和創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新高證明了我們的判斷，在滬深300市值比重回升到基期的0.94倍后下降到0.87倍，而同時(shí)中小板和創(chuàng)業(yè)板的市值比重前期快速下降后大幅反彈到1.23和1.83倍，（注：2012年11月30日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在600點(diǎn)，市值最小的階段）。

中期來看，我們需要思考的是：一者，在當(dāng)前的內(nèi)外背景下，再次降息后寬松的空間有多大？隨著一季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，尤其是沖擊到就業(yè)后，考慮到人民幣貶值壓力以及去杠桿的結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，本次降息后再次降息的可能性已經(jīng)很小。而降準(zhǔn)則更是一個(gè)中性對(duì)沖政策，全年還有1-2次。中國的結(jié)構(gòu)性問題并不會(huì)因?yàn)榻迪⒕涂梢愿淖?，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的問題也不是依靠降息降準(zhǔn)就可以解決的，而且連續(xù)降息反而會(huì)再次觸發(fā)房地產(chǎn)投機(jī)預(yù)期。二者，如果第二次降息后，投資仍然看不到見底反彈怎么辦？能否看到寬財(cái)政？因?yàn)樨泿艑捤珊?，必須有私人投資或者政府投資跟進(jìn)才行，但是在政府收入趨勢(shì)性下降，舉債受限，PPP模式前途未卜，投資能否跟進(jìn)是不確定的。三者，更重要的問題是，市場(chǎng)看多牛市，認(rèn)為是改革牛，所以可以忽視基本面，最根本的理由是，資本市場(chǎng)的繁榮可以降低融資成本，擴(kuò)大直接融資比例。但是那些過去兩年通過定向增發(fā)、市值管理的所謂轉(zhuǎn)型升級(jí)的上市公司，如果在2015年報(bào)出的業(yè)績一再低于市場(chǎng)預(yù)期，那么所謂的改革牛最根本的邏輯就會(huì)崩塌，至少在今年這是一個(gè)無法回避的巨大考驗(yàn)。