多元化與股權(quán)融資成本實證研究

錢翼晟+王俊曦

【摘要】多元化公司由于內(nèi)部各部門、公司與外部投資者之間的信息不對稱程度較高，公司經(jīng)營透明度較低，內(nèi)部組織摩擦大，使得不知情的外部投資者面臨相對更大的風(fēng)險，因而多元化公司有時不受投資者歡迎，且股權(quán)融資成本會高于專營公司。共同保險理論指出多元化公司的負(fù)債率往往較高，根據(jù)MM定理負(fù)債率的升高引起的財務(wù)風(fēng)險增加會導(dǎo)致股權(quán)融資成本的升高。本文選取2011-2012年的深證A股上市公司作為樣本，對多元化與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】多元化？股權(quán)融資成本？剩余收益模型？熵指數(shù)

一、引言

Ansoff（1957）最早提出了多元化概念，將其定義為“用新的產(chǎn)品開發(fā)新的市場”。但這時的多元化只停留在產(chǎn)品種類的多少，沒有對相關(guān)和非相關(guān)多元化、跨行業(yè)和非跨行業(yè)多元化等作出區(qū)分。Penrose（1959）將多元化定義發(fā)展為保留原有生產(chǎn)線的前提下，拓展生產(chǎn)和營銷上都有很大不同的新產(chǎn)品。此時的多元化概念已經(jīng)接近當(dāng)今公司多元化的實質(zhì)，但沒有明確區(qū)分經(jīng)營一體化和多元化戰(zhàn)略。直到現(xiàn)在多元化才趨于成熟，基本可以劃分為水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四種戰(zhàn)略。通用電器公司成為多元化經(jīng)營成功的典范。我國2002年上市公司多元化的比例已達(dá)到了65.07%，成為上市公司較為流行的經(jīng)營模式。國內(nèi)外理論界對于多元化的研究也比較多，但主要集中在多元化的動機、股權(quán)融資成本影響因素以及多元化對公司價值有何影響的探討上。對多元化經(jīng)營是否會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響研究不多。

本文實證分析了我國資本市場最新形勢下多元化經(jīng)營與股權(quán)融資成本間的關(guān)系。探究上市公司的多元化是否會影響到其股權(quán)融資成本？如果多元化的確影響到上市公司的股權(quán)融資成本，哪一種多元化指標(biāo)的解釋力最強？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

Lewellen（1971）提出了共同保險理論，認(rèn)為將資金投資到現(xiàn)金流波動負(fù)相關(guān)的公司可以實現(xiàn)風(fēng)險分散。如果投資到由現(xiàn)金流波動負(fù)相關(guān)的公司并購而成的公司同樣可以分散風(fēng)險，并且后者比前者的效果更好。公司通過兼并和收購可以實現(xiàn)財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，多元化能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，增強公司的負(fù)債能力，并且可以降低債務(wù)融資的成本，因而多元化經(jīng)營表現(xiàn)出來的一個重要現(xiàn)象是負(fù)債率的上升。

史杜茲（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折價”理論。通過分析1978年到1990年美國所有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對托賓Q值進(jìn)行計算和比較，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對于企業(yè)績效會產(chǎn)生不利的影響。到了20世紀(jì)90年代中后期，有更多的學(xué)者認(rèn)同企業(yè)多元化尤其是聯(lián)合企業(yè)多元化并不能創(chuàng)造企業(yè)價值。而多元化溢價論認(rèn)為企業(yè)實施多元化經(jīng)營會增加企業(yè)價值，對企業(yè)產(chǎn)生有利影響，會出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。多元化可實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和資源共享，可利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部資源的有效再配置，擺脫對于外部資本市場融資的依賴，降低和規(guī)避風(fēng)險，化解競爭，產(chǎn)生1+1>2的效應(yīng)。

Modigliani和Miller（1958）提出MM理論。在不考慮公司所得稅情況下，發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債率越高，股權(quán)融資成本也就越高。后來發(fā)現(xiàn)負(fù)債率的上升帶來股權(quán)融資成本的上升仍然是成立的。這是股東對負(fù)債率提高帶來的財務(wù)風(fēng)險上升，要求一定的風(fēng)險溢價導(dǎo)致的。因此，多元化經(jīng)營造成的高負(fù)債率和由此產(chǎn)生的高財務(wù)風(fēng)險，是導(dǎo)致多元化公司股權(quán)融資成本更高的重要原因。

Krishnaswami和Subramaniam（1999）發(fā)現(xiàn)公司分拆后，信息不對稱程度會明顯降低，這在不同業(yè)務(wù)分部之間具有負(fù)的協(xié)同作用時更加突出。信息不對稱公司其股價往往會被低估，從而股權(quán)融資成本相應(yīng)上升。Best等（2004）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營產(chǎn)生的信息不對稱是產(chǎn)生多元化折價的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能夠有效降低信息不對稱程度，也就可以降低股權(quán)融資成本。Botosan（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta系數(shù)和公司規(guī)模之后，較少受到投資者關(guān)注的公司往往信息披露質(zhì)量較高，股權(quán)融資成本也更低。Kim和Verrecchia（1994）研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露程度可以降低信息不對稱程度，進(jìn)而通過增加流動性來降低股權(quán)融資成本。Botosan（1997）、Richardson和Welker（2001）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露中包含的環(huán)境信息與資本成本顯著負(fù)相關(guān)。另外多元化程度高的企業(yè)，由于經(jīng)營領(lǐng)域較為廣泛和龐大，外部投資者難以對企業(yè)的真實經(jīng)營狀況作出有效判斷。因此多元化程度越高，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱越嚴(yán)重，從而股價更有可能被外部投資者低估。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者雷良海、杜小娟（2003）研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度的上升會降低公司盈利的波動；多元化經(jīng)營程度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，長期償債能力越低，而財務(wù)風(fēng)險越大；適度的多元化可以提高公司的市場業(yè)績。葉康濤、陸正飛（2004）以上海證券市場A股上市公司為樣本，研究影響股權(quán)融資成本的因素，將多元化作為信息不對稱的指標(biāo)納入的考察范圍。但僅以主營業(yè)務(wù)收入涉及行業(yè)數(shù)作為多元化的替代變量，因此不能反映各行業(yè)在收入中的重要性以及行業(yè)收入間的距離。張翼、劉魏（2005）以深滬非金融公司作為樣本研究多元化對企業(yè)的影響。發(fā)現(xiàn)在我國多元化程度與資產(chǎn)收益率和股票收益率呈負(fù)相關(guān)，而與托賓Q值呈正相關(guān)。并且這些相關(guān)關(guān)系在用不同的多元化衡量方法和加入控制變量后仍然顯著；在我國進(jìn)行多元化經(jīng)營會降低企業(yè)業(yè)績，給企業(yè)帶來較大的成本且不能減少企業(yè)風(fēng)險。姜付秀、陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，多元化與上市公司的股權(quán)融資成本有顯著的正相關(guān)性。洪道麟等（2007）在對多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究中發(fā)現(xiàn)，尤其對于國有控股企業(yè)，多元化經(jīng)營會造成財務(wù)杠桿的顯著提高。常勇、程宏偉研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率呈正相關(guān)，與長期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)但不顯著；企業(yè)多元化程度越低，負(fù)債率越低，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好；企業(yè)多元化戰(zhàn)略已成為融資決策的有效約束。endprint

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計與變量定義

本文采用多元回歸分析方法，研究多元化與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

多元化回歸方程為：

re = β0 + ∑ βi解釋變量i +∑ βj解釋變量j + ε

（1）被解釋變量。多元回歸模型中被解釋變量為邊際股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本的計算方法主要有：CAPM模型、套利定價模型、歷史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM模型盡管由于風(fēng)險調(diào)整等手段完善而廣泛應(yīng)用，但仍受質(zhì)疑。同時也發(fā)現(xiàn)存在規(guī)模效應(yīng)、流動性效應(yīng)、盈余公告后的價格漂移等一系列市場異象，并且在經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整之后也不能得到完全解釋。

由于剩余收益模型的方法對公司盈利水平的敏感性程度較高，因此本文借用了曾穎、陸正飛（2006）的處理方法：第一，Pt用上一年度每股收益EPSt-1乘以本年度公司所在行業(yè)市盈率中位數(shù)IndPEt；第二，考慮到中國上市公司股利支付不穩(wěn)定，采用過去三年平均股利支付率。

（3）控制變量：盈利水平。盈利水平是外部投資者投資時最看重的因素之一，當(dāng)公司的盈利水平較強，投資者對公司的期望就越高，因而會要求更高的回報率。市場波動性。β系數(shù)反映市場波動性和股票的風(fēng)險程度，其對股權(quán)融資成本的影響最初由CAPM模型給出，后來又有國內(nèi)外學(xué)者的一系列實證研究證實了β系數(shù)與股權(quán)融資成本的正相關(guān)性。本文采用的β系數(shù)為深交所A股股票日數(shù)據(jù)對A股指數(shù)的回歸值。公司規(guī)模。公司規(guī)模對股權(quán)融資成本的影響主要在于規(guī)模較大的公司更容易為公眾所了解，信息披露也更全面及時，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度顯著低于規(guī)模較小的公司。預(yù)計公司規(guī)模較大公司的股權(quán)融資成本較低，本文使用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。賬面/市值比。賬面/市值比是具有代表性的市場異象之一。高賬面/市值比的股票收益率較高，低賬面市值比的股票收益率較低，而且在控制了公司規(guī)模和賬面市值比后，貝塔系數(shù)并不能解釋證券的均衡收益。代理問題。代理問題是多元化折價的主要原因之一，代理問題嚴(yán)重的公司其股權(quán)融資成本也相應(yīng)較高。本文以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和第一大股東持股比例作為代理問題嚴(yán)重程度的替代變量。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表在經(jīng)營期間從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速率，能夠反映出管理層的管理質(zhì)量以及公司的經(jīng)營效率。公司的經(jīng)營效率越高，外部投資者的風(fēng)險就越小，從而要求的投資收益率便更低，也即公司的股權(quán)融資成本較小。而第一大股東的持股比例能夠反映出公司內(nèi)部股權(quán)分布的集中程度，大多數(shù)股權(quán)集中在一個人手中時，股價容易被低估，代理問題也更嚴(yán)重。財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)Modigliani和Miller提出的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的MM定理，當(dāng)公司的負(fù)債率上升，股權(quán)融資成本會上升。而共同保險理論指出，多元化公司一個常見現(xiàn)象就是負(fù)債率的上升，因而負(fù)債率可能會影響到多元化對股權(quán)融資成本的決定作用。所以本文引入負(fù)債率作為控制變量納入回歸分析。這里以負(fù)債率反映公司的財務(wù)風(fēng)險，計算公式為公司負(fù)債除以公司總資產(chǎn)。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一，多元化程度較大的公司股權(quán)融資成本較高。

本文將多元化程度定義為公司經(jīng)營的各行業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比例的均衡程度。新開發(fā)的業(yè)務(wù)收入占比較低，多元化程度較?。还靖餍袠I(yè)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，在公司總體經(jīng)營收入中重要性相當(dāng)時，多元化程度較大。公司通過兼并和收購，或者自身發(fā)展進(jìn)軍新的行業(yè)時，在起步階段收入比重較小，公司內(nèi)部投資資源不多，代理問題和經(jīng)營的低效率問題尚未顯現(xiàn)出來。由于發(fā)展新行業(yè)而導(dǎo)致的公司內(nèi)部各部門之間的信息不對稱以及公司內(nèi)部與投資者之間的信息不對稱都還不嚴(yán)重；另一方面，新業(yè)務(wù)剛起步時產(chǎn)生現(xiàn)金流量少，新業(yè)務(wù)還不足以對沖原有業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險，投資者的投資信心并未大幅提高。公司的負(fù)債能力也沒有實質(zhì)性的提升，公司面臨的財務(wù)風(fēng)險此時還相對較小，因而多元化程度小的公司，股權(quán)融資成本較低。隨著新業(yè)務(wù)步入成長期乃至成熟期，對公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在整個公司收入中占舉足輕重地位時，多元化導(dǎo)致的代理問題和經(jīng)營低效率，公司內(nèi)部各部門之間的信息不對稱導(dǎo)致內(nèi)部資源配置的低效率愈發(fā)顯現(xiàn)。同時為配合新業(yè)務(wù)的發(fā)展，利用多元化成熟帶來的債權(quán)融資能力加大債權(quán)融資力度，必然導(dǎo)致公司的負(fù)債率上升和隨之而來的財務(wù)風(fēng)險上升。由于投資者信息不對稱的劣勢和公司財務(wù)風(fēng)險上升，會要求一個更高的回報率，引起公司的股權(quán)融資成本上升。

假設(shè)二，熵指數(shù)最能反映多元化程度，最能解釋多元化與股權(quán)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系。

本文使用收入熵指數(shù)作為多元化程度的替代變量引入到多元回歸模型中。熵指數(shù)能夠有效地對行業(yè)之間的相關(guān)程度進(jìn)行量化，度量精確。當(dāng)涉及行業(yè)數(shù)N相同時，各行業(yè)收入比例Pi越均勻，熵指數(shù)越大，多元化的深度越大。熵指數(shù)和Herfindahl指數(shù)都是用來度量給定多元化經(jīng)營范圍時，各業(yè)務(wù)單元發(fā)展的均衡程度，而經(jīng)營行業(yè)數(shù)據(jù)反映的是多元化的廣度，能夠?qū)Χ嘣潭冗M(jìn)行有效補充，完善多元化的含義。熵指數(shù)度量更為精確，應(yīng)用更為廣泛，它將多元化劃分為相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，能有效量化多元化的相關(guān)程度，所創(chuàng)造的連續(xù)變量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同時期進(jìn)行比較。

本文涉及的行業(yè)均為中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的門類行業(yè)。由于行業(yè)數(shù)據(jù)度量的非連續(xù)變化性，以及不能反映各行業(yè)分部收入在公司收入中的貢獻(xiàn)比例，如果單獨使用行業(yè)數(shù)據(jù)來反映多元化水平顯得相當(dāng)粗略，也不能準(zhǔn)確反映多元化的豐富內(nèi)涵。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文對于上市公司樣本選取按照如下方法進(jìn)行篩選：首先由于保險行業(yè)的財務(wù)報告體系和一般上市公司不同，為保證樣本使用數(shù)據(jù)計量方法的一致性，剔除屬于金融保險行業(yè)的上市公司；其次，政府為了調(diào)控房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象，2010年房地產(chǎn)公司上市、重組和股權(quán)再融資被叫停，預(yù)計短期內(nèi)A股上市房地產(chǎn)公司的再融資難開閘，所以研究樣本中不包含房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。經(jīng)過篩選，得到2012年來自245家公司的橫截面數(shù)據(jù)，2013年來自334家公司的橫截面數(shù)據(jù)，共579家公司的橫截面數(shù)據(jù)，如表（1）所示。endprint

本文在計算多元化相關(guān)指標(biāo)時，分行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，計算股權(quán)融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)和所有控制變量的數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）中國金融數(shù)據(jù)庫。計算股權(quán)融資成本使用的軟件是Microsoft Excel，通過VBA編程錄制批量單變量求解的宏求解方程。數(shù)據(jù)分析采用SPSS軟件處理。

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對篩選總樣本得到的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表（2）所示，具體被解釋變量，解釋變量和控制變量如前面第三部分所述。

從表（2）可以看出，不同公司的股權(quán)融資成本由于各種因素的影響存在顯著差異。公司的股權(quán)融資成本最低的僅為9.14%，最大的達(dá)到31.37%，平均約為17.40%，整體水平大于通常的債務(wù)融資成本。這從理論上講也是合理的，因為自由資金的融資成本更大。

（二）回歸分析

本文實證分析分別采用單步和逐步多元回歸分析的方法。首先針對不同的多元化程度指標(biāo)進(jìn)行了單步多元回歸分析，如表（3）所示。

表（3）結(jié)果表明，不管是采用Herfindahl指數(shù)，收入熵指數(shù)還是直接采用經(jīng)營行業(yè)數(shù)作為解釋變量，其系數(shù)都是正數(shù)。說明多元化程度與股權(quán)融資成本具有正相關(guān)性，即多元化程度越高，股權(quán)融資成本也就越高。并且在采用Herfindahl指數(shù)和收入熵指數(shù)的模型下，多元化指標(biāo)的系數(shù)都在1%的水平下顯著。而使用經(jīng)營行業(yè)數(shù)時顯著性稍微偏低，前面假設(shè)1通過檢驗。3個模型當(dāng)中，模型2的R-square達(dá)到0.450，是所有3個模型中最大的，也就是說模型2的解釋力最強。用收入熵指數(shù)最能反映多元化程度對股權(quán)融資成本的影響，假設(shè)2通過檢驗。另外還可以看出，根據(jù)總樣本得出的模型1、模型2和模型3的R-square分別為44.5%、45.0%、44.6%，考慮到本文最終樣本數(shù)較多，表明本文使用的模型具有較高的解釋力。

本文采用收入熵指數(shù)，對分年度樣本做了單步多元回歸分析，以檢驗多元化程度與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)性在不同年度之間是否穩(wěn)定，如表（4）所示。

根據(jù)表（4）的結(jié)果，在2012年和2013年熵指數(shù)的回歸系數(shù)同樣為正數(shù)，并且2012年在5%水平下顯著，2013年在1%的水平下顯著，盡管解釋變量的顯著性水平在2012年和2013年之間存在著一定的差異，但仍能夠說明假設(shè)1的結(jié)論在不同年度間是基本穩(wěn)定。此外表（4）中 2012年和2013年的分年度模型R-square也達(dá)到了31.3%、27.9%。

為了說明熵指數(shù)對股權(quán)融資成本的顯著影響，本文還對分年度數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐步多元回歸分析，結(jié)果如表（5）所示。

從分年度逐步回歸分析結(jié)果看，熵指數(shù)和杠桿率都進(jìn)入了最后的模型，這兩個變量的回歸系數(shù)與預(yù)測一致，其他具有顯著性回歸變量的系數(shù)符號也都與預(yù)測相一致。除此之外，分年度的系數(shù)符號與總樣本的系數(shù)符號也是一致。這也說明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健性較高。

綜上分析可以認(rèn)為，本文的回歸結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性，熵指數(shù)無論在那種情況下都進(jìn)入了最終的模型，前文做出的兩個假設(shè)都滿足。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta系數(shù)、盈利水平、公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、大股東持股比例、杠桿率和收益波動率之后，解釋變量多元化程度與被解釋變量股權(quán)融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，多元化程度較高的公司其邊際股權(quán)融資成本也較高，并且這種正相關(guān)性在1%的水平下比較顯著。同時發(fā)現(xiàn)在研究多元化與股權(quán)融資成本關(guān)系時，收入熵指數(shù)是最具有解釋力的多元化指標(biāo)。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型雖然采用了較為復(fù)雜的計算方法，可能比CAPM模型有一定的優(yōu)越性。但由于該模型對盈利水平的敏感度較大，選取樣本時對盈利水平的要求比較高，因而得出的結(jié)論主要適用于盈利水平比較高且具有股權(quán)再融資資格的公司。這也是所選取的樣本占整個深證A股上市公司數(shù)量比例偏低的原因所在。本文也選取了以往學(xué)者研究中常用的一些影響因素作為控制變量，但影響股權(quán)融資成本的因素有很多，其中有一些難以量化的變量如公司商譽、公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的合理性、管理層變更等都可能會影響股權(quán)融資成本，也使得結(jié)果有一定的局限性。本文僅選取了2012年和2013年深交所A股上市公司作為樣本以供篩選，時間跨度較短，得到的結(jié)論可能只是隨機出現(xiàn)，在較長的時期內(nèi)是否可靠有待進(jìn)一步檢驗。本文雖然得到了假設(shè)的結(jié)論，但是不同影響因素之間可能存在交叉，多元化程度可能只是其他變量的一種替代而已，因此也不能完全保證多元化就是股權(quán)融資成本高低的根源性影響因素。

參考文獻(xiàn)

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