外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響研究

摘 要：近年來(lái)，外匯占款的大規(guī)模增長(zhǎng)嚴(yán)重影響了我國(guó)貨幣政策的實(shí)施，外匯占款已成為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要來(lái)源。本文采用2005年10月-2014年10月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整分析和向量誤差修正模型實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)外匯占款增加對(duì)貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)貸款的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示我國(guó)外匯占款增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)貸款的具有正向影響，這種影響具有滯后性、穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性的特征。同時(shí)，本文還考察了央行存款準(zhǔn)備金政策對(duì)沖銷外匯占款影響的有效性。

關(guān)鍵詞：外匯占款；貨幣政策傳導(dǎo)；VECM模型

一、引言

由于我國(guó)持續(xù)高漲的物價(jià)水平，央行將適度寬松的貨幣政策調(diào)整為穩(wěn)健的貨幣政策，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策穩(wěn)中求緊，注重松緊適度。貨幣政策作為我國(guó)最為重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段之一，保證其在國(guó)際資本流動(dòng)的開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下獨(dú)立有效地實(shí)施，有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)外向型程度的加深，持續(xù)多年的國(guó)際收支順差導(dǎo)致外匯占款迅速累積，央行沖銷成本不斷增長(zhǎng)，這已成為影響我國(guó)貨幣政策有效性的潛在因素。

在我國(guó)當(dāng)前的外匯管理體制下，外匯占款是銀行體系流動(dòng)性增加的重要渠道。我國(guó)的外匯占款在更大程度上是一種被動(dòng)式的、不受控制的增長(zhǎng)，與此同時(shí)，央行在公開市場(chǎng)上進(jìn)行的干預(yù)很難完全消除外匯占款擴(kuò)張的影響，外匯占款增長(zhǎng)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增加通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大，最終很可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量超過(guò)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和物價(jià)穩(wěn)定的需要。為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和物價(jià)水平過(guò)高，我國(guó)央行不得不使用各種貨幣政策工具來(lái)回籠多余的基礎(chǔ)貨幣量。由此可以反映出，外匯占款通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，對(duì)我國(guó)貨幣政策工具的選擇也具有重大影響。

綜合各學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)途徑主要分為貨幣途徑和信貸途徑。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)的融資方式以銀行信貸的間接融資為主，我國(guó)外匯占款對(duì)中央銀行貨幣政策調(diào)控的影響主要體現(xiàn)在銀行貸款這一信貸途徑上。

研究外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，有利于幫助我們理清思路，解決外匯占款影響我國(guó)貨幣政策自主性和宏觀調(diào)控效果的問(wèn)題，央行更有效地防范風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，為我國(guó)日后貨幣政策的制定和調(diào)整提供指導(dǎo)。

二、實(shí)證模型簡(jiǎn)介

向量誤差修正模型（VECM）是將協(xié)整和誤差修正相結(jié)合的模型。在該模型下，可以分析經(jīng)濟(jì)變量之間的短期調(diào)整動(dòng)態(tài)和長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

VECM模型的一般形式：

其中πyt-1代表協(xié)整關(guān)系；t=1，…，T；誤差項(xiàng)為不存在序列自相關(guān)的向量，均值為零，方差協(xié)方差矩陣為Ω；yt是一個(gè)px1的內(nèi)生變量向量。

在VECM模型中協(xié)整關(guān)系表達(dá)成誤差修正項(xiàng)的形式為（根據(jù)下文實(shí)證分析得到）：

VECM=LM2-0.776864LLFI-0.032295LPFP-0.013875LRM-0.002403

該誤差修正項(xiàng)的表達(dá)式與 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)中得到的協(xié)整關(guān)系式是一致的，只是在 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)關(guān)系中加入一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)略有差別。

下文中確定的VAR模型的滯后階數(shù)為4階，故VECM模型的滯后階數(shù)為3階。本文由2005年10月-2014年10月數(shù)據(jù)估計(jì)的向量誤差修正模型可以表示為：

（2）協(xié)整檢驗(yàn)-Johansen檢驗(yàn)法。基于回歸系數(shù)檢驗(yàn)的Johansen檢驗(yàn)法適用于多變量的檢驗(yàn)。

在eviews中建立VAR模型，根據(jù)VAR模型選取最優(yōu)滯后階數(shù)的方法來(lái)選擇VECM的滯后階數(shù)。LR、FPE、AIC選擇的VAR最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，所以選取VECM的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。

考慮到各時(shí)間序列有線性趨勢(shì)特征，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)含義，選取第二類形式中的模型（4）。具體的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量間協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

如表2，跡檢驗(yàn)法和極大特征值檢驗(yàn)法結(jié)果均顯示存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。由于第2個(gè)協(xié)整方程顯示系數(shù)之間的關(guān)系與經(jīng)濟(jì)含義相悖，故選取第1個(gè)協(xié)整方程。

協(xié)整序列的圖形和單位根檢驗(yàn)結(jié)果如圖2和表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示p=0.0002小于0.05，且t值=-5.264715小于-3.454919，故模型所對(duì)應(yīng)的序列是平穩(wěn)的，即各變量之間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整序列通過(guò)了單位根檢驗(yàn)。

協(xié)整方程可表示為：

LM2=0.776864LLFI+0.032295LPFP+0.013875LRM+0.002403。

由于方程中的各變量均做了對(duì)數(shù)處理，協(xié)整方程的意義揭示了各變量間的彈性關(guān)系，可以解釋為外匯占款、基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2都對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款都產(chǎn)生正的彈性。從方程中可以看出，在長(zhǎng)期中，基礎(chǔ)貨幣每增加1%，會(huì)引起M2增加1.3875%左右；外匯占款每增長(zhǎng)1%，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)0.042%左右，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)貸款的增長(zhǎng)中有一部分是由外匯占款增長(zhǎng)引起的；M2每增長(zhǎng)1%，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)1.287%左右，M2的增長(zhǎng)能更大程度上解釋金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)。這是因?yàn)樵?外匯占款-基礎(chǔ)貨幣-貨幣供應(yīng)量-信貸"的傳導(dǎo)過(guò)程中，貨幣供應(yīng)量的變化與信貸的變化關(guān)系更緊密。

（3）VECM模型的估計(jì)和檢驗(yàn)。從向量誤差修正模型檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，AIC和SC值分別為-23.55441和-22.01258，所以VEC模型的整體效果不錯(cuò)。

由于VECM模型要求各變量殘差不能有自相關(guān)性，故進(jìn)行殘差檢驗(yàn)。在VECM估計(jì)窗口進(jìn)行檢驗(yàn)，各方程對(duì)應(yīng)的殘差自相關(guān)圖顯示LPFP、LRM、LM2和LLFI都不存在自相關(guān)性，滿足VECM模型的要求。

（4）VECM模型的應(yīng)用和分析。①格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以揭示各變量間引導(dǎo)方向，即通過(guò)哪個(gè)變量可以更好地預(yù)測(cè)另一個(gè)變量。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的顯著性水平上，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2的格蘭杰原因（拒絕原假設(shè)），基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2互為格蘭杰因果，M2是金融機(jī)構(gòu)貸款余額的格蘭杰原因。說(shuō)明外匯占款能夠?qū)︻A(yù)測(cè)基礎(chǔ)貨幣和M2提供有用的信息，同理，基礎(chǔ)貨幣能夠?qū)2的預(yù)測(cè)提供有用信息，M2能夠?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額的變動(dòng)預(yù)測(cè)提供有用信息。

②脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來(lái)分析當(dāng)系統(tǒng)受到外部沖擊后系統(tǒng)中各序列的變動(dòng)路徑。圖1是Combined Graphs形式的各變量的脈沖響應(yīng)圖。為了分析短期影響和長(zhǎng)期影響，本文將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為60個(gè)月，即5年。橫軸表示時(shí)間，縱軸表示因變量對(duì)自變量的一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差新息的正向沖擊的響應(yīng)程度。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

首先，從圖1中可以看到，當(dāng)期一個(gè)單位的外匯占款的正向沖擊對(duì)基礎(chǔ)貨幣、M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額的長(zhǎng)期影響都是正向的。同時(shí)，施加一個(gè)單位的外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的正向沖擊后，基礎(chǔ)貨幣在短期內(nèi)先下降后上升，在10期后保持平穩(wěn)的正向影響。下降的原因可能是央行的公開市場(chǎng)操作的逆向影響，上升的原因是由于在結(jié)售匯制度下，中央銀行作為銀行間外匯市場(chǎng)上的做市商購(gòu)入企業(yè)多余的外匯頭寸，相當(dāng)于新投放了基礎(chǔ)貨幣，故基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，在長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定。此外，施加一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差新息的基礎(chǔ)貨幣的正向沖擊后，M2在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)了上下波動(dòng)，10期后這種影響趨于平穩(wěn)。由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系通過(guò)貨幣乘數(shù)來(lái)連接，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)通過(guò)貨幣乘數(shù)放大，直接影響到貨幣供應(yīng)量的變化，故在長(zhǎng)期中保持穩(wěn)定的正向影響。同時(shí)，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)1%導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款余額在3個(gè)月內(nèi)迅速增長(zhǎng)0.1%，隨后升值幅度下降，11期后保持平穩(wěn)的正向影響。這是因?yàn)樯鐣?huì)貨幣供給的增加即商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債方的增加，貨幣流入信貸市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)上的資金供給也由此而增加，反映為金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增加。

從圖1中看到，作為"外匯占款-基礎(chǔ)貨幣-貨幣供應(yīng)量-信貸"傳導(dǎo)機(jī)制上的最后一環(huán)，金融機(jī)構(gòu)貸款余額對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的外匯占款沖擊的響應(yīng)有一定時(shí)滯，在短期內(nèi)受到負(fù)向影響，隨后這種負(fù)向響應(yīng)緩慢減弱，在20期以后表現(xiàn)為較微弱的正向效應(yīng)，且這種正向響應(yīng)具有持續(xù)效應(yīng)，即外匯占款的增長(zhǎng)通過(guò)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)效應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增加有長(zhǎng)期影響。

③方差分解。接下來(lái)通過(guò)方差分解從另一角度分析變量間的相互影響，考察外匯占款沖擊造成的波動(dòng)在基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和信貸的波動(dòng)中所占的比例，即沖擊的貢獻(xiàn)度。方差分解的結(jié)果如圖2所示。

圖2

從圖2中可以看到，外匯占款波動(dòng)的原因主要來(lái)自于自身的變動(dòng)，也受到金融機(jī)構(gòu)貸款余額的波動(dòng)的影響，受其他變量的影響很小。隨著中國(guó)開放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為國(guó)民收入的重要組成部分的國(guó)際收支是影響我國(guó)外匯占款的主要原因?；A(chǔ)貨幣的波動(dòng)有18%左右由外匯占款的波動(dòng)貢獻(xiàn)，央行為了購(gòu)匯而在市場(chǎng)上投放了大量基礎(chǔ)貨幣。在短期內(nèi)，廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款余額波動(dòng)的貢獻(xiàn)度超過(guò)60%，說(shuō)明信貸市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的效應(yīng)顯著。在中長(zhǎng)期后，M2的貢獻(xiàn)度緩慢下降到30%左右。但是，可以看到，外匯占款對(duì)M2和金融機(jī)構(gòu)貸款波動(dòng)的貢獻(xiàn)度很低，這反映其他因素對(duì)M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額的影響以及央行公開市場(chǎng)操作如發(fā)行央行票據(jù)或存款準(zhǔn)備金政策的沖銷效應(yīng)。

（5）央行存款準(zhǔn)備金政策沖銷外匯占款影響的有效性。外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響已在上文進(jìn)行了分析，本文還將對(duì)我國(guó)央行應(yīng)對(duì)這種影響的重要方式之一進(jìn)行研究。目前，在我國(guó)金融體制發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響下，央行的存款準(zhǔn)備金率政策已成為我國(guó)沖銷外匯的主要方式，這種方式比起傳統(tǒng)的發(fā)行高成本的央行票據(jù)有更多優(yōu)勢(shì)。提高法定存款準(zhǔn)備金率不僅可以減少銀行體系多余的流動(dòng)性，還可以通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)成倍地收縮貨幣供應(yīng)量。但是，法定存款準(zhǔn)備金政策也存在著對(duì)經(jīng)濟(jì)影響效果過(guò)猛、難以把握預(yù)期效果和過(guò)高存款準(zhǔn)備金率限制資本流動(dòng)性等局限性。從我國(guó)的使用情況來(lái)看，從2002年至今我國(guó)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整頻繁，該政策在我國(guó)貨幣政策中扮演了重要角色。

為了研究央行存款準(zhǔn)備金政策對(duì)沖銷外匯占款擴(kuò)張影響的有效性，下文將對(duì)LPFP、LDR和LLFI建立模型。經(jīng)ADF檢驗(yàn)，LPFP、LDR和LLFI均為一階單整，故可以建立VECM模型，最優(yōu)滯后階數(shù)為1。經(jīng)過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，顯示變量間有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程為：

LLFI=0.393603LPFP-0.885857LDR+0.010284。

從方程中可以看出，金融機(jī)構(gòu)貸款余額與外匯占款之間存在正向關(guān)系，與央行存款準(zhǔn)備金之間存在負(fù)向關(guān)系。這表明在長(zhǎng)期中，外匯占款快速增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款余額迅速增長(zhǎng)，而央行通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策可以部分沖銷這種擴(kuò)張影響，抑制金融機(jī)構(gòu)貸款余額的過(guò)快增長(zhǎng)。

對(duì)LLFI、LPFP和LDRA進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，央行存款準(zhǔn)備金的變化是金融機(jī)構(gòu)貸款余額的格蘭杰原因（拒絕原假設(shè)），同時(shí)外匯占款增量也是金融機(jī)構(gòu)貸款余額的格蘭杰原因（拒絕原假設(shè)）。這說(shuō)明，央行通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，能夠有效對(duì)沖銀行體系中過(guò)量的流動(dòng)性，從而有效地緩解外匯占款增加對(duì)信貸市場(chǎng)資金供給的一部分壓力。但是，隨著近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)的日益開放，受到來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的大規(guī)模資金流動(dòng)的影響，央行存款準(zhǔn)備金政策的效果和力度仍然是有限的，不能完全沖銷我國(guó)大規(guī)模的外匯占款擴(kuò)張引起的金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)。

四、啟示和建議

1.提高我國(guó)貨幣政策的有效性。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)穩(wěn)中求緊的貨幣政策，在長(zhǎng)期國(guó)際收支順差和強(qiáng)制結(jié)售匯制度下不斷攀升的大規(guī)模外匯占款，同時(shí)考慮到近期央行加息、頻繁公開市場(chǎng)操作和提高法定存款準(zhǔn)備金率的表現(xiàn)，我們應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注"外匯占款-基礎(chǔ)貨幣-貨幣供應(yīng)量-信貸"這一傳導(dǎo)過(guò)程，提高對(duì)外匯占款擴(kuò)張效應(yīng)的警惕，更加準(zhǔn)確地制定和實(shí)施貨幣政策，提高我國(guó)貨幣政策的有效性。

2.控制國(guó)際收支順差?？刂茋?guó)際收支順差對(duì)縮減我國(guó)的外匯占款規(guī)模有著直接效果。我國(guó)應(yīng)當(dāng)加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和"走出去"的步伐，減少我國(guó)的貿(mào)易順差規(guī)模。一方面，要提高人民幣匯率的彈性，將匯率風(fēng)險(xiǎn)從中央銀行向外匯投機(jī)者轉(zhuǎn)移，降低套匯、投機(jī)收益，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)控，從而抑制外資的大量流入。另一方面，要加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資，平衡我國(guó)國(guó)際收支。

3.使用多元化的貨幣沖銷政策，大力發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。在當(dāng)前我國(guó)外匯占款持續(xù)增加的情況下，通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)來(lái)回籠基礎(chǔ)貨幣具有較好的效果，但是發(fā)行央行票據(jù)存在成本高、期限錯(cuò)配和需支付利息的缺點(diǎn)。上文的實(shí)證結(jié)果顯示，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果有限，且同樣存在局限性。因此，使用多元化的貨幣沖銷政策有利于充分利用各政策的優(yōu)勢(shì)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，提供沖銷有效性。其中，大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)這一公開市場(chǎng)操作對(duì)象，使用國(guó)債作為貨幣政策工具的操作對(duì)象，完善中央銀行的現(xiàn)券交易，可以實(shí)現(xiàn)靈活投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，還能夠規(guī)避央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金政策的不足。

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作者簡(jiǎn)介：張欣陽(yáng)（1994- ），女，漢族，湖北隨州市人，金融學(xué)本科生，單位：武漢大學(xué)金融學(xué)專業(yè)國(guó)際金融試驗(yàn)班，研究方向：金融理論與實(shí)踐