投資銀行治理研究：基于專業(yè)服務(wù)企業(yè)特性的視角

投資銀行治理研究：基于專業(yè)服務(wù)企業(yè)特性的視角

陳和1, 蔡曉珊2

(1. 廣東外語外貿(mào)大學(xué) 國際服務(wù)外包研究院， 廣東 廣州 510420；

2. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共管理學(xué)院， 廣東 廣州 510320)

摘要:文章介紹了投資銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)中的地位和作用，分析了投資銀行的一般內(nèi)涵，并基于專業(yè)服務(wù)企業(yè)特性的視角剖析了投資銀行的特殊內(nèi)涵。在此基礎(chǔ)上，文章運(yùn)用相關(guān)公司治理與企業(yè)理論分析了投資銀行的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，探討了其內(nèi)部治理環(huán)境以及利潤分享、推薦兩大內(nèi)部治理機(jī)制的運(yùn)作機(jī)理。基于以上分析，文章進(jìn)一步詳細(xì)分析了投資銀行從合伙制轉(zhuǎn)型為公司制并上市的各種影響因素，進(jìn)而比較其中的利害。文章最后是一個(gè)簡單的結(jié)語，并提出對我國投資銀行發(fā)展的相關(guān)啟示。

關(guān)鍵詞:投資銀行；專業(yè)服務(wù)企業(yè)；內(nèi)涵；經(jīng)濟(jì)本質(zhì)；內(nèi)部治理；治理模式

收稿日期:2015-03-09

基金項(xiàng)目:廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃一般項(xiàng)目“投資銀行治理研究”(GD13CYJ01)；廣東省高等學(xué)校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)計(jì)劃項(xiàng)目“專業(yè)服務(wù)企業(yè)治理機(jī)制研究：基于內(nèi)部治理的視角”；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“知識密集型服務(wù)企業(yè)治理機(jī)制研究”(GD13XGL41)；“廣東省高等教育‘創(chuàng)新強(qiáng)校工程’項(xiàng)目”(GWTP-LH-2014-09)

作者簡介:陳和，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，主要從事公司治理與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究；蔡曉珊，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，主要從事公司治理與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。

中圖分類號:F270

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1000-2154(2015)12-0034-11

Abstract:This paper begins with an introduction of the position and function of investment banks in the macro-economy, then gives an analysis of the general connotation of investment banks and analyzes the particular implications of investment banks from the perspective of the professional service firms. On the basis, the paper analyzes the economic nature of investment banks, discusses the internal governance environment, profit distribution and recommends the two operation systems for internal governing mechanism by adopting relevant corporate governance theory and enterprises theory. Based on above description, an in-depth analysis is then further conducted to identify the various factors affecting the transition of investment banks from the partnership system to the corporation system and weigh the advantages against the disadvantages involved. Finally, the paper ends with a brief conclusion and gives suggestions on the development of investment banks in our country.

A Research on the Governance of the Investment Banking: Based on the

Perspective of the Characteristic of Professional Service Firms

CHEN He1, CAI Xiao-shan2

(1.InternationalServiceOutsourcingInstitute,GuangdongUniversityofForeignStudies,Guangzhou510420,China;

2.FacultyofPublicAdministration,GuangdongUniversityofFinance&Economics,Guangzhou510320,China)

Key words: investment banking; professional service firms; connotation; economic nature; internal governance; governance pattern

一、 引言

1954年美國大法官哈羅德·梅迪納宣稱：“投資銀行對于國民經(jīng)濟(jì)的重要程度怎么強(qiáng)調(diào)都不為過”，這個(gè)著名論斷至今依然成立[1]7。無論是在美國還是英國資本市場*美國和英國擁有全球最發(fā)達(dá)和繁榮的資本市場。，投資銀行都是資本配置的核心環(huán)節(jié)；在世界其他地區(qū)，它們的重要程度也與日俱增。在二十世紀(jì)六十年代，投資銀行絕大多數(shù)還是小型的合伙制企業(yè)，收入主要來自于發(fā)行證券所收取的傭金；如今投資銀行已成為提供全方位金融服務(wù)的龐然大物，其資產(chǎn)水平與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行旗鼓相當(dāng)[2]。并且在英美等國，全社會(huì)直接融資規(guī)模大大超過間接融資，這意味著主導(dǎo)直接融資的投資銀行在資源配置中的地位已不再是商業(yè)銀行的補(bǔ)充，投資銀行已經(jīng)走到了資源配置的舞臺中央，這也是其在國際金融界叱咤風(fēng)云的主要原因。

當(dāng)然，投資銀行的行為有時(shí)也頗具爭議，一個(gè)世紀(jì)以來，它們的業(yè)務(wù)活動(dòng)一直受到媒體和政府的審視，2008年美國次債危機(jī)更將投資銀行推向了罪與罰的風(fēng)口浪尖。2008年3月，美國第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購；9月15日，第四大投行雷曼兄弟破產(chǎn)；幾乎與此同時(shí)，第三大投行美林宣布將被美國銀行收購；9月21日，第一和第二大投行高盛和摩根斯坦利宣布轉(zhuǎn)型為銀行控股公司[3]43,[4]26。國際金融危機(jī)后，2012年5月10日投資銀行業(yè)又爆出摩根大通“倫敦鯨”事件，摩根大通聲稱首席投資辦公室在合成債券上的倉位出現(xiàn)了20億美元交易損失，這些虧損主要來源于“倫敦鯨”的交易，這是投資銀行內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義傾向的典型案例。事實(shí)上，由于市場對投資銀行業(yè)務(wù)仍存在巨大需求，上述轉(zhuǎn)變不過是各大投行積極尋求危機(jī)下的生存之道，在危機(jī)過后他們?nèi)栽谌蚴袌霭l(fā)揮著重要作用[4]31。而在我國投資銀行業(yè)正處在發(fā)展起步階段，由其治理不完善所引發(fā)的“老鼠倉”等治理問題也是頻頻出現(xiàn)，證券公司高管、公募私募基金大佬問題不斷。伴隨我國投資銀行業(yè)規(guī)模的不斷發(fā)展壯大，治理因素所引發(fā)的問題也將不斷暴露出來，如何完善我國投資銀行治理、預(yù)防相關(guān)問題已是擺在我國投資銀行業(yè)面前的緊迫問題。

但現(xiàn)有文獻(xiàn)對于投資銀行的研究主要集中在如何提升其經(jīng)營效率[5]58-63，以及投資銀行的行為應(yīng)該被如何監(jiān)管[6]74等相關(guān)問題上；少有文獻(xiàn)從其企業(yè)治理視角研究投資銀行所暴露的問題，但其治理失調(diào)是投資銀行出現(xiàn)不端行為的主要內(nèi)因所在。由于投資銀行在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中扮演了越來越重要的角色，深入研究投資銀行治理不僅迫切而且十分必要。本文將研究投資銀行具有哪些不同于商業(yè)銀行的特性，其內(nèi)部具有哪些獨(dú)特的治理機(jī)制，以及投資銀行治理模式的轉(zhuǎn)變對投資銀行業(yè)有何影響這三個(gè)議題。

二、 投資銀行的內(nèi)涵：基于專業(yè)服務(wù)企業(yè)視角的探析

(一) 投資銀行的一般內(nèi)涵

投資銀行起源于18世紀(jì)中期英國的商人銀行，在英美一般稱這類金融機(jī)構(gòu)為投資銀行，中國和日本則大多使用證券公司的名稱[6]73，[7]。盡管投資銀行的存在已有近200年的歷史，但一般認(rèn)為，現(xiàn)代意義上的獨(dú)立投資銀行業(yè)始于1933年主宰美國金融業(yè)的Morgan公司的業(yè)務(wù)分離及相伴隨的Morgan Stanley的設(shè)立[5]56。因此，1933年美國的投資銀行從商業(yè)銀行中分離出來并開始分業(yè)經(jīng)營，這標(biāo)志華爾街投行模式的基本確立。

莫里森和維爾勒姆從功能的角度指出：投資銀行的本質(zhì)就是為需要融資的公司或企業(yè)安排證券發(fā)行，其客戶既有通過首次公開發(fā)行(IPO)上市籌集股本的企業(yè)，也有周期性進(jìn)入資本市場為正在開展的業(yè)務(wù)和新項(xiàng)目融資的企業(yè)；投資銀行也為政府及其部門發(fā)行公共債券提供服務(wù)[1]3。近些年，并購、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、衍生品交易等金融創(chuàng)新產(chǎn)品逐漸成為投資銀行的主要業(yè)務(wù)。雖然投資銀行與商業(yè)銀行都是現(xiàn)代金融體系中的重要金融機(jī)構(gòu)，但兩者間也存在顯著區(qū)別。商業(yè)銀行是間接融資的媒介，在間接融資過程中，商業(yè)銀行既是資金的需求者也是資金的供給者；在這種情況下，資金存款人與貸款人之間不直接發(fā)生權(quán)利與義務(wù)關(guān)系，只是通過商業(yè)銀行間接發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而投資銀行主要在資本市場上從事直接的資金融通活動(dòng)，在直接融資過程中，投資銀行為籌資者尋找合適的融資機(jī)會(huì)，為投資者尋找合適的投資機(jī)會(huì)。在一般情況下投資銀行僅扮演中介人的角色，不介入投資者和籌資者間的權(quán)利和義務(wù)中，只收取傭金；但在近20年的發(fā)展過程中，投資銀行自營投資業(yè)務(wù)的比重不斷提高，這一新趨勢也不斷增加投資銀行整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但在次債危機(jī)后美國的主要投資銀行均大幅降低了自營業(yè)務(wù)比例。

從以上分析可知，商業(yè)銀行主要從事存貸款業(yè)務(wù)，而投資銀行主要從事證券承銷以及衍生出來的其他業(yè)務(wù)，因此投資銀行相對商業(yè)銀行更加重視金融創(chuàng)新，這些金融創(chuàng)新的壓力迫使投資銀行更加依賴高素質(zhì)的人力資本來確保投資銀行業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展與戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)[8]1682,[9]311。在投資銀行的日常業(yè)務(wù)中，很多業(yè)務(wù)需要員工具備相應(yīng)的隱性知識(比如：游說客戶、建立良好客戶關(guān)系、審視市場信號、協(xié)商并購條款)，這些隱性知識不僅需要員工具備較高的學(xué)歷，同時(shí)還需要員工進(jìn)行相應(yīng)的在職學(xué)習(xí)。這些客觀因素要求投資銀行的員工比商業(yè)銀行的員工具備更強(qiáng)的個(gè)人能力。*正因?yàn)榇?，投資銀行的平均薪酬也比商業(yè)銀行高。當(dāng)然本文也僅指一般意義上投資銀行對員工能力的要求比商業(yè)銀行高，并不否認(rèn)商業(yè)銀行的某些職位對員工能力要求也非常高，甚至不亞于投資銀行。投資銀行業(yè)作為人力資本密集型產(chǎn)業(yè)，本身沒有龐大的固定資產(chǎn)，投行家人力資本是其最重要的資本，投行家也是推動(dòng)投資銀行創(chuàng)新的內(nèi)在因素[10]。由此可見，正因?yàn)閰R集了大量高素質(zhì)的投行家，投資銀行與商業(yè)銀行存在巨大差異，在這一人力資本密集的組織中必定存在著某些不同于一般商業(yè)銀行的特性值得深入探究。

(二) 投資銀行的特殊內(nèi)涵：基于專業(yè)服務(wù)企業(yè)特性的思考

為深入研究投資銀行不同于商業(yè)銀行的特性，我們必須要回顧投資銀行新興的時(shí)代背景，從這一宏觀背景中透析投資銀行的內(nèi)在特性。

上世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)已從后工業(yè)時(shí)代步入知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代[11]。在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，服務(wù)業(yè)是社會(huì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，基于知識的產(chǎn)生和應(yīng)用而衍生出來的專業(yè)服務(wù)業(yè)(Professional Service Industry)成為社會(huì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。綜觀發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，第三產(chǎn)業(yè)中具有持續(xù)增長潛力的主要是專業(yè)服務(wù)業(yè)，也就是高端服務(wù)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)、人力資本密集型產(chǎn)業(yè)*不同學(xué)者根據(jù)不同的研究需要，對這一產(chǎn)業(yè)的提法不盡相同，但這些概念的內(nèi)涵基本相近。，主要包括：投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)、法律事務(wù)、廣告、管理咨詢、軟件開發(fā)、建筑設(shè)計(jì)、工程設(shè)計(jì)等等[12]156。專業(yè)服務(wù)業(yè)在過去的30年間年均增長率超過10%，行業(yè)收入已超過3萬億美元。專業(yè)服務(wù)企業(yè)(Professional Service Firms)依托于專業(yè)服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展，其在全球經(jīng)濟(jì)中正扮演著不可或缺的重要角色，同時(shí)專業(yè)服務(wù)業(yè)由于其知識以及人力資本高度密集的特性，決定了在這個(gè)行業(yè)中的微觀主體(專業(yè)服務(wù)企業(yè))也有著不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特性。

很多學(xué)者將專業(yè)服務(wù)企業(yè)定義為：在相當(dāng)大程度上依賴高素質(zhì)員工并向客戶提供高知識含量、專業(yè)化服務(wù)的企業(yè)形態(tài)，專業(yè)服務(wù)企業(yè)的主要資產(chǎn)是：為企業(yè)服務(wù)的高素質(zhì)員工以及由其協(xié)調(diào)的客戶關(guān)系[13]?？梢?，專業(yè)服務(wù)企業(yè)不同于一般企業(yè)的最大特征是其離不開高素質(zhì)員工。Von Nordenflycht更進(jìn)一步將高素質(zhì)員工、知識密集以及低物質(zhì)資本密集*這里的低物質(zhì)資本密集與投資銀行資金密集之間并不矛盾，投資銀行與其他專業(yè)服務(wù)企業(yè)一樣很少依賴大機(jī)器和大廠房。歸納為專業(yè)服務(wù)企業(yè)的主要特征[12]157?；谝陨戏治?，致力于專業(yè)金融服務(wù)的投資銀行也是典型的專業(yè)服務(wù)企業(yè)，因?yàn)橥顿Y銀行相對商業(yè)銀行更加依賴那些擁有專業(yè)知識的投行家*本文將投行家定義為投資銀行內(nèi)部的高素質(zhì)員工，也就是投行內(nèi)部高素質(zhì)的人力資本。，這些專業(yè)知識中有相當(dāng)一部分是隱性知識，具有較強(qiáng)的異質(zhì)性與不易替代性。投資銀行的這一特性也與其從事的金融服務(wù)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，投資銀行主要為企業(yè)直接融資服務(wù)，在金融資本有限的前提下，只有不斷的金融創(chuàng)新才能保證無法吸納存款的投資銀行持續(xù)獲得新的資金渠道，為企業(yè)提供持續(xù)的直接融資服務(wù)。華爾街的投資銀行創(chuàng)造了20世紀(jì)中葉以來世界上大多數(shù)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而這些金融創(chuàng)新正是建立在投資銀行擁有大量高素質(zhì)的投行家的基礎(chǔ)之上[1]242。

由此可見，投資銀行因其專業(yè)服務(wù)企業(yè)的特征與商業(yè)銀行有著巨大的差異，因此投資銀行的治理問題也值得深入探討。

三、 投資銀行治理：從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)到內(nèi)部治理

(一) 投資銀行的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)：基于關(guān)鍵性資源理論框架

投資銀行作為一種經(jīng)濟(jì)組織，如果探究其本質(zhì)，則須借助公司治理與企業(yè)理論的相關(guān)理論加以剖析。正如上文所述，投資銀行具有專業(yè)服務(wù)企業(yè)人力資本密集的特性，因此，如果我們繼續(xù)沿用基于物質(zhì)資本強(qiáng)權(quán)時(shí)代的企業(yè)理論來理解投資銀行的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)及其治理將會(huì)產(chǎn)生諸多誤判。

在工業(yè)化時(shí)代，制造業(yè)企業(yè)是企業(yè)的主流形態(tài)。制造業(yè)企業(yè)是物質(zhì)資本高度密集的縱向一體化組織，之所以制造業(yè)企業(yè)具有資產(chǎn)高度密集的特性，是因?yàn)樗鼈冃枰ㄟ^規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來獲得盡可能大的比較優(yōu)勢，以威脅新進(jìn)入者或潛在進(jìn)入者[14]。在這樣的時(shí)代背景下，雖然Coase[15]開創(chuàng)性地從交易費(fèi)用的角度打開了企業(yè)這個(gè)“黑箱”，但在Coase理論中人力資本并沒有特殊內(nèi)涵。Alchian和Demsetz[16]777對企業(yè)理論的貢獻(xiàn)也十分突出，但在其“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”理論中，也沒有區(qū)分人力資本與物質(zhì)資本的不同作用。產(chǎn)權(quán)學(xué)派意識到了專用性資產(chǎn)對于企業(yè)的價(jià)值，GHM[17-18]模型進(jìn)一步指出，由于企業(yè)是一個(gè)顯性和隱性不完全契約組合，處于契約規(guī)定的或然性之外的權(quán)利就顯得尤為重要，并稱之為剩余控制權(quán)，因?yàn)槭Ｓ嗫刂茩?quán)可以解決專用性資產(chǎn)被敲竹杠的問題。但GHM模型認(rèn)為：企業(yè)中的權(quán)利天然地來自于對非人力資本*非人力資本主要包括物質(zhì)資本和具有產(chǎn)權(quán)特征的無形資本。的控制。

當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本在經(jīng)濟(jì)中的作用逐漸超越物質(zhì)資本，國內(nèi)企業(yè)理論與公司治理領(lǐng)域?qū)θ肆Y本的關(guān)注略顯不足。以投資銀行為代表的專業(yè)服務(wù)企業(yè)大量涌現(xiàn)后，傳統(tǒng)公司治理與企業(yè)理論不能有效解釋這些人力資本高度密集的經(jīng)濟(jì)組織的相關(guān)問題，我們需要探求新的理論工具來研究這一領(lǐng)域。Rajan和Zingales[19-20]創(chuàng)造性地提出關(guān)鍵性資源理論(Critical Resource Theory，以下簡稱CRT理論)來解釋這一新問題。他們把企業(yè)理解為關(guān)鍵性資源的集合體，企業(yè)員工被賦予使用這些關(guān)鍵性資源的權(quán)力。企業(yè)主通過給予員工關(guān)鍵性資源進(jìn)入權(quán)*進(jìn)入權(quán)(access)是指使用企業(yè)的關(guān)鍵性資源或者能和關(guān)鍵性資源一起工作的能力或權(quán)力，如果關(guān)鍵性資源是一臺機(jī)器，那么進(jìn)入權(quán)就是能夠操作這臺機(jī)器的權(quán)力；如果關(guān)鍵性資源是一種創(chuàng)意，那么進(jìn)入權(quán)就是能夠知道和使用這個(gè)創(chuàng)意細(xì)節(jié)的權(quán)力；如果關(guān)鍵性資源是一個(gè)人，那么進(jìn)入權(quán)就是能和他一起共事并了解他的權(quán)力。在進(jìn)入權(quán)的視角上，企業(yè)的關(guān)鍵性資源也可以是企業(yè)的客戶關(guān)系。達(dá)到控制員工的目的，所以CRT理論從進(jìn)入權(quán)配置的角度解釋了企業(yè)中權(quán)力的來源。在這里，關(guān)鍵性資源不僅包括關(guān)鍵性物質(zhì)資本以及有產(chǎn)權(quán)特性的無形資產(chǎn)，還包括不具備產(chǎn)權(quán)特性的關(guān)鍵性員工(人力資本)的天賦和創(chuàng)意、客戶關(guān)系等等。CRT理論突破了傳統(tǒng)企業(yè)理論的束縛，將企業(yè)中關(guān)鍵性員工(人力資本)的重要性提升到與物質(zhì)資本等同甚至更高的地位。

在CRT理論的基礎(chǔ)上，我們則將投資銀行理解為：由高素質(zhì)的投行家構(gòu)成投資銀行的價(jià)值創(chuàng)造主體(關(guān)鍵性資源1)，并且投資銀行所有者將核心客戶關(guān)系(關(guān)鍵性資源2)的進(jìn)入權(quán)向投行家開放，投資銀行所有者進(jìn)行整合、協(xié)調(diào)這兩類關(guān)鍵性資源的經(jīng)濟(jì)組織。投資銀行通常面臨兩類治理問題：其一，如果投資銀行所有者不將核心客戶的進(jìn)入權(quán)賦予投行家，投行家則無法為投資銀行創(chuàng)造價(jià)值；其二，如果投資銀行所有者將核心客戶的進(jìn)入權(quán)賦予投行家，所有者則可能面臨投行家與客戶建立穩(wěn)定關(guān)系后，帶走客戶另立門戶的可能。此時(shí)，矛盾便體現(xiàn)出來：投行家如果愿意為投行勤勤懇懇的工作，他將是投資銀行的關(guān)鍵性資源之一；如果投行家沒有被協(xié)調(diào)好，他將有可能成為投資銀行的拖累，甚至是競爭對手。雖然在投資銀行中，資金也是一個(gè)重要的關(guān)鍵性資源，但當(dāng)今世界，資本的極大充裕與資本市場效率的不斷提升，使得資金不再是束縛投資銀行的最大障礙。同樣的資金量，不同的投行家管理可以帶來巨大的績效差異，也正因?yàn)檫@一點(diǎn)，很多學(xué)者將投資銀行視作專業(yè)服務(wù)企業(yè)[21]，而不是普通的商業(yè)銀行。

在投資銀行中，投行家是高素質(zhì)的人力資本，不是物質(zhì)資本，即使擁有企業(yè)產(chǎn)權(quán)也不易有效控制。*正因?yàn)檫@一點(diǎn)，所以專業(yè)服務(wù)企業(yè)衍生出來許多新的問題值得深入研究。一句業(yè)界名言更加形象地概括了這一事實(shí)：“當(dāng)你的員工走下電梯的時(shí)候，你不清楚他明天是否能回到辦公室繼續(xù)工作?！被谖镔|(zhì)資本與人力資本控制的巨大差異，如何管理好投行家，是投資銀行要面臨的首要問題[22-23]。

(二) 投資銀行的內(nèi)部治理

在投資銀行內(nèi)，投行家作為投資銀行的關(guān)鍵性資源，他們運(yùn)用好投資銀行的資金與客戶關(guān)系是組織價(jià)值創(chuàng)造的源泉。但投資銀行協(xié)調(diào)好所有者、投行家與客戶三者間的關(guān)系并非易事，這是超越傳統(tǒng)公司治理與企業(yè)理論的命題，也是CRT理論嘗試回答的問題。

1.投資銀行的內(nèi)部治理

投資銀行具有人力資本密集的特性[24]，這一特性決定了單一的外部治理并不能實(shí)現(xiàn)有效的企業(yè)治理。同時(shí)，由于員工(人力資本)不具備產(chǎn)權(quán)特性*一個(gè)物品要具備產(chǎn)權(quán)特性，所有者必須擁有它的所有權(quán)、占有權(quán)、支配權(quán)和使用權(quán)，同時(shí)能將這四種權(quán)利與他人交易，否則此物品不具備產(chǎn)權(quán)特性。人力資本的所有者雖然擁有人力資本的所有權(quán)、占有權(quán)、支配權(quán)和使用權(quán)，但他無法將這四種權(quán)利完整出讓給其他交易者，只能出讓人力資本的使用權(quán)。自由社會(huì)里不存在奴役制度，人力資本的所有權(quán)只能屬于個(gè)人，正是這一特征使得人力資本不具備產(chǎn)權(quán)特性，也即員工(人力資本)不具備產(chǎn)權(quán)特性。[1]249，因此通過產(chǎn)權(quán)實(shí)施外部控制對于投資銀行的治理局限諸多。投行家擁有許多外部投資者所不具備的專業(yè)知識，其可以輕易誤導(dǎo)外部投資者，因此，投行家不易被外部股東監(jiān)督。同時(shí)，投行家不是機(jī)器一類的物質(zhì)資本，也不易為外部股東從法律的角度所擁有和掌控，所以在投資銀行中，內(nèi)部治理相對外部治理有著更重要的地位[25]689。

本文嘗試對投資銀行的內(nèi)部治理作如下界定。上規(guī)模的投資銀行一般都存在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況，使得職業(yè)經(jīng)理人與投資銀行所有者之間存在利益分歧，也即存在經(jīng)典的委托代理問題[26]。一般而言，所有者解決代理問題通常借助于監(jiān)督和激勵(lì)，但在投資銀行中，職業(yè)經(jīng)理人是高素質(zhì)的人力資本具有信息優(yōu)勢，因此所有者直接實(shí)施的監(jiān)督和激勵(lì)不是最有效的方式。此時(shí)，由投資銀行內(nèi)高素質(zhì)員工構(gòu)成的投行家群體形成的內(nèi)部治理環(huán)境成為一種抑制職業(yè)經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為的有效方式[24]690。具體來看，職業(yè)經(jīng)理人和投行家都是投資銀行的關(guān)鍵性資源，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉。職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)客戶與投行家，并與投行家一起發(fā)掘新的業(yè)務(wù)；投行家則負(fù)責(zé)維系客戶，向客戶提供各種專業(yè)服務(wù)(證券發(fā)行、并購咨詢等)，或者將客戶資金通過投資實(shí)現(xiàn)保值增值?？傊?，投資銀行內(nèi)部價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)主要由職業(yè)經(jīng)理人與投行家們共同完成。如果職業(yè)經(jīng)理人想利用自身的信息優(yōu)勢，通過機(jī)會(huì)主義行為(比如：過度的在職消費(fèi)、隧道性的利益輸送、怠工等)來侵占本屬于所有者的現(xiàn)金流(權(quán)益)，在這一行為動(dòng)機(jī)下，職業(yè)經(jīng)理人自然想減少投資銀行的專用性投資，增加投資銀行的現(xiàn)金流以便其侵占。*投資銀行內(nèi)的專用性投資有利于生產(chǎn)效率提升以及價(jià)值創(chuàng)造，符合所有者的利益，并不能給職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生直接利益；如果職業(yè)經(jīng)理人將這部分現(xiàn)金流用于各種機(jī)會(huì)主義行為，則對其能產(chǎn)生直接效用。因此，有機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的職業(yè)經(jīng)理人會(huì)選擇降低投資銀行專用性投資，增加各種機(jī)會(huì)主義行為。因此，投資銀行的價(jià)值也自然受到不斷損害。此刻，投行家的制約作用便體現(xiàn)出來，投行家也是投資銀行中的關(guān)鍵性資源，擁有在職的信息優(yōu)勢。一旦職業(yè)經(jīng)理人表現(xiàn)出機(jī)會(huì)主義傾向，投行家可以在較快時(shí)間內(nèi)察覺。職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)降低投資銀行對專用性投資的支出，而這部分投資恰恰可以提升投行家的人力資本價(jià)值，有利于投行家的未來發(fā)展。也就是說，職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，不僅影響到了投資銀行的未來發(fā)展，還影響到了另一部分關(guān)鍵性資源群體——投行家的未來發(fā)展。當(dāng)投行家意識到這一問題時(shí)，他們會(huì)理性地選擇降低努力水平。*這是理性人面對侵害的自然反應(yīng)。用通俗的語言來表述即為：“你在利用我，我自然不為你賣命”。當(dāng)投行家降低努力水平時(shí)(由于他們是投資銀行價(jià)值創(chuàng)造的主體)，投資銀行的現(xiàn)金流會(huì)受到顯著影響，所有者可以察覺出投資銀行的管理和經(jīng)營出現(xiàn)了問題，進(jìn)而對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行問責(zé)。因此，在投資銀行內(nèi)部，投行家作為專業(yè)人士對于職業(yè)經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為的天然約束，構(gòu)成了投資銀行有效的內(nèi)部治理。

2.投資銀行的內(nèi)部治理機(jī)制

除了投行家對職業(yè)經(jīng)理人的天然約束形成的內(nèi)部治理環(huán)境，在投資銀行中還存在一些不同于商業(yè)銀行的內(nèi)部治理機(jī)制，這些機(jī)制也共同構(gòu)成有效的內(nèi)部治理環(huán)境，幫助投資銀行減少代理成本，提升經(jīng)營效率。

(1)利潤分享(Profit Sharing)

企業(yè)中創(chuàng)造價(jià)值的資源應(yīng)該參與價(jià)值分配[27]；也就是誰能夠產(chǎn)生租，誰就應(yīng)該參與分享[28]。正如上文所述，因?yàn)橥缎屑沂峭顿Y銀行價(jià)值創(chuàng)造的主體，因此所有者希望激勵(lì)他們更好地為投資銀行服務(wù)；同時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人出于業(yè)績的壓力，也有動(dòng)力激勵(lì)他們提高努力水平為企業(yè)工作。此時(shí)，利潤分享便是一種自上而下都可以接受的治理機(jī)制[29]。并且這一治理機(jī)制不僅存在于合伙制的投資銀行，公司制的投資銀行也一樣盛行。

對于投資銀行而言，人才培養(yǎng)至關(guān)重要，學(xué)校教育不能完全提供工作所需的隱性知識，這些知識需要在職的干中學(xué)過程方能獲得。同時(shí)，投行家的成長還需要經(jīng)驗(yàn)豐富的前輩們指點(diǎn)，如果離開前輩指導(dǎo)，投資銀行的人才培養(yǎng)可能出現(xiàn)斷層。但人才的代際培養(yǎng)耗時(shí)耗力，對于老投行家而言機(jī)會(huì)成本較高[30]。由于培養(yǎng)工作的不可觀測，某些老投行家在培養(yǎng)過程中可能采取搭便車行為，坐享他人的培養(yǎng)成果，自己不出力。在這一環(huán)境下，投行家傾向于被培養(yǎng)，而不愿花時(shí)間培養(yǎng)新人。也就是說，在投資銀行中人才的代際培養(yǎng)可能出現(xiàn)經(jīng)典的時(shí)間不一致問題：每個(gè)投行家在接受上一代投行家培養(yǎng)時(shí)承諾培養(yǎng)下一代，事后他則不愿意繼續(xù)履行承諾[8]1685。Green和Heywood[31]指出：實(shí)施利潤分享機(jī)制后，企業(yè)減少了員工間的分隔，從而間接地促進(jìn)了老員工對新員工的指導(dǎo)。同時(shí)，企業(yè)通過實(shí)施利潤分享，增加了員工之間以及員工與企業(yè)之間的信任感，作為了一種禮物互換，員工也在一定程度上愿意幫助企業(yè)培養(yǎng)新人[32]。Azfar和Danninger(2001)認(rèn)為：利潤分享增加了員工的穩(wěn)定性*本文用Saatchi & Saatchi公司的失敗案例，從反面證明利潤分享機(jī)制對于投資銀行高素質(zhì)員工穩(wěn)定的重要性。在20世紀(jì)70年代，Maurice Saatchi和他的兄弟Charles Maurice一起創(chuàng)立了Saatchi & Saatchi公司，該公司通過兼并成為全球最大的廣告代理商。到1999年，控制著公司30%股份的基金經(jīng)理反對將豐厚的期權(quán)組合(利潤分享的一種形式)授予具有超常能力的主席Maurice Saatchi?；鸾?jīng)理的反對導(dǎo)致了Maurice Saatchi的辭職，幾個(gè)核心的經(jīng)理也緊跟著迅速辭職，這些經(jīng)理與Saatchi兄弟一起創(chuàng)辦了一個(gè)與之競爭的公司——M & C Saatchi。新公司在短時(shí)間內(nèi)帶走了一些Saatchi & Saatchi的最重要客戶。一個(gè)辭職的經(jīng)理在其辭職信中寫道：“我沒有離開公司，是公司離開了我?！盨aatchi & Saatchi公司后來更名為Cordiant，但由于失去了關(guān)鍵性的高素質(zhì)員工和客戶關(guān)系，公司持續(xù)虧損，不久便倒閉了。從Saatchi & Saatchi公司的失敗案例，我們可以發(fā)現(xiàn)由于公司所有者不愿意將公司利潤與關(guān)鍵性員工(Saatchi兄弟)分享，導(dǎo)致關(guān)鍵性員工的流失，引發(fā)公司經(jīng)營績效的大幅滑坡并最終破產(chǎn)。，進(jìn)而增加了員工在職培訓(xùn)，從而激勵(lì)了專業(yè)性人力資本的投資[33]。而這些專用性的人力資本有相當(dāng)一部分都是投行家工作必需的隱性知識。

除了人才培養(yǎng)，利潤分享機(jī)制對于投資銀行的人才選聘也有非常顯著的影響。Levin和Tadelis指出：如果專業(yè)服務(wù)企業(yè)內(nèi)采取利潤分享機(jī)制，他們在人才聘用上會(huì)有更嚴(yán)格的要求，企業(yè)只會(huì)選擇那些對企業(yè)有正的邊際貢獻(xiàn)的人，否則聘用不合格的員工將無法為企業(yè)利潤分享機(jī)制做出正貢獻(xiàn)[34]131。這一用人特性與投資銀行關(guān)鍵性資源的特性相呼應(yīng)，保證了投資銀行聘用合格的投行家為投資銀行創(chuàng)造價(jià)值。

正是基于以上考慮，雖然利潤分享機(jī)制面臨信息經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的效率質(zhì)疑[35]*利潤分享機(jī)制的效率缺陷主要體現(xiàn)在：利潤分享機(jī)制缺乏個(gè)人激勵(lì)，能引起個(gè)體的搭便車行為。具體來說，每個(gè)員工要為自己的努力承擔(dān)全部成本，卻只能獲得自己努力1/N的收益。此時(shí)，經(jīng)典的代理理論認(rèn)為：員工有動(dòng)機(jī)采取偷懶行為，因?yàn)橥祽械膯T工享受到偷懶的全部收益，而只需承擔(dān)1/N的成本。，但學(xué)者們認(rèn)為利潤分享機(jī)制對于投資銀行的人才培養(yǎng)和人才選聘具有非常重要的作用，并通過這一環(huán)節(jié)的積極作用提升了投資銀行的綜合生產(chǎn)效率，彌補(bǔ)了其可能存在搭便車行為的效率損失。并且Fitzroy和Kraft指出：搭便車?yán)碚搶麧櫡窒頇C(jī)制的批評忽視了團(tuán)隊(duì)中的互動(dòng)作用，團(tuán)隊(duì)合作在一定的制度條件下可以發(fā)揮巨大作用，并抑制搭便車行為的發(fā)生[36]。*同事監(jiān)督便是團(tuán)隊(duì)合作中抑制搭便車行為的有效機(jī)制。

(2)推薦(Referral)機(jī)制

Alchian和Demsetz將企業(yè)理解為“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”[16]780，在投資銀行中，投行家的專業(yè)知識結(jié)構(gòu)有差異，因此他們之間的合作更加凸顯“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”的重要。但投行家為什么要相互合作？他們相互合作對于投資銀行有什么好處？有什么機(jī)制能保證投行家有合作的意愿？這些是本部分嘗試探討的問題。

在投資銀行中，不同專業(yè)知識背景的投行家通常被分配到不同的崗位，在職學(xué)習(xí)又進(jìn)一步強(qiáng)化了投行家在這一領(lǐng)域的專業(yè)知識。人的精力和能力有限，投行家難以個(gè)個(gè)都成為多面手，他們成為某個(gè)領(lǐng)域的行家里手已屬不易。當(dāng)某位投行家給某家企業(yè)做了IPO的咨詢工作，該企業(yè)上市后可能遇到并購方面的需求，由于之前業(yè)務(wù)的聯(lián)系，企業(yè)可能還會(huì)繼續(xù)聯(lián)系這位投行家。當(dāng)然，這位投行家可以選擇接下這家企業(yè)的并購業(yè)務(wù)，由于他不擅長這一領(lǐng)域，因此會(huì)有一個(gè)效率損失。最有效的方式是這位投行家把這家企業(yè)的并購業(yè)務(wù)推薦給另一位專門從事并購業(yè)務(wù)的投行家。但理性的投行家為何愿意將可以產(chǎn)生個(gè)人收益但不熟悉的業(yè)務(wù)推薦給更擅長的同事？Garicano和Santos指出：在知識型生產(chǎn)過程中，如果某位高素質(zhì)員工推薦一個(gè)機(jī)會(huì)給另一位高素質(zhì)員工可以得到一定報(bào)酬，這位員工便有動(dòng)力推薦；如果報(bào)酬是固定值，該員工可能會(huì)減少對于該機(jī)會(huì)的分析判斷*因?yàn)榉治雠袛嘁粋€(gè)業(yè)務(wù)的總體情況需要人力資本投入一定的時(shí)間成本，如果不經(jīng)分析判斷隨便推薦，將造成業(yè)務(wù)的非最優(yōu)匹配，不利于企業(yè)的整體價(jià)值最優(yōu)。，通過減少分析判斷成本來增加總收益，但這不利于企業(yè)的整體收益[37]。因此，如果存在一定的利潤分享機(jī)制，投行家將有動(dòng)力將不適合自己的業(yè)務(wù)經(jīng)過仔細(xì)分析后推薦給那些適合這一業(yè)務(wù)的投行家?？梢?，投資銀行中是否存在有效推薦機(jī)制對于投資銀行經(jīng)營效率提升有著非常重要的意義。

Garicano為推薦機(jī)制給出了理論解釋。Garicano認(rèn)為在投資銀行中存在一個(gè)“以知識為基礎(chǔ)的科層”(Knowledge-based Hierarchy)[38]*Garicano將知識基礎(chǔ)的科層定義為：將最簡單和普通的問題分配給最底層的科層，將復(fù)雜的問題分配給高層次的科層；如果這一科層不能解決這一問題，他則將這一問題推薦給他的上一級科層。在這樣的科層中，一些人專門負(fù)責(zé)處理大眾化的問題，而一些人專門負(fù)責(zé)處理高難度的問題。，在這樣的科層中，高素質(zhì)員工之間通過不斷交流，相互了解對方的優(yōu)勢與特點(diǎn)，如果自己不擅長處理某個(gè)業(yè)務(wù)，可以將這一業(yè)務(wù)推薦給另一員工。也就是說，這一科層解決了投資銀行中的不同業(yè)務(wù)間的匹配問題，科層能夠?qū)⒉煌愋偷臉I(yè)務(wù)、不同難易程度的業(yè)務(wù)推薦給不同水平和層次的投行家，層級越高的投行家能解決更復(fù)雜的業(yè)務(wù)。但由于投資銀行中的推薦需要管理者在總體上進(jìn)行協(xié)調(diào)，也存在一定的成本，因此協(xié)調(diào)成本的高低決定了推薦業(yè)務(wù)的范圍[39]。同時(shí)，科層的推薦功能極大地發(fā)揮了投資銀行人力資本專業(yè)化的比較優(yōu)勢，提升了投資銀行的經(jīng)營效率[40-41]。*正因?yàn)椤耙灾R為基礎(chǔ)的科層”能夠產(chǎn)生遞增的報(bào)酬，因此投資銀行才能夠克服協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的交易成本，使得“以知識為基礎(chǔ)的科層”的推薦功能有利可圖。那么投行家有動(dòng)力進(jìn)行專業(yè)化人力資本投資，將自己不擅長的業(yè)務(wù)推薦給其他投行家么？從投資銀行的角度看，專業(yè)化的好處顯而易見，因?yàn)閷I(yè)化可以提升投行家的工作效率；但從投行家的角度看，專業(yè)化降低了投行家的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍，降低了外部選擇權(quán)，在一定程度上影響了投行家的談判力與收益。那為何投行家也有動(dòng)力進(jìn)行專業(yè)化的人力資本投資，將不擅長的業(yè)務(wù)推薦給其他同事？因?yàn)橥顿Y銀行中普遍存在的利潤分享機(jī)制補(bǔ)償了投行家專業(yè)化的損失*這也從另一個(gè)側(cè)面印證了投行家收入要比其他行業(yè)高的原因。高工資不僅體現(xiàn)了投行家自身素質(zhì)高、工作效率高，同時(shí)還需要補(bǔ)償他為專業(yè)化犧牲的外部選擇權(quán)。，同時(shí)專業(yè)化的投行家可以更高效地處理某一領(lǐng)域業(yè)務(wù)，降低單位業(yè)務(wù)成本，增加個(gè)人總收益，最終實(shí)現(xiàn)個(gè)人與投資銀行的雙贏。

四、 投資銀行治理模式的變遷

合伙制作為一種古老的治理模式，其在專業(yè)服務(wù)業(yè)(含投資銀行業(yè))卻有著獨(dú)特的治理優(yōu)勢[42]。以美國專業(yè)服務(wù)業(yè)為例，其中選擇合伙制作為其治理模式的專業(yè)服務(wù)企業(yè)顯著高于傳統(tǒng)制造業(yè)[34]135。同樣，在美國前25名的投資銀行，1960年基本上是合伙制企業(yè)或者私人公司，但到了2003年25家卻全部都改制為公司制并上市[1]264。為什么一些投資銀行很早就轉(zhuǎn)為上市公司，而一些投資銀行堅(jiān)守了很久合伙制治理模式？合伙制與公司制對于投資銀行而言有哪些利弊？這些都是本部分嘗試簡單回答的問題。

(一) 合伙制的投資銀行

合伙制治理模式具有信息不透明和合伙人身份非流動(dòng)性兩大特征[8]1684。此時(shí)，合伙制的人才培養(yǎng)優(yōu)勢在這兩大特征下體現(xiàn)出來。一方面，在合伙制投資銀行中，通常存在“晉升或走人”的晉升機(jī)制。*“晉升或走人”(up-or-out)是合伙制專業(yè)服務(wù)企業(yè)內(nèi)常用的晉升機(jī)制。一個(gè)新入職的雇員通過若干年努力工作，如果業(yè)績出色則可能被晉升為合伙人。晉升為合伙人意味著更高的收入，有權(quán)分享企業(yè)利潤，工作更加穩(wěn)定。而那些沒能晉升為合伙人的雇員通常被解雇或主動(dòng)離職。企業(yè)內(nèi)合伙人的職位有限，大量老員工未能被提拔為合伙人，只有選擇主動(dòng)或被動(dòng)“走人”。由于外部雇主存在信息劣勢，無法辨別投資銀行內(nèi)員工工作能力的高低，只能通過該員工是否被晉升為合伙人來判斷，晉升為合伙人則意味著他工作能力強(qiáng)，反之則表示工作能力弱。如果不能被投資銀行晉升為合伙人，被企業(yè)炒魷魚，不僅意味失去了工作，同時(shí)也向外部雇主發(fā)送他是低水平員工的信號，該員工再就業(yè)時(shí)也很難獲得一份更好的薪酬。因此，在合伙制投資銀行中，員工有動(dòng)力和壓力努力工作，爭取獲得合伙人的身份，這一動(dòng)力也為投資銀行培養(yǎng)人才提供了可能。另一方面，由于投資銀行中很多關(guān)鍵性的技術(shù)和知識是隱性知識，需要師傅帶徒弟式的培養(yǎng)方能形成[8]1684。*由于投行家擁有的許多專業(yè)知識是隱性知識，難以被成文化和契約化，因此雖然MBA教育可以教會(huì)學(xué)生許多應(yīng)用性技術(shù)，但MBA教育并不能培養(yǎng)出現(xiàn)成的投行家。雖然年輕員工有動(dòng)力學(xué)習(xí)，但老投行家是否有動(dòng)力指導(dǎo)則是另一個(gè)問題。由于投資銀行中合伙人身份不是股權(quán)，不具備流動(dòng)性，一定要在合伙人退休時(shí)賣給年輕投行家才能實(shí)現(xiàn)退出。因此，老投行家需要為自己培養(yǎng)一批接班人，以備自己退休時(shí)有合適的出售人選。然而當(dāng)合伙制投資銀行的規(guī)模增大到一定程度后，合伙人的數(shù)量也相應(yīng)增加，合伙人便可能出現(xiàn)搭便車的行為，期望其他合伙人來培養(yǎng)年輕人而自己坐享其成。所以合伙制的規(guī)模是限制其發(fā)揮其人才培養(yǎng)優(yōu)勢的一個(gè)制約因素。

同時(shí)，合伙制的責(zé)任特性使得投資銀行的合伙人要為企業(yè)承擔(dān)更多責(zé)任，因此合伙人也有動(dòng)力和責(zé)任維系企業(yè)聲譽(yù)*聲譽(yù)對于投資銀行非常重要，因?yàn)橥顿Y銀行提供的是專業(yè)性服務(wù)，客戶通常不容易辨別服務(wù)的質(zhì)量高低，只能通過企業(yè)聲譽(yù)來間接判斷企業(yè)質(zhì)量的好壞。因此，聲譽(yù)好的投資銀行也可以獲得顯著的聲譽(yù)收益。。與公司制投資銀行不同，合伙人由于其身份不具備流動(dòng)性，如果投資銀行的聲譽(yù)受損影響到企業(yè)績效，進(jìn)而會(huì)影響到合伙人收益，合伙人自然有動(dòng)力去維系企業(yè)聲譽(yù)。在公司制的投資銀行則有不同之處，投行家擁有的是股權(quán)而不是合伙人身份，股權(quán)具備流動(dòng)性，即使投資銀行的聲譽(yù)受損，投行家還有賣掉股票走人的退路可選。因此，合伙制更有利于投資銀行維系其聲譽(yù)資本。

(二) 投資銀行的公司制化

1970年紐約證券交易所允許其會(huì)員企業(yè)上市，為美國投資銀行上市解除了政策障礙[1]186。但投資銀行并沒有在紐約證券交易所放開管制后集中上市，而是分了幾個(gè)階段上市。投資銀行放棄合伙制轉(zhuǎn)為公司制的原因主要有以下幾方面考量。

20世紀(jì)60年代紐約證券交易所交易量的激增導(dǎo)致依賴手工后臺的零售型投資銀行無法有效應(yīng)對激增的交易量，于是引發(fā)1967-1970年的“后臺危機(jī)”[1]226。20世紀(jì)60年代計(jì)算機(jī)批處理技術(shù)的發(fā)明及推廣，使得零售型投資銀行使用計(jì)算機(jī)批處理技術(shù)替代人工處理數(shù)據(jù)成為可能[9]320。對計(jì)算機(jī)批處理技術(shù)的采用使得零售型投資銀行業(yè)務(wù)取得了巨大的規(guī)模效應(yīng)。由于零售型投資銀行對于散戶投資者股票分布的關(guān)注大于對大機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系網(wǎng)絡(luò)管理的關(guān)注，可見相對批發(fā)型投資銀行而言，零售型投資銀行并不十分依賴隱性知識。基于這一特點(diǎn)，零售型投資銀行減少隱性知識的生產(chǎn)并不需要付出很大成本，但其采用新計(jì)算機(jī)技術(shù)在經(jīng)營上卻可以獲得巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。批處理技術(shù)的大量采用迫使零售型投資銀行對資本需求大增，而合伙制投資銀行由于合伙人資本有限，限制了零售型投資銀行更大范圍采用批處理技術(shù)，為突破這一資本瓶頸，零售型投資銀行成為20世紀(jì)70年代第一批上市的投資銀行。

批發(fā)型投資銀行的客戶主要是機(jī)構(gòu)投資者，其客戶數(shù)量遠(yuǎn)少于零售型投資銀行，因此需要批發(fā)型投資銀行處理的日常性、重復(fù)性的工作量相對較少，采用批處理技術(shù)對于批發(fā)型投資銀行而言則沒有很強(qiáng)的緊迫性。但隨著臺式計(jì)算機(jī)的發(fā)明與應(yīng)用，許多20世紀(jì)80年代之前流行的經(jīng)驗(yàn)性交易方法逐步被精確的和可編程的技術(shù)所取代，特別是在證券定價(jià)和交易業(yè)務(wù)上量化技術(shù)的廣泛應(yīng)用[1]227。這一技術(shù)進(jìn)步對于批發(fā)型投資銀行中的關(guān)鍵性投行家構(gòu)成了巨大沖擊：使用這些技術(shù)減少了投行家重復(fù)性的慣例工作，而且這些工作能夠被程序化和課堂講授，這減少了投資銀行對在職培訓(xùn)的依賴；也在一定程度上減少了投資銀行對投行家數(shù)量的依賴。由于人才培養(yǎng)是合伙制投資銀行的存在優(yōu)勢，因此這一技術(shù)沖擊極大地影響了合伙制投資銀行存在的基礎(chǔ)。同時(shí)，臺式計(jì)算機(jī)方便了金融工程建模技術(shù)被批發(fā)型投資銀行采納，量化的建模技術(shù)使得一些原本無利可圖或者不易操作的小規(guī)模交易變得有利可圖[9]320，從而增加了批發(fā)型投資銀行對于資金的需求，上市則是它們的自然選擇。

除了計(jì)算機(jī)技術(shù)和金融工程技術(shù)對于投資銀行治理模式的影響，自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也對投資銀行的治理模式產(chǎn)生了顯著影響。自營交易業(yè)務(wù)在投資銀行中的比重越來越大，而交易業(yè)務(wù)主要通過個(gè)人績效來考核給予薪酬，與合伙制的薪酬體系不同。在這一模式下，一些投資銀行的非合伙人的收入水平甚至高于合伙人。投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化引發(fā)薪酬制度的變化逐漸與合伙制投資銀行的企業(yè)文化不吻合，因此這也是投資銀行最終選擇上市的一個(gè)因素。同時(shí)，自營交易業(yè)務(wù)相對中介業(yè)務(wù)對資金需要更大，而合伙制投資銀行會(huì)受制于合伙人的財(cái)富規(guī)模，因此自營交易業(yè)務(wù)的增加也迫使投資銀行上市融資。

(三) 公司制是投資銀行的最優(yōu)治理模式么？

從世界范圍看，投資銀行放棄合伙制，選擇公司制并上市已成為投資銀行業(yè)的主導(dǎo)模式[1]275，但公司制是投資銀行的最優(yōu)治理模式么？這里我們依然從專業(yè)服務(wù)企業(yè)的內(nèi)在特性做一個(gè)簡單的探討。

投資銀行的金融服務(wù)業(yè)務(wù)具有非常強(qiáng)的專業(yè)性，非專業(yè)人士難以準(zhǔn)確地判斷其質(zhì)量高低。也就是說，外部所有者并不能準(zhǔn)確地把握投資銀行的績效波動(dòng)是由于公司團(tuán)隊(duì)努力變化的結(jié)果還是外部環(huán)境的影響，客戶也可能不了解投行家推薦的業(yè)務(wù)是否適合他而且高質(zhì)量。投行家可能從個(gè)人收益的角度考慮，偏好選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的業(yè)務(wù)，只要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定，高回報(bào)便可以讓投行家借助投資者的資金實(shí)現(xiàn)個(gè)人的快速致富。美國投資銀行經(jīng)過幾十年發(fā)展經(jīng)營規(guī)模不斷發(fā)展壯大，經(jīng)營領(lǐng)域從承銷、并購咨詢、經(jīng)紀(jì)等服務(wù)為主的傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)，擴(kuò)大到包括衍生品創(chuàng)新、自營投資等新興領(lǐng)域，而新興業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高資金耗用特點(diǎn)[43]。美國投資銀行業(yè)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：從收益構(gòu)成來看，高風(fēng)險(xiǎn)投資的利益損益和交易性損益比重增長迅速，比例過大；從具體業(yè)務(wù)來看，過度依賴高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品；從財(cái)務(wù)比例來看，舉債經(jīng)營比例過大[3]45。這些新興業(yè)務(wù)我們既可以看作是投資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，也可以看作是投行家風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)。正因?yàn)闃I(yè)務(wù)的專業(yè)性，使得投資銀行容易成為內(nèi)部人控制的場所；這也為投資銀行監(jiān)管以及治理提出非常高的要求。如果監(jiān)管層不能有效監(jiān)管投資銀行內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，2008年美國的次債危機(jī)將會(huì)重演；如果股東不能有效監(jiān)督投行家的行為，摩根大通的“倫敦鯨”事件*“倫敦鯨”本是受雇于摩根大通的交易員Bruno Michel Iksil，2012年春季，其因企業(yè)債的交易造成信貸市場劇烈波動(dòng)而被稱為“倫敦鯨”。事件發(fā)生前“倫敦鯨”每年為摩根大通賺取1億美元，但2012的一系列交易給摩根大通造成近20億美元的交易損失?！皞惗伥L”無視風(fēng)險(xiǎn)控制是投資銀行內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的典型案例。還將不斷在世界各地再現(xiàn)。

相對公司制投資銀行的內(nèi)外部代理問題，合伙制投資銀行在這方面的問題則小很多。合伙制投資銀行很少有外部所有者，即使有也控制在一個(gè)較小的比例，所以外部代理問題較??；同時(shí)，合伙制投資銀行的所有者就是這些能力超群的合伙人，他們本身就是專業(yè)人士，不存在監(jiān)管上的信息劣勢，內(nèi)部代理問題也相對較弱?？傮w而言，合伙制和公司制都有自身的優(yōu)勢和劣勢，并不能一概論之。這也是為何世界著名投資銀行高盛(Goldman Sachs)在1999年放棄合伙制后改制上市依舊保留了很多合伙制治理特性的原因。

五、 結(jié)語

本文在投資銀行現(xiàn)實(shí)意義的基礎(chǔ)上，詳細(xì)剖析了投資銀行的內(nèi)涵、內(nèi)部治理以及治理模式。文章的理論探討為現(xiàn)實(shí)中投資銀行的治理與管制提供了一定的理論依據(jù)，當(dāng)然本文對于投資銀行治理的研究僅是一個(gè)開端，還有很多豐富內(nèi)容有待深入研究。例如：利潤分享機(jī)制可以促進(jìn)投資銀行的人才培養(yǎng)，但投資銀行如何設(shè)計(jì)機(jī)制并克服人才培養(yǎng)過程中的搭便車行為是利潤分享機(jī)制能否促進(jìn)人才培養(yǎng)的關(guān)鍵；分工機(jī)制可以提升投資銀行經(jīng)營效率，但投資銀行如何利用“以知識為基礎(chǔ)的科層”將不同復(fù)雜程度的業(yè)務(wù)匹配給不同能力水平的投行家也值得深入研究；專業(yè)化分工如何為推薦機(jī)制提供效率基礎(chǔ)，利潤分享如何為推薦機(jī)制提供利益協(xié)調(diào)機(jī)制，確保投行家有動(dòng)力進(jìn)行專業(yè)化人力資本投資，厘清推薦機(jī)制、專業(yè)化分工與利潤分享三者關(guān)系也是非常有趣的話題。

同時(shí)，作為一個(gè)處在轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)體，我國金融體系發(fā)展的滯后已制約了我國高科技產(chǎn)業(yè)以及專業(yè)服務(wù)業(yè)(高端服務(wù)業(yè))發(fā)展。這些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都具有輕資產(chǎn)的特性，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸融資出于自身屬性制約，無法有效提供給這類產(chǎn)業(yè)充分的融資支持。而投資銀行作為直接融資中介，其直接融資功能對于高科技產(chǎn)業(yè)以及專業(yè)服務(wù)業(yè)的發(fā)展具有不可替代的重要作用和現(xiàn)實(shí)意義。然而我國投資銀行作為一種新興的金融組織，在我國的發(fā)展歷程相對較短。因此，我國在制定投資銀行相關(guān)法律政策時(shí)應(yīng)注意借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，特別是我國投資銀行普遍沒有經(jīng)歷過合伙制的治理洗禮，如何防范和監(jiān)管內(nèi)外部代理問題，以及如何為我國投資銀行的發(fā)展奠定良好的宏觀環(huán)境，都是需要我國金融監(jiān)管部門在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的“十三五”期間需要不斷思考的重大議題。而筆者希望本文能起到一定拋磚引玉的作用，為投資銀行在我國規(guī)范、快速發(fā)展提供一定的借鑒參考，為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的直接融資需求提供一定的實(shí)現(xiàn)思路。

參考文獻(xiàn):

[1]阿蘭·莫里森,小威廉·維爾勒姆.投資銀行：制度、政治和法律[M].何海峰，譯.北京：中信出版社,2011:7-286.

[2]MORRISON A D,WILHELM W J.Investment of Banking:Past,Present,and Future[J].Journal of Applied Corporate Finance,2007,19(1):42-54.

[3]馬紅霞,孫國華.美國投資銀行危機(jī)及其轉(zhuǎn)型剖析[J].國際金融研究,2009(3):43-51.

[4]李勇,陳耀剛.全球金融危機(jī)下投資銀行發(fā)展模式研究[J].金融論壇,2011(4):26-31.

[5]應(yīng)展宇.功能視角下投資銀行組織模式變遷的回顧與前瞻[J].國際金融研究,2009(7):56-64.

[6]吳晶妹,王濤,閔素芹.基于財(cái)務(wù)分析的美國五大投資銀行風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究[J].江蘇社會(huì)科學(xué),2010(4):73-80.

[7]陳思遠(yuǎn).香港保藏制度最新修改對內(nèi)地投資銀行業(yè)的啟示——以注冊制改革為背景[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2014(2)：11-17.

[8]MORRISON A D,WILHELM W J.Partnership Firms,Reputation,and Human Capital[J].American Economic Review,2004,94(5):1682-1692.

[9]MORRISON A D,WILHELM W J.The Demise of Investment Banking Partnerships:Theory and Evidence[J].Journal of Finance,2008,63(1):311-350.

[10]王靜.中外投資銀行歷史演進(jìn)中的若干支持條件[J].金融研究,2005(8):123-130.

[11]陳和,隋廣軍.人力資本密集型企業(yè)研究：一個(gè)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)理論的話題[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2008(7):121-130.

[12]VON NORDENFLYCHT A.What is a Professional Service Firm? Towards a Theory and Taxonomy of Knowledge Intensive Firms[J].Academy of Management Review,2010,35(1):155-174.

[13]TEECE D J.Expert Talent and the Design of (Professional Services) Firms[J].Industrial and Corporate Change,2003,12(4):895-916.

[14]陳和,隋廣軍.使用權(quán)理論研究前沿探析[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理,2007(7):9-16.

[15]COASE R.The Nature of the Firm[J].Economica,1937,16(4):386-405.

[16]ALCHIAN A,DEMSETZ H.Production,Information Costs,and Economic Organization[J].American Economic Review,1972,62(5):777-795.

[17]GROSSMAN S J,HART O.The Costs and Benefits of Ownership:A Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of Political Economy,1986,94(4):691-719.

[18]HART O,MOORE J.Property Right and the Nature of the Firm[J].Journal of Political Economy,1990,98(6):1119-1158.

[19]RAJAN R G,ZINGALES L.Power in A Theory of the Firm[J].Quarterly Journal of Economics,1998,113(2):387-432.

[20]RAJAN R G,ZINGALES L.The Firm as A Dedicated Hierarchy:A Theory of the Origins and Growth of Firms[J].Quarterly Journal of Economics,2001,116(3):805-851.

[21]GREENWOOD R,LI S X,PRAKASH R,et al.Reputation,Diversification,and Organizational Explanations of Performance in Professional Service Firms[J].Organization Science,2005,16(6):661-673.

[22]REBITZER J B,TAYLOR L J.When Knowledge is an Asset:Explaining the Organizational Structure of Large Law Firms[J].Journal of Labor Economics,2007,25(2):201-229.

[23]陳和,蒲惠熒,隋廣軍.從控制到協(xié)調(diào)：企業(yè)治理目標(biāo)的演進(jìn)[J].產(chǎn)經(jīng)評論,2011(5):67-76.

[24]VON NORDENFLYCHT A.Is Public Ownership Bad for Professional Service Firms? Ad Agency Ownership,Performance,and Creativity[J].Academy of Management Journal,2007,50(2):429-445.

[25]ACHARYA V V,MYERS S C,RAJAN R G.The Internal Governance of Firms[J].Journal of Finance,2011,66(3):689-720.

[26]FAMA E F,JENSEN M C.Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law and Economics,1983,26(2):327-349.

[27]ASHER C C,MAHONEY J M,MAHONEY J T.Towards a Property Rights Foundation for Stakeholder Theory of the Firm[J].Journal of Management and Governance,2005,9(1):5-32.

[28]COFF R W.When Competitive Advantage Doesn’t Lead to Performance:The Resource-Based View and Stakeholder Bargaining Power[J].Organization Science,1999,10(2):119-133.

[29]陳和,蒲惠熒,隋廣軍.利潤分享：一種協(xié)調(diào)人力資本的治理手段[J].管理學(xué)報(bào),2012(4):529-534.

[30]陳和,隋廣軍.合伙制人力資本密集型企業(yè)研究：一種古老治理模式的復(fù)興[J].南京社會(huì)科學(xué),2011(6):57-63.

[31]GREEN C,HEYWOOD J.Profit Sharing,Separation and Training[J].British Journal of Industrial Relations,2011,49(4):623-642.

[32]FITZROY F R,KRAFT K.Cooperation,Productivity,and Profit Sharing[J].Quarterly Journal of Economics,1987,102(1):23-36.

[33]AZFAR O,DANNINGER S.Profit-sharing,Employment Stability,and Wage Growth[J].Industrial and Labor Relations Review,2001,54(3):619-630.

[34]LEVIN J,TADELIS S.Profit Sharing and the Role of Professional Partnerships[J].Quarterly Journal of Economics,2005,120(1):131-171.

[35]HOLMSTROM B.Moral Hazard in Teams[J].Bell Journal of Economics,1982,13(2):324-340.

[36]FITZROY F R,KRAFT K.Profitability and Profit-Sharing[J].Journal of Industrial Economics,1986,35(2):113-130.

[37]GARICANO L,SANTOS T.Referrals[J].American Economic Review,2004,94(3):499-525.

[38]GARICANO L.Hierarchies and the Organization of Knowledge in Production[J].Journal of Political Economy,2000,108(5):874-904.

[39]GARICANO L,HUBBARD T N.Specialization,Firms and Markets:The Division of Labor within and between Law Firms[J].Journal of Law Economics and Organization,2009,25(2):339-371.

[40]GARICANO L,HUBBARD T N.Managerial Leverage is Limited by the Extent of the Market:Hierarchies,Specialization and the Utilization of Lawyers’ Human Capital[J].Journal of Law and Economics,2007,50(1):1-44.

[41]EPSTEIN A J,KETCHAM J D,NICHOLSON S.Specialization and Matching in Professional Services Firms[J].Rand Journal of Economics,2010,41(4):811-834.

[42]GREENWOOD R,DEEPHOUSE D L,LI S X.Ownership and Performance of Professional Service Firms[J].Organization Studies,2007,28(2):219-238.

[43]陳野華,王玉峰,王艷.基于雙重資本約束的投資銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系構(gòu)建——美國五大投資銀行“終結(jié)”的啟示[J].國際金融研究,2011(12):88-93.

(責(zé)任編輯束順民)