分級(jí)基金下折

A+B合并申購(gòu)成母基金贖回，以降低下折損失的方式，實(shí)際操作并不一定可行

在 ?前一輪積極搭載牛市熱潮參與杠杠投資的資金類型中，分級(jí)基金B(yǎng)成為備受矚目的焦點(diǎn)。

但很快，形勢(shì)突變。

7月，被業(yè)內(nèi)稱為分級(jí)基金史上最慘烈的一個(gè)月。經(jīng)過一輪股市大幅調(diào)整，分級(jí)基金B(yǎng)已發(fā)生了大面積下折虧損。

“這一輪去杠桿的趨勢(shì)明顯，將影響分級(jí)B基金的整體市場(chǎng)需求，杠桿型工具的杠桿價(jià)格也將有所降低。但分級(jí)基金作為創(chuàng)新的投資工具本身并沒有問題，下折潮的出現(xiàn)也只是伴隨市場(chǎng)指數(shù)的變化而變化，關(guān)鍵在于投資者教育以及風(fēng)險(xiǎn)警示。以中小散戶為主的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)由于不了解分級(jí)基金B(yǎng)的產(chǎn)品特性，導(dǎo)致發(fā)生超出想象的損失；此外，在面臨或鄰近下折時(shí)，交易端和基金公告應(yīng)完善提醒的制度，防止投資者誤踩雷區(qū)。”融通基金量化投資部?jī)?chǔ)備負(fù)責(zé)人章椹元對(duì)《上海國(guó)資》表示。

杠桿

分級(jí)基金是一種分級(jí)份額內(nèi)含杠桿機(jī)制的結(jié)構(gòu)型基金產(chǎn)品，在同一個(gè)投資組合下，將同一個(gè)母基金產(chǎn)品分為兩類份額，A類基金為預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高且優(yōu)先享受收益的部分；而B類基金借助A類基金放大投資收益，需給予A類基金約定的年化收益率，目前保持在5.5%-7%之間。而分級(jí)基金各個(gè)子基金的凈值和份額之積為母基金的凈值。

分級(jí)基金的低門檻和較高收益，備受投資者追捧。例如指數(shù)分級(jí)基金是一只基于指數(shù)化投資的分級(jí)基金產(chǎn)品，在市場(chǎng)上漲時(shí)有機(jī)會(huì)獲得超越指數(shù)的投資收益。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，去年共10只分級(jí)基金B(yǎng)類份額漲幅超100%，凈值狂飆，其中最高分級(jí)B的交易價(jià)格在不到一年時(shí)間內(nèi)上漲約518%。而據(jù)東方財(cái)富Choice資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年7月，指數(shù)型分級(jí)基金的資產(chǎn)規(guī)模約330.57億元，在整個(gè)分級(jí)基金中占比為41.72%；一年后，該類產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模升至4624.78億元，增長(zhǎng)近13倍。

然而，方正證券研究所高級(jí)副總裁樓華鋒表示，以1月初到3月中旬的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲50%的情況來看，以2倍初始杠桿融資的創(chuàng)業(yè)板分級(jí)B基金的上漲幅度并未相應(yīng)翻倍而僅為42%，2倍杠桿并未跑贏指數(shù)。雖然分級(jí)基金理論上跟隨指數(shù)變化，但分級(jí)B基金的杠桿效果并未如表面所見。

樓華鋒介紹，如果指數(shù)預(yù)期收益率為10%，2倍杠桿的分級(jí)基金B(yǎng)漲幅達(dá)到20%是很困難的。原因在于，一方面，指數(shù)的預(yù)期收益率并不確定，最終價(jià)格也并不是根據(jù)基金凈值確定的；另一方面，真正的杠桿倍數(shù)也并未必能達(dá)到2倍。

“A基金估值水平受規(guī)模變化的影響。例如投資者隨著對(duì)某分級(jí)產(chǎn)品稀缺性的興趣逐漸降低，B基金通過不斷購(gòu)買A+B基金退出，該分級(jí)產(chǎn)品的整體規(guī)模變小。由于A基金不斷被購(gòu)進(jìn)，價(jià)格不斷上升，A基金被高估，在利率不變的情況下，相應(yīng)的基金B(yǎng)收益率水平不會(huì)按照杠桿倍數(shù)成倍增加。”樓華鋒表示。

此外，分級(jí)基金受市場(chǎng)情緒影響較大。根據(jù)富國(guó)基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前分級(jí)基金市場(chǎng)中80%左右為個(gè)人投資者，而個(gè)人投資者中持倉(cāng)規(guī)模在10萬元以下的占比為80%。

配對(duì)轉(zhuǎn)換

一般來說，分級(jí)基金A作為固定收益基金，以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資標(biāo)的同質(zhì)性高；而分級(jí)基金B(yǎng)作為股票型杠桿基金，無定價(jià)參考，且以個(gè)人投資者為主，同質(zhì)性低。雖然從基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上是由B基金決定A基金的產(chǎn)品選擇，但從定價(jià)角度看，則是A基金通過使用平均隱含收益率這一標(biāo)準(zhǔn)，來決定分級(jí)基金B(yǎng)的價(jià)格。當(dāng)A基金產(chǎn)品的隱含收益率高于市場(chǎng)平均隱含收益率標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，A基金有下跌的可能性，價(jià)格相對(duì)偏低，而基金B(yǎng)將相對(duì)偏高；反之亦然。這是二者的蹺蹺板效應(yīng)。

部分杠桿基金甚至出現(xiàn)了“反向行情”，即母基金大幅上漲，而B份額卻大跌甚至跌停的。7月28日，證券板塊整體漲幅在5%以上，然而證券行業(yè)分級(jí)B卻出現(xiàn)證券股B、券商B級(jí)和證券B級(jí)三只跌停。而分級(jí)A基金在大幅上漲之時(shí)，分級(jí)基金B(yǎng)面臨普遍暴跌，甚至基金B(yǎng)下折時(shí)單天虧損最極端情況下將可能達(dá)到70-80%的虧損。這與投資者對(duì)市場(chǎng)的理解大有關(guān)系。

下折，即當(dāng)基金B(yǎng)凈值下跌至一定水平時(shí)（大部分股票型分級(jí)基金下折閾值為0.25元，債務(wù)型分級(jí)基金為0.45元），為了保障基金A份額持有人利益，按照約定對(duì)分級(jí)基金向下折算，折算完成后，A份額和B份額的凈值重新回歸初始凈值1，A份額持有人將獲得母基份額，B份額持有人的份額按照一定比例縮減，因此對(duì)B基金來說將承擔(dān)全部損失。

樓華鋒表示，“越是牛市期間，分級(jí)基金下折的發(fā)生概率越大，是因?yàn)樾苁衅陂g真正發(fā)生指數(shù)暴跌30%—40%的可能性極小?！?/p>

而配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制則是投資者應(yīng)對(duì)下折的機(jī)制保障。即分級(jí)基金份額的拆分與合并，除了將基金基礎(chǔ)份額按比例拆分為A類和B類份額外，也可以將A類與B類份額合并成基金基礎(chǔ)份額。由于A類、B類份額在場(chǎng)內(nèi)上市交易，因此與凈值相比，分級(jí)基金的整體存在折價(jià)和溢價(jià)交易，投資者借此套利。

“因此，真正影響分級(jí)基金B(yǎng)價(jià)格的因素，除了標(biāo)的指數(shù)的漲跌幅外，包括市場(chǎng)交易情緒將直接影響A+B整體折溢價(jià)率、債券市場(chǎng)利率漲跌情況、A份額相對(duì)市場(chǎng)其他A超漲、升降息以及期權(quán)價(jià)值是否被低估等因素?！睒侨A鋒解釋。

對(duì)于想要賣出基金B(yǎng)的投資者，或者可利用分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換，通過A+B合并申購(gòu)成母基金再贖回賣出的方式，以降低下折損失。但章椹元表示，如果B基金已下折，那么A+B合并止損的程度有限，因?yàn)锳基金價(jià)格將很高，只有在B基金下折之前買入A基金并贖回，損失才會(huì)縮小；如果下折之前通過買入A基金合并的話，這與下折期間投資者購(gòu)買B基金以賭反彈的邏輯是相悖的，這時(shí)買入A基金意義不大，因此這是一個(gè)事后止損的辦法，實(shí)際操作上并不可行。

融資成本

方正證券研報(bào)顯示，從歷史數(shù)據(jù)來看，分級(jí)基金B(yǎng)的融資成本約在9%-15%左右，而并非是與分級(jí)A基金的約定收益率5.5%-7%的“利息”，兩融賬戶融資利率一般也在8.3%，分級(jí)B融資成本高于兩融。樓華鋒表示，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，提高A基金的約定收益率或有助于降低B的融資成本。

樓華鋒表示，“除了管理費(fèi)、托管費(fèi)用外，價(jià)格杠桿的融資成本也較大。由于購(gòu)買B基金大多為溢價(jià)交易，例如基金B(yǎng)的凈值是1元，但價(jià)格是1.2元，那么實(shí)際拿到的杠桿資金不足兩倍，變相提高了融資成本，因此單位杠桿融資成本是遠(yuǎn)高于約定收益率。需要投資者注意的是，如果B基金一年內(nèi)即使不漲不跌，僅實(shí)際融資成本就將在9-15%?！?/p>

因此，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，如果提高基金A的約定收益率，基金B(yǎng)將變?yōu)檎蹆r(jià)交易，融資的杠桿倍數(shù)反而提高，單位杠桿融資成本將下降。

盡管面對(duì)較高的融資成本以及風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者卻保持對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)的熱情，樓華鋒總結(jié)為“短期賺估值的錢，中期賺杠桿的錢”，短期內(nèi)希望通過折價(jià)買入被低估的B基金而獲利，依然是投資者青睞的原因。

市場(chǎng)表明，此輪分級(jí)基金下折也凸顯了分級(jí)基金制度的缺陷，例如分級(jí)基金設(shè)定的下折閾值過低，導(dǎo)致分級(jí)B份額在下跌過程中的凈值杠桿不斷增大，風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重不對(duì)等。例如跌破0.25的下折閾值意味著基金B(yǎng)的凈值杠桿達(dá)到5倍以上，由于漲跌幅限制未放開，價(jià)格上也沒有辦法跟上凈值的下跌，不利于投資者風(fēng)險(xiǎn)控制。制度完善任重而道遠(yuǎn)。

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