對(duì)上市企業(yè)的兼并重組績(jī)效的研究

柴靜蓉

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

對(duì)上市企業(yè)的兼并重組績(jī)效的研究

柴靜蓉

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

上市企業(yè)兼并重組由收購(gòu)重組和資產(chǎn)兼并組成。兼并重組的協(xié)同效應(yīng)對(duì)上市企業(yè)有著非凡的意義，但我國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)重組仍處于不成熟階段。完善并購(gòu)之前的準(zhǔn)備工作、強(qiáng)化上市企業(yè)兼并重組進(jìn)程的監(jiān)督管理、推動(dòng)上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)性兼并，是提升我國(guó)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的有效措施。

兼并重組；上市企業(yè)；協(xié)同效應(yīng)

1 上市公司兼并重組的協(xié)同效應(yīng)

兼并重組由收購(gòu)重組和資產(chǎn)兼并組成。兼并為一個(gè)上市公司能夠通過(guò)現(xiàn)金、股票等多種方式買(mǎi)入且取得其它公司產(chǎn)權(quán)，同時(shí)讓該公司失去法人身份，二者或二者以上的公司由此并購(gòu)成為一體，新組成的公司代替最初公司。收購(gòu)則為一個(gè)公司通過(guò)現(xiàn)金、股票等多種方式獲得其他公司的某一部分或整體資產(chǎn)，其目的是控制其它公司而進(jìn)程的收購(gòu)活動(dòng)。

上市企業(yè)在兼并重組中產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。我們先要理解企業(yè)在并購(gòu)重組中的協(xié)同效應(yīng)的含義。雖然上市公司兼并重組的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)程被運(yùn)用，但是學(xué)術(shù)界對(duì)于上市公司的并購(gòu)重組協(xié)同效應(yīng)的定義并沒(méi)有明確。在多種定義中，最為認(rèn)可的定義源于《協(xié)同陷阱》一書(shū)，該書(shū)指出：協(xié)同效應(yīng)應(yīng)該要放到市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中去定義，是上市公司并購(gòu)重組之后上市公司實(shí)際品質(zhì)超越投資者對(duì)并購(gòu)重組之前兩家公司品質(zhì)之和的效應(yīng)，就是說(shuō)上市公司兼并重組的協(xié)同效應(yīng)是兼并之后的利益相對(duì)于單獨(dú)兩個(gè)公司加總利益之和的增量部分。

相同的被收購(gòu)企業(yè)相對(duì)不一樣的戰(zhàn)略兼并企業(yè)具有不相同的兼并價(jià)值，其原由就是不同的戰(zhàn)略兼并企業(yè)可能獲得不相同的協(xié)同效應(yīng)。美國(guó)國(guó)稅局在獲利原則中解釋公平市值是：交易雙方處于平等自愿、無(wú)霸王交易、而且二者對(duì)于交易中的事情有著全面了解的背景下，資產(chǎn)的交易價(jià)格。由此可以看到，公平市值僅僅是交易二者平等自愿，這其中并沒(méi)有包含交易產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所以公平市值定義下的購(gòu)買(mǎi)者僅是資產(chǎn)方面的購(gòu)買(mǎi)者，并不是戰(zhàn)略層面上的購(gòu)買(mǎi)者。所以，上市企業(yè)的兼并關(guān)注的是以上市企業(yè)并購(gòu)重組協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的企業(yè)投資價(jià)值。

我們要想衡量上市企業(yè)兼并重組產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的大小，就要進(jìn)行對(duì)上市企業(yè)凈現(xiàn)金流做出全面客觀的預(yù)期，并且預(yù)期的時(shí)候盡可能的量化協(xié)同效應(yīng)。預(yù)期量化的企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將對(duì)上市企業(yè)兼并決策產(chǎn)生重要影響。而對(duì)于企業(yè)凈現(xiàn)金流的影響因素，主要從考慮有3種：一是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增減;二是成本的增減，成本包含資金成本和生產(chǎn)成本;三是賦稅的高低。這三個(gè)因素每一個(gè)對(duì)上市企業(yè)并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)都有不同程度的影響。

上市企業(yè)兼并重組的協(xié)同效應(yīng)對(duì)上市企業(yè)有著非凡的意義，特別是那些憑借兼并一步步壯大的上市企業(yè)。所以上市公司的高管應(yīng)該特別關(guān)注上市公司的并購(gòu)重組，全面認(rèn)識(shí)上市公司協(xié)同效應(yīng)的定義和一系列問(wèn)題。某種意義上將，上市公司并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)對(duì)公司進(jìn)一步的發(fā)展有重要意義，要是沒(méi)有對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行全面的了解，很可能在兼并程序中出現(xiàn)差池從而損害上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。

2 上市公司兼并重組的績(jī)效分析

當(dāng)前我國(guó)的上市企業(yè)中普遍有關(guān)聯(lián)性重組。所謂關(guān)聯(lián)性重組，指存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的母公司和子公司雙方、聯(lián)合企業(yè)雙方進(jìn)行的資本轉(zhuǎn)換等一系列相關(guān)事務(wù)，但轉(zhuǎn)移并不以市場(chǎng)價(jià)格為依據(jù)的并購(gòu)重組。關(guān)聯(lián)性重組并不以?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制為交易依據(jù)，與一般的上市公司并購(gòu)重組相比，有2個(gè)顯著特征：一是依據(jù)市場(chǎng)等價(jià)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行交易的上市公司并購(gòu)重組對(duì)比，上市公司的關(guān)聯(lián)性重組能夠有效的節(jié)約上市公司雙方的一系列并購(gòu)成本，從而有效地推進(jìn)了上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益最大化。二是法律層面上宣揚(yáng)的上市公司兼并重組雙方平等，因?yàn)榧娌⒅亟M雙方都為獨(dú)立的法人，然而正如上述解釋?zhuān)P(guān)聯(lián)性并購(gòu)重組為存在關(guān)聯(lián)的交易雙發(fā)，所以大多為隸屬地位。

在新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中，要求上市企業(yè)關(guān)聯(lián)性兼并重組的信息要全面披露，然而也不能夠有效的控制上市企業(yè)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)、股東之間進(jìn)行大規(guī)模的關(guān)聯(lián)性交易。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生源于我國(guó)資本市場(chǎng)在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)條件下改革情況下建立，出于能夠促進(jìn)國(guó)企有效融資的目的。所以，我國(guó)的資本市場(chǎng)目前仍然處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和國(guó)家控制的發(fā)展過(guò)程中，相對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)通過(guò)有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)建立的環(huán)境不同，也就無(wú)法照搬市場(chǎng)化的方法。

3 上市公司兼并重組績(jī)效影響因素

（1）以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成并購(gòu)重組的多。我國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)重組仍處于不成熟階段，上市企業(yè)的兼并重組方式相對(duì)單調(diào)，多以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式完成并購(gòu)重組。在2005之前，要約兼并的收購(gòu)方式并沒(méi)有出現(xiàn)在我國(guó)，直到2005年之后逐漸引入了上市企業(yè)要約兼并的方式進(jìn)行上市企業(yè)的兼并重組。然后可以看到，在國(guó)外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，要約兼并是上市企業(yè)的首選并購(gòu)重組模式，因?yàn)檫@種模式相較協(xié)議轉(zhuǎn)讓的模式更加的公平公開(kāi)、披露信息更加全面、更方便市場(chǎng)監(jiān)管者監(jiān)管資金的流向。

（2）上市企業(yè)收購(gòu)支付方式單調(diào)。在我國(guó)的上市企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)中，大多數(shù)的并購(gòu)企業(yè)僅僅通過(guò)現(xiàn)金作為收購(gòu)支付的方式，收購(gòu)方式非常單一。在國(guó)外的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，上市企業(yè)兼并收購(gòu)的支付方式相對(duì)豐富，可以通過(guò)現(xiàn)金、股票等證券、取得收購(gòu)方債務(wù)、定向發(fā)行等多種方式完成收購(gòu)兼并。吸取發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，股票等證券支付或定向增發(fā)的多種方式并購(gòu)支付能夠免于收購(gòu)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)有大規(guī)模的資金流出，從而有效的降低了上市企業(yè)的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，所以多種方式的支付在大型上市企業(yè)中運(yùn)用廣泛。相較于國(guó)外，我國(guó)上市企業(yè)的兼并收購(gòu)方式單調(diào)，僅僅是通過(guò)現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展水平較低、發(fā)展機(jī)制不規(guī)范、發(fā)展模式單一，從而導(dǎo)致收購(gòu)支付方式單調(diào)。

（3）上市企業(yè)兼并重組市場(chǎng)化規(guī)模未形成。我國(guó)上市企業(yè)兼并重組的市場(chǎng)化規(guī)模還沒(méi)有有效的形成，大多數(shù)的上市企業(yè)的兼并重組是由關(guān)聯(lián)方并購(gòu)重組或政府指導(dǎo)的方式進(jìn)行的，帶有頗濃的政府主導(dǎo)行為。在我國(guó)進(jìn)行股權(quán)分置改革之前，證券市場(chǎng)中非流通股占據(jù)整體股本的近三分之二，國(guó)有控股占據(jù)主導(dǎo)地位，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較低，市場(chǎng)交易定價(jià)機(jī)制缺失，上市企業(yè)的兼并重組市場(chǎng)交易較少。其次，國(guó)家控股的證券比例較大且無(wú)法有效的在市場(chǎng)中流通，國(guó)有屬性的資產(chǎn)就不能夠憑借證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的有效市場(chǎng)定價(jià)形成價(jià)值提升。所以在我國(guó)股權(quán)分置改革之前，上市公司一味地鞏固和加大企業(yè)本身的凈資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)的自身價(jià)值增值，由于這一方法依托于上市公司自身經(jīng)營(yíng)的好壞，而自身經(jīng)營(yíng)的好壞則又依托于上市企業(yè)的再融資資格，所以，上市企業(yè)的保殼與保陪變成國(guó)家非常關(guān)注的事情。上市企業(yè)并購(gòu)重組的交易場(chǎng)上，政府有著雙重的身份，他既是上市企業(yè)的擁有者也是上市企業(yè)的管理者，政府推進(jìn)的協(xié)議并購(gòu)經(jīng)常發(fā)生，導(dǎo)致政府在上市企業(yè)并購(gòu)重組的交易市場(chǎng)上具有非常強(qiáng)的行政力量，從而壓制了并購(gòu)重組市場(chǎng)自我發(fā)展的能力，阻礙了并購(gòu)重組市場(chǎng)劃的進(jìn)程，降低了資本市場(chǎng)有效定價(jià)機(jī)制。

4 上市公司并購(gòu)績(jī)效提升對(duì)策

（1）完善并購(gòu)之前的準(zhǔn)備工作。對(duì)于收購(gòu)者而言，應(yīng)該在收購(gòu)兼并之前做好有效準(zhǔn)備：一是充分客觀評(píng)估企業(yè)的兼并風(fēng)險(xiǎn)，從而為兼并決策或是并購(gòu)?fù)瓿珊蟮挠行д系於ɑA(chǔ)；二是有效對(duì)企業(yè)收購(gòu)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)；三是形成嚴(yán)謹(jǐn)收購(gòu)計(jì)劃，從而能最大化并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)效益最大化。

（2）強(qiáng)化上市企業(yè)兼并重組進(jìn)程的監(jiān)督管理。規(guī)范的兼并需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)的兼并重組進(jìn)行全方位、持續(xù)性的監(jiān)督管理，政府需要明確制定上市企業(yè)并購(gòu)重組的法律法規(guī)和并購(gòu)機(jī)制，對(duì)兼并模式、兼并支付方式、兼并定價(jià)模型進(jìn)行有效監(jiān)管，并且充分披露上市企業(yè)的基本信息和上市企業(yè)并購(gòu)重組中所有的權(quán)利與義務(wù)，有效防范信息披露不完善或是信息披露造假的行為，有效促進(jìn)上市企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）推動(dòng)上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)性兼并。由于政府為了實(shí)現(xiàn)自身特殊目的，可能使上市企業(yè)的并購(gòu)行為多為政府主導(dǎo)，從而抑制了我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍性，因此需要提倡上市企業(yè)多以自身需求出發(fā)，考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

A Research on the Performance of The Annexation and Reorganization of Listed Com panies

CHAI Jing-rong
（Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang，Jiangxi 330013，China）

Theannexation and reorganization of listed companies is composed ofacquisition and reorganization and the annexation of assets.The synergistic effect of annexation and reorganization is of great significance to listed enterprises，however，theannexation and reorganization of listed companies is still in a immature stage，to complete the preparation work beforeannexation and acquisition，to strengthen the supervision andmanagementon annexation and reorganization of listed companies，to promote the substantial annexation are effective measure to improve the performance of annexation and reorganization listed companies in our country.

annexationand reorganization；listed company；synergisticeffect

F271

A

2095-980X（2015）07-0050-02

2015-06-22

柴靜蓉，主要研究方向：企業(yè)管理。