女性董事對(duì)公司股價(jià)同步性影響研究
——基于中國A股上市公司的證據(jù)

劉 飛 ，呂盼盼 ，張 山

（1.河南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 開封 475004；2.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和女性社會(huì)地位的提高，越來越多的女性進(jìn)入董事會(huì)。鑒于女性的性格特質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、行為模式等顯著不同于男性，女性董事成員的加入勢(shì)必會(huì)影響公司董事會(huì)的決策制定與管理行為，因此針對(duì)女性董事對(duì)企業(yè)管理的影響，及其在資本市場上發(fā)揮作用的研究也成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。

以往很多研究主要基于公司績效、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和投資決策等視角，探討了女性董事在企業(yè)管理中發(fā)揮的作用，忽略了女性董事對(duì)資本市場信息效率的影響。作為資本市場信息效率的一個(gè)重要方面，股價(jià)同步性引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。Morck et al.[1]指出，我國股價(jià)同步性顯著高于世界平均水平。居高不下的股價(jià)同步性不僅反映了我國資本市場運(yùn)行效率低下，還表明我國證券市場對(duì)上市公司信息披露程度的不足，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)以及投融資活動(dòng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。在中國資本市場，女性董事的存在會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)同步性產(chǎn)生怎樣的影響，是本文關(guān)注和研究的重點(diǎn)問題。

基于以上分析，本文基于2004—2014年中國資本市場A股上市公司數(shù)據(jù)，研究并檢驗(yàn)女性董事對(duì)于股價(jià)同步性的影響，并進(jìn)一步考察在國有組和民營組、股權(quán)集中組和股權(quán)分散組中兩者之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，女性董事和股價(jià)同步性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在公司治理機(jī)制較好（民營組和股權(quán)分散組）的公司更加顯著，在治理機(jī)制不完善（國有組和股權(quán)集中組）的公司則不顯著。這表明女性董事的存在有助于提高上市公司的信息披露治理，增強(qiáng)股價(jià)反映公司特質(zhì)信息的能力，這對(duì)于正確理解女性董事在資本市場發(fā)揮的作用，提高資本市場信息效率具有重要的意義。

本研究的邊際貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注女性董事在公司績效、投資決策和企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面發(fā)揮的作用，對(duì)股價(jià)同步性的研究較少，本文則考察女性董事對(duì)于股價(jià)同步性的影響，豐富了女性董事所起作用的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，本文從董事性別這一角度出發(fā)，拓展了股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)研究，從而在實(shí)證結(jié)論的基礎(chǔ)上，從微觀治理層面對(duì)降低上市公司股價(jià)同步性，提高我國資本市場信息效率提出合理建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于董事會(huì)成員性別差異造成的影響，現(xiàn)有實(shí)證研究大多是從代理理論的角度出發(fā)，分析女性董事對(duì)公司治理的影響，但并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。

多數(shù)文獻(xiàn)支持女性董事帶來了新的決策視角，有助于提高董事會(huì)決策的質(zhì)量，進(jìn)而提高公司價(jià)值和公司績效的觀點(diǎn)，肯定了女性董事在企業(yè)管理中發(fā)揮的積極作用。Campbell et al.[2]認(rèn)為，女性董事的存在顯著提高了企業(yè)績效。黃志忠 等[3]的研究認(rèn)為，不論女性在獨(dú)立性上處于何種地位，董事會(huì)男女性別比例的提高能夠提高董事會(huì)的監(jiān)督職能，有助于提高公司治理水平。祝繼高 等[4]研究發(fā)現(xiàn)，女性喜歡規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)能有效減少公司過度投資行為的發(fā)生，大大提高企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

也有部分文獻(xiàn)認(rèn)為，由于男女思維方式等的差異，女性董事的加入增加了分歧和沖突，限制了整個(gè)董事會(huì)的行動(dòng)力，驗(yàn)證女性董事在公司治理中發(fā)揮負(fù)面作用。金智 等[5]從中國社會(huì)的文化背景和制度環(huán)境出發(fā)，發(fā)現(xiàn)女性董事比例與公司的投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但較高的市場化程度或組織權(quán)力的分散則可以有效削弱這種關(guān)系。周澤將 等[6]研究發(fā)現(xiàn)，不論企業(yè)是何種性質(zhì)，女性董事都會(huì)顯著降低企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

我們從異質(zhì)性視角考慮，董事會(huì)成員的性別也可能會(huì)影響股價(jià)同步性。由于女性的性格特質(zhì)、思維方式、行為模式以及社會(huì)角色等顯著不同于男性，女性董事的加入會(huì)影響對(duì)董事會(huì)的決策制定與管理行為，從而使得公司對(duì)外披露的公司特質(zhì)信息發(fā)生變化，證券市場中的股票價(jià)格表現(xiàn)也會(huì)發(fā)生改變。國外研究顯示，女性董事能有效改善上市企業(yè)的信息披露情況，使股票價(jià)格蘊(yùn)含更多的公司特質(zhì)信息[7-8]。伊志宏 等[9]探究了女性分析師關(guān)注與股價(jià)同步性的關(guān)系，研究表明女性分析師向市場提供了更為豐富的公司特質(zhì)信息，這肯定了女性在提高資本市場信息質(zhì)量上發(fā)揮的積極作用。結(jié)合中國獨(dú)特的文化背景，我們從自身特征和外界環(huán)境兩個(gè)方面考慮女性董事對(duì)股價(jià)同步性的影響。

從女性自身的特征考慮，女性更加保守謹(jǐn)慎，其天然的穩(wěn)健或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征會(huì)使女性在工作中更加遵守職業(yè)道德[10]，較少做出違背道德規(guī)范的事情[7]。因此女性董事會(huì)嚴(yán)格按照公司政策，監(jiān)督經(jīng)理層如實(shí)、認(rèn)真、全面地披露公司信息，減少經(jīng)理層為了一己私利占有私有信息的行為?？煽康呐墩?、高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告以及完善的監(jiān)督制度保證了更多公司的特質(zhì)信息可以有效傳遞至證券市場，從而減少市場噪音對(duì)公司信息的影響[11]。關(guān)于女性領(lǐng)導(dǎo)者特質(zhì)的文獻(xiàn)表明，女性善解人意、細(xì)心敏銳、善于交流，她們往往會(huì)形成信任的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格而不是命令服從風(fēng)格[8]，促使董事會(huì)形成更加民主和諧的氛圍，這種信任合作的風(fēng)格有助于董事之間、董事與管理層之間進(jìn)行更多知情信息的討論，推動(dòng)更多的公司信息從董事會(huì)到管理層、再到市場的流動(dòng)，并且信息化和數(shù)字化的發(fā)展使得信息收集的成本極大降低，掌握信息意味著掌握先機(jī)，這會(huì)激勵(lì)投資者去搜集更多關(guān)注公司的特質(zhì)信息。公共披露信息直接作用到股票價(jià)格上，知情投資者收集的信息也通過交易反映在股票價(jià)格中，從而公司股票價(jià)格蘊(yùn)含了更多公司層面的特質(zhì)信息，股價(jià)同步性降低。

從外界環(huán)境來看，在中國幾千年的文化傳統(tǒng)中，“女子無才便是德”“男主外女主內(nèi)”等思想盛行，女性更多地被賦予家庭角色，傳統(tǒng)觀念認(rèn)為女性應(yīng)該在家相夫教子，而不是在外忙碌于工作。雖然社會(huì)文明的進(jìn)步使女性的家庭和社會(huì)地位得到了空前提高，但并沒有從根本上改變就業(yè)市場對(duì)女性的歧視，整個(gè)社會(huì)對(duì)“女強(qiáng)人”的包容力依舊很低。在這種情況下，面對(duì)社會(huì)壓力和競爭壓力，女性董事會(huì)格外看重自己的業(yè)績表現(xiàn)和職業(yè)口碑。Adams et al.[12]發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)的工作投入上，女性比男性更加勤勉認(rèn)真，相比于男性董事，她們通常具有更高的出勤率，并且更有可能加入公司的監(jiān)督委員會(huì)。因此，相比于男性，女性董事更加恪盡職守，不僅對(duì)經(jīng)理人的報(bào)告設(shè)立高標(biāo)準(zhǔn)[8]，還會(huì)全面監(jiān)督管理者的行動(dòng)，這都有助于更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，保證公共披露的真實(shí)性和可靠性，使股票價(jià)格包括更多公司特質(zhì)信息，從而降低股價(jià)同步性。

綜上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：限定其他條件，女性董事的存在顯著降低了上市公司股價(jià)同步性。

女性董事能否有效降低上市公司的股價(jià)同步性，也與公司本身的治理機(jī)制密切相關(guān)。在此，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)和中國的具體背景，我們進(jìn)一步分析可能的影響因素所起的作用，本文主要選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩個(gè)因素。

上市公司的股價(jià)同步性受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響[13-14]，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會(huì)影響女性董事對(duì)股價(jià)同步性的作用。一方面，在國有企業(yè)中，決策者往往是高層領(lǐng)導(dǎo)者，主要考慮國家的政策號(hào)召，很難保證考慮到每位董事會(huì)成員的意見，而且組織機(jī)構(gòu)明顯，按資排輩現(xiàn)象嚴(yán)重，女性董事很少能真正表達(dá)自己的意見，因此在這樣的環(huán)境中，無法凸顯女性董事對(duì)于降低股價(jià)同步性的作用。相反，在民營企業(yè)，每位董事會(huì)成員都有自己的話語權(quán)，女性董事展現(xiàn)出自己獨(dú)特的行為特征，促進(jìn)董事會(huì)治理功能，從而增加公司特質(zhì)信息含量，改善股票市場的信息效率。因此，相對(duì)于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)更有利于發(fā)揮女性董事降低股價(jià)同步性的作用（互補(bǔ)效應(yīng)）。另一方面，已有文獻(xiàn)表明，國有企業(yè)的股價(jià)同步性往往高于民營企業(yè)[13]。在股價(jià)同步性高的企業(yè)，女性董事降低股價(jià)同步性的空間更大。因此，在國有企業(yè)中，女性董事降低股價(jià)同步性的效應(yīng)會(huì)更顯著（替代效應(yīng)）。基于以上分析，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)怎樣影響女性董事對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用是不確定的。因此，我們提出如下兩個(gè)對(duì)立的假設(shè)：

假設(shè)2a：保持其他條件不變，民營企業(yè)的女性董事更能顯著降低公司股價(jià)同步性的效應(yīng)。

假設(shè)2b：保持其他條件不變，國有企業(yè)的女性董事更能顯著降低公司股價(jià)同步性的效應(yīng)。

股權(quán)集中度反映了管理層披露私有信息的激勵(lì)或約束程度[13]，也可能會(huì)影響女性董事對(duì)股價(jià)同步性的作用。一方面，股權(quán)越集中，董事會(huì)就越有可能服從少數(shù)人的意志[15]，女性董事的話語權(quán)也就越弱，從而不能更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能而提高資本市場信息質(zhì)量。相反，在一個(gè)開放民主、相互制衡的環(huán)境中，更加重視人人平等，更有利于決策體現(xiàn)女性董事的心聲，以此提高董事會(huì)決策的質(zhì)量以及信息披露能力，降低股價(jià)同步性。因此，相對(duì)于股權(quán)集中的企業(yè)而言，在股權(quán)分散的企業(yè)中，更有利于發(fā)揮女性董事降低股價(jià)同步性的作用（互補(bǔ)效應(yīng)）。另一方面，上市公司中股權(quán)過于集中等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征會(huì)降低公司信息披露的水平和質(zhì)量，影響公司的信息透明度，從而降低股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息，導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性水平[13]。在股價(jià)同步性高的企業(yè)，女性董事降低股價(jià)同步性的空間更大。因此，在股權(quán)集中的企業(yè)中，女性董事降低股價(jià)同步性的效應(yīng)會(huì)更顯著（替代效應(yīng)）。基于以上分析，不能確定股權(quán)集中度在女性董事對(duì)股價(jià)同步性中影響的作用。因此，我們提出如下兩個(gè)對(duì)立的假設(shè)：

假設(shè)3a：保持其他條件不變，女性董事與上市公司股價(jià)同步性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在股權(quán)分散組更加顯著，在股權(quán)集中組則不顯著。

假設(shè)3b：保持其他條件不變，女性董事與上市公司股價(jià)同步性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在股權(quán)集中組更加顯著，在股權(quán)分散組則不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與處理

本文的樣本對(duì)象是2004—2014年滬深A(yù)股上市公司，現(xiàn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除每年交易周數(shù)不足20周的樣本；（2）考慮到金融行業(yè)的上市公司數(shù)目較少，并且會(huì)計(jì)處理方式與其他行業(yè)相差較大，本文對(duì)之予以剔除；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）剔除ST和*ST等非正常交易狀態(tài)的公司；（5）刪除資不抵債的公司。經(jīng)過上述步驟，最終獲得4430個(gè)公司—年觀測值。本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾調(diào)整（winsorize）處理，以消除異常值的影響。本文數(shù)據(jù)主要來源于萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量選取

為檢驗(yàn)女性董事對(duì)股價(jià)同步性的影響，本文構(gòu)建了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。在模型（1）中，我們以股價(jià)同步性作為因變量，以女性董事的數(shù)量和比例作為主要的解釋變量，其他變量是基于現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建的控制變量。

變量及變量定義見表1。

1.被解釋變量。股價(jià)同步性是指單個(gè)公司股價(jià)的變動(dòng)與市場平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，即通常所謂的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象[17]。關(guān)于股價(jià)同步性的衡量，本文在Morck et al.[1]和Durnev et al.[16]研究的基礎(chǔ)上建立如下模型：

其中，Rijt為公司雙周收益率，Rmt為市場雙周收益率。對(duì)于公司i的任意年度j，根據(jù)模型（2）總會(huì)得到每次回歸的擬合優(yōu)度R2，R2越高，則表明在該年度內(nèi)，該股票的價(jià)格變動(dòng)與市場指數(shù)變動(dòng)更趨近。根據(jù)文獻(xiàn)，本文對(duì)R2作如下的對(duì)數(shù)化處理來定義股價(jià)同步性：

2.解釋變量。我們分別采用董事會(huì)女性董事數(shù)量（FNUM）和董事會(huì)女性董事比例（FRATIO）來衡量董事會(huì)女性董事（FDIRECTOR）。

3.控制變量。本文的控制變量主要有：權(quán)力集中度（OC），定義為第一大股東持股比例；權(quán)力制衡（OB），定義為第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比；企業(yè)年齡（AGE），定義為企業(yè)成立年限加1取自然對(duì)數(shù)；董事會(huì)規(guī)模（BOARD），定義為董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)；兩職合一（DUAL），若擔(dān)任總經(jīng)理和董事長的是同一人則取值1，否則為0；企業(yè)規(guī)模（MV），定義為公司市值的自然對(duì)數(shù)；機(jī)構(gòu)持股比例（INST）；凈資產(chǎn)收益率（ROE），定義為凈利潤與股東權(quán)益的百分比，用來衡量企業(yè)的盈利能力；杠桿率（LEV），定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例；成長性（GROW），定義為主營業(yè)務(wù)收入增長率。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和公司年度效應(yīng)。

表1 變量定義

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分。本文根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的股權(quán)性質(zhì)來劃分產(chǎn)權(quán)，當(dāng)上市公司屬于民營企業(yè)時(shí)，取值為1；當(dāng)上市公司屬于國有企業(yè)時(shí)，取值為0。

5.股權(quán)集中度劃分。第一大股東持股比例超過35%時(shí)，定義為股權(quán)集中組，取值為0；否則定義為股權(quán)分散組，取值為1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是全樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。其中，股價(jià)同步性（SYN）的平均值是-0.893 0，R2的平均值是0.337 9，說明我國上市公司不透明現(xiàn)象依然存在。女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事比例（FRATIO）的平均值分別是1.159 4和0.116 3，表明在我國上市公司中，幾乎保證了每個(gè)公司至少有一名女性董事，但女性董事比例有待進(jìn)一步提升。股權(quán)集中度（OC），權(quán)力制衡（OB），企業(yè)年齡（AGE），董事會(huì)規(guī)模（BOARD），兩職合一（DUAL），企業(yè)規(guī)模（MV），機(jī)構(gòu)持股比例（INST），凈資產(chǎn)收益率（ROE），杠桿率（LEV），成長性（GROW）的值也都比較合理。

（二）相關(guān)性分析

表3是主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。表3可以看到，女性董事人數(shù)（FNUM）、女性董事比例（FRATIO）與股價(jià)同步性（SYN）為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明女性董事人數(shù)越多，所占比例越高，公司的股價(jià)同步性也可能越低。另外，絕大多數(shù)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.3，意味著選取的控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，說明控制變量的選取較為合理。

（三）回歸分析

1.女性董事與股價(jià)同步性。表4報(bào)告了全樣本中女性董事與股價(jià)同步性之間關(guān)系的OLS多元回歸結(jié)果，文中所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤差都經(jīng)過企業(yè)群聚（cluster）調(diào)整。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人數(shù)（FNUM）為主要的解釋變量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）為主要的解釋變量。在第（1）列和第（4）列中，我們沒有加入任何控制變量，也沒有控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)分別為-0.124 2和-0.867 0，且分別在1%和5%水平上顯著。第（2）列和第（5）列中，我們只加入公司特征的控制變量，而沒有控制年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)均在1%水平上顯著。當(dāng)我們同時(shí)也控制了年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)之后，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著。以上結(jié)果表明，在其他條件不變的情況下，女性董事人數(shù)越多，在董事會(huì)所占比例越高，股價(jià)同步性越低，這正好印證了我們前文提出的假設(shè)1。

表2 全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的相關(guān)性系數(shù)

表4 女性董事與股價(jià)同步性

2.女性董事、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價(jià)同步性。表5報(bào)告了在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司，女性董事對(duì)股價(jià)同步性的不同影響。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人數(shù)（FNUM）為主要的解釋變量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）為主要的解釋變量。在第（1）列的整體樣本回歸中，交乘項(xiàng)FNUM×SOE的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，在第（4）列的整體樣本回歸中，交乘項(xiàng)FRATIO×SOE的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，表明在民營企業(yè)中，女性董事降低股價(jià)同步性的作用更加顯著，這與假設(shè)2a相吻合。子樣本的回歸結(jié)果同樣也支持假設(shè)2a，在第（2）列和第（5）列國有子樣本中，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)為負(fù)卻不顯著。在第（3）列和第（6）列民營子樣本中，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)為負(fù)，且分別在1%和5%水平上顯著。上述結(jié)果表明，對(duì)民營企業(yè)來說，女性董事降低股價(jià)同步性提高上市公司信息透明度的這種正面作用更加顯著。

表5 女性董事、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價(jià)同步性

3.女性董事、股權(quán)集中度與股價(jià)同步性。表6報(bào)告了股權(quán)集中度對(duì)女性董事與股價(jià)同步性之間關(guān)系影響的OLS多元回歸結(jié)果。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人數(shù)（FNUM）為主要的解釋變量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）為主要的解釋變量。在第（1）列的整體樣本回歸中，交乘項(xiàng)FNUM×TOP1的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，在第（4）列的整體樣本回歸中，交乘項(xiàng)FRATIO×TOP1的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在5%的水平下顯著，表明在股權(quán)分散的企業(yè)中，女性董事降低股價(jià)同步性的作用更加顯著，這與假設(shè)3a相吻合。子樣本的回歸結(jié)果表明，在第（2）列和第（5）列股權(quán)集中子樣本中，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)為負(fù)卻不顯著。在第（3）列和第（6）列股權(quán)分散子樣本中，女性董事人數(shù)（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數(shù)為負(fù)，且均在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明，對(duì)股權(quán)分散的企業(yè)來說，女性董事降低股價(jià)同步性、提高上市公司信息透明度的這種正面作用更加顯著。說明女性董事在股權(quán)分散的公司才可以更好地發(fā)揮其職能，提高董事會(huì)決策的質(zhì)量以及信息披露能力；而在股權(quán)集中組，即使有女性董事存在，也依然不能發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)來降低股價(jià)同步性。這個(gè)結(jié)果正好印證了我們提出的假設(shè)3a。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們還做了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)以保證本文模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

第一，被解釋變量的其他衡量指標(biāo)。為了驗(yàn)證以上結(jié)果，本文直接采用模型（2）回歸得到的擬合優(yōu)度R2來衡量信息透明度，對(duì)回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于篇幅限制，回歸結(jié)果不再列示。結(jié)果顯示，采用R2進(jìn)行回歸后，被解釋變量和解釋變量的系數(shù)、符號(hào)及顯著性沒有發(fā)生太大變化，說明改變股價(jià)同步性的測度后，回歸比較穩(wěn)健。

第二，解釋變量的其他衡量指標(biāo)。本文將女性董事存在與否的虛擬變量（FDUMY）作為董事會(huì)女性董事數(shù)量（FNUM）和董事會(huì)女性董事比例（FRATIO）的替代變量。代替后模型性各部分與預(yù)期一致，變化不大，說明結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 女性董事、股權(quán)集中度與股價(jià)同步性

第三，公司治理機(jī)制的其他衡量指標(biāo)。本文用董事會(huì)規(guī)模的大小、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一代替產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度作為公司治理機(jī)制好與壞的衡量指標(biāo)。一般來說，在其他條件不變的情況下，董事會(huì)規(guī)模越大，董事長和總經(jīng)理兩職合一，表明公司治理機(jī)制越完善。我們用董事會(huì)規(guī)模的大小和是否兩職合一作為劃分樣本的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸后，發(fā)現(xiàn)各變量系數(shù)的符號(hào)不變，且與預(yù)期一致，說明在治理機(jī)制較好的公司，女性董事對(duì)降低股價(jià)同步性，提高上市公司信息透明度的這種正面作用更加顯著，而在治理機(jī)制不完善的公司，女性董事和股價(jià)同步性之間的關(guān)系并不顯著。換其他衡量指標(biāo)后，結(jié)論依然成立，表明這一結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與啟示

盡管國外已有較多文獻(xiàn)涉及到女性董事與股價(jià)同步性之間的關(guān)系問題，但是源于制度背景、文化傳統(tǒng)等方面的差異，國外的分析框架未必適合中國的現(xiàn)實(shí)國情。本文采用中國上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了女性董事對(duì)股價(jià)同步性的影響以及在不同的治理機(jī)制下兩者之間的關(guān)系，提供了來自于中國的證據(jù)。本文結(jié)果表明，女性董事的人數(shù)越多，所占比例越高，上市公司信息透明度越高，股價(jià)同步性越低；并且，在治理機(jī)制好（民營組或股權(quán)分散組）的公司，女性董事對(duì)提高上市公司信息透明度，降低股價(jià)同步性的正面作用更加顯著，而在治理機(jī)制不完善（國有組或股權(quán)集中組）的公司，女性董事和股價(jià)同步性之間的關(guān)系并不顯著。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和政策啟示。第一，本文發(fā)現(xiàn)女性董事能夠很好地降低上市公司股價(jià)同步性，因此相關(guān)部門應(yīng)鼓勵(lì)證券行業(yè)更加重視選拔和聘任優(yōu)秀的女性董事，提高女性董事的話語權(quán)。第二，我國上市公司應(yīng)全面完善公司治理機(jī)制，有利于女性董事更好地發(fā)揮降低股價(jià)同步性，提高證券市場信息效率的正面作用。第三，加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)成員的監(jiān)督和引導(dǎo)，不斷提高董事公正嚴(yán)謹(jǐn)、勤勉盡責(zé)的職業(yè)道德素養(yǎng)，促進(jìn)董事會(huì)監(jiān)督和治理功能，降低上市公司的股價(jià)同步性，進(jìn)一步提高資本市場的信息傳遞能力，完善信息傳遞渠道，優(yōu)化信息質(zhì)量，從而有效引導(dǎo)市場參與者，減少其參與市場行為的盲目性，促進(jìn)我國資本市場的良性發(fā)展。