風險投資的異質性對IPO定價效率的影響——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究

唐運舒， 姚敏超

（合肥工業(yè)大學管理學院，合肥 230009）

一、文獻回顧

風險投資主要是一些專門的風險投資機構組織或個人為具有高成長性的創(chuàng)業(yè)公司注入資本，并對其進行組織規(guī)范化，技術產品商業(yè)化，通過資本增值實現回報的方式。近幾年，風險投資在中國發(fā)展迅速。1985年，中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司成立。隨后，中國風險投資進入了快速發(fā)展階段。2009年10月，深圳證券交易所為了彌補主板市場的不足，推出了深圳創(chuàng)業(yè)板，為新興產業(yè)及高成長性公司提供了融資平臺，也為風險投資的資金退出提供了合理有效的渠道。經統(tǒng)計，截至2014年12月，創(chuàng)業(yè)板有風投背景的上市公司約有60%左右。由此可見，創(chuàng)業(yè)板與風險投資的關系密切。

關于風險投資與IPO抑價率之間的關系，國內外學者展開了廣泛的研究，并形成了幾種不同的觀點。有些研究表明風險投資的參與并不影響IPO抑價。Barry等（1990）［1］以美國市場1978年至1987年之間的IPO公司為樣本，研究發(fā)現風險投資的參與對樣本公司的IPO抑價的影響并不顯著。Brave和Gompers（1997）［2］以美國資本市場上1975年至1992年間IPO的公司為樣本，研究表明無風險投資持股的公司IPO抑價水平與有風險投資持股的公司類似。Rindermann（2005）［3］對英、德、法等國的資本市場進行了研究，均得出風險投資無法降低IPO抑價的結論。1996年，Gompers和Lerner［4］將上市公司按時間分成小樣本，研究分析得出不同的結果。與此同時，部分學者的研究表明風險投資的參與能提高資本市場的IPO抑價水平。Francis和Hasan（2001）［5］研究發(fā)現沒有風投參與的公司IPO抑價水平較低。2004年，Lee等［6］更是肯定了Francis的結論。與此同時，另外一部分學者的研究結果卻恰恰相反。1991年，Megginson和Weiss［7］認為，風險投資在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的同時，還積極參與企業(yè)經營，提高了經營效率，降低了信息不對稱的影響，聘任優(yōu)秀的注冊會計師、資產評估師等，保證了企業(yè)價值的真實性，控制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價程度，提高了IPO定價效率。Jain和Kini（1994）［8］、Salim等（2007）［9］均通過各自的研究證明了Megginson的結論。唐運舒和談毅（2008）［10］以香港創(chuàng)業(yè)板為基礎，得出“有風投背景的公司發(fā)行價格要高于無風投背景的公司”，從而證實了Megginson的結論。

綜上，對于風險投資是否能夠降低IPO抑價水平并沒有得到一致的結論。因此，將研究停留在“有無風險投資參與”上，并不能真正得到結論，我們有必要從風險投資的異質性出發(fā)，來分析風險投資對IPO定價效率的影響。2005年，Rindermann將風險投資分成了國際風險投資和政府風險投資兩種，解釋了不同背景的風投對股票行為的差異性。Chahine等（2008）［11］將風險投資分為獨立風險投資和依附于承銷商的風險投資兩類，發(fā)現后者參與的企業(yè)抑價率更低。張學勇和廖理（2011）［12］將風投背景分為政府、外資、混合型、民營，研究發(fā)現“風險投資背景不同，IPO抑價及股票收益率都存在差異”。楊大楷和陳偉（2012）［13］結合《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》、張學勇和廖理（2011）［12］的分類方式，將風險投資分為獨立背景、公司背景、政府背景三類，基于創(chuàng)業(yè)板的實證分析，結果表明風險投資的參與會提高風險企業(yè)的IPO抑價，而不同背景風險投資對參與的風險企業(yè)的抑價沒有顯著影響。陳偉（2013）［14］按照楊大楷的分類，以中小板企業(yè)為樣本，研究發(fā)現風險投資的異質性對抑價產生影響，其中獨立風險投資降低IPO抑價程度最高，其次是企業(yè)背景風險投資，而政府背景風險投資對抑價的影響不顯著。

上述文獻表明，風險投資與IPO抑價率之間存在著某種關系，但并不能得出確定的結論，這表明當前研究存在不足：一是在研究的深度上，大多數研究僅僅停留在風險投資這一整體上，并不曾考慮風險投資的內部差異性。二是目前國內的研究都基于國外研究方法，但深圳創(chuàng)業(yè)板與國外創(chuàng)業(yè)板有很大差別，國外的研究并不適合我國創(chuàng)業(yè)板。三是部分學者考慮到了風險投資的異質性，但樣本量不足，不能保證實證的準確性。例如，楊大楷和陳偉（2012）［13］按照風險投資的背景將風險投資進行分類，基于創(chuàng)業(yè)板的實證分析，結果表明風險投資的參與會提高風險企業(yè)的IPO抑價，而不同背景投資對參與的風險企業(yè)的抑價沒有顯著影響。該文章的樣本僅僅是創(chuàng)業(yè)板2009年到2011年的上市企業(yè)，樣本量太少。

鑒于上述不足，本文以深圳創(chuàng)業(yè)板為研究對象，針對風險投資的異質性，對2015前上市的371家企業(yè)的IPO定價效率進行研究，實證分析不同背景的風險投資是否會對IPO抑價產生不同程度的影響，進而為規(guī)范創(chuàng)業(yè)板IPO定價行為提供借鑒。

二、理論分析

1.研究假設

市場效率是衡量一個市場是否成功的關鍵因素，而IPO定價效率則是市場效率的重要組成部分。IPO抑價是研究定價效率的重要指標。因此，本文使用IPO抑價率來評價定價效率。

關于“IPO抑價與風險投資的關系”的假設有很多種。Barry（1990）提出了認證理論，該理論認為風險投資會為優(yōu)質的風險企業(yè)提供資金及專業(yè)管理，規(guī)范企業(yè)的組織形式，監(jiān)控企業(yè)的運作，幫助企業(yè)壯大，最終通過IPO、并購等方式退出。在參與公司管理的過程中，風險投資公司可以降低公司信息不對稱所帶來的危險，并吸引優(yōu)秀的評估師、會計師進行專業(yè)全面的定價，從而降低IPO抑價率，提高定價效率。該理論得到Jain和Kini（1994）、Salim（2007）的研究支持。

基于該理論，本文作出假設1：風險投資能影響IPO抑價。

之后，風險投資異質性得到了學界的關注。楊大楷認為，風險投資背景對風險投資的影響程度不同，其原因主要是不同背景的風險投資解決信息不對稱的能力不同。個人背景風險投資和公司背景風險投資屬于長期股權投資者，他們有足夠的時間和條件去解決信息不對稱的問題。但由于個人背景的風險投資整體能力不如公司背景的風險投資，所以解決信息不對稱的能力劣于公司背景風險投資。而政府背景的風險投資則只是短期投資者，不會對投資企業(yè)進行深入管理。因此，三者在解決信息不對稱方面呈現不同的能力，對IPO抑價也會出現不同的影響程度。

因此，本文作出假設2：不同背景的風險投資對抑價的影響程度不同。

關于“IPO抑價與風險投資的關系”的相關理論很多。1996年Gompers提出了“逐名動機理論”。他認為，風險投資是資金量需求巨大的行業(yè)，為了維持經營，必須縮短投資年限，達到短期內的效益最大化。因此，為了追逐聲譽，風險投資寧愿承擔抑價成本，盡快促成IPO，以達到及時退出和獲取回報的雙重目的。與此同時，風險投資又是一個滾動式經營的行業(yè)，前一次管理表現是后一次融資行為的考量標準。追求聲譽的后果，則是風險投資更加注重企業(yè)的短期業(yè)績，將不成熟的企業(yè)推向市場。這種過早將風險企業(yè)上市的行為導致定價偏低，定價效率低下，IPO抑價率增高。深圳創(chuàng)業(yè)板成立時間尚短，制度尚不完善，投資者不成熟，中介聲譽不穩(wěn)定。與此同時，風險投資起步相較歐美國家較晚，公司發(fā)展并不成熟，公司的生存更多的依賴于各自聲譽。因此，本文認為“逐名動機理論”更契合于當前的創(chuàng)業(yè)板市場現狀。而從追逐公司聲譽方面來說，公司背景及個人背景的風險投資是市場經濟下的利益組織，追求利益最大化，也存在較大的融資壓力。其中，公司背景的風險投資的背后是組織規(guī)范的有限責任公司或者股份有限公司，投資項目多樣，資金需求較多，所以更需要短期內的回報獲得，更需要追逐公司名譽以吸引更多的資金支持。政府背景多是基于宏觀經濟出現的，并不以公司業(yè)績來衡量公司存在的意義，也不存在融資壓力。

因此，本文作出假設3：公司背景的風險投資對抑價的影響程度最高，個人背景的風投影響次之，政府背景的風投影響最低。

2.樣本選擇及變量設計

本文選取2014年12月31日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的371家公司為樣本，其中有風險投資背景的公司為176家。本文判斷是否有風險投資背景的標準是上市公司前五大股東中是否含有風險投資公司。是否為風投公司的判斷方法如下：首先，在上市公司的前五大股東中篩選有“創(chuàng)投公司”、“風險投資公司”等關鍵字樣的公司；其次，查詢公司的經營業(yè)務，若為創(chuàng)業(yè)投資等，則認定為風投公司。

一般來說，企業(yè)的異質性主要體現在各自的主營業(yè)務或所處行業(yè)上，但風險投資是比較特殊的行業(yè)，行業(yè)內企業(yè)整體的主營業(yè)務趨同，即資本投資。因此，本文將風險投資的異質性定義為資金來源的不同，分類主要以此為標準。主要資金來源為政府以及國有獨資企業(yè)的風險投資公司為政府背景風險投資公司，資金來源于自然人、合伙制組建的公司為個人背景風險投資公司，主要資金是由非金融機構風險資本、股份有限公司、有限責任公司等提供的則是公司背景風險投資公司。在本文樣本中，主要有176家上市公司有風投背景，其中政府背景為52家，公司背景79家，個人背景45家。學界對于抑價理論研究廣泛，但是并沒有確切的理論能夠解釋市場上所有的抑價現象。本著模型擬合度高，解釋能力強的原則，針對深圳創(chuàng)業(yè)板的特點，本文設置了以下變量：

（1）被解釋變量 抑價率Underpricing：本文主要研究IPO定價效率，而抑價率則是衡量定價效率的常用指標，抑價率越高，定價效率越低。本文采用的計算方法如下：Underpricing＝（P1－P0）／P0，其中P0為發(fā)行價格，P1為首日收盤價。

（2）解釋變量 與風險投資是否參與相關的虛擬變量VC：若樣本公司有風險投資背景，則為1；若沒有風險投資背景則為0。與參與風險投資不同背景相關的虛擬變量Inderpendent、Government：本文針對風險投資政府背景、個人背景、政府背景三個特征，以公司背景的風險投資為基準，分別設置了Inderpendent和Government兩個虛擬變量。Inderpendent代表個人背景風險投資，若上市公司的風險投資為個人持股，則該變量為1；若不是，則該變量為0。Government代表政府背景風險投資，若上市公司的風險投資為政府持股，則該變量為1；若不是，則該變量為0。公司背景的風險投資參與的則是上述兩個虛擬變量均為零。

（3）控制變量 除上述解釋變量外，本文還設置了以下可能影響IPO抑價率的控制變量。

其一，公司規(guī)模Size。公司規(guī)模反應了公司的資產規(guī)模。根據風險補償理論，資產規(guī)模越大，信息不對稱程度越小，投資者要求的風險補償越少，IPO抑價越低。

其二，發(fā)行成本收入比ROP。根據委托代理理論，發(fā)行人、承銷商之間存在一定的信息不對稱問題。為了提高發(fā)行的成功率，承銷商存在壓低股價的動機。若承銷成本過低，承銷商會通過抑價來提高承銷成功率。因此，本文認為發(fā)行成本收入比越高，抑價率越低。

其三，首日換手率RC。中國資本市場起步較晚，投資者理性程度不夠，投資者行為會直接影響股票在市場上的表現。本文選取上市首日換手率RC來衡量投資者熱情與IPO抑價之間的關系。根據意見分歧假說，換手率越高，投資者的意見分歧越大，均衡股價越高，則抑價率越高。

其四，與上市公司所處行業(yè)相關的虛擬變量Industry。根據前人的研究，不同行業(yè)的上市公司IPO抑價率呈現不同的特征，因此本文設置了虛擬變量Industry。若樣本公司所處行業(yè)為高風險行業(yè)，例如醫(yī)療、能源、信息技術、生物制藥、新傳播文化，則為1，否則為0。

其五，成立年限Age。在以主板市場上市公司為樣本的研究中，公司成立時間往往與公司的成熟度相關。成立時間越長，公司信息更加透明，公司管理制度更加完善，風險越低，抑價也就相應降低。但就創(chuàng)業(yè)板的特性而言，上市公司均屬成長性高科技企業(yè)，起步較晚。因此，公司成立年限對公司IPO抑價率的影響可能不如主板市場明顯。

其六，賬面市場比BTM。賬面市場比代表公司的投資價值。投資價值越高，投資者熱情越高。投資者熱情越高，抑價率越高。

其七，承銷商聲譽Underwriter。根據文獻綜述，很多研究都提及了承銷商聲譽對IPO抑價的影響。具有良好聲譽的承銷商，可以降低上市過程中的信息不對稱的程度，提高定價效率，穩(wěn)定股價行為。本文的承銷商聲譽，以證券業(yè)協(xié)會公布的業(yè)績排名為準，若主承銷商業(yè)績在前十名的，則為1，否則為0。但是中國的承銷商起步較晚，創(chuàng)業(yè)板又不成熟，本文認為承銷商聲譽度IPO抑價率的影響不大。

其八，市場行情Market。市場環(huán)境是影響公司IPO的重要因素，主要是因為它能夠影響投資者的投資情緒。中國的資本市場構建并不完善，散戶投資分析能力比較低，跟風追高現象比較嚴重。因此，市場行情較好時，新股的抑價率會越高，行情不好時，則相反。本文的市場行情主要是采用新股上市所屬月份主板市場A股的月綜合回報率來衡量。

3.實證模型

首先本文為了研究“風險投資影響抑價”而設計了模型（1），如下：

模型（1）是以創(chuàng)業(yè)板市場2015年之前上市的371家上市公司為樣本，分析風險投資是否會影響上市公司的IPO抑價率。虛擬變量VC代表是否有風險投資參與公司的上市，若有風險投資的上市，則VC＝1；若沒有，則VC＝0。Size代表公司規(guī)模，數值為公司上市前一年年末的資產取對數。BTM為賬面市場比，代表公司的投資價值，等于公司權益與發(fā)行收入的比值。Age代表公司成立年限。ROP代表收入成本率，數值等于公司發(fā)行成本與發(fā)行前一年總收入的比值。RC則是首日換手率。Underwriter為承銷商聲譽，以證券業(yè)協(xié)會公布的業(yè)績排名為準，若主承銷商業(yè)績在前十名的，為1，否則為0。Industry代表上市公司所處行業(yè)，若為醫(yī)療、能源、信息技術、生物制藥、新傳播文化，則為1，否則為0。

為了進一步確定風險投資的異質性對IPO抑價的影響程度，本文設計了模型（2）：

模型（2）是以模型（1）樣本中176家有風險投資參與的上市公司為樣本，將模型（1）中的風險投資劃分為政府背景、個人背景、公司背景三種屬性，并且以公司背景風險投資為基準，以此來分析風險投資的異質性對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的影響。虛擬變量Government代表風險投資的政府背景屬性，若參與的風險投資背景為政府背景，則該變量為1，否則為0。Inderpendent代表風險投資的個人背景屬性，若參與的風險投資背景為個人背景，則該變量為1，否則為0。該樣本中，上述兩個虛擬變量都為0，則風險投資背景為公司背景。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

（1）行業(yè)的描述性分析 創(chuàng)業(yè)板主要是為高成長性的科技公司提供融資平臺，也是為風險投資提供退出途徑。雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布較為集中，但是不同背景風險投資所參與的風險企業(yè)的分布側重也稍有不同。從表1可以看出，公司背景的風險投資分布行業(yè)最為廣泛，說明公司背景的風險投資以投資收益為主要目標，沒有行業(yè)側重。而個人背景和政府背景則相對公司背景的風投公司而言較為集中。

表1 不同風險投資背景公司的行業(yè)分類匯總

（2）變量的描述性分析 本文主要對首日收盤價、發(fā)行價格、抑價率等變量進行分析，描述性統(tǒng)計結果如表2所述：無風險投資的上市公司IPO抑價率明顯低于有風險投資的上市公司。這與假設1相符，即風險投資影響IPO抑價，并且，風險投資的參與會提高風險企業(yè)的IPO抑價率。而在有風險投資的上市公司中，公司背景的上市公司抑價率最高，個人背景的次之，政府背景的最低。這與假設2、假設3都相符。單從各變量的均值上分析，發(fā)行價格與首日收盤價的差異比較明顯，并呈現一定的規(guī)律。其他的變量沒有明顯差異，在表2中未列示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

由表2可知，在發(fā)行價格上，有風險投資背景的公司IPO抑價明顯低于沒有風險投資背景的公司。其中，有公司背景風投參與的上市企業(yè)最低，個人背景略高，政府背景最高，接近于沒有風險投資背景的上市企業(yè)。從首日收盤價可以看出，有風投背景的企業(yè)明顯高于沒有風投背景的企業(yè)，其中屬公司背景風投參與的公司最為顯著，這體現了市場投資者對于風險投資機構能力的認可。從上述IPO抑價的計算方法上可以看出，發(fā)行價格越高，首日收盤價越低，則IPO抑價率越低。公司背景的風險投資參與的上市公司發(fā)行價格最低，首日收盤價最高，則IPO抑價率最高。政府背景參與的發(fā)行價格最高，首日收盤價最低，則IPO抑價率最低。個人背景參與的上市企業(yè)發(fā)行價格與首日收盤價均處于中游，則IPO抑價率介于公司背景與政府背景之間。從數值上來看，發(fā)行價與首日收盤價的規(guī)律正好解釋了不同背景風險投資所參與的上市企業(yè)的IPO抑價規(guī)律。

（3）新股發(fā)行方式的影響 自我國證券市場產生以來，我國新股發(fā)行制度主要經歷了三次根本性的變革。1990年至2000年，我國主要采用了行政審批制；2001年至2004年，我國采用了核準制；2005年至今，我國主要采用了適應市場機制的詢價制。詢價制是指發(fā)行人委托承銷商通過向符合條件的詢價對象詢價的方式確定發(fā)行價格。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月推出，新股定價方式主要采用了符合市場化特征的詢價制，通過向一定數量的詢價對象詢價的過程，定價可以反映的相關信息明顯增多，也在一定程度上擺脫政府的政策限制。所以本文不考慮新股發(fā)行方式對上市公司IPO定價的影響。

2.橫截面模型分析

為了檢驗風險投資對IPO抑價的影響，本文采用了橫截面回歸分析方法。模型（1）中以是否具有風險投資背景為解釋變量。實證結果如下頁表3所示：VC系數為正，這說明風險投資影響抑價水平（假設1），且有風險投資參與的公司的抑價水平高于無風險投資參與的公司的抑價水平，且在1%的顯著水平上顯著。公司規(guī)模與抑價率成反比，并在99%的置信水平上顯著。這與風險補償理論相符，資產規(guī)模越大，信息不對稱程度越小，投資者要求的風險補償越少，IPO抑價自然越低。賬面市場比代表公司的投資價值，投資價值越高，抑價率越高，這與實證結果相符。首日換手率與抑價率呈正比，并在99%的置信水平上顯著，這與意見分歧假說相符。成本收入比與抑價率成反向變化，正如委托代理理論的論述，該變量也在1%的顯著性水平上顯著。Industry系數為正，這說明危險行業(yè)的抑價率更高。市場行情在99%的置信水平上對抑價率產生正向影響，即市場行情越好，定價效率越低，這與前文的假設相符。

表3 橫截面回歸結果匯總

模型（2）在模型（1）的基礎上為風險投資進一步引入政府背景、公司背景、個人背景三種屬性，并以公司背景風險投資為基準，設置了Inderpendent以及Government兩個虛擬變量。通過對模型（2）回歸分析（見上表3），發(fā)現不同背景的風險投資對抑價的影響程度不同（假設2）。其中，Government以及Inderpendent的系數皆為負，這說明公司背景的影響最大。并且，Government在1%的顯著性水平上顯著，而Inderpendent并不顯著，這說明個人背景的風險投資對IPO抑價率的影響程度大于政府背景的風險投資（假設3）。這與之前的描述性統(tǒng)計結果也一致。就顯著性而言，Government對抑價率的影響顯著，而Inderpendent則不顯著，這主要是因為政府背景風險投資的運作模式、運作目的、融資需求等都明顯區(qū)分于公司背景的風險投資。而在中國資本市場中，個人背景風險投資在很大程度上都趨同于公司背景風險投資，因此兩者差異并不顯著。賬面市場比BTM對抑價率的影響在90%的置信水平上顯著，并反向影響抑價率。Industry仍對抑價率產生正向影響。其他控制變量的影響程度與模型（1）類似，在此不一一贅述?？偠灾?，我國不同風險投資對上市企業(yè)的影響差異已經初步顯現，對定價效率的不同影響能力已經發(fā)揮出來。

而論到“能力”，我國創(chuàng)業(yè)板上的風險投資并未完全體現Barry（1990）所說的在歐美成熟市場中已印證的“認證能力”。這主要有以下幾個原因。首先，風險投資追逐“聲譽”，低價上市。當前我國的風險投資發(fā)展并未成熟，業(yè)務范圍也不如成熟資本市場上的廣泛，吸引資金支持及客戶主要依靠于公司的“聲譽”，所以大多風險投資公司以短期內獲取最大利益為宗旨，過早將風險企業(yè)上市，導致定價較低，效率低下。如上頁表2所述，有公司背景風投、個人背景、政府背景及沒有風投背景的公司的發(fā)行定價均值依次約為27.8、27.8、28.74、28.80，顯而易見，公司背景以及個人背景的風險投資為維持經營，更加注重降低定價。而政府背景的風投并無融資壓力，定價與沒有風險投資背景的企業(yè)相接近。這體現了前文所述的“逐名動機理論”。

其次，投資者認可風險投資的“認證能力”。認證理論之所以被投資者認可，主要是風險投資可以在一定程度上解決公司與投資者之間信息不對稱的問題。但是，中國創(chuàng)業(yè)板成立時間較短，各方面都尚未完善。風險投資的認證能力無法體現。然而，市場投資者并沒有清楚認識創(chuàng)業(yè)板的現狀，高估了風險投資的能力，認為風險投資能夠完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的制度，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的經營，并且在IPO進程中可以吸引優(yōu)秀的會計師、評估師等中介，公允反映公司價值。從前述表2中可以看出，有公司背景風險投資的、個人背景風險投資的、政府背景風險投資的以及無風險投資背景的公司首日收盤價依次約為42.2、39.2、37.5、36.5。顯而易見，投資者對于有風險投資背景的公司投資熱情高漲，其中公司背景的風投管理體系規(guī)范，最受投資者的青睞，個人背景次之。

四、結論與啟示

本文通過實證分析發(fā)現，在深圳創(chuàng)業(yè)板中，有風險投資參與的上市公司的IPO抑價程度要顯著高于無風險投資參與的公司，且具公司背景的風投所持股的公司的抑價水平最高，個人持股的相對較低，政府持股的最低。本文的研究揭示了風險投資的內部差異性導致了風險企業(yè)的定價效率的不同。

根據本文的分析研究，可以從兩個方面提高定價效率。首先，將傳統(tǒng)定價方法定量定價相結合，針對創(chuàng)業(yè)板特點，修正定價模型，使定價方法不再局限于業(yè)績數據等數量定價上，應當以數量定價為主，綜合風險投資等定性指標。在方法符合實際情況的基礎上，充分發(fā)揮風險投資的認證能力以及中介機構在上市定價行為中的專業(yè)作用，杜絕風險投資公司控制IPO定價的現象。其次，完善創(chuàng)業(yè)板市場，規(guī)范投資者行為，抑制市場情緒以及投資者偏好造成的偏激股票行為。如前文所述，認證理論之所以被投資者認可，主要是風險投資可以在一定程度上解決公司與投資者之間信息不對稱的問題。但是由于創(chuàng)業(yè)板的局限性，風險投資的認證能力并不能體現。然而資本市場上的投資者并不能考慮這一點，從首日換手率的影響分析上就能看出。因此，為了提高創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率，應該規(guī)范投資者行為，適當引導投資者情緒，實現市場和諧。

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