我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的法律規(guī)制及其未來走向

陳向聰

我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的法律規(guī)制及其未來走向

陳向聰

目前我國(guó)對(duì)VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式的規(guī)制主要是體現(xiàn)在外資準(zhǔn)入、外資并購(gòu)、外匯流動(dòng)、境外投融資管理方面的法律規(guī)章中。近年來,尤其是2014年以來我國(guó)政府陸續(xù)修訂出臺(tái)了多項(xiàng)影響VIE結(jié)構(gòu)的監(jiān)管立法，這意味著VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的前景可能會(huì)因此發(fā)生重大變局?！锻鈬?guó)投資法（征求意見稿）》中關(guān)于實(shí)際控制的規(guī)定將影響VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的存續(xù)，但仍會(huì)有一些外資企業(yè)通過VIE結(jié)構(gòu)模式規(guī)避我國(guó)外資準(zhǔn)入等方面的監(jiān)管；對(duì)現(xiàn)存VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)不僅要根據(jù)實(shí)際控制人的身份，還應(yīng)結(jié)合其所在的產(chǎn)業(yè)做不同的處理；《證券法（修訂草案）》確立的“原則上備案，例外情況核準(zhǔn)”的境外上市管理制度將使VIE結(jié)構(gòu)在規(guī)避境外上市監(jiān)管方面已沒有多少現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

VIE結(jié)構(gòu)；境外上市；協(xié)議控制；證券法；外國(guó)投資法

自2000年4月新浪公司首次采用VIE結(jié)構(gòu)赴美成功上市后，VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式即一發(fā)不可收地成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市選擇的模式。其后，搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度、奇虎 360、優(yōu)酷等互聯(lián)網(wǎng)信息企業(yè)紛紛對(duì)此加以效仿，成功地實(shí)現(xiàn)了境外上市。不僅如此，該種模式還被推廣到以新東方為代表的教育培訓(xùn)領(lǐng)域，以分眾傳媒、華視傳媒等為代表的媒體出版以及消費(fèi)、廣電等眾多領(lǐng)域。由于該模式是由新浪公司首創(chuàng)，因此又被業(yè)界稱為“新浪模式”、“新浪結(jié)構(gòu)”或“新浪架構(gòu)”。路透社的數(shù)據(jù)顯示，在紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的200多家中國(guó)企業(yè)中，有95家使用的是VIE 結(jié)構(gòu)模式。①徐顯剛：《關(guān)于VIE架構(gòu)的那些事》，http://www.managershare.com/post/168632 ，下載日期：2015年5月15日。該模式不僅成就了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)十幾年來的蓬勃發(fā)展，同時(shí)也使國(guó)外的資本、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)等得以迂回的方式進(jìn)入我國(guó)，推動(dòng)了我國(guó)諸多領(lǐng)域的變革和發(fā)展，讓政府、相關(guān)的產(chǎn)業(yè)、國(guó)內(nèi)外投資者、創(chuàng)業(yè)者以及廣大的民眾無不從中受益，形成了一種多贏的格局。但由于該模式長(zhǎng)期處于灰色地帶，近年來先后發(fā)生了阿里巴巴終止支付寶VIE協(xié)議、新東方調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)被美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）調(diào)查等多起事件，引發(fā)了外界對(duì)其合法性及監(jiān)管等問題的極大關(guān)注。就在2014年阿里巴巴赴美上市前夕，美國(guó)國(guó)會(huì)還向投資者發(fā)出警告：應(yīng)注意阿里巴巴、百度等中國(guó)VI E結(jié)構(gòu)企業(yè)潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)。為此，近年來,尤其是2014年以來我國(guó)政府陸續(xù)修訂出臺(tái)了多項(xiàng)影響VI E結(jié)構(gòu)的監(jiān)管立法，啟動(dòng)了對(duì)外商投資企業(yè)審批和管理制度的改革，這意味著與外商投資企業(yè)素有瓜葛的VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的前景可能會(huì)因此發(fā)生重大變局。有鑒于此，本文試圖在解析VIE結(jié)構(gòu)、梳理我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的緣起和形成的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)新的法律監(jiān)管規(guī)則加以闡析，并結(jié)合2015年新出臺(tái)的《外國(guó)投資法（征求意見稿）》、《證券法（修訂草案）》探討VIE結(jié)構(gòu)模式未來的監(jiān)管走向，以期對(duì)我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)境外上市模式未來的監(jiān)管和實(shí)踐有所助益。

一、“VIE”一詞的由來及VIE結(jié)構(gòu)的界定

“VIE”一詞是由英文“Variable Interest Entities”中三個(gè)單詞的首個(gè)字母整合而成的，中文現(xiàn)通譯為“可變利益實(shí)體”。該詞首見于2001年“安然事件”之后修訂的美國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則FIN46（FASB Int erpretion No.46，關(guān)于企業(yè)合并）中①吳軍：《“協(xié)議控制”及其會(huì)計(jì)處理》，載《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師》2011年第6期，第82頁(yè)。，旨在回應(yīng)企業(yè)控制模式的發(fā)展變化，彌補(bǔ)之前企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)則的疏漏。之前的美國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則是1959年美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（AICPA）發(fā)布的第51號(hào)會(huì)計(jì)研究公報(bào)（ARB51）《合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，該合并財(cái)務(wù)報(bào)表規(guī)則中規(guī)定：如若一個(gè)企業(yè)實(shí)體直接或間接地?fù)碛辛硪黄髽I(yè)實(shí)體50%以上在外流通的表決權(quán)股份，即表明前者對(duì)后者擁有控制權(quán)，這種情形下，后者的資產(chǎn)和負(fù)債必須并入前者的財(cái)務(wù)報(bào)表中。②王嘯：《特殊目的實(shí)體會(huì)計(jì)——合并原則的爭(zhēng)議與變革》，載《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2002年第12 期，第18頁(yè)。然而，20世紀(jì)70年代之后，伴隨著資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)物在美國(guó)的興起，特殊目的實(shí)體（以下簡(jiǎn)稱為SPE或SPV）③SPE在歐洲通常稱為特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），是指由發(fā)起人建立、接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體，其職能是購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。參見中國(guó)人民銀行國(guó)際司：《特殊目的實(shí)體》， http://www.pbc.gov.cn/publish/goujisi/760/1140/11409/11409_.html ，下載日期：2015年5月12日。作為企業(yè)實(shí)體新生的表外融資工具在資本運(yùn)作中得到了極為廣泛的運(yùn)用。但由于SPE是為特殊的目的而籌建的實(shí)體，其資產(chǎn)的組成極為特殊。通常情況下籌建它的企業(yè)實(shí)體只給予其極少量的投資甚至根本沒有投資，其日常運(yùn)營(yíng)所需的資金除了少量的資本金外，大多靠舉債來維持，所以SPE成為了許多企業(yè)將其負(fù)債隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表之外的工具。安然公司即是利用其控制的眾多的SPE隱瞞了高達(dá)130億美元的巨額債務(wù)，④佚名：《安然案例》，http://wenku.baidu.com/view/32c5770102020740be1e9be2.html?from=related2 ，下載日期：2015年5月18日。直到安然大廈突然坍塌，隱藏在其背后的SPE與巨額債務(wù)才浮出水面。后經(jīng)調(diào)查表明，這些SPE大多被安然以非投票權(quán)的形式所控制，所以安然的對(duì)外巨額貸款經(jīng)常被列入這些SPE中而不反映在安然的財(cái)務(wù)報(bào)表中。安然事件表明單純依據(jù)1959年合并報(bào)表規(guī)則中規(guī)定的投票權(quán)模式進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表合并，并不能夠完全體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。為此，2003年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）為了細(xì)化對(duì)SP E的管理，在其頒布的FIN46修訂案也即“反安然準(zhǔn)則”中創(chuàng)設(shè)了“VIE”這一術(shù)語(yǔ)，并且規(guī)定：承擔(dān)著VIE的主要風(fēng)險(xiǎn)并且獲取其主要收益的“第一受益人”⑤至于如何判斷誰(shuí)是VIE的首要受益人，核心標(biāo)準(zhǔn)是看誰(shuí)承擔(dān)VIE的大部分預(yù)期損失，或者收取了該VIE的大多數(shù)預(yù)期收益，或者同時(shí)滿足以上兩個(gè)條件。參見劉燕：《企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑——以協(xié)議控制模式為分析對(duì)象》，載《法商研究》2012年第5期，第15頁(yè)。必須將VIE的資產(chǎn)與負(fù)債合并入其會(huì)計(jì)報(bào)表中予以披露。

根據(jù)FIN46的規(guī)定，某一實(shí)體（包括SPE）只要滿足以下三個(gè)條件之一的，都應(yīng)將其視為VIE：一是該實(shí)體的資本金很少，實(shí)體的運(yùn)營(yíng)主要靠外部融資的支持；二是實(shí)體的股東只享有很少的投票權(quán)，實(shí)體的股東對(duì)該實(shí)體不具有控制權(quán)；三是實(shí)體的股東享有的投票權(quán)與他們擁有的經(jīng)濟(jì)利益不成正比。⑥劉燕：《企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑——以協(xié)議控制模式為分析對(duì)象》，載《法商研究》2012年第5期，第15頁(yè)。由此可見，VIE是用來描述非股權(quán)控制的企業(yè)關(guān)系中“被控制的那個(gè)實(shí)體”的術(shù)語(yǔ)，是指控制人對(duì)該實(shí)體擁有控制性的利益，但該控制性利益并非來自于多數(shù)表決權(quán)，而是得益于多數(shù)表決權(quán)之外其他控制方式。所以VIE可以界定為：被控制人以投票權(quán)控制模式之外其它的形式所實(shí)際控制的利益實(shí)體，該實(shí)體是控制人所擁有的實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益來源。在此基礎(chǔ)上，我們可以將VIE 結(jié)構(gòu)界定為：控制人為了某種目的，以投票權(quán)之外的形式控制另一個(gè)實(shí)體所搭建的架構(gòu)。

二、我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的緣起及其形成

我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的產(chǎn)生是緣自于 TMT①TMT由Telecommunication，Media，Technology三個(gè)英文單詞的首字母整合而成，指的是電信、媒體和科技。、服務(wù)業(yè)等限制或禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)境內(nèi)融資困境下，北京四通利方信息技術(shù)有限公司（英文Beijing Stone Rich Sight Information Technology Co.Ltd.，英文縮寫“BSRS”，以下簡(jiǎn)稱“四通利方”）及新浪網(wǎng)境外融資的探索。四通利方是1993年12月由當(dāng)時(shí)頗負(fù)盛名的北京四通集團(tuán)與香港利方投資有限公司（Rich Sight Investment Ltd，英文縮寫“RSIL”，以下簡(jiǎn)稱“香港利方”）共同出資500萬②其中北京四通集團(tuán)出資150萬港元，占30%股權(quán)；香港利方投資有限公司出資350萬港元，占70%股權(quán)。港元在北京成立的中外合資企業(yè)。當(dāng)時(shí)公司主要從事的是計(jì)算機(jī)軟件以及配套硬件的生產(chǎn)與銷售。1996年5月，四通利方開通了四通利方在線并由此開始介入互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。1997年7月四通利方又在開曼群島注冊(cè)成立了四通利方國(guó)際有限責(zé)任公司。1997年10月，四通利方成功引入了包括美國(guó)華登國(guó)際投資集團(tuán)（WIIG）在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資商650萬美元投資，③但這筆風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，華登并沒有以股東的身份出現(xiàn)。并以增加香港利方在四通利方投入資本的方式出現(xiàn)，這使得香港利方在四通利方中的股權(quán)由原來的70%升至97.3%，幾乎成了四通利方的全資控股股東。1998年10月四通利方將四通利方在線改版為“利方在線”，并在國(guó)內(nèi)推出了“中文門戶”。1998年12月，四通利方宣布并購(gòu)美國(guó)最大的華人網(wǎng)站公司“華淵資訊”（也稱華淵網(wǎng)），成立全球最大的華人網(wǎng)站“新浪網(wǎng)”。1999年3月，四通利方正式并購(gòu)北美華淵網(wǎng)，將設(shè)在開曼的四通利方國(guó)際有限責(zé)任公司更名為新浪公司（即SINA.com），這也就是后來在美國(guó)的上市主體。④佚名：《新浪海外上市歷程》，http://www.techweb.com.cn/news/2007-04-13/181709.shtml，下載日期：2015年5月16日。1999年4月新浪網(wǎng)全新改版，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)北京新浪（www.sina.co m.cn），臺(tái)灣新浪（www.sina.com.tw），北美新浪（www.sina.com）的全面整合。

四通利方在不斷的發(fā)展壯大過程中，便有了1999年底上市的規(guī)劃，但與信息產(chǎn)業(yè)部溝通的結(jié)果是：根據(jù)當(dāng)時(shí)施行的電信法規(guī)——國(guó)務(wù)院1993年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)電信業(yè)務(wù)市場(chǎng)管理意見的通知》第5條關(guān)于“外商不得在我國(guó)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)或參與經(jīng)營(yíng)電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)”的規(guī)定，四通利方的股權(quán)結(jié)構(gòu)是違規(guī)的。四通利方的上市規(guī)劃也由此受阻。后來信息產(chǎn)業(yè)部考慮到1993年制定上述規(guī)定時(shí)我國(guó)還沒有“互聯(lián)網(wǎng)”，所以為了順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，于1999年9月出臺(tái)了政策性的指導(dǎo)意見，即外商投資企業(yè)不能在我國(guó)境內(nèi)提供網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容的服務(wù)，但可以為境內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)公司提供技術(shù)方面的服務(wù)與支持。這一指導(dǎo)性意見使得1993年的禁止性規(guī)定有所松動(dòng)。1999年9月底，時(shí)任信息產(chǎn)業(yè)部部長(zhǎng)吳基傳在一次講話中指出：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)（即ICP業(yè)務(wù)）屬于電信增值服務(wù)，根據(jù)中國(guó)當(dāng)前的政策與法規(guī)，這塊不允許外資進(jìn)入。在中國(guó)加入世界貿(mào)易組織之前，境內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)公司如果要赴境外上市，就必須把它涉及的ICP業(yè)務(wù)及其相關(guān)資產(chǎn)剝離出來。⑤王東恩：《中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)，為什么會(huì)選擇海外上市》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_61ade42f0100u7lk.html，下載日期：2015年5月23日。在這一講話精神及信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的政策性意見指導(dǎo)下，時(shí)任四通利方總裁兼新浪網(wǎng)CEO的王志東與各大外資投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和中外律師組成“新浪網(wǎng)”上市團(tuán)隊(duì)，對(duì)北京“四通利方”的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)進(jìn)行了一系列的剝離與重組，并且在其中創(chuàng)造性地使用了協(xié)議控制形式的VIE結(jié)構(gòu)，從而規(guī)避了當(dāng)時(shí)法規(guī)與政策的限制，成功地登入了海外資本市場(chǎng)。他們具體的做法是：

第一，通過新成立境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體持有ICP牌照，以實(shí)現(xiàn)外商投資企業(yè)ICP牌照業(yè)務(wù)的剝離。具體的做法是：1999年11月由王志東和汪延各自出資70萬元和30萬元人民幣注冊(cè)成立一家中資公司——北京新浪信息服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“新浪網(wǎng)”或“新浪ICP”），把北京四通利方中屬于ICP的業(yè)務(wù)分離出來，由新浪網(wǎng)重新申請(qǐng)ICP、BBS等多種許可牌照后全權(quán)負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)網(wǎng)站的運(yùn)營(yíng)，新浪網(wǎng)也因此成為我國(guó)第一家通過批準(zhǔn)的網(wǎng)站公司。于此同時(shí)，他們還另行出資100萬注冊(cè)成立了一家中資企業(yè)——北京新浪互動(dòng)廣告有限責(zé)任公司，經(jīng)營(yíng)外商來華廣告等業(yè)務(wù)。北京四通利方則變?yōu)榧夹g(shù)服務(wù)公司，向新浪網(wǎng)提供設(shè)備及技術(shù)服務(wù)，收取服務(wù)費(fèi)。據(jù)此，信息產(chǎn)業(yè)部認(rèn)為，經(jīng)過上述的剝離之后，四通利方與新浪網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)及業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)完全明晰，四通利方的業(yè)務(wù)范圍已合法。

第二，通過資產(chǎn)重組使離岸特殊目的公司控股外商投資企業(yè)以使其有上市的資本。根據(jù)新浪的招股說明書顯示，在美國(guó)上市的新浪公司“SINA.com”是一家注冊(cè)地在開曼群島的離岸公司，該公司控股四家全資子公司。包括：注冊(cè)地在香港的香港利方投資有限責(zé)任公司和香港新浪有限責(zé)任公司，前者是北京四通利方的大股東，后者負(fù)責(zé)香港新浪網(wǎng)站的運(yùn)行。注冊(cè)地在美國(guó)加州負(fù)責(zé)北美和臺(tái)灣網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)的新浪在線公司，以及注冊(cè)地在英屬維爾京群島的新浪有限公司。

第三，境外公司通過協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的方式，關(guān)聯(lián)境內(nèi)外公司的利潤(rùn)。根據(jù)新浪的招股說明書顯示，國(guó)內(nèi)的新浪ICP公司、新浪廣告公司、海外上市的SINA.com公司及開曼群島的新浪公司和四通利方之間共有五個(gè)商業(yè)技術(shù)協(xié)議，包括：

（1）技術(shù)服務(wù)協(xié)議：國(guó)內(nèi)新浪ICP公司以雙方議定的價(jià)格向四通利方購(gòu)買技術(shù)服務(wù)，四通利方則為其提供包括軟件、服務(wù)器的維護(hù)、升級(jí)等方面的技術(shù)服務(wù)；（2）廣告購(gòu)買協(xié)議：新浪廣告公司將以雙方議定的價(jià)格購(gòu)買新浪ICP公司的廣告空間；（3）設(shè)備購(gòu)買或租賃協(xié)議：新浪網(wǎng)以議定的價(jià)格向四通利方購(gòu)買設(shè)備或租用線以維護(hù)網(wǎng)站的正常運(yùn)營(yíng)。（4）技術(shù)咨詢協(xié)議：四通利方向新浪廣告公司提供技術(shù)咨詢服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)；（5）獨(dú)家廣告代理協(xié)議：海外上市的SINA.com公司是國(guó)內(nèi)廣告公司在海外市場(chǎng)的獨(dú)家廣告代理機(jī)構(gòu)。

在對(duì)四通利方及其控股的公司進(jìn)行上述一系列的剝離、重組及協(xié)議控制之后，新浪公司就可以通過股本結(jié)構(gòu)及公司間簽署的協(xié)議控制將子公司及其VIE的利潤(rùn)匯聚到自己的手中，由此新浪公司便具備了境外上市的條件。2000年4月13日，新浪公司在美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)正式掛牌交易，其股票代碼為SINA。

在此后的十余年間，新浪的VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式成為了互聯(lián)網(wǎng)巨頭盛大、空中網(wǎng)、百度、阿里巴巴等中國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外上市的一種重要方式?？偨Y(jié)新浪等企業(yè)境外上市的過程，新浪模式可以表述為：境內(nèi)外投資者通過設(shè)立離岸特殊目的公司控股我國(guó)境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)，并由該外商獨(dú)資企業(yè)通過一系列獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議控制我國(guó)境內(nèi)中資企業(yè)，由此將該境內(nèi)中資企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至外商獨(dú)資企業(yè)，并最終轉(zhuǎn)移至境外離岸控股公司并上市的模式。在這一境外上市模式中，由于上市主體最終控制的實(shí)體不再只是其子公司實(shí)體，還有與其控股子公司有著協(xié)議關(guān)系的利益實(shí)體，即美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的可變利益實(shí)體。故而這一模式又被稱為“VIE”結(jié)構(gòu)境外上市模式或“VIE”結(jié)構(gòu)模式。但由于新浪公司控制其VIE實(shí)體主要采取是協(xié)議控制的方式，所以“協(xié)議控制模式”也成為了 VIE 結(jié)構(gòu)模式在我國(guó)的代名詞。

三、我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的法律規(guī)制

從上述新浪公司VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式形成的過程來看，境內(nèi)企業(yè)利用VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式不僅規(guī)避了我國(guó)法律對(duì)外資準(zhǔn)入、境外投融資方面的限制，同時(shí)為使VIE獲得上市所需要的業(yè)績(jī)，也會(huì)引發(fā)VIE返程投資、返程并購(gòu)、規(guī)避外匯流動(dòng)管理等方面的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)給國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來安全隱患。對(duì)此，這些年來有關(guān)部委在逐步放寬有關(guān)監(jiān)管的同時(shí)也通過適時(shí)出臺(tái)和修訂相關(guān)法律規(guī)定，將企業(yè)利用VIE 結(jié)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的行為重新納入監(jiān)管的范圍，由此構(gòu)成了我國(guó)政府有關(guān)監(jiān)管部門與利用VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式企業(yè)之間十多年的監(jiān)管與規(guī)避監(jiān)管的博弈。目前我國(guó)沒有專門規(guī)制VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式的法律法規(guī)，對(duì)VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式的規(guī)制主要是體現(xiàn)在外資準(zhǔn)入、外資并購(gòu)、外匯流動(dòng)、境外投融資等方面的法律規(guī)章中。這些法律規(guī)章根據(jù)是否明確規(guī)定適用于VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式相關(guān)企業(yè)可以分為兩類：一是條文中明確規(guī)定適用于協(xié)議控制（VIE 結(jié)構(gòu)模式）相關(guān)企業(yè)，二是條文中雖未明確規(guī)定適用但也適用于VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式相關(guān)企業(yè)的規(guī)定。

（一）到目前為止明確規(guī)定適用于VIE 結(jié)構(gòu)境外上市模式企業(yè)的有關(guān)規(guī)定有：

一是2009年9月新聞出版總署、國(guó)家版權(quán)局等部委頒布的《關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院<“三定”規(guī)定>和中央編辦有關(guān)解釋，進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ罚ㄐ鲁雎?lián)［2009］13號(hào)文），該文的第4條不僅明令禁止外商以直接創(chuàng)辦外商投資企業(yè)的方式在我國(guó)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，而且還明確禁止外商以“簽訂相關(guān)協(xié)議”等間接方式實(shí)際控制或參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。這是我國(guó)政府部門出臺(tái)的首部明確適用于VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的法規(guī)。

二是2011年3月國(guó)務(wù)院辦公廳頒布的《關(guān)于建立外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（以下簡(jiǎn)稱“6號(hào)文”）及2011年8月25日商務(wù)部出臺(tái)的《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“53號(hào)文”）。其中“6號(hào)文”規(guī)定，外國(guó)投資者并購(gòu)我國(guó)軍工企業(yè)、重點(diǎn)軍事企業(yè)、國(guó)防安全性質(zhì)等企業(yè)或單位的，或并購(gòu)并有可能“實(shí)際控制”關(guān)系國(guó)家安全的重要的農(nóng)產(chǎn)品、能源資源與基礎(chǔ)設(shè)施以及重要的運(yùn)輸、技術(shù)、重要裝備制造等企業(yè)的，需報(bào)送商務(wù)部進(jìn)行并購(gòu)的安全審查?！?3號(hào)文”第9條①第9條原文：“對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來判斷并購(gòu)交易是否屬于并購(gòu)安全審查的范圍；外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。”更是明確規(guī)定外國(guó)投資者不得以“協(xié)議控制”等方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查。這兩個(gè)規(guī)定也是明確適用于VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的法規(guī)。

（二）雖未明確規(guī)定但也應(yīng)適用于VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的有關(guān)規(guī)定有：

1. 外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的相關(guān)規(guī)定。由于我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式產(chǎn)生的原因與目的之一是為了規(guī)避我國(guó)外資準(zhǔn)入的規(guī)定。外資為了間接進(jìn)入外資限制類和禁止類的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，可能采用VIE結(jié)構(gòu)，通過VIE結(jié)構(gòu)控股的中國(guó)境內(nèi)企業(yè)持有經(jīng)營(yíng)牌照。所以外資準(zhǔn)入的規(guī)定與VIE 結(jié)構(gòu)相關(guān)企業(yè)關(guān)系密切，影響重大。目前有關(guān)外資準(zhǔn)入的規(guī)定主要是體現(xiàn)在2015年3月國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、商務(wù)部共同修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（以下簡(jiǎn)稱《2015版指導(dǎo)目錄》）中，該目錄自2015年4月10日起施行，2011年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》同時(shí)廢止?！?015版指導(dǎo)目錄》對(duì)我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的規(guī)制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是外商投資產(chǎn)業(yè)“限制類”、“禁止類”領(lǐng)域的規(guī)定?！?015版指導(dǎo)目錄》中規(guī)定有38條限制類條目和36條禁止類條目。另外《2015版指導(dǎo)目錄》還明確將“網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)”列為了禁止類，

再次表明國(guó)家禁止外商投資網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的態(tài)度，解決了2009年新聞出版總署聯(lián)合國(guó)家版權(quán)局等機(jī)構(gòu)出臺(tái)的“13號(hào)文”法律位階較低的問題。新指導(dǎo)目錄將“網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)”歸入了“文化、體育和娛樂業(yè)”類別中，其它并列內(nèi)容還包括“新聞網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)等，均屬于禁止外商投資的業(yè)務(wù)。依據(jù)上述規(guī)定，在境外上市的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)企業(yè)如存在著VIE結(jié)構(gòu)將被認(rèn)定為違法。

二是外商投資產(chǎn)業(yè)外資股比例限制的規(guī)定。《2015版指導(dǎo)目錄》中有外資股比例限制的條目為15條，要求“中方控股”的條目為35條。原則上，允許類項(xiàng)目不再保留外資比例的限制，并且所有外資所占比例的限制都在目錄中列明。如電信公司的增值電信業(yè)務(wù)除電子商務(wù)外，外資比例仍然是不超過50%，基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)外資比例不超過49%。但電子商務(wù)類業(yè)務(wù)外資的持股比例由原有不得超過50%，放開至外資可持股100%。同樣，2015年6月19日工業(yè)和信息化部發(fā)布《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》（簡(jiǎn)稱“196號(hào)通告”）也規(guī)定，外商投資在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）的持股比例由原有不得超過50%，放開至外資可持股100%。

2. 外匯流動(dòng)管理的相關(guān)規(guī)定。由于VIE結(jié)構(gòu)下的外匯流動(dòng)表現(xiàn)形式更為多樣，與境內(nèi)企業(yè)之間的真實(shí)關(guān)系也更為隱蔽，為此，國(guó)家外匯管理局于2005年發(fā)布了《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱“75號(hào)文”）對(duì)境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司的跨境資金流動(dòng)實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管。但是由于“75號(hào)文”對(duì)“特殊目的公司”的界定尚不夠周嚴(yán)，在實(shí)踐中仍可能以訴爭(zhēng)公司不屬于特殊目的公司為由規(guī)避監(jiān)管，為此，2014年7月國(guó)家外匯管理局發(fā)布了“37號(hào)文”對(duì)“75號(hào)文”進(jìn)行了修改與完善。修改的主要內(nèi)容有兩大方面：

一是對(duì)“特殊目的公司”的含義加以了重新界定①37號(hào)文第1條規(guī)定：“本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民（含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個(gè)人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)?！?5號(hào)文的第1條規(guī)定：“本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。”，擴(kuò)大了“特殊目的公司”定義的范圍。表現(xiàn)在：第一，擴(kuò)大了特殊目的公司的“目的”范圍。對(duì)特殊目的公司的目的由原來“75號(hào)文”的以“股權(quán)融資”改為“以投融資”為目的，即包括“投資和融資”兩方面目的，而且“融資”的內(nèi)容不僅包括“股權(quán)融資”，還包括權(quán)益融資；第二，是關(guān)于特殊目的公司資產(chǎn)或權(quán)益來源，不僅包括境內(nèi)居民在境內(nèi)的資產(chǎn)或權(quán)益，還包括在境外的資產(chǎn)或權(quán)益；第三特別強(qiáng)調(diào)了公司所持資產(chǎn)或權(quán)益必須是合法的。

二是“37號(hào)文”對(duì)境外特殊目的公司融資及返程投資的外匯管理要求也更加明確和嚴(yán)格：依據(jù)原“75號(hào)文”規(guī)定，協(xié)議控制等VIE模式、紅籌上市應(yīng)辦理外匯登記手續(xù)，而“37號(hào)文”更是明確規(guī)定VIE等控制權(quán)權(quán)益應(yīng)當(dāng)辦理特殊目的公司外匯登記。依據(jù)原“75號(hào)文”的規(guī)定，外匯登記通常是唯一的境內(nèi)審批要求，而按照“37號(hào)文”的相關(guān)規(guī)定，VIE結(jié)構(gòu)境外上市還需要獲得商務(wù)部頒發(fā)的《企業(yè)境外投資證書》。

3. 境外投融資審批的相關(guān)規(guī)定?，F(xiàn)行《證券法》第238條規(guī)定， 境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國(guó)務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)。2006年商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“10號(hào)文”），該文第11條規(guī)定：無論是境內(nèi)的公司、企業(yè)還是自然人以其在境外依法設(shè)立或控制的公司、企業(yè)的名義，并購(gòu)其境內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司或企業(yè)，都應(yīng)報(bào)商務(wù)部有關(guān)部門審批，當(dāng)事人不得以任何形式規(guī)避上述的審批要求。但現(xiàn)實(shí)的情況是：迄今為止還未有商務(wù)部批準(zhǔn)此項(xiàng)申請(qǐng)的先例。同時(shí)該文第40條還規(guī)定，特殊目的公司到境外上市交易也應(yīng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。2014年8月商務(wù)部頒布的《境外投資管理辦法》第6條規(guī)定：境內(nèi)企業(yè)如在境外敏感國(guó)家和地區(qū)投資或涉及敏感行業(yè)的，應(yīng)報(bào)商務(wù)管理部門核準(zhǔn)，除此之外的其他情形的境外投資則報(bào)商務(wù)管理部門備案即可。該規(guī)定確立了“原則上實(shí)行備案管理、例外情況實(shí)行核準(zhǔn)管理”的境外投資管理制度。所以依據(jù)上述有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，VIE結(jié)構(gòu)境外上市必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)在境外敏感國(guó)家和地區(qū)、敏感行業(yè)的投資，需要經(jīng)過商務(wù)部和省級(jí)商務(wù)主管部門的核準(zhǔn)，其余的則實(shí)行備案即可。

四、我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式法律規(guī)制的未來走向

VIE結(jié)構(gòu)自誕生以來即長(zhǎng)期作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市融資及外國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入我國(guó)的主要途徑而備受追捧。但由于我國(guó)政府從未正面確認(rèn)過VIE結(jié)構(gòu)的合法地位而使其長(zhǎng)期處于灰色地帶，這局面將會(huì)在2015年出臺(tái)的《外國(guó)投資法（征求意見稿）》和《證券法（修訂草案）》正式通過后發(fā)生改變，所以上述征求意見稿和修訂草案的有關(guān)規(guī)定將代表了我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式法律規(guī)制的未來走向，也將影響VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式未來的存續(xù)。

（一）《外國(guó)投資法（征求意見稿）》有關(guān)我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的規(guī)定

《外國(guó)投資法（征求意見稿）》是商務(wù)部近年來啟動(dòng)“三資”（中外合資、中外合作及外商獨(dú)資）企業(yè)法的修改工作而形成的一部外國(guó)投資基礎(chǔ)性的法律。該征求意見稿與VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式直接相關(guān)的條款主要有：第11條、第15條、第18條、第45條、第149條、第158條6個(gè)條款。涉及的內(nèi)容主要有三個(gè)方面：

一是VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式中“外國(guó)投資者”、“外國(guó)投資”的認(rèn)定。該意見稿對(duì)于“外國(guó)投資者”的界定，除了在第11條第1款規(guī)定中沿用以往的國(guó)籍標(biāo)準(zhǔn)和注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)外，還在第11條第2款規(guī)定中正式地引入了外國(guó)人控制標(biāo)準(zhǔn)。即由外國(guó)人或國(guó)外的組織、部門、企業(yè)或?qū)嶓w控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者。同時(shí)，《外國(guó)投資法（征求意見稿）》第15條第1款第六項(xiàng)規(guī)定，外國(guó)投資者利用合同、信托等形式，實(shí)際控制境內(nèi)企業(yè)或其權(quán)益的屬于“外國(guó)投資”。對(duì)于“實(shí)際控制”的界定，該征求意見稿第18條第3款規(guī)定，通過合同、信托等形式，對(duì)某一企業(yè)的人事、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)以及技術(shù)等要素足以產(chǎn)生決定性影響的，屬于“實(shí)際控制”。這在法律層面上明確地將VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)納入了外國(guó)投資的監(jiān)管范圍?；谏鲜龅臉?biāo)準(zhǔn)，不僅外國(guó)公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的全資子公司或者控股子公司被視為外國(guó)投資者，而且由其全資子公司或者控股子公司在境內(nèi)設(shè)立的具有控制權(quán)的子公司、孫公司以及通過合同、信托等方式控制的境內(nèi)企業(yè)都將被視為外國(guó)投資者。被視為外國(guó)投資者的這些境內(nèi)企業(yè)，未來將無法進(jìn)入我國(guó)外商投資禁止實(shí)施目錄中列明的領(lǐng)域，因此由外國(guó)企業(yè)或個(gè)人控制的VIE企業(yè)也將無法進(jìn)入外資禁止實(shí)施目錄中列明的行業(yè)，這在事實(shí)上強(qiáng)化了我國(guó)對(duì)外資控制的境內(nèi)VIE企業(yè)的監(jiān)管。于此同時(shí)，該征求意見稿第45條規(guī)定，對(duì)本法第11條第二項(xiàng)所規(guī)定的外國(guó)投資者（即境外注冊(cè)但由中國(guó)投資者控制的企業(yè)），在中國(guó)境內(nèi)申請(qǐng)從事限制類目錄范圍內(nèi)的項(xiàng)目投資的，我國(guó)的外國(guó)投資管理部門在進(jìn)行準(zhǔn)入許可審查時(shí)，應(yīng)對(duì)其提出的視作中國(guó)投資者的申請(qǐng)進(jìn)行審查，在審查后作出是否將其視為中國(guó)投資者的意見，并在準(zhǔn)入許可決定書中予以明確的說明。第45條規(guī)定意味著由中國(guó)境內(nèi)公司或個(gè)人控制的VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)將被視為中國(guó)投資者，可以經(jīng)營(yíng)外資限制準(zhǔn)入的產(chǎn)業(yè)。

二是《外國(guó)投資法（征求意見稿）》將利用VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式納入了外資準(zhǔn)入、外資安全審查、外資信息報(bào)告的監(jiān)管范圍。根據(jù)《外國(guó)投資法（征求意見稿）》149條的規(guī)定，利用VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式規(guī)避有關(guān)外資準(zhǔn)入、安全審查、信息報(bào)告監(jiān)管規(guī)定的，在明令禁止投資目錄列明的領(lǐng)域內(nèi)投資，未經(jīng)許可在限制投資目錄列明的領(lǐng)域內(nèi)投資，以及違反本法信息報(bào)告義務(wù)規(guī)定的，分別依照《外國(guó)投資法》第144條、145條、第147條或148條的規(guī)定承擔(dān)行政乃至刑事法律責(zé)任并進(jìn)行相應(yīng)的處罰。

三是現(xiàn)存協(xié)議控制的處理。對(duì)于在《外國(guó)投資法（征求意見稿）》生效以后，仍屬于現(xiàn)行《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中規(guī)定的外國(guó)投資者限制或禁止投資項(xiàng)目的情形要作怎樣處理的問題，《外國(guó)投資法（征求意見稿）》并沒有作出明確的規(guī)定。只是在第158條中指出：參見《外國(guó)投資法》征求意見稿的說明。而該說明稿中匯集了理論界和實(shí)務(wù)界提出的三種處理模式，分別是申報(bào)合法化模式、申請(qǐng)認(rèn)定合法化模式以及準(zhǔn)入許可合法化模式。在處理的程序方面，方案一只需申報(bào)其受中國(guó)投資者實(shí)際控制即可，最為便捷，對(duì)于現(xiàn)有的VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)幾乎沒有影響。方案二需主管部門認(rèn)定其受中國(guó)投資者實(shí)際控制，較為復(fù)雜；方案三需主管部門會(huì)同有關(guān)部門準(zhǔn)入許可，因此最為全面也最復(fù)雜。

從后兩種模式的具體操作來看，體現(xiàn)了《外國(guó)投資法（征求意見稿）》“實(shí)質(zhì)重于形式”、重在“監(jiān)管外資”的監(jiān)管思路，在重構(gòu)現(xiàn)有的外商投資法律體系的同時(shí)，也開啟了VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式監(jiān)管的新局面。未來在《外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》通過后，如果外國(guó)投資者通過VIE架構(gòu)控制境內(nèi)企業(yè)的，將被納入“外國(guó)投資”的范疇，和傳統(tǒng)的外商直接投資或并購(gòu)方式一樣適用外國(guó)投資準(zhǔn)入、安全審查及信息報(bào)告等制度。此外，現(xiàn)存協(xié)議控制處理的三種方案中，主要是以是否由中國(guó)投資者控制作為是否可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的考量因素，但未來對(duì)這三種方案還應(yīng)結(jié)合現(xiàn)存VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)這一因素，應(yīng)該根據(jù)不同的情況作不同的處理：一是對(duì)由中國(guó)投資者實(shí)際控制的，又不屬于《2015版指導(dǎo)目錄》禁止類產(chǎn)業(yè)的，可以中國(guó)投資者實(shí)際控制為由，向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門申報(bào)后，繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)；二由中國(guó)投資者實(shí)際控制的，但屬于《2015版指導(dǎo)目錄》禁止類產(chǎn)業(yè)的，可以中國(guó)投資者實(shí)際控制為由，向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門申報(bào)，經(jīng)主管部門核準(zhǔn)后繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)；三對(duì)由外國(guó)投資者控制的，VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)又屬于《2015版指導(dǎo)目錄》禁止類或限制類外商投資領(lǐng)域的，由外國(guó)投資者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓改由中國(guó)人控制后，向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門申請(qǐng)準(zhǔn)入許可。

（二）《證券法（修訂草案）》對(duì)我國(guó)VIE結(jié)構(gòu)境外上市模式的法律規(guī)制

2015年4月頒布的《證券法（修訂草案）》增加了“跨境證券發(fā)行與交易”一章，該章一項(xiàng)核心的修訂是：境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行證券或?qū)⒁寻l(fā)行的證券在境外交易所上市交易的，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證監(jiān)會(huì)備案，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。這一修訂確立了“原則上備案管理，例外情況核準(zhǔn)管理”的境外發(fā)行及上市管理制度。這是在我國(guó)推行開放型經(jīng)濟(jì)體制的背景下，證監(jiān)會(huì)放松對(duì)境外發(fā)行與上市的管制的一項(xiàng)改革措施。所以，如果證券法草案中的上述規(guī)定順利通過，除了屬于國(guó)家另有規(guī)定的情形，VIE結(jié)構(gòu)在規(guī)避境外上市監(jiān)管方面將不再有存在價(jià)值。

D922.28;F832.5

A

1674-8557（2015）04-0030-08

2015-06-20

陳向聰（1965- ），女，福建福州人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授。

蘇 婷）