通脹為何構(gòu)成加息短板

孫彬彬

只有超越生產(chǎn)率的工資上行，才會推升通脹，目前美國尚未有超越跡象。因此，市場對美聯(lián)儲加息的持續(xù)性和必要性存在猶疑。

由于通脹在美聯(lián)儲決策體系中是結(jié)合就業(yè)被關(guān)注的，作為美聯(lián)儲決策基礎(chǔ)來看，就業(yè)和通脹的關(guān)系就非常值得關(guān)注。本輪復(fù)蘇最大的一個“謎”就是就業(yè)復(fù)蘇過程中，通脹上行速度緩慢，構(gòu)成了貨幣政策收縮的主要短板。

失業(yè)率快速下降至4%，且顯著低于5%的自然失業(yè)率，卻沒有帶動工資的快速上行，通脹上行較慢。換句話說，就是“傳統(tǒng)的”菲利普斯曲線與當下實際偏離了。這是菲利普斯曲線無效了還是出現(xiàn)其他問題？

美聯(lián)儲主席鮑威爾的回答很明確，菲利普斯曲線沒有“死”，只是平坦化了。以2008年一季度為界，金融危機前，隨著就業(yè)的復(fù)蘇，美國的通脹隨之上升；金融危機后，就業(yè)變動對通脹的影響大大降低，菲利普斯曲線變得“平坦”。

完整的通脹和就業(yè)關(guān)系，用模型表示如下：Inflation（t）=-B×Slack（t）+C×Inflation（t-1）+Other（t）。其中，Inflation （t）代表當期通脹，Slack代表勞動力市場缺口，Inflation（t-1）代表上一期通脹，Other（t）代表其他影響因素。兩個系數(shù)當中，B是菲利普斯斜率，表示勞動力市場變化對于通脹的影響；C表示通脹的持續(xù)性。

當前通脹特征的主要變化是系數(shù)B大幅下降至接近0（滯脹時期B為0.5），同時，系數(shù)C下降至0.25左右（滯脹時期C為1）。也就是說通脹對于歷史和對就業(yè)的敏感度都下降。對通脹的影響因素中，就業(yè)市場的相對重要性下降；前期通脹的相對重要性上升，通脹的路徑依賴更加明顯。

目前通脹的決定，主要涵蓋兩個因素：勞動力市場缺口和路徑依賴。

勞動市場缺口是實際失業(yè)率與自然失業(yè)率之差。這里面的關(guān)鍵是對自然失業(yè)率的衡量，美聯(lián)儲近期多次提到自然失業(yè)率高估的問題：許多分析認為聯(lián)儲高估了目前的自然失業(yè)率。

這種懷疑并非沒有依據(jù)，歷史上，自然失業(yè)率的估計也曾出現(xiàn)較大的偏差：在滯脹時期，自然失業(yè)率被低估，美聯(lián)儲低估了勞動力市場緊張程度，仍采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟；而在上世紀90年代新經(jīng)濟時期，自然失業(yè)率被高估。近期，由于美國勞動力素質(zhì)的上升，自然失業(yè)率可能持續(xù)下降，當前的自然失業(yè)率可能被高估，勞動力缺口可能沒有想象的那么小。

勞動力市場缺口主要通過影響工資變化，進而影響通脹。但工資不僅受缺口影響，還受生產(chǎn)率影響。

實際上，工資和通脹呈現(xiàn)出的關(guān)系是，如果工資超越生產(chǎn)率上行，則缺口主導的通脹上行會帶來通脹壓力；如果工資和生產(chǎn)率伴隨上行，幅度一致，意味著供給也非常充足，則不會形成通脹。明顯可以看出：目前的工資增速與生產(chǎn)率增速配比穩(wěn)定，也就意味著：缺口對通脹的拉動作用趨弱。

總結(jié)來看，就勞動力市場缺口而言：一則僅看失業(yè)率無法進行缺口判斷，因為自然失業(yè)率無法精準估計，因而缺口的核算是不準確的；二則是重點要看薪資上漲，這是缺口到通脹的傳導路徑，但是要注意，如果薪資的上漲只是配比生產(chǎn)率，則缺口即使形成了也不會拉動通脹，必須要有超越生產(chǎn)率上行的工資增長才能趨勢推通脹。

總結(jié)來說，美國通脹和就業(yè)關(guān)系的平坦化，主要有三大因素：勞動力市場缺口未真正實現(xiàn)、工資未超越生產(chǎn)率增長和通脹預(yù)期平穩(wěn)化。由于自然失業(yè)率測算常存偏誤、通脹預(yù)期長期維持平穩(wěn)，則三要素中可觀測的點是“生產(chǎn)率—工資”渠道，這解釋了：市場為何從2018年開始不再僅關(guān)注失業(yè)率本身，而是重點關(guān)注薪資。

而只有超越生產(chǎn)率的工資上行，才會推升通脹，目前尚未有超越跡象，因而聯(lián)儲表態(tài)：經(jīng)濟健康強勁，但沒有跡象表明存在通脹壓力。因此，市場對加息的持續(xù)性和必要性存在猶疑。

作者為天風證券

首席固定收益分析師