民法視野下路演推介的法律屬性探究——兼論要約邀請(qǐng)的法律效力

許小芳

(西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院， 重慶 401120)

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民法視野下路演推介的法律屬性探究——兼論要約邀請(qǐng)的法律效力

許小芳

(西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院， 重慶 401120)

摘要：路演推介作為推動(dòng)證券發(fā)行的手段，對(duì)于強(qiáng)化信息披露、保障證券投資人利益、穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序具有積極的作用。在民法視野中，路演推介本身并不包含內(nèi)容明確的訂約意思表示，僅有征詢(xún)投資者認(rèn)購(gòu)意向之實(shí)，具備要約邀請(qǐng)的屬性。在合同生效之前，要約邀請(qǐng)人違背其在要約邀請(qǐng)中所明確的義務(wù)或?yàn)榻灰滋峁┑臈l件，如果要約人因信賴(lài)該信息而作出要約并招致?lián)p失，要約邀請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)締約過(guò)失責(zé)任。在證券交易完成之前，若因路演中的信息不實(shí)導(dǎo)致證券認(rèn)購(gòu)方損失的，受損失方于民法上可追究證券發(fā)行方締約過(guò)失之責(zé)。

關(guān)鍵詞：路演；要約；要約邀請(qǐng)；締約過(guò)失責(zé)任

路演，是一個(gè)舶來(lái)詞，源自英文“Road Show”，其一般性定義是投資者與證券發(fā)行人在充分交流的條件下促進(jìn)股票成功發(fā)行的重要推介手段?！?〕路演對(duì)于進(jìn)一步強(qiáng)化新股發(fā)行公司的信息披露，提高新股發(fā)行工作的透明度，建立投資者與新股發(fā)行公司直接溝通渠道有著巨大的積極意義。

一、路演的發(fā)展：域外源流和中國(guó)實(shí)踐

(一)國(guó)際范圍下路演的發(fā)展：以美國(guó)為例

路演(road show)發(fā)端于美國(guó)，其產(chǎn)生背景是早期華爾街股票經(jīng)紀(jì)人為了兜售手中的債券，在街頭聲嘶力竭地叫賣(mài)，極力說(shuō)服投資者前來(lái)認(rèn)購(gòu)?！?〕后來(lái)隨著資本流動(dòng)不斷頻繁，證券交易市場(chǎng)門(mén)檻提高，金融衍生產(chǎn)品交易逐步規(guī)范化，并為投資者所追捧，路演形式也隨之改變，馬路叫嚷式的游說(shuō)被有組織的正規(guī)室內(nèi)推介活動(dòng)所取代，而電視電話(huà)、網(wǎng)絡(luò)等先進(jìn)的媒介也常常為路演所利用。同時(shí)路演的性質(zhì)也由早期僅具馬路演示的推銷(xiāo)功能轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定股票價(jià)格的重要詢(xún)價(jià)手段。

在美國(guó)，簿記制(Book-Building,或者Build a Book)是主流的詢(xún)價(jià)制度。其包括前期的預(yù)路演、路演等推介活動(dòng)和后期的簿記定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)。預(yù)路演是指證券發(fā)行在取得證券主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后，于正式開(kāi)始路演推介和發(fā)行前，以主承銷(xiāo)商為主的承銷(xiāo)團(tuán)進(jìn)行的對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)查行為，通常以經(jīng)常聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者為調(diào)查對(duì)象，探詢(xún)投資者對(duì)該證券發(fā)行的看法和價(jià)格接受程度。隨后的正式路演環(huán)節(jié)則由主承銷(xiāo)商與擬發(fā)行公司高級(jí)管理層一起在潛在投資者聚集的主要城市進(jìn)行巡回演講、回答問(wèn)題，向投資者介紹公司背景、現(xiàn)狀和未來(lái)前景，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)策略，達(dá)到推銷(xiāo)股票的目的。但在路演推銷(xiāo)過(guò)程中，需要簿記建賬，統(tǒng)計(jì)、分析投資者需求定單資料，并根據(jù)分析結(jié)果及時(shí)調(diào)整、收窄定價(jià)范圍以及發(fā)行數(shù)量。〔3〕

由于美國(guó)在資本經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)地位，以及其所采用的以路演為主要手段的簿記制定價(jià)方式的合理性和優(yōu)越性，國(guó)際上大多數(shù)國(guó)家紛紛效仿采用此種定價(jià)方式。質(zhì)言之，路演形式也為多數(shù)國(guó)家股票發(fā)行的重要推介手段。

(二)中國(guó)路演實(shí)踐的發(fā)展：本土化移植的創(chuàng)新

我國(guó)于2004年以后引進(jìn)了詢(xún)價(jià)配售制度。但我國(guó)的詢(xún)價(jià)配售制度不同于美國(guó)等成熟市場(chǎng)的詢(xún)價(jià)制度，屬于不完全的詢(xún)價(jià)制。因此詢(xún)價(jià)制度的重要手段路演推介也在形式上有別于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，網(wǎng)上路演頗為盛行。之所以會(huì)出現(xiàn)本土化的路演推介方式，其主要根源在于我國(guó)本土資本市場(chǎng)仍處于新興市場(chǎng)階段，境內(nèi)資本市場(chǎng)的投資者中個(gè)人投資者占了相當(dāng)大的比例，為滿(mǎn)足龐大數(shù)量個(gè)人投資者的利益需求，以網(wǎng)絡(luò)為傳播媒介進(jìn)行路演是行之有效的方式。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年1月10日發(fā)布了《關(guān)于新股發(fā)行公司通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行公司推介的通知》(目前已失效)，要求自2001年3月1日起，新股發(fā)行公司在新股發(fā)行前，必須通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)采用網(wǎng)上直播(至少包括頭像直播和文字直播)方式向投資者進(jìn)行公司推介，現(xiàn)場(chǎng)推介活動(dòng)可通過(guò)電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)上網(wǎng)轉(zhuǎn)播?！?〕2014年修訂的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第二十九條規(guī)定：“首次公開(kāi)發(fā)行股票招股意向書(shū)刊登后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以向網(wǎng)下投資者進(jìn)行推介和詢(xún)價(jià)，并通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等方式向公眾投資者進(jìn)行推介?！本W(wǎng)上路演一般采用“新股推介+企業(yè)形象宣傳+專(zhuān)題研討+品牌廣告+現(xiàn)場(chǎng)直播+市場(chǎng)調(diào)查”的模式。所以網(wǎng)上路演表現(xiàn)形式主要有：在線(xiàn)交流、視頻直播、現(xiàn)場(chǎng)報(bào)道。〔5〕

進(jìn)行路演的目的可以簡(jiǎn)單地概括為三點(diǎn)：第一，充分地進(jìn)行資本市場(chǎng)帶有指向性的“促銷(xiāo)”，明確資本市場(chǎng)的價(jià)值定位；第二，通過(guò)路演，在定性和定量?jī)蓚€(gè)層面上形成對(duì)潛在投資需求的數(shù)量和可能的價(jià)格區(qū)間；第三，基于前面兩點(diǎn)，形成更為準(zhǔn)確的發(fā)行定價(jià)，保證成功發(fā)行，甚至實(shí)現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)的效果，最后一點(diǎn)就是為了上市以后的價(jià)格表現(xiàn)和再融資打下良好的基礎(chǔ)?！?〕網(wǎng)上路演不僅能夠滿(mǎn)足路演所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，還能夠節(jié)約實(shí)際路演所產(chǎn)生的巨大成本，并且所輻射的受眾群更為廣泛，能夠有效地起到股票發(fā)行推介作用。

二、民法視角：路演推介的法律屬性分析

在市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下，股票發(fā)行的價(jià)格不再由發(fā)行人和承銷(xiāo)商事先談判確定，而是由供給方、需求方(投資者群體)共同決定。路演推介使得雙方有了充分溝通的機(jī)會(huì)，雙方能夠在發(fā)行人投資價(jià)值的判斷中趨于一致，從而發(fā)現(xiàn)最合適的、反映證券市場(chǎng)配置資源最優(yōu)狀態(tài)下的價(jià)格?！?〕

(一)路演推介的方式：實(shí)現(xiàn)路徑與本質(zhì)

路演是投資者與發(fā)行人、承銷(xiāo)商之間進(jìn)行溝通最直接有效的感官方式，其于發(fā)行人、承銷(xiāo)商而言的重要性是不言而喻的。因此在路演推介之前，承銷(xiāo)商和發(fā)行人都需做充分的準(zhǔn)備工作。于承銷(xiāo)商而言，應(yīng)當(dāng)在推介前全面總結(jié)發(fā)行人的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，把握投資群體的不同偏好以便制定行之有效的路演推介計(jì)劃。于發(fā)行人自身而言，應(yīng)當(dāng)協(xié)同承銷(xiāo)商完善發(fā)行方案，部署推介策略，進(jìn)行路演訓(xùn)練，以應(yīng)對(duì)正式路演當(dāng)中的突發(fā)情況。

正式開(kāi)展路演推介，會(huì)歷經(jīng)四個(gè)重要階段：第一，預(yù)路演。在該階段，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)向機(jī)構(gòu)投資者介紹公司的業(yè)務(wù)及基本情況，但不應(yīng)透露公開(kāi)披露信息以外的任何資料。雖然預(yù)路演是正式路演階段的一個(gè)熱身，但其作用不可小覷。預(yù)路演將會(huì)使?jié)撛谕顿Y者萌發(fā)該公司股票是否暢銷(xiāo)的預(yù)判印象，對(duì)后期投資者決定是否購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)生巨大影響。同時(shí)預(yù)路演中投資者所咨詢(xún)的問(wèn)題，能夠?yàn)榘l(fā)行人在路演中可能遇到的突發(fā)情況提供參照，事先做好準(zhǔn)備工作。第二，靜默期。招股意向書(shū)刊登前一個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人及承銷(xiāo)商發(fā)表任何與發(fā)行有關(guān)的言論都可能對(duì)股票發(fā)行造成不利后果，因此在該階段，應(yīng)當(dāng)一致對(duì)外保持靜默，同時(shí)周密地準(zhǔn)備正式路演推介的若干準(zhǔn)備工作，并且密切關(guān)注證券市場(chǎng)的走勢(shì)，以發(fā)現(xiàn)最佳發(fā)行時(shí)機(jī)。第三，路演推介售股。在此階段，應(yīng)當(dāng)刊登招股意向書(shū)，若采用會(huì)議形式的路演推介，應(yīng)當(dāng)分發(fā)公司發(fā)行新股的有關(guān)資料、公司宣傳資料、招股說(shuō)明書(shū)、認(rèn)購(gòu)文件等給各位參會(huì)投資者。推介會(huì)上由發(fā)行方管理人員及承銷(xiāo)商進(jìn)行新股介紹，并且解答投資者有關(guān)發(fā)行股票的問(wèn)題。推介后期，進(jìn)行收集定單、確定發(fā)行價(jià)格和配售數(shù)量、上網(wǎng)發(fā)行、簽署承銷(xiāo)協(xié)議、刊登發(fā)行公告、安排新股上市等工作。第四，售后推介。發(fā)行完成后，出于長(zhǎng)遠(yuǎn)考量，應(yīng)當(dāng)維持投資者對(duì)公司股票的興趣，與投資者保持長(zhǎng)期溝通，及時(shí)向公眾發(fā)布公司業(yè)務(wù)狀態(tài)，并按照監(jiān)管部門(mén)和法律法規(guī)的要求進(jìn)行信息披露?！?〕

據(jù)此，路演推介的實(shí)質(zhì)是發(fā)行人、承銷(xiāo)商與投資者之間的交流，其目的在于宣傳公司和介紹新股發(fā)行，所欲達(dá)成的最直接目標(biāo)則是招攬投資者，確定新股價(jià)格。

(二)路演推介的民法屬性：要約邀請(qǐng)

1.路演推介不具備要約的屬性

依照上述有關(guān)證券路演方式的相關(guān)介紹，可知證券的路演推介與民法中要約理論大相徑庭。民法中的要約，是希望與他人訂立合同的意思表示，并且此意思表示應(yīng)當(dāng)符合：“(一)內(nèi)容具體確定；(二)表明經(jīng)受要約人承諾，要約人即受該意思表示約束?！?參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)合同法》第十四條規(guī)定。

在學(xué)術(shù)界，通常將要約解構(gòu)為四個(gè)要件：第一，要約由要約人作出；第二，要約是向要約人欲與之締結(jié)合同的相對(duì)人發(fā)出的；第三，要約內(nèi)容具體明確；第四，具有訂立合同意思表示的要約一旦經(jīng)過(guò)受要約人承諾，要約人即受該意思表示拘束。以此四個(gè)要件一一對(duì)應(yīng)路演推介：其一，路演推介的主體符合要約之表述，是由發(fā)行人及承銷(xiāo)商作出的。其二，據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第六十一條規(guī)定*《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第六十一條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在發(fā)行前將招股說(shuō)明書(shū)摘要刊登于至少一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊，同時(shí)將招股說(shuō)明書(shū)全文刊登于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的網(wǎng)站，并將招股說(shuō)明書(shū)全文置備于發(fā)行人住所、擬上市證券交易所、保薦人、主承銷(xiāo)商和其他承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的住所，以備公眾查閱?！笨芍?，發(fā)行人的路演推介針對(duì)對(duì)象是不特定的主體，與要約要件中“向特定相對(duì)人作出”之要求相悖。其三，路演推介中缺乏與相對(duì)人締結(jié)契約的具體明確之意思表示。路演推介的四個(gè)重要階段中，凡是發(fā)行人向投資者作出的相關(guān)意思表示都僅限于公司基本業(yè)務(wù)宣傳以及新股發(fā)行介紹，而并未提及締結(jié)證券交易之實(shí)質(zhì)。譬如，在預(yù)路演階段，發(fā)行人向投資者重點(diǎn)介紹的是公司業(yè)務(wù)及基本情況，在路演推介售股階段，發(fā)行人則以新股發(fā)行介紹為主，均沒(méi)有明確具體的締結(jié)證券買(mǎi)賣(mài)合同的意思表示。其四，基于《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第六十條規(guī)定：“預(yù)先披露的招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)不是發(fā)行人發(fā)行股票的正式文件，不能含有價(jià)格信息，發(fā)行人不得據(jù)此發(fā)行股票?！痹诼费萃平橹屑词雇顿Y者作出了愿意購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人所售新股的意思表示，發(fā)行人也不受此限，并不負(fù)轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)的義務(wù)。故于路演推介階段而言，新股發(fā)行交易諸如價(jià)格、數(shù)量等具體內(nèi)容都未確定，發(fā)行人或者承銷(xiāo)商無(wú)法作出明確具體的要約內(nèi)容，更無(wú)從談起應(yīng)受其要約意思表示之拘束。因此路演推介無(wú)法契合民法中要約這一要素的實(shí)質(zhì)要件。

有學(xué)者認(rèn)為路演推介中發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)是向社會(huì)發(fā)出的要約〔9〕，該種學(xué)說(shuō)忽視了“要約內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具體明確”這一構(gòu)成要件。要約與承諾共同構(gòu)成了合同行為，是合同法律關(guān)系不可缺失的兩大要素。要約作為合同訂立之基礎(chǔ)，其內(nèi)容必須能夠支撐起后續(xù)的合同履行內(nèi)容。德國(guó)學(xué)者雷曼教授認(rèn)為，要約是一方向另一方發(fā)出的訂立合同的建議，而另一方只需對(duì)該建議表示同意即可使合同成立的單方意思表示；并進(jìn)一步指出，一個(gè)有效的要約僅在這樣的情況下才存在，即合同的成立只需對(duì)該要約進(jìn)行承諾而無(wú)須進(jìn)一步磋商?！?0〕雖然我國(guó)合同法對(duì)于要約內(nèi)容何謂“具體明確”未作進(jìn)一步的規(guī)定，但是就證券買(mǎi)賣(mài)合同這一法律關(guān)系而言，其核心在于發(fā)行方與投資者之間的證券買(mǎi)賣(mài)合同要能夠有效履行，因此要約內(nèi)容不能低于此界限。而如果將股票價(jià)格、數(shù)量、交易方式都不甚確定的招股說(shuō)明書(shū)作為發(fā)行方的要約看待，則一旦投資人承諾，即使該證券買(mǎi)賣(mài)合同成立，但卻無(wú)法切實(shí)運(yùn)行。顯然，無(wú)論是路演推介中發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)，還是路演推介本身，都不是民法視野下的要約。舉重以明輕，路演推介亦不具備合同行為的另一要素承諾的屬性。

2.路演推介契合要約邀請(qǐng)之特征

綜合上述分析，路演推介是發(fā)行方或承銷(xiāo)商旨在邀請(qǐng)投資者向其發(fā)出訂立證券買(mǎi)賣(mài)合同的意思表示。以民法的視角來(lái)看，路演推介具有要約邀請(qǐng)的屬性。

要約邀請(qǐng)是指希望他人向自己發(fā)出要約的意思表示。*參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)合同法》第十五條規(guī)定。要約邀請(qǐng)是當(dāng)事人訂立合同的預(yù)備行為，在性質(zhì)上屬于一種事實(shí)行為。因?yàn)橐s邀請(qǐng)人對(duì)于相對(duì)人做出的意思表示仍有選擇承諾與否的自由，對(duì)其并無(wú)法律約束力，所以理論界主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為要約邀請(qǐng)不具有法律意義，違反要約邀請(qǐng)的內(nèi)容無(wú)須承擔(dān)任何法律責(zé)任。然而傳統(tǒng)理論往往忽視了要約邀請(qǐng)尚有第二個(gè)層面的含義，即提出交易條件甚至使交易條件具有拘束力?！?1〕在路演推介的一系列宣傳和介紹新股行為中，最能夠體現(xiàn)要約邀請(qǐng)第二層含義的莫過(guò)于招股說(shuō)明書(shū)。依照相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人制作的招股說(shuō)明書(shū)應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的格式，并載明：公司的名稱(chēng)、住所；發(fā)起人、發(fā)行人簡(jiǎn)況；籌資的目的；公司現(xiàn)有股本總額，本次發(fā)行的股票種類(lèi)、總額，每股的面值、售價(jià)，發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)值和發(fā)行結(jié)束后每股預(yù)期凈資產(chǎn)值，發(fā)行費(fèi)用和傭金；初次發(fā)行的發(fā)起人認(rèn)購(gòu)股本的情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)及驗(yàn)資證明；承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的名稱(chēng)、承銷(xiāo)方式與承銷(xiāo)數(shù)量；發(fā)行的對(duì)象、時(shí)間、地點(diǎn)及股票認(rèn)購(gòu)和股款繳納的方式；所籌資金的運(yùn)用計(jì)劃及收益、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)；公司近期發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核并出具審核意見(jiàn)的公司下一年的盈利預(yù)測(cè)文件；重要的合同；涉及公司的重大訴訟事項(xiàng)；公司董事、監(jiān)事名單及其簡(jiǎn)歷；近三年或者成立以來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和有關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展的基本情況；經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司近三年或者成立以來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)告和由兩名以上注冊(cè)會(huì)計(jì)師及其所在事務(wù)所簽字、蓋章的審計(jì)報(bào)告；增資發(fā)行的公司前次公開(kāi)發(fā)行股票所籌資金的運(yùn)用情況等事項(xiàng)。*參見(jiàn)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第十五條規(guī)定。雖然發(fā)行人不得依據(jù)此預(yù)先披露的招股說(shuō)明書(shū)發(fā)行股票，但是招股說(shuō)明書(shū)對(duì)于投資者而言具有重大影響。招股說(shuō)明書(shū)披露的信息將成為投資者進(jìn)一步?jīng)Q定是否投資、投入數(shù)額大小的重要依據(jù)，投資者依賴(lài)該信息作出投資決策，對(duì)其享有信賴(lài)?yán)?。并且招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中所載信息，諸如“發(fā)行的對(duì)象、時(shí)間、地點(diǎn)及股票認(rèn)購(gòu)和股款繳納的方式”，也將對(duì)之后訂立的證券買(mǎi)賣(mài)合同產(chǎn)生一定的約束力。如果抹煞要約邀請(qǐng)的法律效力，對(duì)違反要約邀請(qǐng)的行為不予追究責(zé)任，那么將使因信賴(lài)路演推介中發(fā)行人言行而進(jìn)行投資的投資者蒙受損失，并且無(wú)從得到私法上的救濟(jì)，這對(duì)于廣大投資者利益的維護(hù)、證券市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定都將是致命的打擊。因此應(yīng)當(dāng)肯定要約邀請(qǐng)具有一定的法律效力。

要約邀請(qǐng)并不企圖發(fā)生相關(guān)法律行為，而是旨在引誘他人向自己提出訂立合同之意思表示，因此要約邀請(qǐng)并不以意思表示為其不可或缺的要素，屬“非表示行為”，即無(wú)庸表現(xiàn)內(nèi)心的意思內(nèi)容，故亦稱(chēng)事實(shí)行為?！?2〕事實(shí)行為是指法律直接規(guī)定的因某種事實(shí)的發(fā)生而引起某種民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的行為?！?3〕既然要約邀請(qǐng)屬于事實(shí)行為的一種，那么應(yīng)當(dāng)由法律直接規(guī)定其法律后果，以強(qiáng)化民事權(quán)利之保護(hù)、民事義務(wù)之履行的效果。遺憾的是我國(guó)立法缺失了有關(guān)要約邀請(qǐng)的法律效果之規(guī)定，但為救濟(jì)基于信賴(lài)要約邀請(qǐng)所提出的交易條件而作出要約的相對(duì)方，司法解釋采取了將要約邀請(qǐng)“視為要約”的解決辦法。最高人民法院2003年4月公布的《關(guān)于審理商品房買(mǎi)賣(mài)合同糾紛案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》第3條規(guī)定：“商品房的銷(xiāo)售廣告和宣傳資料為要約邀請(qǐng)，但是出賣(mài)人就商品房開(kāi)發(fā)規(guī)劃范圍內(nèi)的房屋及相關(guān)設(shè)施所作的說(shuō)明和允諾具體確定，并對(duì)商品房買(mǎi)賣(mài)合同的訂立及房屋價(jià)格有重大影響的，應(yīng)當(dāng)視為要約。該說(shuō)明和允諾即使未載入商品房買(mǎi)賣(mài)合同，亦應(yīng)視為合同內(nèi)容，當(dāng)事人違反的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。”該司法解釋對(duì)維護(hù)商品房買(mǎi)賣(mài)合同中出于信賴(lài)出賣(mài)人要約邀請(qǐng)內(nèi)容而作出購(gòu)房要約的買(mǎi)受人具有積極作用，一定程度上規(guī)制了違反要約邀請(qǐng)的行為，但其未闡明為何將要約邀請(qǐng)“視為要約”，一定程度上混淆了司法實(shí)踐中要約與要約邀請(qǐng)的辨析。據(jù)此，在證券發(fā)行中，不宜籠統(tǒng)地將發(fā)行人具體確定的路演推介內(nèi)容視為要約，而應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人違反要約邀請(qǐng)的行為進(jìn)行分析，區(qū)分不同情形下違反要約邀請(qǐng)所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任，以達(dá)到保護(hù)因信賴(lài)發(fā)行人路演推介的內(nèi)容而作出購(gòu)買(mǎi)股票要約的投資者之利益。

(三)路演推介的民事責(zé)任：要約邀請(qǐng)法律效力之投影

發(fā)行人違反路演推介中所承諾提供或限定的交易條件，據(jù)以使投資者遭受不利益的，在民法范圍內(nèi)應(yīng)承擔(dān)何種責(zé)任，須視要約邀請(qǐng)的法律效力方可定奪。

確定要約邀請(qǐng)效力之前，需要分階段、分情況明確違反要約邀請(qǐng)可能出現(xiàn)的幾種形態(tài)：第一，在合同尚未生效階段，可根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則，比照要約邀請(qǐng)人的主觀(guān)心態(tài)進(jìn)行判斷：(1)一方當(dāng)事人違背了誠(chéng)實(shí)信用原則，作出虛假的要約邀請(qǐng)；(2)一方當(dāng)事人所作的要約邀請(qǐng)是真實(shí)合理的，但其因故意或者重大過(guò)失違反之前所作的要約邀請(qǐng)所提的交易條件；(3)一方當(dāng)事人所作的要約邀請(qǐng)是真實(shí)合理的，但發(fā)生了不可歸責(zé)于其的原因?qū)е缕錈o(wú)法恪守要約邀請(qǐng)所提的交易條件。第二，在合同生效之后，當(dāng)事人在履行合同時(shí)違反了其之前在要約邀請(qǐng)中所提出的交易條件，或者當(dāng)事人足以影響相對(duì)方作出要約表示的要約邀請(qǐng)內(nèi)容虛假，致使相對(duì)方在履行合同時(shí)遭受不利益。

在確定上述幾種情形要約邀請(qǐng)人的責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)要約邀請(qǐng)人在何時(shí)違反其要約邀請(qǐng)內(nèi)容，追究其相應(yīng)的責(zé)任。如果在合同未生效階段，要約邀請(qǐng)人的行為違背了其要約邀請(qǐng)中所提出的交易條件，顯然應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違反先合同義務(wù)的締約過(guò)失責(zé)任；如果在合同生效之后，此時(shí)合同具備法律效力，要約邀請(qǐng)人若罔顧其所提的交易條件，置相對(duì)人于不利地位，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違反合同義務(wù)的違約責(zé)任。具體法律責(zé)任應(yīng)當(dāng)按如下規(guī)則進(jìn)行區(qū)分：(1)如果處于合同未生效階段，當(dāng)事人違背了誠(chéng)實(shí)信用原則，作出虛假的要約邀請(qǐng)，或者雖然當(dāng)事人所作的要約邀請(qǐng)是真實(shí)合理的，卻因故意或者重大過(guò)失違反之前所作的要約邀請(qǐng)中所提交易條件，則相對(duì)方無(wú)論是否基于此要約邀請(qǐng)作出要約，只要證明其所蒙受損害與信賴(lài)該虛假要約邀請(qǐng)有關(guān)，即可請(qǐng)求當(dāng)事人承擔(dān)違反先合同義務(wù)的責(zé)任，但是當(dāng)事人的主觀(guān)過(guò)錯(cuò)應(yīng)當(dāng)由相對(duì)方舉證。(2)若合同仍未生效時(shí)，當(dāng)事人所作的要約邀請(qǐng)是真實(shí)合理的，但發(fā)生不可歸責(zé)于其的原因?qū)е缕錈o(wú)法恪守要約邀請(qǐng)所提的交易條件，此時(shí)基于公平原則，無(wú)論相對(duì)方是否基于信賴(lài)要約邀請(qǐng)而作出要約，是否蒙受損失，都不能苛責(zé)邀請(qǐng)人要求其承擔(dān)損害賠償責(zé)任。(3)在合同生效之后，不應(yīng)將對(duì)要約邀請(qǐng)內(nèi)容之違反視為違反先合同義務(wù)。因?yàn)榇藭r(shí)合同已然生效，基于誠(chéng)實(shí)信用原則而產(chǎn)生的先合同義務(wù)不可越界規(guī)制，應(yīng)當(dāng)根據(jù)合同自身的效力追究違約責(zé)任。故在此階段宜將要約邀請(qǐng)的內(nèi)容通過(guò)要約、承諾納入合同之中，構(gòu)成合同的權(quán)利和義務(wù)。〔14〕即應(yīng)當(dāng)采納隋彭生教授的“容納規(guī)則”理論，依要約邀請(qǐng)與要約在內(nèi)容上的承繼、容納關(guān)系自動(dòng)將要約邀請(qǐng)轉(zhuǎn)化為合同的一部分。就如臺(tái)灣地區(qū)1998年度臺(tái)上字第1190號(hào)有關(guān)廣告契約的判決：“按購(gòu)屋人倘系受建商所為預(yù)售屋廣告之引誘后，進(jìn)而以此廣告之內(nèi)容與建商洽談買(mǎi)賣(mài)，則該廣告內(nèi)容之記載，顯已構(gòu)成買(mǎi)賣(mài)契約內(nèi)容之一部?！薄?5〕在證券發(fā)行的法律法規(guī)中，《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》)*《證券法》第六十九條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！焙汀蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干規(guī)定》)*最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十九條亦稱(chēng)：“虛假陳述行為人在證券發(fā)行市場(chǎng)虛假陳述，導(dǎo)致投資人損失的，投資人有權(quán)要求虛假陳述行為人按本規(guī)定第三十條賠償損失；導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的，投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息?！憋@然也采納了“容納規(guī)則”之理論，將要約邀請(qǐng)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為合同內(nèi)容的一部分，在路演推介中發(fā)行人和承銷(xiāo)商披露的信息直接納入日后成立的證券買(mǎi)賣(mài)合同之中，投資人可據(jù)此要求發(fā)行人或承銷(xiāo)商承擔(dān)民事賠償責(zé)任。由于相關(guān)法律、司法解釋已經(jīng)對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)合同生效之后當(dāng)事人要約邀請(qǐng)之違反的情形進(jìn)行了規(guī)定，故而對(duì)此種情形下要約邀請(qǐng)人的民事責(zé)任問(wèn)題不再贅述，重點(diǎn)將探討證券買(mǎi)賣(mài)合同生效前要約邀請(qǐng)人的民事責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題。

在合同生效前要約邀請(qǐng)并非不具任何法律效力，如果要約邀請(qǐng)中提供了交易條件或者明確了邀請(qǐng)人義務(wù)的，邀請(qǐng)人即應(yīng)遵守該義務(wù)，否則可能構(gòu)成締約過(guò)失責(zé)任?！?6〕所以在發(fā)行新股的路演推介過(guò)程中，發(fā)行人、承銷(xiāo)商違反了其所提出的任何與發(fā)行新股有關(guān)的交易條件或者所發(fā)布信息為虛假信息，則應(yīng)當(dāng)對(duì)因信賴(lài)該信息而造成損失的投資人承擔(dān)締約過(guò)失責(zé)任。合同法中所規(guī)定的締約過(guò)失責(zé)任*《中華人民共和國(guó)合同法》第四十二條規(guī)定：“當(dāng)事人在訂立合同過(guò)程中有下列情形之一，給對(duì)方造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任：(一)假借訂立合同，惡意進(jìn)行磋商；(二)故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況；(三)有其他違背誠(chéng)實(shí)信用原則的行為?！笔窃谟喠⒑贤^(guò)程中，一方當(dāng)事人故意違反先合同義務(wù)給對(duì)方當(dāng)事人造成損失所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任。這里應(yīng)當(dāng)對(duì)“訂立合同過(guò)程”進(jìn)行擴(kuò)大解釋?zhuān)苍诤贤е暗暮贤喗Y(jié)階段均應(yīng)屬此限，顯然要約邀請(qǐng)作出是在訂立合同過(guò)程之中的。通說(shuō)認(rèn)為締約過(guò)失之賠償責(zé)任的成立，一般需要如下四項(xiàng)要件：締約人一方違反先合同義務(wù)；相對(duì)人受有損失；違反先合同義務(wù)與損失之間有因果關(guān)系；違反先合同義務(wù)人有過(guò)錯(cuò)?！?7〕對(duì)應(yīng)于證券發(fā)行的路演推介中：第一，發(fā)行人或承銷(xiāo)商的先合同義務(wù)即提供信息正確無(wú)誤并按所給信息為投資人提供訂約條件，因此發(fā)行人或承銷(xiāo)商所予信息虛假或者不按照其所提信息為投資人創(chuàng)設(shè)訂約基礎(chǔ)的，則屬于違反先合同義務(wù)的行為。第二，投資人須基于信賴(lài)路演推介中的信息而遭受損失，如果投資人尚在進(jìn)一步考量是否進(jìn)行投資，其實(shí)際利益并未受到損失或者并沒(méi)有失去其他締約機(jī)會(huì)，此時(shí)仍要求發(fā)行人、承銷(xiāo)商承擔(dān)民事責(zé)任未免過(guò)于苛求，也極易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，所以必須是信賴(lài)?yán)媸軗p的投資人方有權(quán)要求發(fā)行人、承銷(xiāo)商承擔(dān)法律責(zé)任。第三，任何問(wèn)責(zé)行為均應(yīng)師出有名，須投資人之損失與發(fā)行人、承銷(xiāo)商之虛假宣傳有因果關(guān)系。第四，違反先合同義務(wù)人有過(guò)錯(cuò)既包括主觀(guān)惡意地發(fā)布虛假要約邀請(qǐng)信息，也包括發(fā)行人或承銷(xiāo)商因故意或者重大過(guò)失違反之，如果發(fā)行人或邀請(qǐng)人并無(wú)主觀(guān)過(guò)錯(cuò)，僅因?yàn)椴豢蓺w責(zé)于雙方當(dāng)事人的原因使要約邀請(qǐng)之履行難以為繼，此時(shí)不構(gòu)成違反先合同義務(wù)人有過(guò)錯(cuò)的要件。路演推介進(jìn)入締約過(guò)失責(zé)任承擔(dān)之視角，實(shí)則是堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)信用這一帝王原則，保護(hù)進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資人，保障投資人對(duì)路演內(nèi)容的信賴(lài)?yán)妫瑢⒎芍炱较蛄私庑畔①Y源較少的市場(chǎng)投資者傾斜。

三、結(jié)語(yǔ)：構(gòu)建路演推介公權(quán)、私權(quán)相結(jié)合的責(zé)任追究機(jī)制

我國(guó)商事立法中有關(guān)責(zé)任承擔(dān)之規(guī)定一般以行政責(zé)任為主，即使在確定民事責(zé)任時(shí)，大多以相應(yīng)商事法律關(guān)系的確立為前提，忽略了在商事法律關(guān)系建立之前當(dāng)事人之間所進(jìn)行的一連串磋商、談判行為，對(duì)于當(dāng)事人在磋商、談判期間產(chǎn)生的信賴(lài)?yán)嬷Ｗo(hù)規(guī)定甚少。民商均屬于私法領(lǐng)域，在商事立法未予規(guī)制的情況下，須由民法介入予以救濟(jì)。

立法上應(yīng)當(dāng)全方位構(gòu)建發(fā)行人等違反路演推介所諾信息的責(zé)任追究機(jī)制，于公法上由相關(guān)行政機(jī)構(gòu)出于維持證券市場(chǎng)秩序之需，追究發(fā)行人等在路演推介中發(fā)布虛假信息的行政責(zé)任，于私法上為投資者提供權(quán)利救濟(jì)渠道，不僅可利用商事立法之規(guī)定予以問(wèn)償，亦可遵循民法之精神，追究要約邀請(qǐng)人的締約過(guò)失責(zé)任，使投資者權(quán)利得到最大化保護(hù)。

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(責(zé)任編輯葛現(xiàn)琴)

The Legal Attribute of Road Show under Civil Law

— As well as the Legal Force of the Invitation to Offer

XU Xiao-fang

(Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120)

Abstract:As a measure to promote securities issuance, road show has a positive effect on strengthening information disclosure, protecting the interests of securities investor, and stabilizing the securities market order. In the view of civil law, road show itself does not contain clear contracting intention, only consults the real intention of the investors to subscribe. So it has the attribute of invitation to offer. Before the contract comes into effect, the obligation or provided condition, which the invitation to offer stipulates, is violated by who makes the invitation to offer. If the offer is made due to reliance on that information and the offered incur losses, who makes the invitation to offer should bear the liability for negligence in contracting. Prior to the completion of securities transactions, the investors who have suffered losses because of the false information on road show can ask securities issuers to take the liability for negligence in contracting.

Key words：road show; offer; invitation to offer; liability for negligence in contracting

作者簡(jiǎn)介：許小芳(1991-)，女，福建惠安人，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院2013級(jí)碩士研究生。

收稿日期：2014-12-03

中圖分類(lèi)號(hào)：DF51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-2663(2015)01-0068-05