白酒塑化劑事件對上市公司股價影響的研究

劉志雄

(中國政法大學 商學院，北京 102249)

一、問題的提出

在解釋金融市場行為時，傳統(tǒng)的金融學是建立在一系列理論或假說之上，例如有效市場假說、投資組合理論、套利定價模型、期權(quán)定價理論等。然而，這些理論的嚴格假設(shè)條件可能與現(xiàn)實情況不一致，因此在解釋具體情況時，就存在無法驗證市場是否有效的問題。在此背景下，行為金融學應運而生。近20 年來，行為金融學因可較好地解釋紛繁復雜的真實世界而變得流行［1－2］。經(jīng)典理論指出，基本面的變化是影響股價波動的原因。但是，越來越多的學者則相信，一些有關(guān)公司的重大新聞也是影響股價變化的重要因素。已有文獻指出，媒體報道會顯著影響公司的股價或收益，因為媒體報道可吸引包括投資者在內(nèi)的大眾的注意力。Bernard 和Thomas［3］發(fā)現(xiàn)股價對前一年公司利潤變化反應不足的證據(jù)是價格對有關(guān)利潤的新聞反應嚴重滯后，即當重大消息出現(xiàn)的大部分時間，股價波動小;價格大幅波動又出現(xiàn)在沒什么新聞時。Davies 和Canes［4］、Klibanoff 等［5］分別實證檢驗了《金融時報》的評論和《紐約時報》第一版的報道對股價的影響，研究發(fā)現(xiàn)這些媒體報道對股價有顯著影響。同類的研究還有Huberman 和Regev［6］、Tetlock［7］、張曉生［8］、林中躍［9］、戴江紅［10］、李夢迪和彭玨［11］等。然而，其他學者則提供了不同的證據(jù)。例如，Niederhoffer［12］指出，媒體報道不能解釋股票價格的變動。Cutler，Porterba 和Summers［13］的研究發(fā)現(xiàn)，重大事件的媒體報道對股價波動并沒有顯著影響。之所以這些研究得到不同的結(jié)論，原因可能在于:第一，不同媒體的影響力存在差異;第二，不同事件的性質(zhì)有差別;第三，不同國家的媒體發(fā)達程度有巨大差別。

許多金融類文獻嘗試量化包含在新聞或公司公告中的信息，并進一步區(qū)分為積極的和消極的信息。21世紀以來，國內(nèi)外頻繁曝光一系列有關(guān)公司的負面事件，這屬于消極的信息。造成負面事件的原因可能是產(chǎn)品質(zhì)量或管理問題等，前者比如瘦肉精事件，后者比如葛蘭素史克中國行賄事件。與后者相比，前者更容易招致媒體的報道和大眾的注意，因為產(chǎn)品質(zhì)量往往涉及人身安全或健康［14－15］。

近年來，伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，人們獲取信息的渠道得到了空前擴展。當媒體大量報道某一事件時，這可能會引起投資者的注意，并引起股票市場的異常交易行為，進而導致股價波動。在過去的10 多年中，食品安全事件的頻發(fā)已引起了包括媒體在內(nèi)的廣泛關(guān)注，同時為我們的研究提供了樣本。本文的目的在于檢驗新聞媒體針對白酒塑化劑事件的持續(xù)報道是否會影響股價。

本文的其他部分安排如下:第二部分為模型設(shè)計與變量定義;第三部分為樣本選取與描述統(tǒng)計;第四部分報告了檢驗結(jié)果;最后部分為總結(jié)。

二、模型設(shè)計與變量定義

本文建立多元回歸方程，公司股票收盤價(cp)為因變量，考察變量為塑化劑事件新聞數(shù)量(media)。由于影響公司股價的因素眾多，本文借鑒已有文獻，使用如下幾類控制變量:(1)公司規(guī)模情況。我們用公司資產(chǎn)(ta)反映;(2)公司盈利情況。用凈資產(chǎn)收益率(roe)和每股凈資產(chǎn)(naps)兩個指標反映;(3)考慮到塑化劑事件發(fā)生后，市場會有反應，模型增加反映市場技術(shù)因素的指標，包括日成交量(dt)①對成交量進行分析是實際操作中的一個重要方面，而由于流通盤大小不一，成交金額的簡單比較意義不大。、換手率(tor)和市銷率(ps)等;(4)虛擬變量。需要強調(diào)的是，2012 年12 月4 日中央出臺“八項規(guī)定”，以及后來的“六項禁令”和“反四風”等高調(diào)反腐政策，對白酒，尤其是高端白酒的消費和股價無疑造成一定影響，因此模型加入政策虛擬變量(anticor)，2012 年12 月4 日前為0，之后為1。具體的變量定義見表1?？紤]到控制變量等可能存在的異方差和非線性，我們對其進行了對數(shù)化處理，即采用這些變量的自然對數(shù)形式。建立的多元回歸方程如下:

式中，下標i 表示公司，t 表示時間，β 為回歸系數(shù)。

由于上式是典型的面板數(shù)據(jù)，為避免實證結(jié)果只依賴于特定計量模型，本文嘗試以下不同方法進行估計:(1)固定效應模型(FE);(2)隨機效應模型(RE);(3)面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘估計方法(XTGLS)。

表1 模型變量說明

三、樣本選擇與描述統(tǒng)計

(一)樣本選擇

本文的考察時期為1 年，從2012 年11 月19 日起，至2013 年11 月18 日②2012 年11 月19 日塑化劑事件曝光。。在考察期間，A 股上市的白酒公司有13 家，分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊、古井貢酒、洋河股份、酒鬼酒、皇臺酒業(yè)、伊力特、金種子酒、老白干酒、沱牌舍得和山西汾酒等公司(因皇臺酒業(yè)數(shù)據(jù)不完整，本文排除了此公司)。由于數(shù)據(jù)是日數(shù)據(jù)，因此本文的面板數(shù)據(jù)屬于n 相對于T 較小的長面板類型。

(二)數(shù)據(jù)獲取

本文的“塑化劑新聞曝光數(shù)量”通過網(wǎng)絡(luò)檢索加手工整理的方法得到，具體如下:以百度新聞搜索引擎為主要媒介，在新聞搜索的高級搜索欄里輸入“塑化劑事件”、“白酒塑化劑”等關(guān)鍵詞，然后選擇要查找的相應日期，獲取對應日期的關(guān)于塑化劑事件曝光的新聞篇數(shù)。此外，本文所需要的因變量和其他控制變量數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

(三)描述性統(tǒng)計

表2 報告了描述統(tǒng)計。從表中可以看出，lncp 均值為3.293 729，標準差為0.728 693，最小值和最大值分別為2.231 089 和5.403 713，顯示出不同公司或同一公司的股價在考察期間存在較大差異。lndt 均值為15.739 42，標準差為0.792 909，最小值和最大值分別為12.903 96 和18.336 03，說明不同公司間的股票成交量存在較大差異。lntor 均值為0.209 646，標準差為0.862 489，最小值和最大值分別為－1.962 55 和3.295 889，顯示不同公司的換手率存在較大差異。lnps 均值為1.455 793，標準差為0.488 358。lnroe 均值為2.606387，標準差為1.037 959。lnnaps 均值為1.871 781，標準差為0.628 933。lnanticor 均值為0.953 781 5，標準差為0.209 994 7，屬于較小的情況，因為在考察期間的絕大多數(shù)時期都屬于中央反腐期間。

考察變量lnmedia 均值為2.887 851，標準差為1.770 689，最小值和最大值分別為0 和7.844 241，說明媒體報道數(shù)量在1 年中有較大差異。圖1 顯示了自塑化劑事件發(fā)生之日起1 年內(nèi)的新聞曝光事件的數(shù)量。從圖中可以看出，媒體報道可大致分為3 個時間段:(1)塑化劑事件曝光的第一個月。這一階段是新聞報道最為集中的時間，尤其是酒鬼酒塑化劑事件爆發(fā)的當天，新聞報道數(shù)量更是超過2 500 條。后因茅臺酒在美國被曝光塑化劑超標，有關(guān)塑化劑事件的新聞報道數(shù)量在2012 年12 月13 日達到一個新高，為1 500 條。(2)塑化劑事件曝光的第二個月至第五個月。這是曝光持續(xù)發(fā)酵階段，雖然新聞報道數(shù)量在一階段顯著下降，但輿情仍在高位運行，新聞數(shù)量日均保持在64 條，最高時達578 條。(3)塑化劑事件曝光6 個月后。新聞關(guān)注度逐漸下降，最后3 個月新聞數(shù)量日均保持在幾條左右，有時為0。

圖1 考察期間有關(guān)塑化劑事件新聞報道數(shù)量變化

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、研究結(jié)果分析

有關(guān)媒體報道與股價的許多文獻都是在靜態(tài)面板框架內(nèi)展開的，該方法可以控制個體效應對回歸結(jié)果產(chǎn)生的偏差影響。表3 中的(1)和(2)分別報告了固定和隨機效應模型。

表3 隨機和固定效應面板估計結(jié)果

從回歸結(jié)果看，無論在固定效應模型，還是在隨機效應模型中，在控制了其他變量后，媒體報道變量均非常顯著。然而，媒體報道變量的符號和反腐敗的政策虛擬變量與我們預期不相符。造成上面問題的原因，可能是數(shù)據(jù)方面存在問題。由于是長面板數(shù)據(jù)，有必要確定是否存在異方差或自相關(guān)。先進行異方差檢驗。本文運用沃爾德檢驗方法，結(jié)果強烈拒絕“組間同方差”的原假設(shè)，即認為存在“組間異方差”。然后進行自相關(guān)檢驗。經(jīng)過Wooldridge 檢驗，發(fā)現(xiàn)強烈拒絕“不存在一階組內(nèi)自相關(guān)”的原假設(shè)，即存在自相關(guān)。

針對數(shù)據(jù)存在的問題，我們使用廣義線性模型(xtgls)對異方差和序列相關(guān)進行修正。表3 中的(3)是修正后的估計結(jié)果。從結(jié)果看，在處理了自相關(guān)和異方差后，模型中變量媒體報道變量(lnmedia)的系數(shù)變成負號。我們先分析控制變量，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)公司資產(chǎn)(lnta)系數(shù)為正，且非常顯著。公司資產(chǎn)反映了公司的規(guī)模以及動員資源的能力。這說明資產(chǎn)較大的公司在處理危機時有更高的控制力，其股票更能抵御風險，從而阻止股價的下跌。(2)成交量(lndt)系數(shù)為負，且非常顯著。這說明成交量與股價呈反向關(guān)系。成交量是判斷股票趨勢的重要依據(jù)。一般情況下，股價隨著成交量的放大而上漲，量價齊漲說明股價將繼續(xù)上揚。然而，在異常時，股價向下跌破股價形態(tài)趨勢線或移動平均線，同時出現(xiàn)較大成交量，這意味著股價將持續(xù)下跌。進而，當股價在較長一段時間后出現(xiàn)恐慌性賣盤，隨著日益擴大的成交量，股價大幅下跌。(3)換手率(lntor)系數(shù)為正，且非常顯著。該指標可較好地反映股票的流通性強弱。這說明當股價下降時，股票的流動性會減弱，轉(zhuǎn)手買賣的頻率下降，這驗證了股市中常說的人們購買股票的“買漲不買跌”心理。(4)市銷率(lnps)系數(shù)為正，且非常顯著。這從公式中可以看出，顯然市銷率與股價成正比。不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標性［16－17］。一般來說，市銷率越低，則股票的投資價值相對越高。但是，如果在熊市中，上市公司如果經(jīng)營業(yè)績不好，甚至發(fā)生虧損，則股價會大幅下跌，被市場所拋棄。而在考察時間內(nèi)，中國股市基本屬于熊市。(5)凈資產(chǎn)收益率(lnroe)為正，且非常顯著。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資回報率，凈資產(chǎn)收益率越高，說明公司盈利能力越強。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的凈資產(chǎn)收益率隨著公司股價下降而降低。(6)每股凈資產(chǎn)(lnnaps)系數(shù)為正，且非常顯著。說明股價上升，每股凈資產(chǎn)減少。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的每股凈資產(chǎn)隨著公司股價下降而降低，其發(fā)展受到不利影響。(7)反腐政策虛擬變量(lnanticor)系數(shù)為負，且非常顯著。說明中央的高調(diào)且長時間持續(xù)的反腐已對白酒股價造成了顯著的負面影響。

我們再考察解釋變量(lnmedia)。回歸結(jié)果顯示，新聞曝光數(shù)量系數(shù)為負，且非常顯著，這說明新聞曝光數(shù)量的多少已明顯抑制了相關(guān)公司的股價。這與Rao 等［18］和Bernile 等［19］的研究類似，即丑聞發(fā)生后較長時間內(nèi)(半年)企業(yè)的收益率受到顯著的負面影響。而這與林中躍等［9］的研究結(jié)論不一致。林中躍等的研究發(fā)現(xiàn)，三聚氰胺事件在短期內(nèi)給乳制品企業(yè)股價帶來顯著負面影響，但是并不能證明在較長時間(半年以上)內(nèi)給這些企業(yè)的股價帶來顯著的負面影響?？赡艿脑蚴?，三聚氰胺丑聞發(fā)生以后，中國各級政府迅速介入，嚴懲相關(guān)人員，并通過收購等方式拯救相關(guān)企業(yè)，以及企業(yè)和國家通過各種公關(guān)行動(如放心奶工程、各企業(yè)公開表態(tài)重振奶業(yè)等)提升奶業(yè)的形象。而塑化劑事件的爆發(fā)顯然沒有引起中央及各級政府迅速介入和高度重視。此外，本文認為還有一個重要因素，就是與牛奶相比，白酒，尤其是高端白酒(上市公司生產(chǎn)的白酒幾乎都屬于高端行列)屬于奢侈品，人們比較容易找到替代品，而牛奶的替代品則較少。

此外，需要說明的是，反腐政策虛擬變量(lnanticor)的系數(shù)絕對值比解釋變量(lnmedia)的系數(shù)絕對值要大，說明中央的反腐政策影響較大。也就是說，白酒股價下跌且難以恢復，在很大程度上與中央的八項規(guī)定等反腐行動有重大關(guān)系。筆者在方程回歸時，曾刪除曝光新聞數(shù)量變量，但反腐政策虛擬變量變得不顯著。原因可能在于，白酒塑化劑事件發(fā)生在先，并使股價在較短時間大幅下降，而反腐政策則在后。

五、主要結(jié)論與討論

近10 年來，重大事件的媒體報道與股價之間的關(guān)系一直是學術(shù)界和實業(yè)界關(guān)心的重要話題。在互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展的中國，大眾投資者非常容易就能從新聞媒體獲取有關(guān)投資信息。而中國資本市場尚處于發(fā)育階段，與成熟市場相比，投資者更易受新聞媒體報道的影響。通過百度搜索引擎收集媒體報道數(shù)量，在盡量控制其他變量的前提下，本文利用中國上市公司面板數(shù)據(jù)，分析了媒體報道對公司股價的沖擊。我們發(fā)現(xiàn)，有關(guān)白酒塑化劑事件的報道顯著影響了白酒股價，并使其在短期內(nèi)難以恢復。這與白酒在事件曝光前的股價虛高不無關(guān)系，以及部分消費者因事件而轉(zhuǎn)向啤酒或葡萄酒的消費。從另一個角度則說明中國媒體較好地發(fā)揮了公司治理的作用［20］。雖然丑聞引發(fā)了行業(yè)振蕩，并波及無辜企業(yè)，但是同時有利于維護產(chǎn)業(yè)生態(tài)平衡，在淘汰不良企業(yè)的同時，促進新的企業(yè)成長，因而有助于產(chǎn)業(yè)的健康運行［21－22］。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，中央的高調(diào)反腐也抑制了高端白酒的股價。

研究的政策含義體現(xiàn)在:其一，從行業(yè)看，與其他行業(yè)相比，食品行業(yè)可能存在許多潛規(guī)則，當發(fā)生食品安全事件時，食品行業(yè)更容易引發(fā)整個行業(yè)的危機。因此，在這種情況下，行業(yè)協(xié)會需要發(fā)揮作用，要把整個行業(yè)聯(lián)系起來，增強行業(yè)與消費者、媒體、政府的溝通交流。其二，從發(fā)展趨勢看，媒體在中國公司治理中的作用日益加大，這已引起中國政府和實業(yè)界的高度關(guān)注，同時也為中國學者在這方面的研究提供了一個新的視角。需要強調(diào)的是，對政府而言，如何充分發(fā)揮好媒體對企業(yè)的監(jiān)督作用是一個重要命題，而對企業(yè)來說，如何與媒體打交道，則是一個重要課題。

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