淺談企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及控制策略

周棟佳

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，新一輪的并購(gòu)浪潮既是機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)。一方面，并購(gòu)有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張的戰(zhàn)略目標(biāo)，另一方面，企業(yè)并購(gòu)又不可避免地面臨風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制，直接影響了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成敗。因此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型及其影響因素進(jìn)行分析，并尋找合適有效的控制措施，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念和類(lèi)型

并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，貫穿于并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)的整個(gè)過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，它是指財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，而這種不確定性是由企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中做出的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的。

對(duì)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了相關(guān)的研究。Brigham（1987）和 Horne（1989）認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即總資產(chǎn)負(fù)債率的變化給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)為并購(gòu)所承擔(dān)的債務(wù)成本在一定程度上影響了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。屠巧平（2002）提出，企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中，由于缺乏資金而采取舉債方式進(jìn)行融資，不僅會(huì)帶來(lái)巨大的還本付息壓力，而且占用了企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，可能導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難而降低償債能力并引起股東收益的變動(dòng)，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。趙憲武（2002）也認(rèn)為，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于兩方面，一是并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，二是股東收益波動(dòng)性的增大。

二、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

由此可見(jiàn)，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于并購(gòu)活動(dòng)中與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為，包括定價(jià)、融資、支付以及并購(gòu)后期的財(cái)務(wù)整合。因此，按照風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，筆者將并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為四大類(lèi)：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。四種風(fēng)險(xiǎn)相互聯(lián)系、相互制約，共同決定了并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。同時(shí)，每一種風(fēng)險(xiǎn)背后又隱藏著不同的影響因素。

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的變化與轉(zhuǎn)移。在這種權(quán)利的讓渡行為中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是核心內(nèi)容，也是定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。能否找到一個(gè)合理恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格，在很大程度上決定了最終并購(gòu)結(jié)果的好壞。

在實(shí)際的并購(gòu)案例中，大多數(shù)都面臨或高或低的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其影響因素可以歸納為兩個(gè)方面，一是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇，二是并購(gòu)雙方之間信息獲取與傳遞的有效程度。

就目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法來(lái)說(shuō)，常用的有賬面價(jià)值法、自由現(xiàn)金流量法和經(jīng)濟(jì)增加值法，還有其他較為常見(jiàn)的有重置成本法、紅利貼現(xiàn)法等。每一種方法都有其局限性，也有其適用范圍。如果方法選擇不當(dāng)，評(píng)估結(jié)果就會(huì)大相徑庭，阻礙并購(gòu)的順利進(jìn)行。

從并購(gòu)雙方之間信息獲取與傳遞有效性的角度來(lái)看，交易定價(jià)可以認(rèn)為是并購(gòu)雙方定價(jià)博弈的結(jié)果，并且在這種博弈過(guò)程中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在。目標(biāo)企業(yè)是否為上市公司，并購(gòu)動(dòng)機(jī)是否出于善意目的，并購(gòu)準(zhǔn)備時(shí)間是否充分，這些因素通過(guò)影響信息不對(duì)稱程度進(jìn)而影響定價(jià)博弈結(jié)果。并購(gòu)方在信息掌握不充分的情況下采取行動(dòng)，存在高估合并后規(guī)模效應(yīng)或協(xié)調(diào)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于目標(biāo)公司隱含的虧損也是知之甚少。一旦并購(gòu)實(shí)施完成，各種問(wèn)題就會(huì)接二連三暴露出來(lái)，造成企業(yè)價(jià)值損失。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金支持，其融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在能否及時(shí)獲得并購(gòu)所需資金以及融資方式對(duì)并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)踐中，對(duì)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素分析主要考慮以下兩個(gè)方面：一是融資能力。融資能力受外部融資環(huán)境和企業(yè)自身實(shí)力的雙重影響。外部融資環(huán)境越寬松，資本市場(chǎng)越完善，可選擇的金融工具就越多，融資渠道就越通暢；企業(yè)的發(fā)展實(shí)力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)酵怀觯耐顿Y者就越多，并購(gòu)資金來(lái)源就越充足。二是融資方式。從融資成本的角度考慮，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，首先會(huì)選擇內(nèi)源融資，其次才是外源融資。但在實(shí)際應(yīng)用中，除了資本成本，還需要考慮不同融資方式所產(chǎn)生的連帶效應(yīng)。例如，內(nèi)源融資資本成本較低，但是過(guò)多地運(yùn)用內(nèi)源融資，會(huì)影響企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)資金循環(huán)，增加資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外源融資中，債務(wù)融資的利息可以在稅前扣除，資本成本相對(duì)較低，但債務(wù)到期時(shí)可能面臨較大的還本付息壓力；股權(quán)融資雖然不存在償債風(fēng)險(xiǎn)，但是發(fā)行成本高，而且會(huì)分散股東的控制權(quán)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)，是指并購(gòu)企業(yè)為完成并購(gòu)交易，采用某種具體支付方式而帶來(lái)的資金使用風(fēng)險(xiǎn)，與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)。

目前，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)中最常見(jiàn)的是現(xiàn)金支付。它面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)除了并購(gòu)后的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還在于對(duì)并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)結(jié)果的影響。如果并購(gòu)方獲取現(xiàn)金流量的能力不佳，現(xiàn)金支付的方式無(wú)疑會(huì)給整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃帶來(lái)很大的壓力，并購(gòu)的規(guī)模必然受到影響，并購(gòu)計(jì)劃也可能因此擱淺。同時(shí)，如果此項(xiàng)并購(gòu)業(yè)務(wù)牽涉到國(guó)際資本市場(chǎng)，并購(gòu)方在實(shí)際支付時(shí)還會(huì)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。

其他的支付方式也各有風(fēng)險(xiǎn)。股票支付可使并購(gòu)方免于即時(shí)支付的壓力，但增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)和每股收益，并且程序相對(duì)復(fù)雜，可能貽誤最為有利的并購(gòu)時(shí)機(jī)。杠桿支付方式下，并購(gòu)方以被并企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流量及收益做擔(dān)保獲得債務(wù)融資，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量還本付息，能夠較好地解決收購(gòu)所需的資金問(wèn)題。但是此方式對(duì)于未來(lái)的投資回報(bào)率要求很高，一旦目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定，杠桿效應(yīng)的負(fù)面作用就會(huì)急劇膨脹，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。混合支付一定程度上可以克服單純以現(xiàn)金或股票支付的不足之處，但是較難做到各種支付方式搭配得當(dāng)，致使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)難以達(dá)到理想狀態(tài)。此外，混合支付往往要分解為多次并購(gòu)才能完成，拉長(zhǎng)了整個(gè)并購(gòu)戰(zhàn)線，給后期財(cái)務(wù)整合帶來(lái)較大的困難。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要受以下因素的影響。首先是并購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的整合。如何從集團(tuán)角度剝離目標(biāo)企業(yè)的低效率資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，都是需要反復(fù)權(quán)衡的。如果整合手段不當(dāng)，不但提高不了資產(chǎn)效率，還會(huì)使得企業(yè)的債務(wù)成本上升，加大了進(jìn)一步的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。其次是財(cái)務(wù)組織機(jī)制的整合。目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)在機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)人員職能劃分上的差異，會(huì)導(dǎo)致雙方財(cái)務(wù)管理上的矛盾，進(jìn)而帶來(lái)利益上的困擾。最后是營(yíng)運(yùn)資金的整合。并購(gòu)交易完成后，并購(gòu)企業(yè)按照協(xié)同效益最大化的原則對(duì)營(yíng)運(yùn)資金實(shí)施財(cái)務(wù)整合和統(tǒng)一管理，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的并購(gòu)目的。值得注意的是，這種統(tǒng)一管理的方式也存在安全隱患。一旦出現(xiàn)管理失誤，會(huì)直接影響到并購(gòu)雙方的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，放大運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)偏離并購(gòu)預(yù)期，引發(fā)并購(gòu)財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制策略

（一）合理選擇估價(jià)方法，改善信息不對(duì)稱現(xiàn)象

由于不同的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法會(huì)帶來(lái)不同的并購(gòu)價(jià)格，產(chǎn)生不同的并購(gòu)影響，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前期應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇估價(jià)方法，合理運(yùn)用定價(jià)模型。毫無(wú)疑問(wèn)，上述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要相對(duì)完善的信息資料作為支持，因此并購(gòu)企業(yè)可以從以下兩方面入手，以改善信息不對(duì)稱現(xiàn)象。

一方面，充分重視并購(gòu)前期的盡職調(diào)查，成立專門(mén)的并購(gòu)部門(mén)或并購(gòu)小組。盡職調(diào)查是從宏觀和微觀兩個(gè)角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)生存情況的詳盡審查與評(píng)價(jià)，調(diào)查范圍涵蓋目標(biāo)企業(yè)的股本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額、經(jīng)營(yíng)狀況以及稅收政策等各方面。通過(guò)設(shè)立專門(mén)的并購(gòu)部門(mén)，可以對(duì)上述資料進(jìn)行綜合整理與分析，不僅有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)方案的全局掌控，還可以減少因權(quán)責(zé)不清而給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)?yè)p失的可能性。另一方面，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富、業(yè)務(wù)能力優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)方案策劃。無(wú)論是專業(yè)素質(zhì)還是對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的敏感度，整體來(lái)說(shuō)，中介機(jī)構(gòu)人員的能力和經(jīng)驗(yàn)相比于企業(yè)內(nèi)部人員而言，都顯得更勝一籌。在他們的協(xié)助下，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值將更接近真實(shí)狀況。

（二）做好并購(gòu)融資預(yù)算，保證融資結(jié)構(gòu)合理化

俗話說(shuō)，凡事預(yù)則立、不預(yù)則廢，企業(yè)并購(gòu)融資也是如此。在考慮融資需求量的大小時(shí)，不僅要解決企業(yè)在并購(gòu)交易環(huán)節(jié)的資金需求，還要考慮維持目標(biāo)企業(yè)后續(xù)正常運(yùn)營(yíng)可能耗費(fèi)的資金。因此，企業(yè)有必要未雨綢繆，及早編制并購(gòu)預(yù)算體系，做好并購(gòu)融資方案。在并購(gòu)初始階段，并購(gòu)方首先應(yīng)該對(duì)并購(gòu)各環(huán)節(jié)的資金需求量進(jìn)行測(cè)算，包括并購(gòu)交易價(jià)格、資本成本、稅收成本、中介機(jī)構(gòu)評(píng)估費(fèi)用以及后期運(yùn)營(yíng)整合成本等，在此基礎(chǔ)上合計(jì)出并購(gòu)所需的總資金需求量，并制定資本預(yù)算方案。

此外，確定一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)，也是控制并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的有力措施。通常需要遵循兩個(gè)原則：一是保證融資風(fēng)險(xiǎn)可控，二要遵循資本成本最小化原則。筆者認(rèn)為，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，也應(yīng)該遵循以上順序，首先應(yīng)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，其次才考慮成本最小化。如果一味追求成本最小化而忽視了風(fēng)險(xiǎn)，一旦融資失敗或過(guò)度負(fù)債，企業(yè)就會(huì)面臨并購(gòu)中止的窘境或者陷入財(cái)務(wù)困境，這樣成本最小化也就沒(méi)有任何意義了。并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)綜合考慮其自有資金的可利用程度、企業(yè)償債能力、負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)臨界規(guī)模、股權(quán)融資環(huán)境等因素，多方權(quán)衡進(jìn)而確定合理的融資安排。

（三）靈活選擇支付方式，降低并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，西方成熟資本環(huán)境下的企業(yè)并購(gòu)越來(lái)越傾向于混合支付方式?；旌现Ц斗绞诫m然在組合比例的確定上需要做更多的調(diào)查分析，但是相比于單一支付方式，混合支付更加靈活多變，可以有效降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，并購(gòu)法規(guī)和并購(gòu)操作程序的進(jìn)一步完善也給并購(gòu)支付方式帶來(lái)了很大的創(chuàng)新空間。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，結(jié)合當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和融資能力，將支付方式設(shè)計(jì)為現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)的不同組合形式。例如，當(dāng)并購(gòu)方留存收益充足且發(fā)展穩(wěn)定，對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，且當(dāng)前市場(chǎng)上股價(jià)被低估或者發(fā)行股票成本太高時(shí)，可以選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)后的有效整合有較大的信心，預(yù)期并購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展前景會(huì)更加廣闊，能夠獲得更高的盈利，那么可以采用以債務(wù)為主的混合支付方式，同時(shí)還帶來(lái)了減稅效應(yīng)；如果并購(gòu)方目前資產(chǎn)負(fù)債率偏高，資產(chǎn)流動(dòng)性較弱，可以選擇換股為主的支付方式，減輕現(xiàn)金支付壓力的同時(shí)還能起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。

（四）增強(qiáng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)

企業(yè)并購(gòu)方案的決策權(quán)最終還是掌握在管理層的手中，因此，要從源頭上防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該考慮增強(qiáng)管理層的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。具有強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的管理層在一開(kāi)始就會(huì)嚴(yán)密布局，對(duì)自身資源條件和目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行嚴(yán)格審查，制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和有效的財(cái)務(wù)策略。并且，這類(lèi)管理層擅長(zhǎng)未雨綢繆，對(duì)于并購(gòu)后期的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)事先制定防范措施。

此外，還可以在企業(yè)內(nèi)部建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，從而建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)防御體系。財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的研究對(duì)象是并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)出現(xiàn)的各種狀況，包括財(cái)務(wù)管理失誤、財(cái)務(wù)過(guò)程波動(dòng)以及由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。通過(guò)對(duì)這些狀況的識(shí)別、監(jiān)測(cè)和評(píng)價(jià)，并購(gòu)方及時(shí)采取措施，不斷矯正各種財(cái)務(wù)失誤行為，遏制不良財(cái)務(wù)狀態(tài)的發(fā)展趨勢(shì)，確保企業(yè)管理狀態(tài)的良性發(fā)展。

總之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的整個(gè)過(guò)程。只有防患于未然，在各個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)與預(yù)控，才能將并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，使企業(yè)并購(gòu)更加安全地進(jìn)行。

[1]屠巧萍.企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范[J].商丘師范學(xué)院學(xué)報(bào),2002,18(4).

[2]趙憲武.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制[J].山西財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校學(xué)報(bào),2002(3).

[3]張竹青,王昊.企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2005(5).

[4]王會(huì)恒,高偉.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及控制[J].財(cái)會(huì)通訊.學(xué)術(shù)版,2007(7).