私募股權(quán)投資國際經(jīng)驗借鑒

□文/黃 貞

（西北師范大學 甘肅·蘭州）

自20世紀40年代美國開始發(fā)展私募股權(quán)投資市場，經(jīng)過多年發(fā)展形成完善的市場體系，私募股權(quán)投資基金已成為美國資本市場新的融資方式和經(jīng)濟發(fā)展的助推器。

一、中美私募股權(quán)投資市場發(fā)展現(xiàn)狀比較

（一）組織形式

1、美國組織形式。在美國，私募股權(quán)投資市場主要采取有限合伙制，這種模式的投資在私募市場約占80%。這種有限合伙制由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人在組織中提供專業(yè)的投資技能，對投資運作進行全面管理，且承擔無限連帶責任；有限合伙人僅提供投資資金，無管理權(quán)限，以其出資額為限對投資風險承擔責任。這種私募結(jié)構(gòu)具有稅收有效性、有限責任性、高效激勵性。

2、我國組織形式。近年來，我國私募股權(quán)投資的組織形式主要有有限合伙制、信托制和公司制三種形式。其中，公司制私募基金公司架構(gòu)較為完整，運作管理模式比較正式和規(guī)范。在目前我國監(jiān)管體制下，公司制私募基金能夠比較方便地成立，使半開放式私募基金能夠以某種變通的方式，較為方便地進行運作，投資策略更具有靈活性。

（二）融資與運作模式

1、美國融資與運作模式。從私募股權(quán)投資市場發(fā)展以來，美國政府全力支持私募投資發(fā)展。1978年美國資本利得稅從49.5%降為28%，1979年美國允許養(yǎng)老基金投資風險資本，1980年以后，大量資金從固定收益投資轉(zhuǎn)向私募投資。養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大地促進了私募行業(yè)發(fā)展。在美國，養(yǎng)老基金、個人捐贈基金是私募重要資金來源。美國PE明顯地集中于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對新興產(chǎn)業(yè)的扶植力度非常大，在計算機軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占其總投資的90%左右。美國投資家大量投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長期和擴張期，創(chuàng)建期和成熟期獲得的支持較少。

2、我國融資與運作模式。近年來，我國私募股權(quán)投資市場融資與運作模式呈現(xiàn)以下特點：（1）人民幣基金優(yōu)勢擴大，本幣、外幣基金增幅明顯。2014年，人民幣募資依然居于主導(dǎo)地位，募資完成409支基金，募集總金額483.04億美元；完成募集的39支外幣基金共募集148.25億美元；人民幣基金的單支平均募集規(guī)模為1.18億美元，外幣基金的平均募集規(guī)模為3.90億美元。值得注意的是，人民幣基金平均規(guī)模的上升主要是由于國資背景超大型產(chǎn)業(yè)基金的帶動，市場上仍然主要以規(guī)模小于5，000.00萬美元的基金為主。（2）房地產(chǎn)基金占比收縮明顯，并購基金同比擴大。（3）PE投資行業(yè)分散度較高，大額投資影響明顯；互聯(lián)網(wǎng)投資活躍度遙遙領(lǐng)先，傳統(tǒng)行業(yè)大宗投資頻發(fā)。（4）成長資本占比擴大，房地產(chǎn)投資收縮明顯。（5）在我國還有一種特殊的模式，即私募基金參與中國國企改革的協(xié)作模式。

（三）融資規(guī)模對比

1、美國的融資規(guī)模。根據(jù)美國證監(jiān)會（SEC）向國會做的年度報告，截至2014年5月7日，在SEC注冊的私募股權(quán)基金、對沖基金和其他私募基金管理人的資產(chǎn)管理規(guī)模合計8.9萬億美元，比2013年上漲22%；美國私募規(guī)模接近9萬億美元，注冊的私募基金公司由2013年底的2，305家增加到2，661家。報告顯示，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模由2013年底的4.1萬億美元增長到2014年5月底的5萬億美元，私募股權(quán)基金規(guī)模由1.6萬億美元增長到1.9萬億美元，證券基金規(guī)模由3，380億美元增長到3，860億美元，房地產(chǎn)基金規(guī)模由2，990億美元增長到3，540億美元。有數(shù)據(jù)顯示，到2013年年底，美國投資公司一共有17.1萬億美元規(guī)模，其中共同基金15萬億美元，ETFs1.7萬億美元，剩下的是單位投資信托和封閉式基金。

2、我國的融資規(guī)模。2014年，中國私募股權(quán)投資市場的募投活躍度均大幅提升，募資總額達到631.29億美元，創(chuàng)歷史最高水平；而投資總額也達到537.57億美元的歷史新高。募資活躍度的大幅提升促使可投資本量較2013年增長7.3%，達到1，372.64億美元。2014年P(guān)E市場全面爆發(fā)，主要歸功于募投退三方面不斷涌現(xiàn)的政策利好和機遇。在政策的刺激下，新的資本持續(xù)進入私募股權(quán)投資市場。2014年共完成募資448支基金；而披露募資金額的423支基金共募集到位631.29億美元，大幅超過2013年同期的345.06億美元；單支基金平均募集規(guī)模達到創(chuàng)紀錄的1.49億美元。募資金額同比增加83.0%，募資數(shù)量同比增加28.4%。

（四）退出方式比較

1、美國退出方式。美國完善的多層次資本市場為PE的退出提供了極大的便利，選擇IPO和并購方式退出在美國市場十分常見，股份回購的比例很小。另外，美國有非常發(fā)達的私募股權(quán)二級交易市場，除納斯達克設(shè)立的PORTAL外，一些大型投資銀行也紛紛對外公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺，這些可交易私募股權(quán)基金的場外交易市場為PE的退出提供了更多的途徑和選擇空間，極大地增加了私募股權(quán)基金的流動性。在并購領(lǐng)域，美國的私募基金也是舉足輕重。根據(jù)普華永道的統(tǒng)計，美國2006年前11個月涉及本土企業(yè)的收購兼并（M&A）規(guī)模為1.3萬億美元，而私募股權(quán)支持的并購就占了所有并購交易量的35%。

2、我國退出方式。近年來，我國私募股權(quán)投資退出數(shù)量創(chuàng)歷史新高，退出多元化趨勢顯現(xiàn)。2014年全年，退出市場共計實現(xiàn)386筆退出，退出方式相比2013年更為多元化，IPO作為主要的退出渠道，占比下滑。共有165筆案例通過IPO實現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。在統(tǒng)計的8類退出方式中，IPO的平均回報水平依然最高，其次為借殼、并購。165筆IPO退出案例中，有56筆通過香港主板實現(xiàn)退出，上交所以36筆退出排名第二，之后依次為創(chuàng)業(yè)板、納斯達克、中小板和紐交所。從回報水平來看，納斯達克與上交所的回報水平優(yōu)勢明顯。2014年度的386筆退出案例分布于至少23個一級行業(yè)中，其中房地產(chǎn)、機械制造、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康及清潔技術(shù)行業(yè)的退出案例數(shù)排名比較靠前。房地產(chǎn)行業(yè)退出主要以股東回購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主；而機械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康及互聯(lián)網(wǎng)仍然主要以IPO退出為主。從平均回報水平分析，食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)及機械制造成為平均回報水平最高的三個行業(yè)。

（五）中美監(jiān)管模式比較

1、美國監(jiān)管模式。由于美國私募股權(quán)投資市場已發(fā)展較為成熟，形成了政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式。這種監(jiān)管模式使不同的監(jiān)管主體之間形成了相互制約的關(guān)系，既具有政府監(jiān)管的統(tǒng)一立法性，又具有行業(yè)自律的靈活性。經(jīng)過多年發(fā)展，美國私募股權(quán)投資市場逐漸形成了包括“全國證券商協(xié)會”在內(nèi)的三個層次較為規(guī)范的管理體系。

2、我國監(jiān)管模式。目前，我國私募股權(quán)投資市場由中央人民銀行從總體上對其信托基金進行監(jiān)管，證券監(jiān)管委員會主要負責對基金證券行業(yè)的監(jiān)管；同時，發(fā)改委、稅務(wù)、工商等行政管理部門也具有協(xié)同管理和具體負責的責任。近年來，我國尚未專門針對私募股權(quán)投資進行立法，但一些相關(guān)的法律文件涉及到私募基金。監(jiān)管依據(jù)的相關(guān)法律主要包括：《證券法》、《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》、《刑法》等相關(guān)機構(gòu)的部門規(guī)章。2014年8月22日，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱《辦法》）正式發(fā)布實施，使我國私募股權(quán)投資行業(yè)有了可依據(jù)的監(jiān)管規(guī)則。該辦法為制定針對各類私募股權(quán)投資的管理政策奠定了法律基礎(chǔ)，有利于促進我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展。

二、美國私募股權(quán)投資市場發(fā)展對我國的啟示

（一）加強私募股權(quán)投資市場建設(shè)

1、組織形式合理化。美國私募股權(quán)基金多采用有限合伙公司制，這種制度較好地解決了私募股權(quán)投資運營過程中可能出現(xiàn)的道德風險與逆向選擇問題。有限合伙制成為美國私募股權(quán)投資市場主要存在形式。這種有效的組織方式值得我國借鑒。

2、融資來源多源化。美國私募股權(quán)投資市場的融資來源主要得益于養(yǎng)老金等大型基金的介入，對傳統(tǒng)金融機構(gòu)依賴程度較低。在我國，大多為政府引導(dǎo)型，融資結(jié)構(gòu)較單一，因此對于我國私募股權(quán)投資市場需要進一步擴大資金來源，吸收大型社?；?，保險的資產(chǎn)配置和企業(yè)股權(quán)投資。

3、退出方式多樣化。我國私募股權(quán)投資退出渠道受阻項目存量較大，退出機制是私募股權(quán)投資存在和發(fā)展的必不可少的條件，隨著IPO注冊制度的改革，通過IPO退出機制的高紅利將降低，因此需要尋找股權(quán)轉(zhuǎn)讓、換購、并購等多種退出方式。通過完善新三板市場、區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，推動并購重組，為私募股權(quán)退出創(chuàng)建新機制。

（二）構(gòu)建多層次的資本市場

1、建立多層次的資本市場體系。多層次市場體系可為私募股權(quán)投資建立暢通的進退渠道。我國多層次資本市場體系在鞏固主板市場，發(fā)展中小板市場，建立壯大創(chuàng)業(yè)板市場的背景下，還要發(fā)展場外交易市場（包括私募股權(quán)資本市場）。多層次資本市場體系不只是交易所場內(nèi)幾個板塊，真正的多層次資本市場體系是包括場內(nèi)交易市場的多層次，現(xiàn)貨與期貨期權(quán)的多層次，場內(nèi)與場外的多層次，并且這種多層次之間要形成一定的聯(lián)系和制約機制。

2、建立市場化的運作機制。美國的私募股權(quán)投資一直是在市場化的交易規(guī)則下進行的，政府對私募股權(quán)投資市場上的交易活動提供支撐服務(wù)，資源也都是在“看不見的手”的指引下進行配置的。同時，由于財務(wù)體系和信用制度的完善，私募股權(quán)投資市場的估值與價格發(fā)現(xiàn)功能較好的得以實現(xiàn)。所有的交易都是在完全市場化的環(huán)境中運作的。因此，美國私募股權(quán)投資高度的市場化運作為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了重要的借鑒。

（三）改善政府參與市場方式。美國政府輔助性參與私募股權(quán)投資市場，市場發(fā)揮主導(dǎo)作用，政府配合“看不見的手”，扮演配角角色。我國政府主要通過政府引導(dǎo)型基金參與私募股權(quán)投資市場，有以下運作模式：

1、階段參股。與投資機構(gòu)合作成立基金，不參與日常管理，且不是第一股東。

2、跟進投資。在投資機構(gòu)完成投資一年后，參與共同投資，按投資機構(gòu)投資額50%以下跟進投資。

3、風險補助。給予投資機構(gòu)一定的風險補助，主要用于彌補投資機構(gòu)的投資損失。

4、投資保障。對于投資于高新技的企業(yè)給予獎勵，給予企業(yè)前期資助，主要用于高新技術(shù)的研發(fā)支出。

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