余額寶能影響銀行間市場(chǎng)利率嗎？——基于shibor數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

中國銀監(jiān)會(huì)山東監(jiān)管局 張宇天津銀行濟(jì)南分行 張建楠

余額寶能影響銀行間市場(chǎng)利率嗎？——基于shibor數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

中國銀監(jiān)會(huì)山東監(jiān)管局 張宇
天津銀行濟(jì)南分行 張建楠

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，必然會(huì)對(duì)金融結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生明顯影響。本文以余額寶貨幣基金市場(chǎng)收益率為例，研究余額寶等互聯(lián)網(wǎng)基金利率與貨幣市場(chǎng)利率的相關(guān)關(guān)系，以及余額寶等互聯(lián)網(wǎng)基金的推出對(duì)貨幣市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的影響，從而探討防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)金融體系傳導(dǎo)的建議。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 銀行間市場(chǎng)利率 Granger因果檢驗(yàn) 脈沖響應(yīng)

近年來，隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融迎來了快速發(fā)展的新時(shí)期。2013年6月，阿里金融與天弘基金合作推出了我國第一支互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品余額寶，隨后與其類似的“活期寶”“現(xiàn)金寶”等各類互聯(lián)網(wǎng)金融類基金迅速出現(xiàn)。雖然余額寶受到了投資者的廣泛認(rèn)同，但是隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，支付寶能否維持現(xiàn)有的收益水平成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。更為重要的是，余額寶是否會(huì)對(duì)整個(gè)資金市場(chǎng)的收益率和波動(dòng)性產(chǎn)生影響，余額寶出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)導(dǎo)致整個(gè)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，從而向整個(gè)金融體系傳導(dǎo)，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性出現(xiàn)問題，成為了學(xué)術(shù)界和監(jiān)管者面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于網(wǎng)絡(luò)基金以及其與市場(chǎng)利率的關(guān)系，現(xiàn)有研究主要從網(wǎng)絡(luò)基金快速發(fā)展的原因、網(wǎng)絡(luò)基金高收益的來源、網(wǎng)絡(luò)基金對(duì)市場(chǎng)利率的影響三個(gè)方面展開。研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)基金之所以能夠如此快速地吸引客戶，獲得巨大成功，主要是由于網(wǎng)絡(luò)基金便捷的操作和相對(duì)較高的收益。

從收益看，余額寶通過制度安排規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、通過客戶篩選控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、通過大數(shù)據(jù)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高資金收益。目前我國法定利率和市場(chǎng)利率并存，兩類利率之間一直存在利差，普通投資者只能按照法定利率在銀行辦理存貸款，無法直接投資于貨幣市場(chǎng)，余額寶作為通道，打通了市場(chǎng)利率和法定存款利率之間的壁壘，從而為投資者提供了享受市場(chǎng)利率的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了高收益(賀強(qiáng)，2014)。

在這種利潤來源模式下，余額寶以及其他各種“寶”的出現(xiàn)，事實(shí)上加劇了存款替代，增加了貨幣市場(chǎng)的資金和信息供給，必然會(huì)影響貨幣市場(chǎng)利率。高善文(2014)認(rèn)為理財(cái)、貨幣基金、儲(chǔ)蓄之間的利差反映了不同產(chǎn)品的申購成本，余額寶通過渠道變革導(dǎo)致了申購成本額下降，弱化了市場(chǎng)分割，使得小額資金流入貨幣基金，長期有助于降低市場(chǎng)價(jià)格。

2 模型選擇和數(shù)據(jù)說明

2.1 計(jì)量模型的選擇

2.1.1 相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

運(yùn)用Granger提出的因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑢?duì)shibor收益率和余額寶收益率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。模型如下：其中，為零均值非自相關(guān)隨機(jī)誤差項(xiàng)。原假設(shè)為：，意味著余額寶收益率r不是shibor的原因。若假設(shè)成立則有：令式(1)的殘差平方和為，式(2)殘差平方和為S2，則應(yīng)服從自由度為(n,t-m-n-1)的F分布。其中T為樣本數(shù)量，m,n分別為shibor和r的滯后階數(shù)。

2.1.2 波動(dòng)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)Baillie(1990)、李亞靜(2003)等的研究結(jié)果，我們引入加入了虛擬變量的GARCH(1,1)模型進(jìn)行對(duì)余額寶推出后shibor利率的波動(dòng)性變化進(jìn)行研究，具體模型為：

2.1.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)模型

Sims(1980)提出了非結(jié)構(gòu)建模方法的向量回歸模型(VAR)模型，使用所有檔期變量對(duì)所有變量若干起滯后變量進(jìn)行回歸，用于相關(guān)時(shí)間序列系統(tǒng)的預(yù)測(cè)和隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。含有兩個(gè)余額寶收益率和shibor利率兩個(gè)變量的VAR模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

2.2 數(shù)據(jù)選擇

本文選取余額寶推出后一年期間(2013年6月至2014年6 月)的收益率數(shù)據(jù)和同一時(shí)間段的隔夜、一周、兩周和一個(gè)月shibor收益率數(shù)據(jù)為樣本。同樣，變量之間相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)以及GARCH模型都需要變量為穩(wěn)定的單整時(shí)間序列，對(duì)shibor_ o/n、shibor_w1、shibor_w2、shibor_m1、對(duì)數(shù)化后余額寶收益率的平穩(wěn)性檢驗(yàn)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)顯示， shibor_o/n、shibor_w1、shibor_w2、shibor_m1和lgr(余額寶收益率的對(duì)數(shù))均為單整平穩(wěn)序列。因此可以使用上述模型進(jìn)行實(shí)證分析。

3 研究結(jié)果與分析

本文使用Granger因果檢驗(yàn)方法對(duì)余額寶收益率的對(duì)數(shù)lgr與隔夜shibor收益率(shibor_o/n)、一周shibor收益率(shibor_w1)、兩周shibor收益率(shibor_w2)、一個(gè)月shibor收益率(shibor_m1)間的因果關(guān)系進(jìn)行分析。結(jié)果表明，在滯后兩期的情況看，余額寶收益率和隔夜、一周、兩周、一月的shibor收益率存在明顯的雙向因果關(guān)系，且余額寶收益率對(duì)shibor收益率影響的顯著性高于shibor收益率對(duì)余額寶收益率的影響，即余額寶收益率能夠以非常大的概率引起shibor收益率的變動(dòng)，shibor收益率也能夠以非常大的概率引起余額寶收益率的變動(dòng)。

使用含有虛擬變量的GARCH(1,1)模型對(duì)shibor收益率進(jìn)行分析，結(jié)果如表1所示。

表1 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表1，隔夜、一周、兩周、一月模型虛擬變量均為正，且非常顯著，說明余額寶的推出增加了shibor收益率的波動(dòng)性。同時(shí)，隔夜和一周模型的虛擬變量系數(shù)分別為0.71和0.46，兩周和一月模型的虛擬變量系數(shù)分別為1.07和1.13，明顯高于隔夜和一周模型虛擬變量系數(shù)，說明余額寶的推出對(duì)中長期shibor利率的影響大于對(duì)短期shibor收益率的影響。

采用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)余額寶收益率變動(dòng)對(duì)shibor收益率的沖擊進(jìn)行檢驗(yàn)，余額寶收益率一個(gè)單位誤差項(xiàng)的沖擊將使shibor收益率在5天后升高至直達(dá)值，隨后逐漸趨于平穩(wěn)。說明shibor收益率會(huì)對(duì)余額寶收益率的沖擊產(chǎn)生較為迅速的反應(yīng)。圖1和圖2分別為隔夜和兩周shibor收益率對(duì)余額寶收率沖擊的反應(yīng)。

從上述實(shí)證分析結(jié)果看，余額寶收益率和shibor收益率存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，余額寶推出加大了shibor收益率的波動(dòng)性，同時(shí)余額寶收益率變動(dòng)會(huì)對(duì)shibor收益率產(chǎn)生較長時(shí)間的影響。從原因看，可能有以下兩個(gè)方面：一方面以協(xié)議存款的方式將大部分資金投向貨幣市場(chǎng)獲取收益，其協(xié)議存款利率與余額寶的前段收益率直接相關(guān)，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率；另一方面，余額寶推出后，獲得了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，具有強(qiáng)烈的市場(chǎng)影響力。其較高的收益率能夠引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，迫使銀行等機(jī)構(gòu)大幅提高了理財(cái)產(chǎn)品等的收益率，改變了銀行的成本，從而間接影響了市場(chǎng)利率。

圖1 shibor_o/n對(duì)余額寶收益率的脈沖響應(yīng)

圖2 shibor_w2對(duì)余額寶收益率的脈沖響應(yīng)

4 政策建議

4.1 對(duì)線上基金產(chǎn)品專門立法監(jiān)管，規(guī)范基金運(yùn)營

從國外的情況看，在金融危機(jī)時(shí)，投資者蜂擁贖回，會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金收益率大幅下跌，甚至跌破面值，流動(dòng)性極易受到破壞。因此，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，考慮對(duì)現(xiàn)有的各種互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行專項(xiàng)立法監(jiān)管，進(jìn)行運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管理，禁止網(wǎng)商對(duì)線上理財(cái)產(chǎn)品過度宣傳，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，防范風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)

從余額寶的發(fā)展來看，其已突破了傳統(tǒng)金融業(yè)的分工，模糊了銀行業(yè)、證券業(yè)之間的界限，尤其是此類業(yè)務(wù)可以為客戶提供隨時(shí)隨地的服務(wù)，對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)帶來了重大挑戰(zhàn)。同時(shí)，本文的研究顯示，余額寶規(guī)模雖然相對(duì)較小，但是已經(jīng)可以對(duì)整個(gè)銀行間市場(chǎng)利率帶來沖擊，其風(fēng)險(xiǎn)傳遞性不容忽視。建議在目前分業(yè)監(jiān)管模式下，加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的合作，建立互聯(lián)網(wǎng)金融部際聯(lián)合監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，聯(lián)合出臺(tái)監(jiān)管政策，共同對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、發(fā)售、資金投向等進(jìn)行監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，形成監(jiān)管合力，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性或區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，減少線上基金對(duì)商業(yè)銀行的沖擊

余額寶的高收益實(shí)際上是在利率管制背景下對(duì)真實(shí)利率的反映。監(jiān)管部門應(yīng)順應(yīng)利率市場(chǎng)化改革趨勢(shì)，加快存款利率放開。同時(shí)，引導(dǎo)鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司、基金公司合作開發(fā)金融產(chǎn)品，豐富我國居民大眾理財(cái)渠道，實(shí)現(xiàn)居民理財(cái)和投資渠道多樣化發(fā)展，避免互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金一枝獨(dú)秀，聚集過多風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：張宇(1985-)，男，漢族，河南鎮(zhèn)平人，研究生，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，主要從事商業(yè)銀行學(xué)方面的研究；張建楠(1984-)，女，滿族，河北灤縣人，研究生，主要從事商業(yè)銀行學(xué)方面的研究。

中圖分類號(hào)：F830.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)05(c)-086-03