金融發(fā)展對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目失衡影響的實(shí)證研究

周超婷

摘 ? 要：本文主要從金融發(fā)展的視角研究了其與經(jīng)常項(xiàng)目失衡的關(guān)系，基于42個(gè)國(guó)家1995-2011年的數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)作用。回歸結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展水平較高，金融市場(chǎng)較完善，其經(jīng)常項(xiàng)目更容易發(fā)生逆差，在發(fā)展中國(guó)家，提高金融發(fā)展水平，會(huì)使經(jīng)常項(xiàng)目順差減少。解決經(jīng)常賬戶失衡問題，必須從根本上縮小各國(guó)金融發(fā)展水平差異，發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)，完善金融市場(chǎng)，緩解居民消費(fèi)的流動(dòng)性約束問題。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展;經(jīng)常項(xiàng)目失衡

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2015（2）-0024-05

一、引言

近些年來(lái)，全球經(jīng)常項(xiàng)目失衡問題日益突出，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響。與以往不同，本次的經(jīng)常項(xiàng)目失衡持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，失衡幅度更大，不僅表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家石油輸出國(guó)和輸入國(guó)之間，更表現(xiàn)為以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家和以中國(guó)為代表的新興亞洲國(guó)家的失衡。20世紀(jì)末，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字規(guī)模開始增長(zhǎng)，由1992年逆差485.15億美元增加到2006年的8035億美元，占GDP的比值由0.79%上升到6%，2007年開始經(jīng)常項(xiàng)目赤字規(guī)模有所下降，但2013年逆差額仍有4514.6億美元。然而，中國(guó)作為發(fā)展最快的發(fā)展中國(guó)家，卻表現(xiàn)出與美國(guó)截然不同的經(jīng)濟(jì)失衡情況。近十年來(lái)，中國(guó)的國(guó)際收支處于“雙順差”狀態(tài)，經(jīng)常賬戶盈余占經(jīng)濟(jì)總量的比重不斷攀升，到2007年經(jīng)常項(xiàng)目余額為3513.8億美元，占GDP比值高達(dá)10.11%。英國(guó)、日本、德國(guó)也都面臨著類似的問題。經(jīng)常項(xiàng)目失衡已成為威脅世界經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的潛在隱患， 阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和長(zhǎng)期增長(zhǎng)，很多學(xué)者包括Obstfeld 和 Rogoff（2009）、Blanchard 和 Milesi-Ferretti （2009）及Portes （2009）認(rèn)為2007年的全球金融危機(jī)的部分原因是經(jīng)常賬戶失衡。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于全球經(jīng)常賬戶失衡的研究大多數(shù)從宏觀的角度出發(fā)，包括雙赤字說(shuō)、匯率失調(diào)（Goldstein等，2008;Dunaway等，2006）、投資和儲(chǔ)蓄角度（Summer，2004;Feldstein，2008，2011）進(jìn)行研究等。對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)常賬戶失衡問題的研究一是通過儲(chǔ)蓄-投資缺口宏觀層次來(lái)研究;二是通過國(guó)際分工模式來(lái)研究。從現(xiàn)象看，經(jīng)常賬戶逆差的國(guó)家是服務(wù)業(yè)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，如美國(guó)和英國(guó);經(jīng)常賬戶順差的國(guó)家是制造業(yè)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，如德國(guó)、日本、中國(guó)等;學(xué)者們認(rèn)為這是國(guó)際分工新形態(tài)的結(jié)果。

Willen（2004）用指數(shù)型效用函數(shù)描述了消費(fèi)者的跨期消費(fèi)偏好和風(fēng)險(xiǎn)反感特征，并構(gòu)建了兩時(shí)期跨期模型，指出金融市場(chǎng)更發(fā)達(dá)的國(guó)家在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上具有比較優(yōu)勢(shì)，因此會(huì)出口風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)口無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致該國(guó)儲(chǔ)蓄下降。一國(guó)的金融市場(chǎng)不完全程度越高，該國(guó)的儲(chǔ)蓄越高，從而造成經(jīng)常賬戶盈余。Caballero（2006）也有類似的觀點(diǎn)，認(rèn)為一國(guó)金融發(fā)展水平越高，向世界提供資產(chǎn)的能力越強(qiáng)，就越容易導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差。Quadrini 和 Rios-Rull（2007）對(duì)三個(gè)工業(yè)化國(guó)家的數(shù)據(jù)運(yùn)用無(wú)限期模型進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，金融深化程度與經(jīng)常項(xiàng)目差額負(fù)相關(guān)。Chinn和Ito（2006，2009）使用控制了制度發(fā)展因素的模型研究經(jīng)常賬戶的中期決定因素，發(fā)現(xiàn)對(duì)于金融市場(chǎng)開放的發(fā)達(dá)國(guó)家，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，儲(chǔ)蓄就越少;而對(duì)于欠發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家則相反，金融發(fā)展程度的提高會(huì)提高儲(chǔ)蓄率，進(jìn)而擴(kuò)大發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目順差。

楊珍增、陸建明（2011）以金融發(fā)展的跨國(guó)差異為基本前提，建立包含資本中間品生產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，分析了金融發(fā)展在國(guó)際分工模式形成過程中的作用和不同分工模式對(duì)全球貿(mào)易失衡的影響，得出兩個(gè)結(jié)論：一是金融發(fā)展差異是貿(mào)易產(chǎn)生的重要原因;二是金融發(fā)展差異導(dǎo)致貿(mào)易失衡是有條件的，國(guó)家間金融發(fā)展差異較小時(shí)，貿(mào)易模式為最終產(chǎn)品之間的交換，國(guó)家分工是水平分工模式，貿(mào)易是平衡的;隨著金融發(fā)展差異程度的提高，當(dāng)超過某一特定連接值時(shí)，國(guó)際分工模式會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品內(nèi)垂直分工，從而導(dǎo)致貿(mào)易失衡現(xiàn)象，失衡規(guī)模隨著金融發(fā)展差異程度的提高而擴(kuò)大。徐建煒、姚洋（2010）通過構(gòu)造金融市場(chǎng)-制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)指標(biāo)，從國(guó)際分工的角度考察了全球失衡的問題，并利用1990-2005年45個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)的計(jì)量分析，研究表明，金融市場(chǎng)相對(duì)于制造業(yè)的發(fā)展程度差異是經(jīng)常賬戶能夠長(zhǎng)期保持盈余或赤字的重要原因，處于金融市場(chǎng)比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，而處于制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建和變量說(shuō)明

根據(jù)對(duì)經(jīng)常賬戶失衡各主要影響因素的理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果，本文所采用的計(jì)量模型為：

CA =α+βFD +ηX +ζ

其中，下標(biāo)i表示第i個(gè)國(guó)家，t表示第t年。CA為被解釋變量經(jīng)常賬戶余額。FD為金融發(fā)展程度指標(biāo)，選取私人信貸占GDP的比重來(lái)衡量，這里的私人信貸是指通過貸款、購(gòu)買非股權(quán)證券、貿(mào)易信用以及其他應(yīng)收賬款等方式提供給私營(yíng)部門的金融資源。由于部分轉(zhuǎn)型國(guó)家的金融資源大多數(shù)被國(guó)有部門壟斷，利率管制和信貸配給依然存在，私人信貸需求受到很大抑制。因此，采用私人信貸而非全部信貸總額可以更好地反映金融市場(chǎng)自由化和金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。選取的代表性控制變量X 包括政府財(cái)政收支（gov）、貿(mào)易開放度（topen）、外商直接投資流入（fdi）、資本形成總額（capital）、老年人撫養(yǎng)比（old）、年輕人撫養(yǎng)比（young）。α是常數(shù)項(xiàng)，ζ是誤差項(xiàng)。其他控制變量說(shuō)明如下：

1、政府財(cái)政收支（gov）。本文用各國(guó)或地區(qū)政府的財(cái)政收支差額占GDP的比率來(lái)表示。關(guān)于財(cái)政收支對(duì)經(jīng)常賬戶的影響仍存在很大分歧，較多學(xué)者認(rèn)為，財(cái)政赤字增多會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字，即“雙赤字”現(xiàn)象，政府實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激社會(huì)總需求，政府支出與居民消費(fèi)需求增加提高了進(jìn)口商品需求量，降低了國(guó)家儲(chǔ)蓄，從而推動(dòng)匯率上升，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字。部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)減少國(guó)家儲(chǔ)蓄，推動(dòng)資本市場(chǎng)利率上升，擠出私人投資，緩解了實(shí)際匯率升值對(duì)經(jīng)常賬戶的惡化作用，如Corestti 和Muller（2006）。

2、貿(mào)易開放度（topen）。貿(mào)易開放度反映的是一國(guó)某年GDP生成過程中發(fā)生了多少包括進(jìn)口和出口在內(nèi)的國(guó)際貿(mào)易金額，過高的貿(mào)易開放度說(shuō)明一國(guó)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的依賴程度高;過低的則相反。AL-Hussami 和 Remesal（2012）研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易開放度對(duì)經(jīng)常賬戶余額有顯著的正效應(yīng)影響。張?zhí)祉敚?009）基于全球56個(gè)國(guó)家或地區(qū)1980-2005年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)影響經(jīng)常賬戶失衡的多種因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明貿(mào)易開放度對(duì)經(jīng)常賬戶余額具有顯著的正向影響，且在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的影響均是顯著的。本文用商品和服務(wù)出口額和進(jìn)口額之和與本國(guó)GDP的比值來(lái)度量。

3、外商直接投資凈流入量（fdi）。FDI對(duì)經(jīng)常賬戶的影響有直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩種。直接效應(yīng)是FDI可通過推動(dòng)加工貿(mào)易等途徑促進(jìn)貿(mào)易順差，從而增加經(jīng)常賬戶盈余;間接效應(yīng)是FDI的利潤(rùn)回流和資本撤回會(huì)使得投資收益賬戶逆差，從而抵消了部分經(jīng)常賬戶盈余。兩者的總效應(yīng)大小并不確定，所以對(duì)經(jīng)常賬戶總的影響也不確定。本文用各國(guó)或地區(qū)的外商直接投資凈流入量占GDP的比率來(lái)表示。

4、資本形成率（capital）。資本形成率主要考察的是投資需求在影響經(jīng)常賬戶差額的作用，本文用國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)賬戶中資本形成額占GDP的比率來(lái)表示。

5、人口撫養(yǎng)比。老年人撫養(yǎng)比（old）是指65歲以上的人口占15-64歲人口數(shù)的比率，未成年撫養(yǎng)比（young）是指0-14歲人口數(shù)占15-64歲人口數(shù)的比率。人口結(jié)構(gòu)是影響國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的一個(gè)重要因素，可以預(yù)期，非勞動(dòng)人口與勞動(dòng)人口的比例越大，國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄率越小。人口撫養(yǎng)比通過影響國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄率，進(jìn)而由CA=S-I影響經(jīng)常賬戶余額的大小，其中，未成年人和老年人占勞動(dòng)人口的比例對(duì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的影響可能會(huì)有差異，所以本文將兩者分開來(lái)回歸。

（二）實(shí)證結(jié)果

表1描述了利用stata12.0對(duì)22個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和20個(gè)發(fā)展中國(guó)家1995-2011年年度數(shù)據(jù)，進(jìn)行的面板回歸。

在確定用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型的檢驗(yàn)中，本文通過豪斯曼檢驗(yàn)來(lái)決定采用哪種模型，在所有的回歸中，豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果表明了固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，所以下面結(jié)論均針對(duì)固定效應(yīng)進(jìn)行說(shuō)明。

由表1的回歸結(jié)果可以看出，不管在全部國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)常賬戶都具有非常顯著的影響，回歸系數(shù)分別為-0.0282、-0.0318、-0.0572，即表明金融發(fā)展程度越高，金融市場(chǎng)規(guī)模越高，經(jīng)常賬戶越容易赤字。當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶初始表現(xiàn)為順差時(shí)，伴隨著金融發(fā)展程度提高，順差額將會(huì)減少;若一國(guó)的經(jīng)常賬戶表現(xiàn)為逆差，則隨著金融發(fā)展規(guī)模的不斷擴(kuò)大，將進(jìn)一步擴(kuò)大逆差額。這與現(xiàn)實(shí)情況是相符的，一國(guó)的金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，能更加有效地配置金融資產(chǎn)，從而降低人們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，提高居民的即期消費(fèi)水平，帶來(lái)經(jīng)常賬戶赤字。

再看控制變量，財(cái)政收支余額在發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)經(jīng)常賬戶有顯著的正向影響即支持“雙赤字理論”，而在發(fā)展中國(guó)家對(duì)經(jīng)常賬戶是負(fù)的作用，但是不顯著。貿(mào)易開放度對(duì)經(jīng)常賬戶的影響在全部樣本、發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都具有顯著的正向作用，但系數(shù)不一樣，發(fā)達(dá)國(guó)家為0.0231，而發(fā)展中國(guó)家為0.00448，說(shuō)明貿(mào)易開放度對(duì)經(jīng)常賬戶余額的影響在發(fā)達(dá)國(guó)家要大一些。未成年撫養(yǎng)比和老年人撫養(yǎng)比都與經(jīng)常賬戶余額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與之前的預(yù)期相符，發(fā)展中國(guó)家未成年撫養(yǎng)比除外。另外回歸結(jié)果表明，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，同樣上升1個(gè)百分比，老年人撫養(yǎng)比給經(jīng)常賬戶余額帶來(lái)的減少會(huì)比未成年人撫養(yǎng)比帶來(lái)的多。外商直接流入對(duì)經(jīng)常賬戶余額在發(fā)達(dá)國(guó)家有顯著的負(fù)影響，即外商直接流入每增加1%，經(jīng)常賬戶余額赤字會(huì)增加0.04%，而在發(fā)展中國(guó)家，外商直接流入對(duì)經(jīng)常賬戶有正影響，但不顯著，外商直接流入額的增加會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差。對(duì)于資本形成率，實(shí)證結(jié)果表明，在所有樣本中，資本形成率均對(duì)經(jīng)常賬戶有顯著的負(fù)影響，說(shuō)明經(jīng)常賬戶余額與這些國(guó)家的國(guó)內(nèi)投資密切相關(guān);從回歸系數(shù)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本形成率系數(shù)為-0.532，發(fā)展中國(guó)家的系數(shù)為-1.019，說(shuō)明資本形成率對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的影響作用存在區(qū)別。

在上述回歸估計(jì)中，我們用了金融機(jī)構(gòu)向私人部門的信用規(guī)模來(lái)衡量金融發(fā)展這一指標(biāo)，顯然不夠全面，忽略了資本市場(chǎng)規(guī)模的衡量，資本市場(chǎng)的衡量也是金融發(fā)展的重要組成部分。資本市場(chǎng)的發(fā)展使得生產(chǎn)要素在各部門間可以更好的流動(dòng)，削弱了生產(chǎn)要素部門間轉(zhuǎn)移的障礙，更有利于企業(yè)的發(fā)展。另外，資本市場(chǎng)可以為居民帶來(lái)穩(wěn)定的投資收益，從而提高個(gè)人的收入預(yù)期，增加個(gè)人的即期消費(fèi)。因此，在衡量金融發(fā)展水平時(shí)，需要考慮資本市場(chǎng)的規(guī)模。在下面穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用Chinn和Ito（2008）提出的方法，用（私人信貸規(guī)模+股市市值）/GDP來(lái)衡量金融發(fā)展水平，記為fd1，將其納入到回歸方程中進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表2結(jié)果可知，金融市場(chǎng)規(guī)模包含資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字，其結(jié)果與表1是相同的，只是在發(fā)達(dá)國(guó)家中不顯著。發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)不穩(wěn)定，震蕩幅度較大，一些金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得不到相應(yīng)的收益率補(bǔ)償，消費(fèi)者在進(jìn)行跨期消費(fèi)資產(chǎn)配置過程中，主要以儲(chǔ)蓄方式停留在銀行體系中，不敢進(jìn)入證券市場(chǎng);同時(shí)也會(huì)減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄來(lái)預(yù)防金融市場(chǎng)不確定性的沖擊。因此，資本市場(chǎng)發(fā)展越快，金融市場(chǎng)的不確定性越小，居民的跨期消費(fèi)意愿增加，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差增加。其他控制變量對(duì)經(jīng)常賬戶的影響是：一國(guó)的政府收支余額和貿(mào)易開放度越大，經(jīng)常賬戶余額越大;未成年撫養(yǎng)比和老年人撫養(yǎng)比、外商直接投資、資本形成率均對(duì)經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)影響。所以，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)常賬戶的影響是穩(wěn)健的，在其他條件不變的情況下，隨著金融發(fā)展水平的提高，經(jīng)常賬戶順差減小，逆差擴(kuò)大。

四、結(jié)論

本文重點(diǎn)討論了各國(guó)金融發(fā)展差異對(duì)經(jīng)常賬戶余額的影響，通過42個(gè)國(guó)家1995-2011年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)作用。回歸結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展水平較高，金融市場(chǎng)較完善，其經(jīng)常項(xiàng)目更容易發(fā)生逆差;在發(fā)展中國(guó)家，金融發(fā)展水平也使經(jīng)常賬戶余額減少，但因發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展水平較低，經(jīng)常項(xiàng)目往往表現(xiàn)為順差。

對(duì)于以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家而言，金融發(fā)展已超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，而發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)不完善，使得大量的國(guó)民儲(chǔ)蓄流向發(fā)達(dá)國(guó)家，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶失衡進(jìn)一步加劇。因此，要解決經(jīng)常賬戶失衡問題，必須從根本上縮小各國(guó)金融發(fā)展差異，發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)，完善金融市場(chǎng)，緩解居民消費(fèi)的流動(dòng)性約束問題。

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The Empirical Research on the Impacts of the Financial

Development on Current Account Imbalances

ZHOU Chaoting

（School of Finance of Zhejiang Gongshang University， Hangzhou Zhejiang 310018）

Abstract： The paper studies the relationship between the financial development and current account imbalances mainly from the angle of the financial development. Based on data samples of 42 countries from 1995 to 2011， the paper makes an empirical analysis， and finds that the financial development level has a significant negative effect on the current account balance. Regression results show that the financial development level of the developed countries is higher， their financial market is perfect， so there is the deficit in their current account. While in developing countries， the rise of the financial development will reduce the current account surplus. To solve the problem of the current account imbalances， measures must be taken such as fundamentally narrowing the difference of the financial development level of countries， developing and making innovations in the capital market of the developing countries， perfecting the financial market and alleviating the problem of liquidity constraints in resident consumption.

Keywords： financial development; current account imbalance

責(zé)任編輯、校對(duì)：申建文