中外創(chuàng)業(yè)板公司信息披露比較研究

（上海大學(xué) 上海200444）

一、選題背景

20世紀(jì)60年代以來(lái)，較多國(guó)家或地區(qū)為促進(jìn)創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展、滿足投資多元化的需要和完善資本市場(chǎng)層次，推出了為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)。證券市場(chǎng)存在大量的信息不對(duì)稱，而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成立時(shí)間短、規(guī)模小、上市要求低、盈利業(yè)績(jī)較低、面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，因此透明、完善的信息披露法律制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展更為重要。信息披露制度發(fā)源于英美國(guó)家，20世紀(jì)90年代末期，美國(guó)法學(xué)界就提出了“監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)論”和“監(jiān)管合作論”兩種學(xué)說(shuō)，為此還進(jìn)行了一場(chǎng)有關(guān)國(guó)際證券監(jiān)管的大辯論。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2009年才剛剛起步，從開(kāi)始籌備創(chuàng)業(yè)板至今，大部分學(xué)者集中于對(duì)國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的分析并旨在建立中國(guó)創(chuàng)業(yè)板制度。如羅丹與謝群 （2007）、吳艾莉（2003），在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之前，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制度的建立提出了對(duì)信息披露質(zhì)量要求重要性的觀點(diǎn)。許多學(xué)者的不少建議也形成了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的雛形。但實(shí)際上，理論對(duì)于創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的研究已經(jīng)落后于創(chuàng)業(yè)板本身的發(fā)展速度，所以有必要對(duì)此進(jìn)行深入的研究。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露的特點(diǎn)

《創(chuàng)業(yè)板公司招股說(shuō)明書(shū)》與《主板市場(chǎng)招股說(shuō)明書(shū)》相比，還是比較相似的，區(qū)別主要表現(xiàn)在：強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性信息的披露，必須對(duì)上市公司盈利能力與發(fā)展前景進(jìn)行披露。而且，創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)主板上市公司縮短了信息披露的時(shí)限，增加了時(shí)效性。

雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有要求必須做出盈利預(yù)測(cè)，但要求當(dāng)董事會(huì)預(yù)計(jì)或知悉上市公司當(dāng)年業(yè)績(jī)高于盈利預(yù)測(cè)20％或低于盈利預(yù)測(cè)10％以上、或者上市公司業(yè)務(wù)進(jìn)展情況與已披露的業(yè)務(wù)計(jì)劃發(fā)生或可能發(fā)生重大差異時(shí)，上市公司應(yīng)在兩個(gè)工作日內(nèi)報(bào)告證券交易所并披露。同時(shí)，鑒于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)較大，強(qiáng)化了創(chuàng)業(yè)板保薦人對(duì)信息披露的保薦責(zé)任。

創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模較小，為滿足實(shí)時(shí)信息披露要求以及適當(dāng)減輕公司信息披露成本，創(chuàng)業(yè)板公司臨時(shí)公告和定期報(bào)告全文只需要在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站及公司網(wǎng)站上披露，同時(shí)摘要還需要在證監(jiān)會(huì)指定報(bào)刊披露。

三、其他海外創(chuàng)業(yè)板信息披露制度

（一）美國(guó)納斯達(dá)克

美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，即納斯達(dá)克市場(chǎng)，分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)以及納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（即原來(lái)的納斯達(dá)克小額資本市場(chǎng)），吸引不同層次的企業(yè)上市。

美國(guó)納斯達(dá)克將市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)放在信息披露上，為保證市場(chǎng)的健康運(yùn)行，SEC要求上市公司信息披露必須完全、及時(shí)、準(zhǔn)確，主要包括：準(zhǔn)確陳述企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況、最近財(cái)務(wù)狀況摘要、管理研討分析，以及各種事件和資料等14項(xiàng)。同時(shí)，有事件發(fā)生時(shí)必須及時(shí)向投資者披露，讓公眾在第一時(shí)間了解事件的真相和事態(tài)的進(jìn)展。

SEC還要求上市公司必須按照規(guī)定的格式，在登記日10 天前向 NASD（National Association of Securities Dealers，全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)）報(bào)告有關(guān)所有者權(quán)益的增減變化。根據(jù)規(guī)定，SEC有權(quán)對(duì)NASD審查的資料進(jìn)行重新審查，如果審查出錯(cuò)誤和遺漏，上市公司的股票將被責(zé)令暫停交易10天，如果10天后問(wèn)題仍得不到解決，上市公司股票將會(huì)繼續(xù)暫停交易，直至糾正問(wèn)題。NASD對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告不清楚的公司也可暫停股票交易。

納斯達(dá)克對(duì)上市公司實(shí)行的嚴(yán)格監(jiān)控，充分達(dá)到了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、優(yōu)化金融資源配置、保護(hù)投資者最大利益的目標(biāo)。

（二）中國(guó)香港

香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管的重要特點(diǎn)之一是以“信息披露為本”。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的低上市條件，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)情況參差不齊，同時(shí)難以衡量高科技企業(yè)的不確定因素。因此香港創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管規(guī)定在申請(qǐng)上市時(shí)及上市后，發(fā)行人須及時(shí)進(jìn)行披露，信息發(fā)放要盡可能詳細(xì)、準(zhǔn)確和及時(shí)，這樣投資者才能及時(shí)做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決定。例如，香港聯(lián)交所要求上市公司在發(fā)行時(shí)，列出主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)、業(yè)務(wù)目標(biāo)、集資所得款項(xiàng)的用途，上市后每個(gè)季度還要披露業(yè)績(jī)以及解釋與目標(biāo)的差距。

（三）英國(guó)

英國(guó)AIM市場(chǎng)采用的信息披露準(zhǔn)則較為實(shí)用。英國(guó)中小企業(yè)規(guī)模相對(duì)很小，沒(méi)有充分的人力、物力應(yīng)付煩瑣的投資者關(guān)系和會(huì)計(jì)報(bào)表等事宜，所以AIM市場(chǎng)只要求中小企業(yè)披露中報(bào)和年報(bào)。但是，AIM以嚴(yán)格的持續(xù)信息披露準(zhǔn)則來(lái)確保市場(chǎng)充分透明和公開(kāi)，明確指出當(dāng)公司發(fā)生重大事件或前景發(fā)生變化時(shí)，及時(shí)進(jìn)行披露。同時(shí)規(guī)定，公司必須嚴(yán)格遵守AIM的信息披露準(zhǔn)則：對(duì)不嚴(yán)格履行信息披露職責(zé)的企業(yè)給予嚴(yán)厲的處罰，情節(jié)嚴(yán)重的甚至要求其退市。AIM的信息披露制度充分為企業(yè)著想，在企業(yè)節(jié)約成本的情況下又使信息及時(shí)公開(kāi)，保護(hù)投資者利益。

（四）韓國(guó)

1996年成立的韓國(guó)KASDAQ市場(chǎng)與英國(guó)形成鮮明對(duì)比，要求年度報(bào)告、期間報(bào)告（半年報(bào)）和季度報(bào)告以及特殊報(bào)告都要及時(shí)披露。同時(shí)公司管理方面的重要信息，如收購(gòu)、分拆、期權(quán)發(fā)行、生產(chǎn)線購(gòu)買(mǎi)或出賣(mài)等的臨時(shí)報(bào)告也要披露。關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重大變化的信息，如發(fā)行股票或債券、資產(chǎn)評(píng)估、收入或凈利潤(rùn)的增減和KASDAQ認(rèn)為有必要披露的信息都要強(qiáng)制性披露。另外，為增加監(jiān)管的威懾力，韓國(guó)KASDAQ市場(chǎng)根據(jù)“不誠(chéng)實(shí)信息披露法人”認(rèn)定與“罰分制”，將信息披露監(jiān)管與退市要求相配合，提高監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)性，并納入退市要件中。

（五）日本

日本MOTHERS市場(chǎng)，上市前披露的主要形式是招股說(shuō)明書(shū)，要求披露公司業(yè)務(wù)、未來(lái)發(fā)展計(jì)劃、公司與特定利益團(tuán)體的關(guān)系、公司所處的行業(yè)環(huán)境和業(yè)務(wù)伙伴。要求承銷商提供證明，并承諾在上市之后前三年內(nèi)每年至少召開(kāi)兩次針對(duì)本公司的分析會(huì)議。后續(xù)定期報(bào)告除年度報(bào)告和中期報(bào)告之外，還要求公司于第一季度和第三季度結(jié)束后一定期限內(nèi)以季度報(bào)告形式披露公司經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)報(bào)表。臨時(shí)報(bào)告與其他國(guó)家地區(qū)要求大致相同，如大股東變動(dòng)導(dǎo)致上市終止的事件發(fā)生、股票分割或合并，配股額度或配股方法變更，還有如因?yàn)?zāi)害或業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所引發(fā)的損害等。

四、中外創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司的信息披露比較

（一）監(jiān)管比較

近年來(lái)，隨著上市公司的IPO停牌，投資者對(duì)上市公司的信息公開(kāi)越來(lái)越關(guān)注。納斯達(dá)克上市的公司在通過(guò)有關(guān)報(bào)刊資料向社會(huì)披露有關(guān)資料信息前，必須先向監(jiān)管部門(mén)報(bào)告，暫停交易。時(shí)間通常是在信息網(wǎng)上發(fā)布以后的30分鐘，以使信息在公眾之間得到充分傳遞；我國(guó)創(chuàng)業(yè)板也規(guī)定除上市公司擬披露的信息存在不確定性、屬于臨時(shí)性商業(yè)秘密或者深交所認(rèn)可的一些特殊情形外，都必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露所有對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的信息，并保證所披露的信息不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

（二）信息披露的渠道比較

上市公司信息披露的渠道多種多樣，海外證券市場(chǎng)規(guī)定上市公司可以選擇通過(guò)報(bào)紙、雜志等公開(kāi)出版物或其電視傳媒以及互聯(lián)網(wǎng)來(lái)公布信息。通過(guò)各種傳播渠道，保證社會(huì)公眾可以通過(guò)自己最為方便的途徑來(lái)獲得新聞資訊，有效防止投資者由于信息的滯后而做出錯(cuò)誤決策，或因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱喪失競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露制度中，考慮到成本和投資者的閱讀習(xí)慣，證監(jiān)會(huì)要求上市公司披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的兩個(gè)途徑：一是信息經(jīng)深交所登記后應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站和公司網(wǎng)站上披露；二是定期報(bào)告摘要還應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定報(bào)刊上披露。

（三）信息披露的側(cè)重面比較

納斯達(dá)克市場(chǎng)的監(jiān)管主要針對(duì)上市公司披露信息的準(zhǔn)確性和完整性。SEC要求公司季度報(bào)告和年度報(bào)告中必須包括企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)資料摘要、股東和經(jīng)理的收入等重要的14項(xiàng)內(nèi)容，部分內(nèi)容在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是不需要披露的。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在信息披露方面的監(jiān)管重點(diǎn)是及時(shí)和公平?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中還特別對(duì)及時(shí)和公平進(jìn)行了詳細(xì)定義，目的就是要維持資本市場(chǎng)有序健康發(fā)展，凈化市場(chǎng)投資氛圍，降低市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的完善

根據(jù)中外創(chuàng)業(yè)板信息披露比較，我們可以借鑒國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身優(yōu)點(diǎn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露制度。例如，在信息披露上借鑒NASDAQ，除提供年報(bào)、季報(bào)和即時(shí)報(bào)告外還要提供要求的其他報(bào)告。當(dāng)證券發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行的證券數(shù)量增加或減少5％以上時(shí)，或名稱改變等情況時(shí)必須在10天內(nèi)提交報(bào)告。

此外，借鑒AIM完備的保薦制度。保薦人既可以起到培訓(xùn)上市公司治理的作用，又可以起到信息披露輔導(dǎo)的作用，其進(jìn)行的審慎調(diào)查是創(chuàng)業(yè)板上市審核的重要內(nèi)容；上市后還具有持續(xù)輔導(dǎo)的義務(wù)，貫穿于創(chuàng)業(yè)板上市的全過(guò)程中，具有重要意義。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)還包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)吸取主板市場(chǎng)的教訓(xùn)，進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，使不規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)自動(dòng)淘汰出局。

在信息披露系統(tǒng)上，美國(guó)的EDGAR系統(tǒng)從1996年即全面投入使用，對(duì)美國(guó)信息披露的電子化、提高信息披露的效率以及提供監(jiān)管的效率起到了至關(guān)重要的作用。我國(guó)還沒(méi)有這樣的信息披露的電子系統(tǒng)，各種文件的審核還依賴紙質(zhì)文件的傳遞。我國(guó)可以加強(qiáng)對(duì)信息披露網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，加速信息披露的電子化，提高信息披露的效率，在投資者利益保護(hù)和信息披露效率之間尋求一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)。