經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)和我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)關(guān)系解析

戴美玲

(南京審計學(xué)院，江蘇南京211815)

2015年第一季度，我國GDP的增速為7%，這表明當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨著嚴(yán)峻的下行壓力，也說明中央所制定的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略正穩(wěn)步推進(jìn)。隨著“新常態(tài)”概念的提出，我們?nèi)绾卫斫饨窈蠛暧^經(jīng)濟(jì)增長的趨勢，成為理論界和實(shí)業(yè)界普遍關(guān)心的課題。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)，借助經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)來預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)的未來走向，將成為對未來宏觀經(jīng)濟(jì)增長趨勢分析的重要手段。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

本文以“經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)”、“宏觀經(jīng)濟(jì)”作為關(guān)鍵詞，對近五年來的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。郭國鋒(2010)在《中國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)和一致指數(shù)應(yīng)用效果檢驗(yàn)與改進(jìn)》一文中，通過實(shí)證分析得出結(jié)論:中國經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)與一致指數(shù)之間存在著弱相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為先行指數(shù)波動、一致指數(shù)波動及先行指數(shù)波動引起的一致指數(shù)波動都是非對稱的，導(dǎo)致了指數(shù)應(yīng)用范圍的局限性;在應(yīng)用兩類指數(shù)時需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期特征來選擇，進(jìn)而增強(qiáng)指數(shù)分析的科學(xué)性。王金明(2014)在《我國現(xiàn)行指數(shù)對經(jīng)濟(jì)波動的預(yù)警功能研究》一文中提出，發(fā)揮先行指數(shù)的預(yù)警功能對于糾偏我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。然而從我國目前所公布的部分先行指數(shù)來看，其存在著領(lǐng)先時期過短的不足，這就弱化了先行指數(shù)的預(yù)警功能。因此，應(yīng)該繼續(xù)跟蹤計算并完善先行指數(shù)，更好地利用其預(yù)警功能，保證我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康增長。徐國祥、鄭雯在《中國金融狀況指數(shù)的構(gòu)建及預(yù)測能力研究》一文中引入譜分析方法，發(fā)現(xiàn)中國金融狀況指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)、環(huán)比和同比CPI三個指標(biāo)之間均存在39個月的耦合震蕩周期，且中國金融狀況指數(shù)領(lǐng)先三個指標(biāo)的期數(shù)分別為1.91、0.44 和 5.5 個月，對應(yīng)一致性統(tǒng)計量的值依次為 0.94、0.97 和 0.96，均接近于 1，說明中國金融狀況指數(shù)對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)以及對通貨膨脹均具有先導(dǎo)性，可作為其它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的先行指標(biāo)。

由以上所梳理的近年來的文獻(xiàn)可以歸納出，當(dāng)前學(xué)界十分重視對經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警作用的研究。然而，這些文獻(xiàn)也存在著缺乏微觀基礎(chǔ)而導(dǎo)致結(jié)論指向不明的問題。事實(shí)上，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長過程中，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將對增長曲線產(chǎn)生深刻影響，而研究包括物流產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)將有助于厘清未來宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢。

2 我國上市公司擔(dān)保行為的演變邏輯

我國上市公司擔(dān)保行為的演變是在規(guī)避監(jiān)管機(jī)制的利益驅(qū)動下完成的。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)資料可知，其演變邏輯先后經(jīng)歷了向公司大股東提供擔(dān)保、上市公司之間相互擔(dān)保、向公司下屬子公司提供擔(dān)保的過程。

2.1 向公司大股東提供擔(dān)保

這一階段約為1990－2000年，其作用機(jī)制為:大股東利用自己在上市公司中的職能領(lǐng)導(dǎo)地位，要求或自主完成公司對其個人行為的融資擔(dān)保。我國很多上市公司缺乏有效的內(nèi)部管理理機(jī)制，股東之間缺少契約精神，使得內(nèi)部人控制這一行徑較為普遍，從而為向公司大股東提供擔(dān)保創(chuàng)造了條件。因這類擔(dān)保所爆發(fā)的風(fēng)險具有代表性的有:以“棱光事件”的爆發(fā)為導(dǎo)火索，猴王股份、吉發(fā)股份、PT粵金曼、中福實(shí)業(yè)、九州股份等公司為其大股東擔(dān)保而淪為“提款機(jī)”的事件陸續(xù)曝光。

2.2 上市公司之間相互擔(dān)保

隨著向大股東提供擔(dān)保的金融風(fēng)險失控，證監(jiān)會于2000年6月發(fā)布了《關(guān)于上市公司為他人擔(dān)保有關(guān)問題的通知》。在這一監(jiān)管措施的規(guī)制下，上市公司的擔(dān)保行為逐漸轉(zhuǎn)移到公司之間的相互擔(dān)保領(lǐng)域。從作用機(jī)制來看，公司之間的相互擔(dān)保行為較為簡單，即合作公司的借款需要另一方向銀行為其提供擔(dān)保，并且這種擔(dān)保是連環(huán)相扣的。事實(shí)表明，若某一公司因各種原因出現(xiàn)違約，則相互擔(dān)保的其它上市公司也將因資金鏈的斷裂受到影響。該階段約在2000年6月到2003年8月，以深圳擔(dān)保圈、上海擔(dān)保圈、福建擔(dān)保圈等最為著名。

2.3 向下屬子公司提供擔(dān)保

針對相互公司相互擔(dān)保所造成的金融風(fēng)險，證監(jiān)會在2003年8月發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》。在這一規(guī)制措施的約束下，上市公司擔(dān)保又逐漸轉(zhuǎn)向了向下屬子公司提供擔(dān)保領(lǐng)域。事實(shí)表明，上市公司向下屬子公司提供擔(dān)保，而從銀行所獲得融資并無法保證用于子公司的經(jīng)營環(huán)節(jié)，且在信息不對稱條件下銀行部門也無法對其進(jìn)行監(jiān)管，這勢必增大上市母公司變相融資的金融風(fēng)險。

從時間維度上所作的演化邏輯解構(gòu)并不意味著前兩類擔(dān)保行為已消失，它可能通過一種更加隱蔽的方式存在著。

3 上市公司擔(dān)保行為特征分析

通過梳理有關(guān)文獻(xiàn)資料可知，上市公司擔(dān)保行為的特征可從以下四個方面展開分析。

3.1 上市公司具有強(qiáng)烈的行為偏好

從我國證券市場的發(fā)展歷程來看，股票市場并未能充分釋放其直接融通來支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，而逐漸淪為上市公司圈錢、機(jī)構(gòu)投資者套利的場所。在這一經(jīng)濟(jì)行為偏好驅(qū)使下，上市公司對擔(dān)?；顒邮蔷哂袕?qiáng)烈的行為偏好的。第一階段及第二階段擔(dān)保行為的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，涉及擔(dān)保的上市公司從2000年的53家激增到2001年的295家;雖然隨后三年的遞增速度有所放緩，但還是以32%的速度逐年遞增。

3.2 上市公司存在惡意擔(dān)保

根據(jù)現(xiàn)階段通行的擔(dān)保原則，擔(dān)保方所能擔(dān)保的金額不能超過自身凈資產(chǎn)總額的50%。惡意擔(dān)保主要是指部分上市公司通過財務(wù)技術(shù)處理，幫助被擔(dān)保方所獲得的銀行融資數(shù)額超過了擔(dān)保方自身凈資產(chǎn)總額50%甚至更多。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)所提供的資料，2011年上半年，有23家公司的擔(dān)保－凈資產(chǎn)比率超過50%，11家超過100%，4家負(fù)凈資產(chǎn)的公司對外擔(dān)保。惡意擔(dān)保行為潛在地制造了金融風(fēng)險，特別在當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展普遍面臨下行壓力的情況下，將嚴(yán)重連累銀行系統(tǒng)和證券市場。

3.3 上市公司擔(dān)保項(xiàng)目的時間較長

從金融風(fēng)險管控的技術(shù)層面來看，銀行信貸資金被占用的時間越長，銀行所面臨資金風(fēng)險的概率就越大;通過風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁，作為擔(dān)保方的上市公司所面對的還款風(fēng)險壓力也就越大。從現(xiàn)階段所披露出的有關(guān)數(shù)據(jù)可以得出，上市擔(dān)保公司的擔(dān)保時長最高的為20.9個月，最低的也達(dá)17.3個月，每家公司每筆擔(dān)保年均期限高達(dá)18.5個月。從2014年全國部分地區(qū)所出現(xiàn)的居間金融機(jī)構(gòu)信用危機(jī)可以看出，較長期的擔(dān)保極易受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境的影響。

3.4 上市公司擔(dān)保的數(shù)目逐漸增多

從2008年開始，每家上市公司涉及擔(dān)保的平均筆數(shù)逐年增加，最高達(dá)到2010年的4.93筆。當(dāng)然，處于后危機(jī)時期的中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍面臨資金壓力，造成2008年以來的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出高位上揚(yáng)的態(tài)勢。但無論怎樣，這都將導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

我們在分析上市公司擔(dān)保行為特征的同時也需要認(rèn)識到，作為資本人格化的代表管理層或大股東，趨利沖動使其具有實(shí)施這樣行為的動機(jī)，但并不意味著其可以順利地將動機(jī)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。因此，對金融市場環(huán)境進(jìn)行整體分析，便構(gòu)成了下面原因分析的出發(fā)點(diǎn)。

4 動態(tài)關(guān)系解析

為了更好地解釋上市公司擔(dān)保行為與金融市場績效的動態(tài)關(guān)系，筆者對上市公司管理者的人性假設(shè)定義為“非理性經(jīng)濟(jì)人”。所謂“非理性經(jīng)濟(jì)人”，可以理解為這些管理者具有強(qiáng)烈的趨利偏好，但有限理性、信息不充分和人際關(guān)系影響力的作用使得自己在行為上顯得并非理性。

4.1 上市公司擔(dān)保導(dǎo)致金融市場信息成本增大

隨著證監(jiān)會陸續(xù)出臺兩個相關(guān)文件，上市公司擔(dān)保行為逐漸轉(zhuǎn)向了內(nèi)部，這在信息不對稱條件下使得資金的使用更加隱蔽。之所以出現(xiàn)強(qiáng)烈的行為偏好，原因可以歸納為兩點(diǎn):(1)交易成本低廉。上市公司通過擔(dān)保行為向銀行尋求外源性資金，這將降低上市公司直接向銀行尋求借款的交易成本，且對社會所發(fā)布的財務(wù)信息也有助于穩(wěn)固上市公司的社會聲譽(yù)度。(2)資金內(nèi)部人控制。在上市公司內(nèi)治理結(jié)構(gòu)下，母公司管理層對下屬子公司具有控制權(quán)，大股東在公司內(nèi)部具有較強(qiáng)的個人影響力，從而為個人控制資金提供了一件合法的外衣。

4.2 上市公司擔(dān)保導(dǎo)致金融市場隨機(jī)風(fēng)險增大

上市公司實(shí)際控制人一般為大股東，從本質(zhì)上看他們是公司資本的人格化代表。在逐利性沖動支配下，部分上市公司具有實(shí)施惡意擔(dān)保的內(nèi)在激勵。但這也只是內(nèi)在因素，在缺乏有效的外部約束和監(jiān)管的前提下，這種內(nèi)在沖動才會變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，因此還需要從當(dāng)前市場監(jiān)管方面來分析原因。需要指出的是，我國商業(yè)活動受到人際關(guān)系的影響很深，這是我國公司之間和公司內(nèi)部缺乏契約精神的表現(xiàn)。

4.3 上市公司擔(dān)保導(dǎo)致金融市場結(jié)構(gòu)風(fēng)險增大

上市公司的擔(dān)保貸款已分化為兩個群體:一部分通過擔(dān)保獲得了短期資金，另一部分則通過擔(dān)保獲得了中長期資金。由于平均期限較長，后一個群體居于強(qiáng)勢地位。在目前銀行主導(dǎo)貨幣市場且企業(yè)債券市場狹小的情況下，上市公司的擔(dān)保行為實(shí)際在一定程度上承擔(dān)了資本市場(當(dāng)前主要是股權(quán)融資)的融資功能?？梢?，在金融創(chuàng)新工具仍然缺乏的金融市場中，較長期的擔(dān)保行為具有一定的合理性，但這也增大了上市公司、銀行系統(tǒng)、證券市場的風(fēng)險。

4.4 上市公司擔(dān)保導(dǎo)致金融業(yè)態(tài)整體風(fēng)險增大

上市公司擔(dān)保數(shù)目的增多將透支上市公司的信用資源。盡管從形式上看，上市公司的擔(dān)保風(fēng)險趨于分散，但一家上市公司的擔(dān)保行為可能涉及多個擔(dān)保對象和多個金融機(jī)構(gòu)，不合理的擔(dān)保行為變得更為隱蔽，這對監(jiān)管層與金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督和控制上市公司擔(dān)保行為風(fēng)險提出了挑戰(zhàn)。

5 相應(yīng)對策

5.1 正視上市公司擔(dān)保行為

應(yīng)辯證地看待上市公司的擔(dān)保行為，即在當(dāng)前的資金融通大環(huán)境下正視上市公司所扮演的角色。隨著我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，2014年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是不理想的，許多行業(yè)的開工率不到80%。與此同時，生產(chǎn)普通商品的企業(yè)也面臨著市場份額萎縮的壓力。而企業(yè)需要推動再生產(chǎn)的不斷延續(xù)，且在優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上需要大量資金投入。因此，上市公司借助自身優(yōu)質(zhì)的信用資源來向銀行提供擔(dān)保，這是現(xiàn)實(shí)所造成的，也是相對合理的。

5.2 拓寬上市公司年報內(nèi)容

在正視上市公司擔(dān)保行為的相對合理性的同時，我們需要通過制度約束機(jī)制來減少擔(dān)保行為所導(dǎo)致金融風(fēng)險的概率。作為資本人格化的代表——管理層或大股東，他們具有強(qiáng)烈的行為偏好。為此，需要通過拓寬上市公司的年度財務(wù)報告的方式，來抑制住他們的這種沖動。簡單而言，上市公司應(yīng)把上年度提供擔(dān)保的信息發(fā)布給公眾，其中包括擔(dān)保金額和項(xiàng)目類別。為了避免上市公司刻意規(guī)避這一經(jīng)濟(jì)事件，證監(jiān)會應(yīng)與銀監(jiān)會形成協(xié)作機(jī)制。

5.3 規(guī)范上市公司擔(dān)保審計

惡意擔(dān)保在那些有實(shí)物資產(chǎn)的企業(yè)中是難以得逞的，因?yàn)橥ㄟ^對固定資產(chǎn)盤點(diǎn)和清算就能一目了然。然而，上市公司往往屬于集團(tuán)化公司，其內(nèi)部組織架構(gòu)為事業(yè)部制，對其所擁有的資產(chǎn)進(jìn)行盤點(diǎn)和價值評估是不現(xiàn)實(shí)的。因此，需要充分發(fā)揮審計在評價上市公司擔(dān)保能力方面的作用。審計的重點(diǎn)在于對上市公司的財務(wù)狀況進(jìn)行整體把握，并對公司資金流向、流速、流量進(jìn)行科學(xué)的評估。另外，第三方機(jī)構(gòu)也可以對上市公司的品牌進(jìn)行市場價值評估，將其作為約束上市公司擔(dān)保行為的有效辦法。

5.4 創(chuàng)新資金融通相關(guān)工具

上市公司的擔(dān)保時間較長是對資本市場融資功能的一種補(bǔ)充。這從反面告訴我們，需要創(chuàng)新資金融通的相關(guān)工具。根據(jù)許多有融資需求的企業(yè)因缺乏固定資產(chǎn)存量而被銀行拒絕的現(xiàn)實(shí)，筆者提出應(yīng)加強(qiáng)對物流金融的研究和實(shí)踐。物流企業(yè)受銀行委托，對需要融資的企業(yè)進(jìn)行流通資產(chǎn)市場價格評估，并負(fù)責(zé)這些資產(chǎn)的倉儲管理，這樣就能夠降低上市公司擔(dān)保行為的壟斷性。

5.5 嚴(yán)控控制擔(dān)保項(xiàng)目數(shù)量

針對上市公司擔(dān)保項(xiàng)目數(shù)量增大的趨勢，證監(jiān)會和銀監(jiān)會應(yīng)協(xié)作完成相關(guān)制度的構(gòu)建，在充分進(jìn)行市場調(diào)研和數(shù)據(jù)論證的情況下，制定出符合國情的同期擔(dān)保項(xiàng)目數(shù)額的上限。

綜上所述，上市公司擔(dān)?；顒拥某霈F(xiàn)將直接影響到我國銀行業(yè)的放款數(shù)量，也會帶來金融市場風(fēng)險問題。通過分析二者之間的動態(tài)關(guān)系，可以進(jìn)一步完善上市公司擔(dān)保事項(xiàng)。

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