談分道制為企業(yè)并購(gòu)重組帶來(lái)的機(jī)遇

易 曲

(咸寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北咸寧437100)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在2013年9月13日的例行新聞發(fā)布會(huì)上表示，上市公司并購(gòu)重組審核分道制并購(gòu)重組方案已經(jīng)準(zhǔn)備完畢，啟動(dòng)工作已經(jīng)具備，將于2013年10月8日起在審核并購(gòu)重組時(shí)實(shí)施。該發(fā)言人表示，分道制推出的目的與IPO重啟無(wú)關(guān)，主要是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，特別是那些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，如汽車(chē)、鋼鐵、化工等9個(gè)兼并重組重點(diǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型［1］。改變審批職能，對(duì)那些項(xiàng)目比較好、公司誠(chéng)信好和中介信譽(yù)高的企業(yè)行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)培養(yǎng)和扶持。從2013年以來(lái)，證券市場(chǎng)上市公司并購(gòu)重組交易一直維持較高程度。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，截至2013年8月末，前后完成了654起并購(gòu)交易事件，相比2012年同期上升了1.2個(gè)百分點(diǎn);交易金額達(dá)486.98億美元，相比2012年同期上漲幅度高達(dá)50%。其中涉及并購(gòu)重組活動(dòng)主力軍的上市公司，1～8月份就完成并購(gòu)交易高達(dá)436起，總金額為315.15億美元，并購(gòu)重組規(guī)模比上年同期有較大的幅度提高［2］。

1 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下實(shí)行分道制和上市公司并購(gòu)重組的原因

所謂的分道制，是指證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組行政許可申請(qǐng)審核時(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的執(zhí)業(yè)能力、上市公司規(guī)范運(yùn)作和誠(chéng)信狀況以及產(chǎn)業(yè)政策和交易類(lèi)型的不同，實(shí)行差異化的審核制度安排。其中，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)重組申請(qǐng)，實(shí)行豁免審核或快速審核［3］。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市企業(yè)的并購(gòu)重組申請(qǐng)報(bào)告一般在20個(gè)工作日內(nèi)完成審核，如果在將來(lái)采用豁免或者快速通道來(lái)進(jìn)行，預(yù)審這一環(huán)節(jié)或可取消，審核效率將會(huì)大幅提高，審核時(shí)間將大大縮短。采用分道制之后，管理層將根據(jù)并購(gòu)重組實(shí)施的進(jìn)展具體情況，不斷完善“分道制”方案，實(shí)時(shí)對(duì)需扶持的行業(yè)類(lèi)型進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，將需要豁免或進(jìn)入快速通道的項(xiàng)目范圍擴(kuò)大，為提高上市公司并購(gòu)重組的審核效率提供更多切實(shí)可行的具體解決辦法，從而為上市企業(yè)的并購(gòu)重組以及中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)注入新的活力。

所謂上市公司并購(gòu)重組是兩個(gè)以上公司合并、組建新公司或相互參股。并購(gòu)重組在國(guó)際上通常被稱(chēng)為“M＆A”(Merger＆Acquisition)。其主要包含以下幾層含義:(1)謀求企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，促進(jìn)企業(yè)的擴(kuò)張;(2)追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和獲取壟斷利潤(rùn);(3)獲取先進(jìn)技術(shù)與人才，跨入新的行業(yè);(4)收購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)從中謀利或轉(zhuǎn)手倒賣(mài);(5)買(mǎi)殼上市［4］。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組交易活動(dòng)一直維持較高的原因大致有以下幾個(gè)方面:其一，大量的公司想發(fā)行證券，募集資金，從而導(dǎo)致IPO“堰塞湖”短時(shí)間內(nèi)想全部解決比較難，這樣一來(lái)就導(dǎo)致準(zhǔn)備上市的公司積極通過(guò)尋求被上市公司并購(gòu)或收購(gòu)的方式，進(jìn)一步加快實(shí)施資產(chǎn)的證券化;其二，為實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，上市公司已逐步由過(guò)去的內(nèi)生增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)而積極尋求外延式的增長(zhǎng)。這樣一來(lái)，并購(gòu)重組首當(dāng)其沖成為其中重要的一條途徑;其三，如果二級(jí)市場(chǎng)交投不活躍，股價(jià)偏低，企業(yè)就很有可能從二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)上市公司廉價(jià)的股票，從而達(dá)到控制一家上市公司的股權(quán)目的［5］。

2 當(dāng)前市場(chǎng)情況下并購(gòu)重組對(duì)IPO的影響

中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展至今，已成為推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展的重要力量源泉。然而通往資本市場(chǎng)的道路并非只有一條。一些等待上市(IPO)的企業(yè)因多種因素達(dá)短時(shí)間內(nèi)達(dá)不到IPO標(biāo)準(zhǔn)，甚或某些不愿等待上市的公司，而采用并購(gòu)或被并購(gòu)的方法，從而在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，不失為一條可行的捷徑。這為有上市計(jì)劃的企業(yè)提供了一個(gè)富有創(chuàng)造性或啟發(fā)性的新思路，同時(shí)也為二級(jí)市場(chǎng)投資者提供了一個(gè)重新認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組或投資機(jī)遇的新思維。

首先，關(guān)注資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的投資者都清楚，對(duì)上市公司來(lái)講，采用并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)基本面的大幅改善和提高不失為一條捷徑。前幾年，資本市場(chǎng)退出制度不夠完善，不少業(yè)績(jī)連年虧損的績(jī)差公司借助資產(chǎn)重組，保殼成為一種“被動(dòng)重組”的行為。通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，結(jié)合證券市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，讓更多的上市企業(yè)借助資本市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)，主動(dòng)采用資產(chǎn)并購(gòu)重組，將企業(yè)做大做強(qiáng)。并購(gòu)重組將從根本上改變公司的資產(chǎn)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等，從而有效地提升公司價(jià)值。其次，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)廣大投資者而言，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，如何尋找那些資產(chǎn)存量?jī)?yōu)化的上市公司將成為他們投資重要的選擇方向。特別是對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)重組，將成為未來(lái)一段時(shí)間資本市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)。當(dāng)然，如何將上市公司的并購(gòu)重組工作做得更加完善，也是擺在管理層面前的一道亟需解決的難題。不妨將審核的窗口在原來(lái)的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑黾?。同時(shí)，將審核過(guò)程實(shí)行全面開(kāi)放，在陽(yáng)光下作業(yè)［6］。

3 并購(gòu)重組給二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)的重大投資機(jī)遇

在相關(guān)上市公司公布借殼重組方案后，其股價(jià)短期內(nèi)便會(huì)接連暴漲，這給二級(jí)市場(chǎng)投資者也帶來(lái)了巨大的創(chuàng)造財(cái)富的效應(yīng):2013年江蘇宏寶自實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組以來(lái)，在當(dāng)年8月復(fù)牌后連續(xù)12個(gè)漲停，股價(jià)從6.03元飆升至18.90元，漲幅高達(dá)213.43%;武漢中元華電科技股份有限公司(300018)并購(gòu)重組后，于2015年1月5日復(fù)牌后也是連續(xù)12個(gè)漲停，股價(jià)從13元多漲至35元多，給投資者亦帶來(lái)了巨大收益;同樣也是發(fā)布重組同信證券預(yù)案后的東方財(cái)富(300059)截至2015年4月30日，連續(xù)封住11個(gè)漲停板，總市值已經(jīng)破千億元，成為首個(gè)總市值突破千億元的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

東方財(cái)富總市值突破千億元的導(dǎo)火索，是其公告擬收購(gòu)?fù)抛C券全部股權(quán)。4月16日，東方財(cái)富與同信證券兩大股東——宇通集團(tuán)、西藏投資簽署了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)其持有的同信證券100%股份，發(fā)行價(jià)格為28.52元/股。東方財(cái)富擬發(fā)行1.40～1.58億股，用于購(gòu)買(mǎi)同信證券全部股權(quán);同時(shí)向不超過(guò)5名特定投資者定增募集13.33～15億元配套資金。同信證券凈資本在券商行業(yè)里排第96位，被并購(gòu)后，與東方財(cái)富的互聯(lián)網(wǎng)金融合作模式可期。

4 投資者對(duì)上市公司并購(gòu)重組在實(shí)行分道制審核后需注意事項(xiàng)

(1)并購(gòu)重組審核門(mén)檻提高，注入資產(chǎn)溢價(jià)率過(guò)高易被否。在并購(gòu)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)質(zhì)量如何，是事關(guān)并購(gòu)重組能否被核準(zhǔn)的重要因素，但很多公司對(duì)擬注入的資產(chǎn)溢價(jià)率過(guò)高，難免引起包括監(jiān)管層在內(nèi)的市場(chǎng)各方的質(zhì)疑。

(2)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)“紅線”存在交叉持股嫌疑。有的重組方案雖然不涉及注入資產(chǎn)溢價(jià)率高、盈利能力不強(qiáng)的問(wèn)題，但涉嫌同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及連環(huán)重組，各股東存交叉持股的情況，也同樣被監(jiān)管層否決。

5 并購(gòu)重組在金融改革的大背景下對(duì)資本市場(chǎng)的重大意義

要推動(dòng)資本市場(chǎng)更好地為企業(yè)并購(gòu)重組服務(wù)，需要在資本市場(chǎng)政策大框架下來(lái)進(jìn)行資本市場(chǎng)有其整體利益，不能只為了讓上市公司并購(gòu)重組，就破壞市場(chǎng)最起碼的游戲規(guī)則。清除并購(gòu)重組過(guò)程中存在的某些制度性的障礙，需管理部門(mén)解放思想、大膽放開(kāi)。要注意大膽放開(kāi)并不是不嚴(yán)格管理，否則在實(shí)際操作過(guò)程中這些漏洞就很有可能被某些人利用。

首先，對(duì)于所謂的“借殼”上市等需證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的并購(gòu)重組，如引起上市公司基本面發(fā)生重大改變，監(jiān)管部門(mén)不妨建議先主動(dòng)退市，待其條件達(dá)到上市要求，再讓其重走IPO審核程序上市。其次，決不能放松管制、審批，在這方面有關(guān)監(jiān)管部門(mén)的審批不僅不能削弱，而且還要加強(qiáng)。這并不是為拖拉辦事找借口，而是要提高審批效率。不妨考慮將目前“從下至上”的審批方式改為幾個(gè)部門(mén)同時(shí)進(jìn)行審核，這樣不但可以提高辦事效率，而且當(dāng)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題時(shí)可以讓企業(yè)更快地了解問(wèn)題到底出在哪一環(huán)［6］。再次，對(duì)并購(gòu)重組支付工具進(jìn)行完善。并購(gòu)企業(yè)的資金來(lái)源，如現(xiàn)金、股票(含優(yōu)先股)、認(rèn)股權(quán)證、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式可以合并使用。此外，還可考慮采用杠桿收購(gòu)、融資等方式獲得所需的并購(gòu)資金，然后通過(guò)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)企業(yè)取得的現(xiàn)金流量來(lái)償還所借債務(wù)［7］。最后，推動(dòng)并購(gòu)重組要結(jié)合《反壟斷法》?！斗磯艛喾ā吩缫寻l(fā)布實(shí)施，涉及大型國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)重組稍有不慎就很有可能會(huì)產(chǎn)生股價(jià)被操控的事件發(fā)生。所以，在產(chǎn)業(yè)集中度提高的同時(shí)，如何避免形成壟斷，讓市場(chǎng)在一個(gè)相對(duì)公平的環(huán)境下開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)，同樣也是需要管理層深思的一個(gè)問(wèn)題［8］。

［1］唐福勇.審核分道制為并購(gòu)重組再添把火［N］.中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2013－09－19.

［2］劉寶強(qiáng).監(jiān)管層力推資本市場(chǎng)進(jìn)入并購(gòu)快車(chē)道［N］.第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2013－09－23.

［3］桂小筍.并購(gòu)重組分道制實(shí)施8月份以來(lái)771份重組公告發(fā)布［N］.證券日?qǐng)?bào)，2013－09－17.

［4］梁玲.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳選擇［J］.企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007(4):159－161.

［5］王赫.A股再現(xiàn)并購(gòu)潮［J］.法人，2013(10):78－79.

［6］熊欣.股市“華山一條路”格局被打破了［N］.證券日?qǐng)?bào)，2013－01－29.

［7］熊錦秋.公司并購(gòu)重組既要放也要管［N］.深圳特區(qū)報(bào)，2013－08－13.

［8］姬利.分道制為并購(gòu)市場(chǎng)注入活力［N］.經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，2013－09－29.