對股權(quán)眾籌法律定性的辨析

楊欽元

楊欽元/華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院在讀碩士(上海200042)。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮中，各行各業(yè)不可避免地與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合從而產(chǎn)生全新概念的產(chǎn)業(yè)模式，其主旨是克服傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的局限與不足，解決舊有問題或者提高效率;但同時又往往模糊了原有產(chǎn)業(yè)涇渭分明的界線，給監(jiān)管和秩序帶來新的挑戰(zhàn)。

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)融資模式的典型代表，即使在十分艱難的金融與法律體制夾縫中，依舊基于市場自發(fā)地生存與發(fā)展，這體現(xiàn)了中小企業(yè)融資的龐大需求和多層次資本市場的現(xiàn)實要求。［1］而不論是《公司法》還是《證券法》，其根本目的是為了市場經(jīng)濟的發(fā)展。因此，面對股權(quán)眾籌模式原始、甚至野蠻的生長，有必要結(jié)合2014年12月18日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，研究其法律定性問題。

“眾籌”一詞的來源有兩個:一是英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing(公眾搜索)和 Microfinancing(微型金融)含義的融合;［2］二是由“Crowdsourcing”(眾包)直接引申而來，而眾包則代表個人或企業(yè)突破雇員與供應(yīng)商的界線，從普通的人群中征集服務(wù)、觀念、技術(shù)或人力。［3］可以看出，不論哪種說法，“眾籌”的來源都被認為與Crowdsourcing密切相關(guān)，而筆者比較認可第一種說法。首先sourcing作為source的動詞形態(tài)，意義為“尋求生產(chǎn)商(或提供商)”，［4］而 crowd 指群眾，因此 Crowdsourcing 顧名思義是“在群眾中尋找提供商”，再加上Microfinancing的限定，即“在群眾中尋找微型金融提供商”，這個表述與股權(quán)眾籌的形態(tài)是比較吻合的。

一般而言，股權(quán)眾籌指的是募資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，集合眾多投資人的小額投資，達到支持其項目或企業(yè)資金要求的新型融資模式。［5］投資者為了高額的回報，在企業(yè)的初創(chuàng)階段或者種子階段，愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。其實向公眾募集資金絕非一個新事物，但在我國現(xiàn)行法律上受到《證券法》《公司法》《合伙企業(yè)法》乃至《刑法》中對其募集方式以及募集主體的雙重鉗制?！蹲C券法》第十條規(guī)定:“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準;未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行:(一)向不特定對象發(fā)行證券的;(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”事實上股權(quán)眾籌的模式正是借助網(wǎng)絡(luò)平臺，通過股權(quán)交易來達到募集資金的目的，這個過程類似于證券的發(fā)行。［6］然而在我國現(xiàn)實的法律語境下，上市是公司公開向公眾募集資金的唯一途徑，除此之外，任何其他向不特定公眾募集資金的行為都被認定為非法，受到《證券法》乃至《刑法》的制裁。因此，公開募集資金基本是被禁止的。［7］然而，股權(quán)眾籌的特點在于依附互聯(lián)網(wǎng)市場，面向互聯(lián)網(wǎng)用戶，而互聯(lián)網(wǎng)用戶的天然屬性即是公開不特定，因此股權(quán)眾籌從其法律形態(tài)的天然屬性上講，就帶有不可改變的“公開性”。另一方面，對募集主體我國也有嚴格的法律限制?！蹲C券法》第十條規(guī)定，向特定目標發(fā)行證券不得超過200人，否則就構(gòu)成公開發(fā)行;《公司法》規(guī)定，股份有限公司的股東不能超過200人，有限責(zé)任公司的股東不能超過50人;《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)中的有限合伙人不得超過50人?！肮蓹?quán)眾籌”為了規(guī)避《證券法》第十條的限制，往往采用設(shè)立一家合伙企業(yè)或者公司，以“代持股”，然后再以這家企業(yè)或公司為主體進行投資。但對股東、有限合伙人的人數(shù)也是有著嚴格限制的，“代持股”模式下實際控制人可較容易地侵害投資人的利益，投資人將面臨很大的額外風(fēng)險。事實上，股權(quán)眾籌的特點即是依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，面向廣大的中小投資者，集眾人之力推動項目的實現(xiàn)，這就注定了每單筆資金數(shù)額都不會太大，但是我國法律對經(jīng)濟主體的形態(tài)有嚴格的規(guī)范，即限制股權(quán)眾籌的投資人數(shù)，這就使股權(quán)眾籌模式與我國現(xiàn)行法律體制相悖。

但即使在募集方式以及募集主體皆被嚴格約束，甚至缺乏必需的法律土壤的背景下，以創(chuàng)投圈、天使匯、大家投等為代表的股權(quán)眾籌網(wǎng)站仍在蓬勃發(fā)展，展現(xiàn)出強勁的市場需求。其傳達出的信息，一是國內(nèi)民間閑置資金缺乏有效投資渠道;二是大量的中小型企業(yè)，甚至是優(yōu)質(zhì)企業(yè)面臨缺乏資金的窘境。民間閑置資金基本有兩個走向，一個是樓市，一個是股市。然而樓市已經(jīng)出現(xiàn)巨大的泡沫，而且樓市作為一種投資理財?shù)那罒o法實現(xiàn)實體經(jīng)濟的增值，對于整體經(jīng)濟的幫助有限。而股市的法律及監(jiān)管體系不完善，使投資者往往面對額外的風(fēng)險，這就造成了民間大量的游離資本。而對中小型企業(yè)而言，融資的主流方式，其一是向銀行借貸。但銀行，尤其是大型商業(yè)銀行，基于對風(fēng)險管控的考量，往往更傾向于將資本借貸給國有企業(yè)或大型企業(yè)，而中小企業(yè)則較難獲得足額的資金;其二是上市公開募集，但我國公司上市的門檻較高，而且名額非常有限?！蹲C券法》第十三條規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件:一是具備健全且運行良好的組織機構(gòu);二是具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好;三是最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為等。上市公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準的、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準?；凇蹲C券法》，證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，其中要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合較高的條件，包括最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元、最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元、發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元、最近一期無形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%等。當(dāng)然，為了迎合創(chuàng)新性和高成長型企業(yè)的融資需求，我國開啟了“創(chuàng)業(yè)板”，而在《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中，要求發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件:一是發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。二是最近兩年連續(xù)盈利、凈利潤累計不少于1000萬元等苛刻的條件?？梢钥闯鰧τ谝粋€應(yīng)“項目”而建立的企業(yè)，這種動輒上千萬的營業(yè)收入根本無法達到，而“持續(xù)經(jīng)營三年”，對于一個創(chuàng)新型小型企業(yè)也是消耗不起的，這就等于對中小企業(yè)關(guān)上了上市的大門。在這種民間有資金、市場有需求的情況下，股權(quán)眾籌順應(yīng)了市場的需要，其興起亦是必然。［8］

由此可見，股權(quán)眾籌是因應(yīng)市場需求，通過限制投資者資格、人數(shù)或投金額等方式，規(guī)避募集方式以及募集主體的雙重法律鉗制而新興的融資模式。其特點是通過互聯(lián)網(wǎng)向大量中小投資者，為創(chuàng)新項目或中小企業(yè)，以股權(quán)募集資金，由于互聯(lián)網(wǎng)的強大交互性，體現(xiàn)出公開募集資金的特點;為了規(guī)避法律風(fēng)險，股權(quán)眾籌平臺以限制投資者資格、人數(shù)或投金額等方式，向投資人設(shè)置了門檻，限定了范圍。從《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(草案)的立法精神，可以看出《辦法》將股權(quán)眾籌明確定義為“私募”。從而可以得出結(jié)論，對股權(quán)眾籌的法律定性應(yīng)當(dāng)是半公開的私募股權(quán)融資行為。

將股權(quán)眾籌給予法律意義上的定性，將有助于我們理解股權(quán)眾籌在我國法律體系下的地位，為制定監(jiān)管方案提供了基礎(chǔ)的理論支持。股權(quán)眾籌的半公開性與私募性同時存在，模糊了私募與公募的界限，也為我國金融法律體系提供了新的思路。

［1］楊東.股權(quán)眾籌是多層次資本市場一部分［N］.中國證券報，2014 —3—31，A05.

［2］楊東，蘇倫戛.股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風(fēng)險防范［J］.國家檢察官學(xué)院學(xué)報，(22)4.

［3］文靜.論股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)及其運用的風(fēng)險防范［J］.經(jīng)濟師，2015，2.

［4］21世紀大英漢詞典［M］.中國人民大學(xué)出版社，2002.

［5］C.Steven Bradford:Crowdfunding and the Federal Securities Laws［J］，Columbia Business Law Review，2012:1—150(1).

［6］石龍.眾籌出路何在?［J］.互聯(lián)網(wǎng)金融，2012，1.