新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢探究

□王準準

隨著投資活躍度不斷提高，交易量迅速攀升，新三板市場逐步成為我國多層次資本市場不可或缺的一部分，在解決中小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題上發(fā)揮著重要作用。制度紅利的釋放給投資者提供了新的掘金點，越來越多的投資者涌入新三板市場，并于2015年3月造就了新三板市場的“牛市”。未來，新三板市場將繼續(xù)迎來綠色轉(zhuǎn)板制度、做市商隊伍擴容等新制度或措施，將更有效地改善新三板市場的投資環(huán)境。因此，研究新三板市場的現(xiàn)狀和未來，對于投資者布局該市場具有積極的意義。

一、新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀

(一)新三板市場簡介。新三板市場原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點，因其掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)、全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ)以及中國證券交易系統(tǒng)(NET)掛牌企業(yè)，故被形象地稱為“新三板”［1］。

(二)新三板市場的定位。新三板市場是經(jīng)國務(wù)院批準、由證監(jiān)會監(jiān)管、依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所。與上海證券交易所、深圳證券交易所不同，新三板市場定位于非上市公眾公司發(fā)行和公開轉(zhuǎn)讓股份的平臺，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供股票交易、發(fā)行融資、并購重組等服務(wù)，為市場參與者提供信息、技術(shù)和培訓(xùn)等服務(wù)。

(三)新三板市場的優(yōu)勢。根據(jù)擬掛牌企業(yè)、掛牌企業(yè)的特點和實際需求，新三板市場制訂一系列有別于滬、深證券交易所的管理制度和交易規(guī)則，具有財務(wù)門檻低、審批流程快、融資方式靈活、交易制度多元、市場化機制約束、投資者管理嚴格、投資潛力巨大、政策紅利豐厚等優(yōu)勢，不僅支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展，還使被扶持的企業(yè)類型從成長后期和成熟期移至創(chuàng)業(yè)前期和成長初期［2］。

(四)新三板市場的風(fēng)險及控制。2015年上半年，我國資本市場的話題除了股市的“過山車”之外，就是新三板的異軍突起。新三板市場的火爆，確實為中小微企業(yè)解決了融資難問題，但市場在發(fā)展過程中也存在一些問題。隨著監(jiān)管層的宏觀把控，以及掛牌企業(yè)、投資者、中介機構(gòu)等市場參與主體的共同努力，問題正在逐步得到控制［3］。

1．監(jiān)管風(fēng)險及控制。

(1)法律缺失風(fēng)險及控制。目前，我國僅采用一些規(guī)章制度來規(guī)范新三板市場，并沒有上升到法律的高度，這便使市場各參與者的行為得不到更有力的監(jiān)管和約束，權(quán)利得不到最有效的保障。作為證券市場最重要的法規(guī)，即將完成修訂的《證券法》將有效地規(guī)范新三板市場行為，保護投資者的合法權(quán)益，并為新三板市場掛牌企業(yè)“綠色轉(zhuǎn)板通道”的打開提供法律依據(jù)。

(2)補貼政策風(fēng)險及控制。鑒于擬掛牌企業(yè)規(guī)范成本較高、掛牌費用負擔(dān)較重，各地方政府紛紛出臺掛牌補貼政策，以推動新三板市場發(fā)展。補貼政策的實施使企業(yè)掛牌新三板的熱情高漲，一定程度上促進了國內(nèi)投資增長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，然而，各地不一致的優(yōu)惠政策卻擾亂了市場秩序，導(dǎo)致掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，影響新三板市場的市場化運作。為了降低新三板市場隱患，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》(以下簡稱“《通知》”)，將違反國家法律法規(guī)的優(yōu)惠政策予以廢止。《通知》的實施，有利于建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的新三板市場體系。

2．市場風(fēng)險及控制。

(1)交易風(fēng)險及控制。由于新三板市場的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易制度存在不完善之處，市場上出現(xiàn)了交易者為了避稅以低價轉(zhuǎn)讓股份、掛牌企業(yè)老板為了進行股權(quán)激勵以低價將股份轉(zhuǎn)讓給核心員工、投資者為了跨越投資門檻采取低價過戶的方式與代持機構(gòu)進行交易、做市商進行內(nèi)幕交易操縱市場等現(xiàn)象，上述情況的出現(xiàn)可能會造成成交價暴漲暴跌的異常交易現(xiàn)象，擾亂市場秩序，危害其他投資者利益。為了治理新三板市場存在的違規(guī)現(xiàn)象，證監(jiān)會開展了“2015 證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”，加強對新三板市場交易行為的規(guī)范力度，嚴厲打擊違規(guī)披露信息、內(nèi)幕交易和操縱市場等行為，使異常價格成交大幅減少。此外，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)擬優(yōu)化其協(xié)議轉(zhuǎn)讓機制，部分有特殊需求或較高偏離度的轉(zhuǎn)讓行為，可能轉(zhuǎn)移到交易時間以外進行，如集中盤后撮合。市場監(jiān)管的加強和交易行為的規(guī)范，有利于進一步提升新三板市場價格發(fā)現(xiàn)功能，促進市場健康發(fā)展［4］。

(2)流動性風(fēng)險及控制。受市場進入門檻較高，真正流通股份較少，做市范圍和做市量有限等因素的制約，新三板市場的交易率和換手率較低，進而導(dǎo)致新三板投資產(chǎn)品容易擱淺，制約著整個市場的流動性。如果掛牌企業(yè)數(shù)量繼續(xù)增加而二級市場的流動性無法跟上的話，新三板市場將可能淪為一個“股權(quán)登記”場所。目前，券商資管計劃推出的新三板投資產(chǎn)品在某種程度上解決了一部分投資者入市難的問題;新三板市場正在研究和設(shè)計的大宗交易模式，能增加流通股的數(shù)量，有利于提升市場的流動性;新三板市場擬把基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)等非證券類機構(gòu)擴容至做市商范圍，有利于改善市場結(jié)構(gòu)。

(3)信息披露風(fēng)險及控制。新三板市場實行適度信息披露原則，披露要求低于主板市場，且股轉(zhuǎn)系統(tǒng)只負責(zé)指導(dǎo)掛牌公司進行信息披露，但對披露內(nèi)容不進行實質(zhì)性審核。在非嚴厲監(jiān)管之下，新三板市場出現(xiàn)主辦券商督促不力、掛牌企業(yè)不重視等現(xiàn)象，掛牌企業(yè)披露信息的及時性和準確性不容樂觀，這無疑給投資者增加了決策風(fēng)險。為了加強對掛牌企業(yè)信息披露的監(jiān)管，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行審查要點》、《掛牌公司股票發(fā)行文件模板》等文件，標志著監(jiān)管層邁出了加強監(jiān)管的第一步。此后，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，標志著監(jiān)管層對新三板市場的總體監(jiān)管方案正式成形，預(yù)計未來監(jiān)管層對掛牌公司信息披露的要求將更加嚴格。

3．參與者風(fēng)險及控制。

(1)做市風(fēng)險及控制。在做市過程中，不少新三板做市商存在只掛牌不做市、只做市不交易、做市前將低價庫存股轉(zhuǎn)給關(guān)系戶和做市中倒倉等行為，不能起到幫助掛牌企業(yè)活躍交易量、發(fā)現(xiàn)價值和協(xié)助推廣企業(yè)的作用，甚至在市場大跌時拋售，加重單邊下跌的趨勢。此外，隨著新三板市場交易活躍度的增強，個別做市商在履行報價業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)隔離及敏感信息管理、技術(shù)支持等方面出現(xiàn)了操作不規(guī)范和風(fēng)險管理不到位等問題，引發(fā)市場爆炒并導(dǎo)致部分掛牌企業(yè)的市盈率與創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)上市公司的市盈率相近，即便后續(xù)成功轉(zhuǎn)板，股價增幅可能受限。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)非常重視做市制度建設(shè)，并于近期發(fā)布了《關(guān)于開展做市業(yè)務(wù)風(fēng)險管理自查工作的通知》(以下簡稱“《通知》”)，《通知》要求做市商對業(yè)務(wù)開展全流程、技術(shù)系統(tǒng)自身安全、內(nèi)幕交易、與掛牌公司約定交易價格、串通報價、賬戶間對倒等行為進行嚴格自查。同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將結(jié)合做市商自查情況和前期自律管理工作中掌握的各做市商執(zhí)業(yè)情況，對部分做市商進行現(xiàn)場檢查。上述措施有利于減少不作為、短線炒作等情況的出現(xiàn)，有利于市場走得更遠。

(2)投資者風(fēng)險與控制。雖然新三板市場具有較好的賺錢效應(yīng)，但門檻很高，越來越多的投資者希望繞過500 萬元資金門檻進入新三板市場淘金，并由此催生出墊資開戶的行當。當新三板市場出現(xiàn)“熊市”時，這些投資者便成為拋售股票主力，對二級市場股價影響很大。針對投資者數(shù)量不合規(guī)迅速增長的態(tài)勢，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)出《關(guān)于加強投資者適當性管理工作的通知》，要求主辦券商做好投資者適當性管理工作，禁止主辦券商參與墊資開戶，且不得默許外部機構(gòu)與個人為投資者墊資開戶提供便利。投資者門檻的嚴格把控，有利于降低市場價格波動風(fēng)險。

(3)掛牌企業(yè)風(fēng)險及控制。新三板市場掛牌門檻較低，沒有財務(wù)指標的要求，吸引著大批中小微企業(yè)掛牌融資，然而，多數(shù)掛牌企業(yè)普遍具有規(guī)模小、對單一技術(shù)依賴度高、客戶集中等問題，企業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力弱，存在較多不確定因素威脅著投資者的利益［5］。在增加掛牌企業(yè)數(shù)量的同時，新三板市場正逐步嚴格把控掛牌企業(yè)的質(zhì)量。在準入管理方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)按照“可識別、可把握、可據(jù)證”的原則，公布標準體系供市場共同遵守;在行為管理方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實行信息披露文件的備案管理制度，充分體現(xiàn)信息公平、公司自治和買者自負原則;在風(fēng)險控制方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正積極探索更加市場化的風(fēng)險管理制度。

二、新三板市場的發(fā)展趨勢

對于我國的資本市場而言，市場定位的高低決定市場得到扶持政策的層次，扶持政策的層次決定市場建設(shè)的創(chuàng)新能力，市場創(chuàng)新能力的強弱決定市場對投融資者的吸引力，市場吸引力的大小決定市場的流動性，市場流動性的強弱鞏固市場的定位。因此，新三板市場若想讓真正有價值的、持續(xù)成長的企業(yè)獲得高估值，鞏固市場地位、規(guī)范市場建設(shè)、提高市場流動性將是其未來發(fā)展趨勢。

(一)鞏固市場地位方面。自全國擴容以來，新三板市場的定位是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺，且主要針對中小微企業(yè)。然而，隨著《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》(以下簡稱“《辦法》”)的正式發(fā)布，從2015年9月1日起，新三板市場將結(jié)束場外、場內(nèi)市場之爭，正式擁有全國性證券交易所的地位。

(二)市場規(guī)范建設(shè)方面。

1．分層制度推出可期。新三板市場是一個高度包容的資本市場，掛牌企業(yè)數(shù)量多、增長速度快、類型較復(fù)雜，投資者收集企業(yè)信息的成本較高。隨著監(jiān)管手段的不斷完善，市場上部分股票價格過分上漲的勢頭被遏制，監(jiān)管層所擔(dān)心集中競價會助推過度炒作的情況逐漸被弱化。2015年下半年，分層管理制度將會是新三板市場在制度創(chuàng)新方面的重頭戲，該制度將通過給不同發(fā)展階段、不同風(fēng)險特征的掛牌企業(yè)安排差異化的管理和交易制度，實現(xiàn)風(fēng)險的分類管理。

2．交易制度逐步完善。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正對不符合公開市場要求的指定對手方報單進行嚴格監(jiān)管，未來將通過優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓管理方式，提高交易規(guī)范程度。證監(jiān)會也積極協(xié)調(diào)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)完善做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則，適時開展大宗平臺建設(shè)等做市商制度改革。隨著掛牌企業(yè)的股權(quán)分散度的提高，新三板市場的流動性將進一步增強，并將推進競價交易的制度的實施。

3．轉(zhuǎn)板制度日益臨近。截至2015年7月底，新三板市場有11 家掛牌企業(yè)完成IPO(Initial Public Offerings)，雖然是通過常規(guī)通道實現(xiàn)上市，但市場對于新三板轉(zhuǎn)板機制的預(yù)期再度升溫。在我國，股份公司公開發(fā)行與上市交易是捆綁在一起的，轉(zhuǎn)板制度得以實施的前置條件是:新三板掛牌企業(yè)股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準已公開發(fā)行，而這一條件又必須以《證券法》的相關(guān)條款得到修訂為前提。從修法進度來看，《證券法》有望在2015年年底之前完成修訂，屆時轉(zhuǎn)板通道將打開，尚未盈利的“互聯(lián)網(wǎng)+”和高新技術(shù)企業(yè)可在新三板市場掛牌一年后轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板上市。

4．參與方式多樣化。鑒于證監(jiān)會明確表示將中小企業(yè)私募債發(fā)行主體拓展至新三板市場掛牌企業(yè)，并強調(diào)新三板掛牌企業(yè)可非公開發(fā)行優(yōu)先股并在新三板市場進行轉(zhuǎn)讓，從掛牌企業(yè)角度來講，未來可以采用優(yōu)先股、公司債券等融資工具進行融資，融資渠道被進一步拓寬。為了間接降低投資者門檻，證監(jiān)會鼓勵公募基金將投資范圍擴大到新三板市場股票，鼓勵股權(quán)眾籌參與新三板業(yè)務(wù)，就中小投資者而言，未來可以通過購買公募基金產(chǎn)品、參與股權(quán)眾籌項目等途徑進入新三板市場，并逐漸成為新三板市場上重要的投資力量。

(三)市場流動性建設(shè)方面。

1．合格投資者標準有望降低。新三板市場主要為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)服務(wù)，大多數(shù)掛牌企業(yè)還處在發(fā)展階段，具有普通投資者無法分辨的風(fēng)險點。現(xiàn)階段新三板市場依托較高的投資者門檻，逐步構(gòu)建以機構(gòu)投資者和高凈值人群為主體的交易市場，能較好地防范和隔離投資風(fēng)險;通過爭取更多制度創(chuàng)新空間，形成新的投資文化和投資理念，有力地推動市場的規(guī)范發(fā)展。隨著監(jiān)管制度的不斷完善、分層和集合競價等交易制度的陸續(xù)實施，新三板市場必然需要大量的投資者入場，降低投資者門檻將會是監(jiān)管層的未來操作邏輯。

2．掛牌企業(yè)類型進一步增加。自擴容至全國以來，新三板市場先后吸納了擔(dān)保公司、私募基金、小額貸款公司等此前無法登陸全國性交易所的企業(yè)在市場內(nèi)掛牌，補充了滬、深交易所在企業(yè)類型方面的空白。根據(jù)當前掛牌意向，未來新三板市場將迎來四類企業(yè)的爆發(fā)性掛牌，一是海外上市的中概股通過拆解VIE(Variable Interest Entities)架構(gòu)回歸國內(nèi)，選擇在新三板市場掛牌進而轉(zhuǎn)板上市;二是國內(nèi)上市公司為提升給其母公司的估值，拆分業(yè)務(wù)在新三板市場掛牌;三是審核制度下的大量積壓企業(yè)，選擇新三板市場曲線IPO;四是國內(nèi)大批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，選擇在新三板市場進行融資。

3．做市商隊伍不斷擴容。為了滿足日益增加的掛牌企業(yè)的做市需求，證監(jiān)會提出支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)等其他機構(gòu)經(jīng)證監(jiān)會備案后，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展推薦和做市業(yè)務(wù)，并將于下半年推出相關(guān)細則。數(shù)量龐大的非券商機構(gòu)參與新三板市場做市業(yè)務(wù)，將打破券商對掛牌企業(yè)做市業(yè)務(wù)的壟斷地位，有利于增強新三板市場的流動性，更好地發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)功能。

三、結(jié)語

新三板市場服務(wù)于互聯(lián)網(wǎng)時代的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟，是一個更具活力和機遇的市場，雖然目前還處在起步階段，但對我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和中小微企業(yè)的發(fā)展具有深遠的意義。隨著越來越多的中長期資金和優(yōu)秀企業(yè)不斷入市，新三板市場儼然成為我國當下資本市場的一片藍海，而且未來幾年在總市值、掛牌企業(yè)數(shù)量、優(yōu)秀企業(yè)平均市盈率等方面將大有前途。隨著監(jiān)管制度日趨完善，新三板市場將逐步從短期套利向價值投資轉(zhuǎn)變，投資機會更多，盈利空間更大。因此，投資新三板市場就是投資我國經(jīng)濟的未來。

［1］盧文浩．搶占新三板·新政解讀與案例集錦［M］． 北京:中國經(jīng)濟出版社，2014:3 ～8

［2］陸泱．中小企業(yè)在新三板市場的融資效果分析［D］．上海交通大學(xué)，2013

［3］邢會強．新三板市場在多層次資本市場中的定位［J］．國際金融，2015，7

［4］李淼．新三板:實現(xiàn)跨越式發(fā)展推動價值投資［J］．中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，2015，14

［5］周展宏．新三板是打破既有利益格局的良藥［J］．企業(yè)觀察家，2015，7