配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制

邢會強

2015年六七月間，中國股市大跌。在短短的17個交易日內(nèi)，上證綜指從2015年6月12日最高點的5 178.19點，放量下跌到7月8日的3 421.53點，跌幅高達(dá)34%。

在股市大跌前，中國證監(jiān)會就已經(jīng)開始摸底配資規(guī)模。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，通過恒生HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)軟件以及同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng)為渠道的配資規(guī)模總額接近5 000億元，三家規(guī)模分別為4 400億元、360億元和60億元。[1]

股市大跌后，2015年7月12日晚間，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，要求清理配資。

上述所述的配資，實際上是指場外配資。配資分為場外配資和場內(nèi)配資，場內(nèi)配資實際上是指證券公司提供的融資行為。場外配資，是指在現(xiàn)有的金融監(jiān)管部門(即證監(jiān)會)批準(zhǔn)的融資融券模式之外的未納入金融監(jiān)管的配資，即客戶繳納一定額度的保證金，配資公司按比例為其墊資，該客戶拿著所配資金買賣股票，而股票賬戶由配資公司提供并掌控。本文所稱的配資，如無特別聲明，均指場外配資。

配資業(yè)務(wù)是如何產(chǎn)生的？它有哪些積極作用和風(fēng)險？證監(jiān)會清理配資的舉措是否適當(dāng)？如何更好地規(guī)制配資業(yè)務(wù)？這些都是需要做出進一步回答的重要現(xiàn)實與理論問題。本文的研究表明，配資就是“非正規(guī)金融”，它的存在有天然的合理性，堵不如疏，也難以堵住。在互聯(lián)網(wǎng)+的背景下，對于配資，應(yīng)采用寬容的姿態(tài)，鼓勵金融創(chuàng)新，將其納入監(jiān)管軌道，引導(dǎo)其合理、理性、規(guī)范發(fā)展。

一、配資業(yè)務(wù)的產(chǎn)生與發(fā)展

配資行業(yè)是隨著國內(nèi)股票交易市場的誕生而隨之產(chǎn)生的。初期的配資比較原始，就是借高利貸炒股。一直到2014年之前，整個配資行業(yè)都低調(diào)地處于灰色地帶，在老股民中比較小眾地流行。其實，早在2011年，期貨配資業(yè)務(wù)就曾瘋狂席卷市場，導(dǎo)致2011年7月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于防范期貨配資業(yè)務(wù)風(fēng)險的通知》，明確禁止了期貨配資。

應(yīng)該說，股票市場的配資業(yè)務(wù)是“兩融業(yè)務(wù)”發(fā)展的產(chǎn)物，是與“兩融業(yè)務(wù)”相伴而生的?！皟扇跇I(yè)務(wù)”培育了投資者的杠桿意識，配資業(yè)務(wù)填補了“兩融業(yè)務(wù)”的市場空隙。

“兩融業(yè)務(wù)”，即融資融券交易(securities margin trading)，又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為?！叭谫Y融券”在我國被簡稱為“兩融(業(yè)務(wù))”。通俗地說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于證券買入，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息。融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費用。

2005年10月27號，十屆全國人大常委會十八次常委會議審定通過新修訂的《證券法》，規(guī)定證券公司可以為客戶融資融券服務(wù)。2006年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》(2006年8月1日起施行)。8月21日，《融資融券交易試點實施細(xì)則》公布。2008年4月23號經(jīng)國務(wù)院常務(wù)會議審議通過公布的《證券公司監(jiān)督管理條例》第48條至第56條對證券公司的融資融券業(yè)務(wù)進行了具體的規(guī)定。2008年10月5日，證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點。2010年1月8日，國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券業(yè)務(wù)試點，這標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)進入實質(zhì)性的啟動階段。

并非所有的證券公司都能參與“兩融業(yè)務(wù)”。根據(jù)《證券公司融資融券試點管理辦法》，只有取得證監(jiān)會融資融券業(yè)務(wù)試點許可的證券公司，方可開展融資融券業(yè)務(wù)試點。未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，任何證券公司不得向客戶融資、融券。2010年3月19日，證監(jiān)會公布融資融券首批六家試點券商。[注]這六家券商是：中信證券、國信證券、海通證券、國泰君安、光大證券和廣發(fā)證券。2012年12月31日，據(jù)統(tǒng)計，開展融資融券業(yè)務(wù)證券公司已有74家。由于具有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司為100多家，因此可以開展“兩融業(yè)務(wù)”的證券公司的比例還是比較高的。

券商的“兩融業(yè)務(wù)”是有額度的。今年1月底，滬深兩市融資融券余額為11 318.53億元，三個月后，也即4月份這一規(guī)模已經(jīng)飆升至18 398.65億元，凈增兩融余額達(dá)7 080.12億元。隨著A股行情向好，兩融規(guī)模增長還在加速，5月份單月凈增兩融規(guī)模已達(dá)到2 396.82億元。截至2015年4月末，79家券商的融資融券余額為17 176.46億元。[2]

但并非所有的投資者都能參與“兩融業(yè)務(wù)”。根據(jù)中國證監(jiān)會《證券公司融資融券試點管理辦法》的規(guī)定，投資者參與融資融券交易前，證券公司應(yīng)當(dāng)了解該投資者的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好等內(nèi)容。對于不滿足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資、融券。2012年12月31日，據(jù)統(tǒng)計，開立投資者信用證券賬戶為50多萬戶。2013年4月，多家券商將“兩融”最新門檻調(diào)整為客戶資產(chǎn)達(dá)10萬元、開戶滿六個月。

也并非所有的證券都納入了“兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的。滬深兩個證券交易所的《融資融券交易試點實施細(xì)則》都規(guī)定了“兩融業(yè)務(wù)”標(biāo)的證券的范圍。根據(jù)《上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》的規(guī)定，在該所上市交易的下列證券，經(jīng)本所認(rèn)可，可作為融資買入或融券賣出的標(biāo)的證券：(1)符合本細(xì)則第23條規(guī)定的股票；(2)證券投資基金；(3)債券；(4)其他證券。該細(xì)則第23條規(guī)定，標(biāo)的證券為股票的，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(1)在本所上市交易滿三個月；(2)融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；(3)股東人數(shù)不少于4 000人；(4)近三個月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準(zhǔn)指數(shù)波動幅度的500%以上；(5)股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；(6)股票交易未被本所實行特別處理；(7)本所規(guī)定的其他條件。該細(xì)則還規(guī)定，本所按照從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴大的原則，根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)試點的進展情況，從滿足前條規(guī)定的證券范圍內(nèi)審核、選取并確定試點初期標(biāo)的證券的名單，并向市場公布。本所可根據(jù)市場情況調(diào)整標(biāo)的證券的選擇標(biāo)準(zhǔn)和名單。會員向其客戶公布的標(biāo)的證券名單，不得超出本所規(guī)定的范圍。《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》也做了類似的規(guī)定。兩個證券交易所不斷調(diào)整標(biāo)的證券的范圍，例如，以2015年8月20日為生效日期的融資買入和融券賣出的標(biāo)的證券為例，上海證券交易所均為508只，深圳證券交易所均為405只。此前日期也差不多是這個數(shù)量。兩市合計可以開展“兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的證券900多家，占2 800多家上市公司的比例不足三分之一(占上市證券的比例則更低)。

通過“兩融業(yè)務(wù)”，投資者可以通過向證券公司融資融券，擴大交易籌碼，具有一定的財務(wù)杠桿效應(yīng)，在股市上漲時能擴大盈利，不少投資者獲利不菲。但是，由于“兩融業(yè)務(wù)”對投資者設(shè)置了門檻，很多投資者被擋在門外。同時，可以開展“兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的證券有限，很多上漲較快的小市值股票不在標(biāo)的證券范圍內(nèi)。在本輪“牛市”啟動過程中，這個市場縫隙被民間配資業(yè)務(wù)所填補。

通過HOMS系統(tǒng)及其他類似資產(chǎn)管理系統(tǒng)(如同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng))的虛擬賬戶和分倉功能，民間配資公司對投資者進行融資，不問標(biāo)的證券是否在兩個交易所規(guī)定的范圍之內(nèi)，不設(shè)置投資者門檻，如此“野蠻生長”，在本輪“牛市”上漲過程中的確讓不少投資者擴大了盈利。其他投資者紛紛跟進，加入了配資大軍，使得民間配資的規(guī)模迅速加大。2014—2015年，配資業(yè)務(wù)走向全面爆發(fā)，并且出現(xiàn)了新形式。[3]2015年4月，甚至召開了中國配資行業(yè)大會。[4]

在實踐中，配資最基本的業(yè)務(wù)模式是民間借貸配資。民間借貸配資作為民間的一種融資行為，是股票投資人不通過已經(jīng)存在的正規(guī)金融機構(gòu)，而在公民個人與個人之間、個人與企業(yè)之間進行的一種借貸活動。股票投資人與出借人簽署合作協(xié)議，約定股票配資費用及風(fēng)險控制原則；股票投資人作為承擔(dān)交易風(fēng)險的一方，向出借人繳納風(fēng)險保證金，然后按照一定的資金杠桿比例獲得出借人提供的交易賬戶；股票投資人獨立操作該交易賬戶，同時，出借人按合同約定對該賬戶進行風(fēng)險監(jiān)控，以確保其出資安全；股票投資人每期預(yù)付利息，到期自負(fù)盈虧。[5]

在此基礎(chǔ)上，還衍生出P2P配資、傘形信托產(chǎn)品配資、私募機構(gòu)配資、銀行理財產(chǎn)品配資、員工持股計劃配資等多種模式，但基本原理是一致的，即配資公司向配資客戶提供資金，同時提供一個虛擬賬戶供配資客戶使用，配資客戶獨立操作該賬戶，配股公司按合同約定對該賬戶進行風(fēng)險監(jiān)控，以確保其出資安全；配資客戶每期預(yù)付利息，到期自負(fù)盈虧。

二、配資業(yè)務(wù)的積極作用與風(fēng)險

(一)配資業(yè)務(wù)的積極作用

中外股市都存在著下述三大定理：“會有越來越多的公司上市”、“會有越來越多的資金入市”(進入股市)與“牛市總比熊市長”。前兩大定理在某一段特定的時期內(nèi)可能失效、失真，比如熊市時。但第三大定理會證明前兩大定理在更長的歷史時期內(nèi)是有效的，是真命題。第三大定理在個別國家的局部時間段內(nèi)也可能失真，但是從全球看，把所有的牛市持續(xù)的時間加總，把所有的熊市持續(xù)的時間加總，會發(fā)現(xiàn)前者長于后者。之所以如此是因為經(jīng)濟總體上是在發(fā)展，股市總體上仍是國民經(jīng)濟的晴雨表。上述三大定理給我們的啟迪是：第一，使越來越多的公司上市(掛牌)以擴大供給；第二，使越來越多的資金入市以擴大需求。[6]

我國目前大力發(fā)展多層次資本市場，便于企業(yè)融資，推動越來越多的企業(yè)登陸場內(nèi)與場外資本市場，符合“會有越來越多的公司上市”的第一定理和“使越來越多的公司上市(掛牌)以擴大供給”的第一啟示。而公募基金的擴容、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、吸引合資格境外投資者來我國投資、發(fā)展私募基金、發(fā)展“兩融”業(yè)務(wù)等措施則符合“會有越來越多的資金入市”的第二定理和“使越來越多的資金入市以擴大需求”的第二啟示。配資業(yè)務(wù)相當(dāng)于場內(nèi)“兩融”業(yè)務(wù)中的“融資業(yè)務(wù)”，也符合上述第二定理和第二啟示。

配資業(yè)務(wù)通過擴大股市資金供給，活躍資本市場，有利于增加股市流動性、增強股市吸引力、引導(dǎo)閑置資金流入實體經(jīng)濟、便利企業(yè)融資，優(yōu)化資源配置，也有利于增加政府稅收、發(fā)展和壯大資本市場。

但配資業(yè)務(wù)也是一把“雙刃劍”，在其發(fā)揮積極作用的同時，也增加了市場參與方及市場整體的風(fēng)險，對投資者的風(fēng)險管控能力以及監(jiān)管者的監(jiān)管能力提出了新挑戰(zhàn)。

(二)配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險

1.投資者風(fēng)險

(1)助長賭徒心理

我國不少中小投資者，賭徒心理嚴(yán)重，缺乏價值投資理念，期望以小搏大、一夜暴富。配資業(yè)務(wù)正好為這些具有賭徒心理的投資者提供了機會。有媒體報道一位配資公司的業(yè)務(wù)主管人員自述稱：“凡是來做配資的客戶個個都是賭徒，他們配資時根本不考慮配資成本，加杠桿朝著最高倍加，曾經(jīng)有一個客戶問我們能不能做到 1∶30 的杠桿，我立馬拒絕了?！盵7]另有期貨人員自述稱：“投資者之所以配資加杠桿進行交易，無非是抱著暴富的心理，想賺快錢。殊不知，財不入急門，貪婪讓人失去理性，而配資交易又把投資者貪婪的本性放大，最終的結(jié)果往往是還沒等到‘暴富’就已經(jīng)先爆倉了，其無疑是交易員的第一殺手。”[8]可見，如果沒有投資者適當(dāng)性管理制度和投資者風(fēng)險教育，跛足的配資業(yè)務(wù)的負(fù)面影響是巨大的。

(2)平倉風(fēng)險

為防控放款人的風(fēng)險，配資合同中均設(shè)置了警戒線和平倉線。例如，某公司的警戒線是96%，平倉線是93%。投資者自有資金+配資資金的總額，如果觸及96%，系統(tǒng)將自動提示該投資者需補充保證金。同理，市值總額觸及93%，系統(tǒng)就會自動強行平倉。以投資者持有100萬元資金為例，按照1∶5配資500萬元，最后入市總值就是600萬元，如600萬元虧4%，也就是總市值減少24萬元，系統(tǒng)就發(fā)出觸警信息。如果觸及93%的平倉線，系統(tǒng)就將強行平倉。此時，投資者共虧損42萬元，本金已經(jīng)虧損接近一半。[9]如果杠桿比例再高一點，市場跌得再多一點，強行平倉甚至?xí)雇顿Y者血本無歸，顆粒無收，永無回本的機會。

(3)資金安全風(fēng)險

配資公司不受任何部門監(jiān)管，也沒有有效的托管銀行等安排。有的配資公司甚至要求投資者先將保證金打入配資公司控制的個人賬戶中。資金的安全性沒有任何保障。由于配資公司擁有對資金賬戶的控制權(quán)，轉(zhuǎn)移資金非常方便。在目前的監(jiān)管體制下，誰來監(jiān)管平臺，誰能保證平臺不卷款跑路，仍然是沒有解決的問題。[10]當(dāng)有足夠的股民把風(fēng)險保證金打入配資炒股賬戶后，一些不良老板便卷款跑路。[11]由于互聯(lián)網(wǎng)的無形性和跨地域性，以P2P平臺為形式的配資公司，跑路的風(fēng)險更大。即使是有實體門店的配資平臺，也可能人去樓空，留下的只是租來的辦公室。2015年 5月，一家主打股票配資模式的“股民貸”平臺跑路。[12]在此情況下，投資者維權(quán)非常困難。

2. 配資公司的風(fēng)險

由于分賬戶的不透明性，可能涉及的違法犯罪風(fēng)險主要是內(nèi)幕交易風(fēng)險、關(guān)聯(lián)持股不透明風(fēng)險等。大部分配資公司的實際交易母賬戶屬于公司賬戶而非客戶賬戶，如果不法投資者利用配資公司風(fēng)控的弱點，在幾家公司同時開立賬戶對單只股票進行做莊或內(nèi)幕交易，從現(xiàn)有的實名問責(zé)制度來看，責(zé)任將全部由配資公司承擔(dān)。[13]

3. 系統(tǒng)性風(fēng)險

配資業(yè)務(wù)對證券市場的利弊同“兩融業(yè)務(wù)”對證券市場的利弊大致是一樣的。配資業(yè)務(wù)與“兩融業(yè)務(wù)”的高杠桿性使得證券市場波動加大，助長股指暴漲暴跌，要么“快?！?，要么“快熊”，不符合官方的“慢?！逼诖?/p>

對于“兩融業(yè)務(wù)”，證監(jiān)會會通過一系列手段予以調(diào)控，如規(guī)定證券公司“兩融業(yè)務(wù)”的規(guī)模不得超過其凈資產(chǎn)的四倍等。但對于未納入中國證監(jiān)會監(jiān)管與監(jiān)控視野之內(nèi)的民間場外配資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會目前還缺乏相應(yīng)的規(guī)制和調(diào)控手段，其對股市造成的波動大大超過了監(jiān)管層的預(yù)料。

三、配資業(yè)務(wù)監(jiān)管的國際經(jīng)驗

證券信用交易塑造了一個杠桿化的市場。證券信用交易有集中信用模式和分散信用模式之分。我國目前采用了集中信用模式。我國民間配資的爆發(fā)說明我國采用集中信用模式的失效和失敗。如今，證監(jiān)會試圖禁止場外配資以維護集中信用模式的權(quán)威，這種努力可能無功而返，徒費寶貴的執(zhí)法資源。筆者認(rèn)為，應(yīng)放棄集中信用模式而采用分散信用模式，采取二元化的規(guī)制策略，一方面繼續(xù)完善證券公司融資融券制度，另一方面將場外配資業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范圍予以規(guī)制。基于此，本部分介紹采取了分散信用模式的美國和我國香港地區(qū)的信用交易和杠桿化市場監(jiān)管制度，以為我國提供相關(guān)借鑒。

(一)美國經(jīng)驗

美國正規(guī)融資渠道暢通，而且使用融資手段的個人投資者少，杠桿需求不大。同時，美國的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來委托進行外，幾乎是一個全面開放的市場，市場參與者的限制較少，融券券源的來源渠道也非常廣泛。[14]

美國1929年之前就有信用交易，但沒有正式和有效的信用交易管理制度，僅采用公布有關(guān)統(tǒng)計資料以及管制銀行對經(jīng)紀(jì)人的貸款等方法防止證券信用的過度擴張。1929年，美國發(fā)生過度融資融券，導(dǎo)致股市崩盤。當(dāng)時美國政界和商界許多人士認(rèn)為，正是由于股民和機構(gòu)過度融資融券與缺乏合理的監(jiān)管機制，才引起了1929年股災(zāi)。為防止過度融資融券再發(fā)生，美國于1934年出臺《證券交易法》，開始對信用交易進行管制。

《證券交易法》采取了限制貸款購買證券的政策，在第7節(jié)a款要求聯(lián)邦儲備管理委員會制定政策管理“流向并用于證券的信貸數(shù)量”；c款規(guī)定，證券交易所、經(jīng)紀(jì)商不得違反委員會的規(guī)定，“直接或間接地向客戶借貸……或向組織貸款”。美國聯(lián)邦儲備委員會根據(jù)《證券交易法》的授權(quán)，還專門制定了管理證券信用的四個規(guī)則：(1)規(guī)章T (Regulation T)，適用于證券商。它規(guī)定證券經(jīng)紀(jì)商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。(2)規(guī)章U (Regulation U)，適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的、用于購買或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過證券的最大貸款價值。(3)規(guī)章G (Regulation G)，適用于經(jīng)紀(jì)商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保，提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。(4)規(guī)章X (Regulation X)，適用于借款人。它規(guī)定當(dāng)貸款方違反上述規(guī)則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內(nèi)管理，規(guī)定向國外借款亦受保證金比率約束。[15]

美國對信用交易的證券初始時局限于紐約交易所、納斯達(dá)克全國市場的證券，后逐步擴展到Small Cap、OTC等店頭市場上的證券。美國對信用交易規(guī)模和總量的調(diào)控主要依靠市場，政府并不進行過多的干預(yù)，也不對其進行特殊的控制。政府只是針對信用交易制定一些基本的游戲規(guī)則，如最低保證金、賬戶設(shè)置等，對信用交易的規(guī)模和總量則完全交給市場去決定。[16]但構(gòu)成美國信用交易監(jiān)管制度的有三大規(guī)則和一個機制：三大規(guī)則分別是報升規(guī)則、保證金規(guī)則和禁止“裸賣空”；一個機制即熔斷機制。

報升規(guī)則(uptick rule)，又稱為上漲拋空，即賣空的價格必須高于最新的成交價。報升規(guī)則可防止從事沽空活動的投機者在熊市中進一步拖低股價。不過美國從2005 年開始在pilot 項目中逐步取消了報升規(guī)則，2007 年徹底廢除了報升規(guī)則，在此次金融市場動蕩中也未對報升規(guī)則進行恢復(fù)。[注]在我國，《上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》規(guī)定了融券賣空中的報升規(guī)則：“融券賣出的申報價格不得低于該證券的最近成交價；當(dāng)天還沒有產(chǎn)生成交的，其申報價格不得低于前收盤價。低于上述價格的申報為無效申報?！?/p>

信用保證金分初始最低保證金和維持保證金。投資者在開立證券信用交易賬戶時，須存入初始保證金。設(shè)立維持保證金的目的則是防止信用交易的標(biāo)的股票因市價變動可能對券商產(chǎn)生的授信風(fēng)險。保證金規(guī)則可以在一定程度上限制過多的資金實力有限的散戶進行融資融券。

禁止“裸賣空”(naked short selling)[注]裸賣空是指賣空者在本身不持有股票，也沒有借入股票，只須繳納一定的保證金并在規(guī)定的T+3時間內(nèi)借入股票并交付給買入者，這種賣空形式稱為裸賣空。如果在結(jié)算日賣空者未能按時借入股票并交付給買入者，那么就被稱為交付失敗，但交付失敗并非違法，即使交付失敗，此項交易依然會被繼續(xù)下去，直至交付完成。起初，在美國裸賣空并不是違法的，僅僅是當(dāng)濫用裸賣空并對股價進行操縱才是不合法的。更多討論見繆因知：《裸賣空、賣空型操縱與股指期貨做空監(jiān)管研究》，載《財經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。則是2008年金融危機之后的事。在雷曼事件發(fā)生后，美國證券交易委員會(SEC)頒布法令暫時禁止裸賣空交易，并在2009年7月29日將該法令永久化，同時要求大型股票交易所通過網(wǎng)站公布賣空交易及其交易量的數(shù)據(jù)。

美國沒有漲停板卻有熔斷機制。1987年，美國再次經(jīng)歷股災(zāi)，此后開始推行熔斷機制。股災(zāi)發(fā)生一周年后，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機制。

美國監(jiān)管杠桿化市場的另外一個經(jīng)驗是將場外市場納入監(jiān)管范圍內(nèi)。期貨與衍生品市場，尤其是場外市場存在的監(jiān)管空白，被認(rèn)為是引發(fā)2008年金融危機的一個重要原因。2010年《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》(Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)吸取了本次金融危機的教訓(xùn)，加強了場外衍生品監(jiān)管，將場外交易逐步標(biāo)準(zhǔn)化并納入集中清算、統(tǒng)一監(jiān)管。該法案的改革目標(biāo)在于最大限度地促進場外衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)化、清算中央化、數(shù)據(jù)保管集中化、市場透明化，從而確保監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者能夠及時、完整、準(zhǔn)確地掌握市場信息，防止風(fēng)險在暗處積聚。該法案還對美國期貨與衍生品市場風(fēng)險控制制度提出了多項修改要求，以便抑制過度性投機。

(二)香港地區(qū)的經(jīng)驗

在香港地區(qū)，融資業(yè)務(wù)被稱為“孖展”。“孖展”，英文為Margin，即保證金的意思?！皩I展”是香港對杠桿式交易制度的稱呼。

在香港市場上，銀行和證券公司以及其他非金融機構(gòu)都可向投資者提供融資服務(wù)。開設(shè)了“孖展賬戶”的投資者，在進行股票買賣時，可利用他們提供的融資額進行杠桿投資，放大收益。在通常情況下，機構(gòu)為控制風(fēng)險只為買賣部分大型藍(lán)籌股提供此項服務(wù)，同時還會根據(jù)單只股票的波動情況調(diào)整孖展比率。

根據(jù)香港《證券及期貨條例》的要求，提供“孖展”融資活動的機構(gòu)必須先向香港證監(jiān)會申請受監(jiān)管活動證券保證金融資的牌照，而擔(dān)任這類機構(gòu)的代表本人必須持有相關(guān)受監(jiān)管活動的個人代表牌照。機構(gòu)也需要符合香港證監(jiān)會規(guī)定的財政資源要求。任何未持有香港證監(jiān)會牌照的人士在香港進行受監(jiān)管的活動，屬于違法。此外，證監(jiān)會有權(quán)向違規(guī)的持牌人執(zhí)行紀(jì)律處分。

香港《財政資源規(guī)則》是香港證監(jiān)會要求持牌公司遵守的最基本的審慎監(jiān)管原則。以下的規(guī)則適用于提供“孖展”融資的機構(gòu)：最低繳足股本須時刻維持在1 000萬港元水平；最低流動資金須時刻維持在300萬港元或等于其負(fù)債總額5%的金額水平，以較高者為準(zhǔn)；在計算資產(chǎn)價值時，持牌機構(gòu)就保證金貸款可取回的金額，將以有關(guān)貸款的質(zhì)押證券，因市況改變所導(dǎo)致的價格波動而經(jīng)調(diào)整的市值，作為上限；就個別戶口或特定股份所產(chǎn)生的風(fēng)險實施風(fēng)險集中調(diào)整規(guī)定，以及就非流通的抵押品實施風(fēng)險調(diào)整規(guī)定；制訂更為嚴(yán)格的申報及具報規(guī)定。

香港證監(jiān)會發(fā)布的《操守準(zhǔn)則》及《管理、監(jiān)督及內(nèi)部監(jiān)控指引》列出了持牌機構(gòu)就內(nèi)部架構(gòu)、日常運作的操守及營運方式須符合的要求，從而妥善管理風(fēng)險及保障投資者的權(quán)益。根據(jù)《操守準(zhǔn)則》的要求，提供保證金融資服務(wù)的持牌機構(gòu)必須充分告知客戶所涉及的風(fēng)險，提醒投資者，希望他們重新考慮是否真的需要證券保證金融資。

總之，香港地區(qū)將場外配資也納入了監(jiān)管的范圍，而不是一味地禁止。香港地區(qū)對場外信用交易的監(jiān)管體現(xiàn)在三個方面：一是發(fā)放牌照，二是進行審慎監(jiān)管，三是保護投資者利益，要求充分揭示風(fēng)險。

四、配資業(yè)務(wù)的法律分析

(一)配資合同的法律效力

國家層面的法律對非金融類企業(yè)間借貸(企業(yè)拆借)沒有規(guī)定，屬于立法空白。中國人民銀行1996年的《貸款通則》禁止非金融類企業(yè)放貸。最高人民法院在《關(guān)于對企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應(yīng)如何處理問題的批復(fù)》(法復(fù)[1996]15號)中規(guī)定：“企業(yè)借貸合同違反了有關(guān)金融法規(guī)，屬無效合同?！?但是，2015年8月6日，最高人民法院發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》(簡稱《規(guī)定》)，對之前的司法政策有較大突破?！兑?guī)定》自2015年9月1日起施行?！兑?guī)定》第11條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持?！边@就意味著，企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營的需要而相互拆借資金，司法應(yīng)當(dāng)予以保護。

因此，根據(jù)最高人民法院的有關(guān)司法解釋，2015年9月1日之前，法人向外出借款項屬于無效合同。但在2015年9月1日之后，法人向外出借款項的，如果借款人屬于自然人，則屬于無效合同；如果借款人是法人，如能證明借款是“為了生產(chǎn)經(jīng)營需要”，則有可能被認(rèn)定為有效，否則，即屬無效。

但很多配資公司為了規(guī)避合同無效的風(fēng)險，采取了以個人名義出借款項的辦法，這樣，雙方簽訂的合同被認(rèn)定為無效的概率就更小了。

此外，還有人認(rèn)為，配資合同因其違反法律的強制性規(guī)定而應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無效，理由有三：第一，違反了《證券法》第80條。第二，違反了《證券法》第142條。該條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)。”第三，損害了社會公共利益。[17]

筆者對此不予認(rèn)同。第一，出借的配資賬戶有的是個人賬戶，有的是合伙企業(yè)等非法人賬戶，未必都是法人賬戶。第二，即使出借的是法人賬戶，但這里面有兩層法律關(guān)系，不能混同：一層是出借賬戶，該行為是無償?shù)模瑳]有對價；另一層是出借資金，該行為是有償?shù)?，約定了固定利率。一個行為無效，并不必然導(dǎo)致另一個行為無效。第三，場外配資即融資，不是證券專營業(yè)務(wù)，上述觀點將“融資融券”視同一個行為不符合實際情況，因為場外配資中只有融資，沒有融券。第四，對“社會公共利益”做擴大解釋不可取。

將配資合同做無效處理的后果是很嚴(yán)重的，這種做法不可取。投資哪只股票是配資客戶自主選擇的，盈虧應(yīng)自擔(dān)。已被強行平倉的，在集中競價交易的證券市場，其后果是不可逆轉(zhuǎn)的，無法按照合同無效“雙方返還”邏輯處理。

(二)配資業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管現(xiàn)狀分析

《規(guī)定》對于企業(yè)之間的民間借貸給予了有條件的認(rèn)可，但解禁并非完全放開。最高人民法院在新聞發(fā)布會上表示，正常的企業(yè)間借貸一般是為解決資金困難或生產(chǎn)急需偶然為之，但不能以此為常態(tài)、常業(yè)。作為生產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)，如果以經(jīng)常放貸為主要業(yè)務(wù)，或者以此作為其主要收入來源，則有可能導(dǎo)致該企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生變異，質(zhì)變?yōu)槲唇?jīng)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)從事專門放貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。生產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)從事經(jīng)常性放貸業(yè)務(wù)，必然嚴(yán)重擾亂金融秩序，造成金融監(jiān)管紊亂。這種行為客觀上損害了社會公共利益，必須從效力上做出否定性評價。[18]

但是，通讀該司法解釋，除了第14條“違背社會公序良俗”該兜底性條款外，并未見對以經(jīng)常放貸為主要業(yè)務(wù)的非金融機構(gòu)企業(yè)放貸合同的否定性評價條文。而以第14條的“違背社會公序良俗”為由否定經(jīng)常性放貸委實牽強。因為是否允許其經(jīng)常性放貸屬于經(jīng)濟秩序的問題而非社會秩序的問題。

此前，由于《貸款通則》效力層次較低，不屬于法律和行政法規(guī)，有的法院適用《合同法》第52條第(四)項之規(guī)定，以損害社會公共利益為由認(rèn)定企業(yè)拆借合同無效。有的法院也直接適用《民法通則》第58條第一款第五項之規(guī)定，以違反法律或者社會公益的民事行為屬無效民事行為的規(guī)定而確認(rèn)合同無效。但是，正如有的學(xué)者所指出的，公共利益的內(nèi)涵和外延很模糊，對“公共利益”一詞的解釋權(quán)和話語權(quán)在強勢的政府部門、司法部門甚至特殊的利益集團手中。企業(yè)間的借貸合同很難與社會公共利益的概念聯(lián)系在一起。[19]因此可以說，最高人民法院的《規(guī)定》放得太寬了。最高人民法院的《規(guī)定》只能解決民事或刑事問題，而難以解決金融監(jiān)管問題。

因此，有必要盡快出臺專門性的行政法規(guī)“放貸人條例”來規(guī)制企業(yè)經(jīng)常性的放貸活動?！胺刨J人條例”主要解決的問題就是使有閑置資金的企業(yè)通過獲得放貸人牌照可以合法地放貸。放貸人牌照不是“特權(quán)”，只要符合條件，企業(yè)一經(jīng)申領(lǐng)即予發(fā)放。不能存在“玻璃門”、“彈簧門”等限制準(zhǔn)入現(xiàn)象和潛規(guī)則問題。同時，它還應(yīng)有有效期(例如三年)，屆滿可重新申請。

制定“放貸人條例”的目的是，通過將從事放貸業(yè)務(wù)的民間金融納入法律規(guī)制的范疇而“陽光化”，使監(jiān)管部門掌握民間借貸的基本情況，使民間金融與正規(guī)金融在平等的基礎(chǔ)上進行競爭，同時也通過禁止“掠奪性貸款”[注]“掠奪性貸款”的概念出現(xiàn)在美國。一般來說，“掠奪性貸款”是指以不了解信貸市場，且信用記錄較低的購房者或借款者為目標(biāo)的一種有誤導(dǎo)性或欺詐性的貸款行為。參見宋曉燕：《美國抵押貸款證券化中的消費者保護問題》，載《法學(xué)》2011年第3期。、“魯莽放貸”[注]“魯莽放貸”是南非《國家信貸法》提出的概念。根據(jù)該法，如果在協(xié)議簽訂時或者依協(xié)議批準(zhǔn)的信貸額度增加，且增加并非依據(jù)相關(guān)規(guī)定做出，并存在以下情形的，則信貸協(xié)議是魯莽的：(a)不管當(dāng)時評估結(jié)果如何，信貸提供者沒有按規(guī)定進行評估。(b)信貸提供者不顧及其可以使用的信息已充分表明以下情形，仍進行評估，并與消費者簽訂信貸協(xié)議：(i)消費者未能全部理解擬簽信貸協(xié)議下消費者的風(fēng)險、成本或者義務(wù)；(ii)簽訂信貸協(xié)議會使消費者過度負(fù)債。此外，根據(jù)該法，法庭可中止魯莽信貸協(xié)議。和合法收貸，保護借款人等“金融消費者”的利益。[20]

《規(guī)定》像一針催化劑，催生了“放貸人條例”的出臺。2015年8月12日，國務(wù)院法制辦公室就《非存款類放貸組織條例(征求意見稿)》公開征求意見。該意見稿提出，將對經(jīng)營放貸業(yè)務(wù)實行許可制度，除經(jīng)監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)取得放貸許可的非存款類放貸組織外，任何組織和個人不得經(jīng)營放貸業(yè)務(wù)。從這個角度分析，一旦《非存款類放貸組織條例》出臺且實施放貸許可制，則企業(yè)從事配資業(yè)務(wù)是需要取得放貸許可的；否則，就可以進行行政處罰。但是，即使該條例出臺，也對此前的行為(如果已經(jīng)完成)沒有追溯力，監(jiān)管部門難以進行處罰。

(三)企業(yè)開展配資業(yè)務(wù)是否涉嫌非法經(jīng)營

《刑法》第225條規(guī)定：違反國家規(guī)定，有下列非法經(jīng)營行為之一，擾亂市場秩序，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金或者沒收財產(chǎn)：(一)未經(jīng)許可經(jīng)營法律、行政法規(guī)規(guī)定的專營、專賣物品或者其他限制買賣的物品的；(二)買賣進出口許可證、進出口原產(chǎn)地證明以及其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的經(jīng)營許可證或者批準(zhǔn)文件的；(三)其他嚴(yán)重擾亂市場秩序的非法經(jīng)營行為。

如果說企業(yè)開展配資業(yè)務(wù)涉嫌非法經(jīng)營罪，只能適用《刑法》第225條第一款第三項的“兜底條款”。

在1997年《刑法》頒布后，全國人大常委會頒布了一系列立法解釋或刑法修正案，最高人民法院、最高人民檢察院也頒布了相關(guān)的司法解釋，對《刑法》第225條進一步補充，對“非法經(jīng)營活動”做了進一步列舉。但企業(yè)從事民間配資業(yè)務(wù)與這些列舉出的非法經(jīng)營行為關(guān)聯(lián)性不大，因此以“非法經(jīng)營罪”定罪顯得較為牽強。

從司法實踐的情況看，非法經(jīng)營罪的“口袋罪”遺傳基因已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。《刑法》第225條第四項之規(guī)定正越來越多地被援引，作為對《刑法》沒有明文具體規(guī)定的有較大社會危害性的非法經(jīng)營行為定罪的法律依據(jù)。由于 “經(jīng)營”的含義相當(dāng)寬泛，生產(chǎn)、流通到交換、銷售等幾乎所有的經(jīng)濟活動都可能屬于經(jīng)營活動，因此非法經(jīng)營罪的適用范圍在實踐中存在不斷擴大的趨勢。但是，中國刑法畢竟已經(jīng)步入罪刑法定的時代，靈活性必須以原則性為基礎(chǔ)，任何與罪刑法定的基本原則相抵觸的刑事立法與司法都應(yīng)當(dāng)盡力避免，防止非法經(jīng)營罪任意膨脹成為新的“口袋罪”，從而動搖罪刑法定原則的根基。

五、配資業(yè)務(wù)監(jiān)管的法律建議

配資屬于民間金融、非正規(guī)金融，它與正規(guī)金融的關(guān)系是競爭關(guān)系、互補關(guān)系，而不能僅僅將配資業(yè)務(wù)看成對券商的融資融券業(yè)務(wù)正常秩序的沖擊。中國證監(jiān)會對于配資，正像我國當(dāng)初對待非正規(guī)金融一樣，是采取簡單、粗暴的打壓、抑制態(tài)度，而不是疏導(dǎo)態(tài)度。

配資業(yè)務(wù)的存在有其必然性?！耙环矫?，有股票配資需求的投資者一直大量存在，盡管群體在不斷變化；另一方面，民間想獲取高于銀行存款收益的資金也大量存在，盡管二手的資金販子——配資公司——也不斷變化馬甲。”[21]簡單、粗暴的打壓、抑制是抑制不了的，反而浪費了寶貴的執(zhí)法資源，有損中國證監(jiān)會在投資者心目中的形象，無助于人們樹立對中國股市的信心。

配資有其負(fù)面效果，只要合理控制風(fēng)險，還不至于“惡”到如賭博、嫖娼等背德行為那樣嚴(yán)重的程度。其實，配資業(yè)務(wù)就是融資業(yè)務(wù)。既然允許證券公司開展融資業(yè)務(wù)，那么為何要禁止非證券公司開展融資業(yè)務(wù)呢？“下一步監(jiān)管層更應(yīng)該考慮的是如何進一步規(guī)范，利用它(HOMS系統(tǒng)等資產(chǎn)管理系統(tǒng))將場外配資陽光化。如果簡單粗暴地將配資系統(tǒng)關(guān)掉，會倒逼民間配資轉(zhuǎn)入到地下，監(jiān)管反而無法追溯。所以應(yīng)該把以恒生電子為代表的中性系統(tǒng)利用起來，把場外配資陽光化。”[22]一個HOMS系統(tǒng)倒下去，會有一千個HOMS系統(tǒng)冒出來。目前，一個水平中等的程序員，就可寫出具有HOMS系統(tǒng)功能的軟件，給證券賬戶分倉，一旦如此，賬戶會更加隱蔽，更不利于監(jiān)管。

配資公司的融資業(yè)務(wù)其實就是股票質(zhì)押貸款。能放貸的，不僅僅是證券公司和商業(yè)銀行，其他自然人和企業(yè)也可以放貸——不過，對于后者，需通過“放貸人條例”予以規(guī)制。

在新中國證券市場建立初期，出于控制市場風(fēng)險的考慮，不允許進行融資融券(信用交易)，但市場存在著強烈的需求，地下融資融券暗流涌動。為了向客戶提供融資融券，證券營業(yè)部不得不挪用客戶保證金及證券，產(chǎn)生了極大的市場隱患。因此，1998 年通過的《證券法》第35條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”，第36條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動”。《證券法》實施后，地下融資融券又以“三方委托理財”等形式出現(xiàn)，在更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005 年 10月 27 日通過的修訂后的《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)?！边@就從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。[23]隨后《證券公司融資融券試點管理辦法》、《融資融券交易試點實施細(xì)則》等一系列規(guī)則得以落地，融資融券在我國開閘。但我國采取了日本信用交易的模式，僅允許符合條件的、經(jīng)批準(zhǔn)的證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)，不允許其他機構(gòu)開展融資融券業(yè)務(wù)。目前我國民間配資發(fā)展的新形勢說明了這種集中信用模式的失敗，應(yīng)該采取美國式的分散信用模式。[注]在證券信用交易中, 包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司為獲得資金或證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下,由專門的機構(gòu)如證券金融公司提供; 在分散授信模式下,這種轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同, 證券信用交易分為以下兩種模式。一是分散信用模式。這種模式以美國為代表, 我國香港市場也采用類似的模式。在這種交易模式中,在制度所限定的范圍內(nèi), 證券信用交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上, 幾乎沒有特別的限定, 只要是資金的富裕者, 就可以參與融資, 只要是證券的擁有者, 就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下, 無論是投資者與證券公司的融資融券還是證券公司與其他金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)融通,都是由各市場主體通過市場化的自發(fā)方式進行的,不需要設(shè)立專門從事信用交易融資的機構(gòu)。二是集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表,在證券公司對投資者提供融資融券的同時, 設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通, 以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量, 對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。參見陳紅：《我國證券信用交易的模式選擇與制度規(guī)范》，載《管理世界》2007年第4期。

在配資業(yè)務(wù)中，資金的需求方——投資者和資金的提供方——配資公司其實是一種金融消費者與金融服務(wù)者之間的金融消費關(guān)系。鑒于其間的地位不對等、信息不對稱關(guān)系的存在，因此，應(yīng)該采取金融消費者保護法上的特殊機制來保護金融消費者的利益，如對配資公司課以風(fēng)險揭示義務(wù)，對金融消費者采取傾斜保護態(tài)度，加強金融消費者教育，禁止掠奪性貸款和魯莽放貸行為等。根據(jù)目前分業(yè)監(jiān)管的分工，這應(yīng)該歸屬于人民銀行、銀監(jiān)會或地方金融監(jiān)管部門，證監(jiān)會無權(quán)插手。這再一次顯示出了目前的分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)難以適應(yīng)當(dāng)前金融市場的新形勢。

總之，證監(jiān)會不應(yīng)該禁止配資，而應(yīng)該在落實賬戶登記實名制的同時，加強監(jiān)管，放松規(guī)制，同時提示投資者注意配資的風(fēng)險，盡可能地做好金融消費者教育。在放貸許可制推出后，加強金融監(jiān)管信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)。長遠(yuǎn)看，還是應(yīng)該成立金融監(jiān)管委員會進行統(tǒng)合監(jiān)管。

同時，建議在《非存款類放貸組織條例》中加入與配資有關(guān)的內(nèi)容，規(guī)定配資機構(gòu)的行政許可，同時規(guī)定融資杠桿的最高比例。在此之下，證監(jiān)會制定專門的管理辦法，實施信息透明度監(jiān)管、投資者適當(dāng)性管理、賬戶托管與監(jiān)管等方面的管理制度等。

總之，不是法律改變社會，而是社會改變法律。法律要在順應(yīng)社會的真實需求的同時，改變社會中存在的不良現(xiàn)象，而不是無視社會的真實需求，一味地遏制社會需求。

六、結(jié)語：互聯(lián)網(wǎng)+與杠桿化市場背景下的證券監(jiān)管

2014年下半年至2015年6月份的這輪“牛市”是建立在“杠桿上的牛市”?！案軛U”倍數(shù)及資金規(guī)模有多大，管理層一直試圖摸底清楚。由于場外配資所形成的杠桿是不透明的，因此，管理層在沒有摸底清楚的情況下，盲目地去運用杠桿，這對股市來講是非常危險的。

2015年的股市大跌與2007年的股市大跌最為顯著的不同是，2007年時我國證券市場上還沒有杠桿，但如今證券市場上的杠桿則是巨大的。因此，杠桿市場上漲和下跌的速度都很快，超出了大家的預(yù)料和應(yīng)對能力。杠桿之所以如此巨大，是因為其有互聯(lián)網(wǎng)+的背景。

如今的我國證券市場，已經(jīng)是一個杠桿化了的證券市場，試圖通過“去杠桿”而恢復(fù)到“慢?！被颉奥堋钡摹奥袌鰰r代”已經(jīng)是不可能了。民間配資市場的存在有其必然性，也有其正當(dāng)性，是難以被官方取締的。正確的、妥當(dāng)?shù)淖龇☉?yīng)該是直面杠桿化市場時代的風(fēng)險，提高管理層的信息能力、監(jiān)管能力、風(fēng)險應(yīng)對能力，以及投資者教育能力，將民間配資市場納入監(jiān)管視野。

要提高管理層的信息能力，就要將民間配資市場納入監(jiān)管視野，實施信息公開，落實證券登記的實名制，無論投資者是通過何種途徑——無論是自己開戶還是通過虛擬賬戶——進入證券市場的，通道的提供者都應(yīng)該做好實名制下的信息登記與報送，讓管理層掌握投資者的真實情況。

要提高管理層的監(jiān)管能力，就要不斷學(xué)習(xí)，加強調(diào)研，與時俱進，跟上不斷變化的市場形勢；同時提高監(jiān)管的獨立性，使其不受政治政策的掣肘，服從市場規(guī)律，服從法治精神。同時，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，發(fā)展有效的橫向合作監(jiān)管體系。

要提高管理層的風(fēng)險應(yīng)對能力，就要以杠桿化的應(yīng)對機制應(yīng)對杠桿化的市場，將期貨市場上的當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度、持倉限額和大戶持倉報告制度、投資者適當(dāng)性管理制度等，引入到杠桿化的股票市場。同時，考慮到我國目前的情況，《非存款類放貸組織條例》應(yīng)規(guī)定，場外配資的杠桿比例不宜超過三倍，三倍以上為非法，不受法律保護，這樣能促使配資公司降低杠桿倍數(shù)，控制市場整體風(fēng)險，消除股票投資人的賭性；并授權(quán)中國證監(jiān)會根據(jù)市場情況適時調(diào)整該杠桿倍數(shù)。

要提高管理層的投資者教育能力，就要以行之有效的方式，切實提高投資者的風(fēng)險意識。期貨市場上的風(fēng)險看似很大，其實很小，因為投資者是具有很強的風(fēng)險意識的；股票市場上的風(fēng)險看似不大，其實很大，因為投資者的風(fēng)險意識不足。