眾說

注冊制，是降低股票市場門檻嗎

十二屆全國人大常委會第十八次會議12月21日至27日在北京舉行。會上，備受關(guān)注的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》（下稱《草案》）正式審議。

自十八屆三中全會宣布推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革以來，輿論一直反響熱烈，但認(rèn)識差異也比較大。有人認(rèn)為中國目前不具備實施注冊制的條件，擔(dān)心注冊制會使股票市場更加無序，引發(fā)災(zāi)難;也有人寄希望“高大上”的注冊制消除核準(zhǔn)制帶來的行政調(diào)控發(fā)行節(jié)奏的扭曲現(xiàn)狀，還供需自我平衡給股票市場。

“授權(quán)決定”的新語境下，該怎么正確理解注冊制改革？

神秘化或妖魔化源于無知或誤解

董登新（武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長）

首先，注冊制改革無須被動等待《證券法》修訂。

如果將注冊制改革與《證券法》修訂畫等號，或讓注冊制改革被動等待修法完成，其結(jié)果將是自我禁錮、得不償失。注冊制改革完全可以借鑒中國式“改革試點”的一貫做法，先試先行，邊改邊完善，最后再將相關(guān)內(nèi)容寫入《證券法》。這是實事求是、更符合實際國情的。

其二，認(rèn)為推行注冊制須先改革退市制度，這是因果顛倒。

其實，現(xiàn)行A股退市制度設(shè)計十分先進(jìn)，但卻形同虛設(shè)，原因何在？因為IPO（首次公開募股）行政審批制人為抬高了上市門檻，這既導(dǎo)致權(quán)力尋租，又使垃圾股死不退市。要想讓退市制度發(fā)揮重大功效，就必須全面推行注冊制，讓垃圾股的“殼資源”分文不值。

再來，“低門檻”的注冊制會導(dǎo)致“泥沙俱下”嗎？

注冊制不是門檻低，而是設(shè)置了一個固定的門檻，并由證交所上市委員會進(jìn)行實質(zhì)性審核。而IPO材料的真實性、完整性則要由證券中介（券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所）及其簽字人進(jìn)行擔(dān)?；虮硶?，并以“券商先行賠付”為保障機(jī)制，這將極大地提升證券中介的自我責(zé)任和自我約束意識，有效防止信息造假或欺詐上市。

還有人說，中國投資者尚不成熟，推行注冊制會讓他們面臨更大風(fēng)險。

有什么樣的制度或市場環(huán)境，就會有什么樣的投資者。如果說，過去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒，那么，即將推行的注冊制會加速機(jī)構(gòu)投資者群體的培養(yǎng)和壯大，令其更理性、謹(jǐn)慎。

還有人擔(dān)心A股市場會暴跌或崩潰。注冊制改革是一個漸進(jìn)過程，不是突變，更不是突然襲擊。從大盤指數(shù)來講，實施注冊制后，運行會更平穩(wěn)，不過，小盤股及垃圾股的價格則會下跌。

要學(xué)會游泳，必須下水

盧雄鷹（第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委專職委員，上海財經(jīng)大學(xué)兼職教授）

此前，社會上較流行的觀點是，注冊制需要健全的法律制度、良好的契約精神、法治的市場信念等三大前提條件，缺一不可。這個注冊制改革的條件論，是從社會學(xué)新制度主義學(xué)者W·理查德·斯科特的理論推演出來的。

即在法律制度、契約精神、法治觀念都不充分的情況下推行注冊制，即便有了證券立法、監(jiān)管部門和司法部門，也很難實現(xiàn)法治上的平等和投資者利益的保護(hù)，無法獲得制度的穩(wěn)定性、合法性和擁護(hù)者，甚至引發(fā)市場的無序。

但美國、韓國和臺灣等國家和地區(qū)的實踐表明，教條式地堅持注冊制改革“條件論”，或過分強(qiáng)調(diào)改革的前提條件，無異于“刻舟求劍”。

法律制度、契約精神、法治觀念是高度市場化的基本特征，這些內(nèi)容是難以在核準(zhǔn)制中自然發(fā)展起來的，正如不下水不可能學(xué)會游泳一樣。而注冊制改革條件論者的基本邏輯是，在學(xué)會游泳之前是不下水的，可問題是，你不下水，怎么可能學(xué)會游泳？

注冊制與法律制度、契約精神、法治觀念等，也是互相促進(jìn)的關(guān)系。完善法律制度、契約精神、法治觀念，能保障注冊制改革順利實施，注冊制改革本身也能促進(jìn)法律制度、契約精神、法治觀念的發(fā)展和完善。

我國注冊制改革面對的情況是比較復(fù)雜的，加之股票市場剛剛經(jīng)歷一場前所未有的大起大落，又給改革增添了一些不確定性。在這個關(guān)鍵時刻，首先值得我們做的也許是凝聚改革共識，細(xì)細(xì)考量注冊制對我國證券市場秩序的真實影響，探討如何使我國資本市場成為更具吸引力的產(chǎn)品，吸引本地和國際企業(yè)家像消費者一樣樂于使用它，從而對整個社會是經(jīng)濟(jì)的，最終有利于社會發(fā)展，而不是拘泥于所謂的前提條件，延誤注冊制改革的時機(jī)。

不僅不是利空，還是金融創(chuàng)新之舉

黃湘源（資深市場觀察分析人士）

不久前，旁逸斜出的“注冊制要來了！”的小道消息一發(fā)布，市場惶恐萬分。而當(dāng)官方消息登堂入室之時，市場卻以漲升迎接，雖然收盤時有微跌，但市場反應(yīng)差別如此之大，玄機(jī)何在？

兩年之期——《草案》規(guī)定，在決定施行之日起兩年內(nèi)，國務(wù)院將根據(jù)全國人大常委會授權(quán)，對擬上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度。

這意味著從審核制過渡到注冊制會有一個合法而合理的緩沖期或過渡期，從而可以適當(dāng)?shù)乩^續(xù)借行政調(diào)控之力更好地結(jié)合我國的具體國情處理好改革的節(jié)奏、力度與市場可承受度的關(guān)系，而不至于一下子發(fā)生失控的大規(guī)模新股擴(kuò)容。

這應(yīng)該是注冊制至少在這“兩年之期”內(nèi)不至于一下子就成為讓人極度恐懼的落地之虎的一個重要原因。

那么，注冊制改革為什么不等修法完成后再從容推出呢？因為從審核制改革為注冊制，不僅涉及發(fā)行方式改革，也是市場機(jī)制和監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變。

以授權(quán)形式先行一步修訂和完善以市場機(jī)制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度，強(qiáng)化對發(fā)審程序透明化的自我約束，促進(jìn)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者等各市場主體的歸位盡責(zé)，比之于任何操之過急的一步跨進(jìn)注冊制，更具操作性，給市場帶來的斷層和震動也會小得多。

而且年中股市震蕩帶來的“負(fù)能量”還沒完全消除，涉及發(fā)行體制和監(jiān)管機(jī)制的眾多問題還在被市場重新認(rèn)識，并需一一加以補課和修正。因此當(dāng)務(wù)之急并不是一步到位推出注冊制，而是繼續(xù)進(jìn)行“自我修復(fù)和自我調(diào)節(jié)”，以利于給注冊制改革的推行創(chuàng)造更健康穩(wěn)定的條件。

這也符合“摸著石頭過河”的改革邏輯。

因此，注冊制改革不等《證券法》完成修改就順時應(yīng)勢以授權(quán)形式推出，對中國資本市場來說，也許不僅不是利空，反而是解放思想、實事求是的金融創(chuàng)新之舉。此舉既符合法理，也切合中國當(dāng)前迫切需要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)保障供給的具體國情。

控制上市節(jié)奏并非過度擴(kuò)容的解藥

譚浩俊（江蘇省鎮(zhèn)江市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會黨委委員、副主任）

業(yè)界擔(dān)心注冊制實施后，A股會否像新三板那樣以每年千家公司掛牌上市的節(jié)奏擴(kuò)容。證監(jiān)會負(fù)責(zé)人對此表示，注冊制改革是一個循序漸進(jìn)的過程，不會造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

能感覺到，管理層之所以作此回應(yīng)，也是對今年股市震蕩心有余悸，對投資者心理和股市穩(wěn)定心里沒底。殊不知，出現(xiàn)震蕩這樣的問題，與新股發(fā)行并無直接關(guān)系。

事實上，每次新股發(fā)行都受追捧，恰是因為發(fā)行節(jié)奏太慢、發(fā)行的新股太少，市場有價值的企業(yè)數(shù)量嚴(yán)重不足。如果能夠有效地補充一些有投資價值的企業(yè)，對股市來說，只會起到穩(wěn)定和提振作用，而不會產(chǎn)生不利影響。

如果認(rèn)為注冊制改革必然導(dǎo)致股市擴(kuò)容引致“泥沙俱下”，那只能說明對注冊制理解還不夠深刻。因為，中國股市已經(jīng)到了需要補充更多新鮮血液的時候了。

其實，防止股市過度擴(kuò)容應(yīng)立足于強(qiáng)化退市制度、分紅制度，加大不規(guī)范行為查處力度等，而不是人為控制新股發(fā)行節(jié)奏。在過去相當(dāng)一段時間內(nèi)，管理層都把重點放在了事前審批環(huán)節(jié)而非事中、事后監(jiān)管之上，導(dǎo)致監(jiān)管嚴(yán)重缺位，各種不規(guī)范行為具有足夠的發(fā)生空間。自然，任何風(fēng)吹草動都會讓投資者驚惶失措。

也正因為如此，“授權(quán)決定”的“兩年之期”內(nèi)，最需著力的并非新股發(fā)行節(jié)奏問題，而是監(jiān)管能否到位問題。這也意味著，注冊制進(jìn)展的快慢，取決于監(jiān)管制度建立和體系確立的快慢，取決于管理層能否建立起一套符合中國股市特色的監(jiān)管制度體系，從而有效防范股市不規(guī)范問題。