中小股東在股改收官階段的角色轉變及啟示
—— 以上海石化為例

中小股東在股改收官階段的角色轉變及啟示
—— 以上海石化為例

國務院近期密集發(fā)布了一些有關投資者保護的政策文件，如2013年12月27日發(fā)布了 《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，正視中小投資者信息弱勢、自我保護能力較差、合法利益容易受到侵占的現(xiàn)實；2014年5月9日又發(fā)布了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（又稱“新國九條”），其中第一條就是要求資本市場改革應當處理好風險自擔與強化投資者保護的關系。可見政策層面已經意識到保護中小投資者利益的重要性。然而，除了政策上的關注之外，中小投資者自身的維權意識同樣重要，它是檢驗政策執(zhí)行力的標桿，是推動資本市場良性發(fā)展的源動力。本文擬以上海石化股改為例，分析中小股東維護自身利益的做法，為激發(fā)中小股東的自我保護意識提供參考。

一、股改收官階段的劃定

股改的階段劃分一般按照證監(jiān)會2006年10月開始實施的“新老劃斷”政策劃分。這一政策要求對未股改股上市公司執(zhí)行漲跌停限制5%的規(guī)定，標志著后股改時期的到來。筆者認為，雖然證監(jiān)會對于股改并沒有制定時間表，但是整個股權分置改革在2006年還沒有到達收官標準。所謂 “收官”，是指經布局和中盤博弈，雙方陣地大致穩(wěn)定，對勝負已經無甚影響。股改的勝負在于是否保護了中小股東的利益，然而從現(xiàn)有的研究結果來看，股改仍然沒有擺脫中小股東利益被侵占的狀況：針對后股改時期的研究表明，身為中小股東代言人的機構投資者與上市公司之間可能存在“合謀”行為，表現(xiàn)為機構投資者持股比例越高，對價反而越低。依賴機構投資者是中小股東在信息不對稱情況下的無奈選擇，但后股改時期不斷曝出的利益侵占問題，倒逼中小股東不得不做出改變，因為任何繼續(xù)搭機構投資者便車的行為只會讓自己進一步喪失權利。中小股東主動維護自身權益，意味著博弈雙方的正面交鋒，這才是股改進入收官的重要標志。由于中小股東的弱勢地位已經固化，其對抗大股東和機構投資者的過程可能會漫長，也可能會導致股改 “釘子戶”的出現(xiàn)。因此，本文根據(jù)未股改上市公司的數(shù)量變動判斷收官時間點，以便了解處在收官階段上市公司與中小股東的博弈歷程。

由圖1可見，2010年之前，未股改上市公司數(shù)遞減幅度較大；從2011年開始，未股改上市公司穩(wěn)定在8家，2013年年底減少到4家。可見，從2011年開始才進入股改收官階段。顯然，不管是中小股東還是大股東都經不起這場消耗戰(zhàn)，收官是必然的。處在收官階段、歷經三次股改方案才得以通過的上海石化可以作為代表企業(yè)，其中小股東的博弈歷程，可以為資本市場中小股東投資者保護研究提供啟示。

圖1 未股改上市公司數(shù)量

二、上海石化股改路徑分析

上海石化（600688）是中國石油化工股份有限公司的控股子公司，中國大型煉油化工一體化綜合性石油化工企業(yè)，并且是中國第一家同時在上海、香港和紐約三地上市的股份有限公司。2013年6月，上海石化在時隔5年后再次宣布啟動股改，并于8月份成功過關。上海石化的股改進程可謂是一波三折（見表1），其漫長的股改歷程彰顯了中小股東維護自身利益意識的演變。以下將結合上海石化的股改路徑進行分析。

1.第一次啟動與錨定理論之殤。第一次和第二次股改方案被否決的主要原因是對價方案與中小股東的心理預期差異較大。就在第一次股改啟動的前兩年間，母公司中石化為整合旗下資產發(fā)起了旗下上市公司私有化大潮。鎮(zhèn)海煉化、齊魯石化、揚子石化等相關個股均出現(xiàn)了50%以上的漲幅，并最終完成了退市的相關工作。正因如此，投資者們認為，股改后上海石化也會進行私有化，于是大量的私募基金紛紛買入，中小股東也在不斷提高自己對股改對價的期望值，第一次“10送3.2股”的對價方案顯然讓投資者失望。

眾所周知，股改的核心是 “對價”，故保護中小股東利益的焦點也是 “對價”。根據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，截至2013年5月底，已完成股改的公司平均折合送股對價水平為每10股送2.97股；已完成股改的滬深300指數(shù)上市公司平均折合送股對價水平為每10股送2.76股。也就是說，大部分上市公司的對價方案都集中在 “10送3股”的水平上，這顯然不合常理，因為不同行業(yè)、不同公司之間的回報肯定是不相同的。許年行、吳世農（2007）用 “錨定效應”對此進行了解釋：只要“錨值”受到充分的重視和注意，一般都會產生錨定效應，且當錨值與目標估計值相兼容時，錨定效應將更顯著。由于首批成功實施股改的3家試點上市公司的平均對價水平為“10送3.157股”，成為令人關注的“錨值”，得到了即將股改的上市公司的高度關注，因此，后續(xù)股改上市公司拋出的對價水平并不在乎是否反映了企業(yè)的真實情況，是否符合中小股東的心理預期。不過，由于大多數(shù)股改股集中在很短的時間內完成，沒時間留給中小股東消化自己角色的轉變，使得大部分有利益侵占傾向的股改方案都順利過關。但對于上海石化的股東而言并非易事，因為他們有私有化這一能夠帶來巨大回報的預期。第一次股改方案被否決，說明穩(wěn)定的、有誘惑力的預期才是中小股東維護的核心價值。

2.第二次啟動與承諾失效。2007年12月，上海石化在原本對價水平的基礎上，增加了“中國石化72個月不減持”的承諾，貌似釋放了極大的誠意，但仍然被股東大會否決。因為未來的承諾掩飾不住中小股東對高對價方案的渴望。第二次大股東又低估了中小股東維護自身權益的力量，而且以前奏效的承諾也失效了。

上市公司對價方案中的承諾主要有4種形式: 承諾分紅、承諾注入資產、承諾鎖定減持價格或更長鎖定期、承諾增加管理層股權激勵等。從契約經濟學的角度，股改是一次大股東與中小股東之間在政策沖擊下的重新談判，在對價方案的制定中加入承諾，可以降低中小股東的機會成本，并能提高其潛在收益，因此具有一定的經濟價值和吸引力。但中國資本市場的契約環(huán)境還有待完善，一些早期股改的上市公司，尤其是本身信用基礎較差的上市公司，在完成股改后很快發(fā)生了違背承諾行為，損害了中小股東的利益。在演化博弈過程中，個體是有學習能力的，重新啟動股改的上市公司倘若再向中小股東進行承諾，理性的中小股東就要對承諾的可信性進行評估。為規(guī)避風險，上海石化中小股東在第二次股改方案表決時選擇再次否決亦是明智之舉。

3.第三次啟動與談判能力改變。在2013年6月6日的上海石化股東大會上仍有中小股東表示，如果上海石化再度推出“每10股送3.2股”，或力度稍稍加大的對價方案，他們仍然不會接受。股東們的理由很簡單，中國石化在漫長空檔期內無所作為，讓中小股東承受5%漲幅限制帶來的損失，完全沒有誠意。5年間，雖然私有化的預期隨著大股東中國石化戰(zhàn)略目標轉移而漸漸消退，但中小股東對對價水平的要求不降反升。由此可見，中小股東在上市公司治理版圖中的角色已經悄然發(fā)生了改變，在行使自身權力時更加理性，并且積極參與到與大股東和機構投資者之間的博弈中以主動爭取自己的利益。

中小股東參與博弈的策略是行使“分類表決制”下的 “否決權”，最終的對價方案要經過出席股東大會的流通A股股東有效表決票數(shù)的2/3以上通過才能開始實施，這在制度層面上明確賦予了中小股東實質上的否決權，在程序上保護了流通股股東的利益。此外，中小股東也有其他表達立場的方式：一是用腳投票，但畢竟這是逃避的消極做法，作為持有一支股票多年的股東也往往心有不甘。二是通過主動出擊來扭轉局面，其中最有效的工具就是充分利用媒體治理方式增加自己的談判砝碼。研究表明，在控制其他影響因素的前提下，媒體關注程度越高，治理環(huán)境越好，治理溢價越高，中小股東所要求的實際對價也會相對較低。反之，中小股東會向那些媒體關注程度較低公司的大股東要求更高的對價作為風險補償。上海石化的中小股東在不斷嘗試上述參與博弈的方式，經過幾年的博弈，最終“10送5股”的對價方案才得以順利通過股東大會表決。

三、啟示

中小股東作為單獨個體的集合，其專業(yè)水平、信息資源和資金籌碼參差不齊，作為整體又缺乏凝聚力和歸屬感，保護中小股東的權益需要依賴于其他市場參與者的配合以及其自身維權意識的提高。

1.進一步落實分類表決制度。分類表決制度是指股東按其持有的不同類別的股份分開表決的制度，即當一項涉及到不同類別股東權益的議案付諸表決時，需由各種類別股東分別審議，并獲得各自絕對多數(shù)股東的同意才能通過的制度。分類表決制度提供了一種不同股份的股東之間相互制約的機制，然而真正運用這一原則處理股東之間的分歧，僅局限于股改進程中。正是這個制度提高了中小股東與大股東的談判地位，甚至可以否決大股東提案，這在以前是可望而不可及的。因此，保護中小股東的關鍵是調動他們的積極性，參與決策而不是“搭便車”或者簡單的“用腳投票”，在更廣的領域推廣并落實分類表決制度勢在必行。該制度的使用范圍應當不僅在涉及到不同類別股東利益時采用，在股東大會上對于需要表決的戰(zhàn)略性議案或者重大交易事項等同樣可以參考這種表決方式。

2.引導中小股東進行長期投資。上海石化等股改收官概念股的中小股東之所以比早期進行股改的上市公司中小股東更堅持，是因為他們長期持有了一支股票，并對這支股票有一個長遠的預期，這與價值投資的理念不謀而合。根據(jù)演化博弈理論，合作要想進入一個穩(wěn)定的狀態(tài)，進行下一步博弈的幾率必須足夠大。對于中小股東而言，只有長期投資才會有動機和時間去了解上市公司是否值得進一步的合作；對于上市公司而言，穩(wěn)定的投資者隊伍對穩(wěn)定公司業(yè)績和預期目標同樣至關重要。中小股東長期投資觀念的形成，關鍵在于整個資本市場的投資環(huán)境和輿論導向的改變，以及中小股東自身投資素質的提高。

3.多渠道完善治理環(huán)境。目前，完善治理環(huán)境主要包括整個社會信用體系的建立和新媒體參與外部環(huán)境治理兩個方面。前者通過信用體系的建立和完善，在制度上約束大股東的行為，從而確保大股東承諾的實現(xiàn)，并在侵害中小股東利益時接受經濟和道德層面上的懲罰；后者作為宏觀治理環(huán)境的一個重要組成部分，在股改中發(fā)揮了重要的治理作用，它們可以幫助中小股東解決信息不對稱的問題，對大股東進行監(jiān)管，甚至可以協(xié)調各利益相關者之間的關系。但還要考慮媒體的職業(yè)道德問題，若其不負責任、放大某些本來可以順利解決的問題，反而不利于資本市場正常秩序的建立，中小股東的利益也得不到保障。因此，在呼吁媒體客觀反映中小股東訴求的同時，還應多開辟一些普通股東表達意見的渠道，如監(jiān)管機構應接受并有效處理普通股東投訴；機構投資者應真正成為流通股股東代言人，通過運用其投票權、訴訟權等權力，保護中小股東利益不受侵害。

（《財務與會計》理財版2014.08）