融資約束狀態(tài)下沮喪資產(chǎn)剝離及其績(jī)效研究
—— 基于百大集團(tuán)的案例分析

融資約束狀態(tài)下沮喪資產(chǎn)剝離及其績(jī)效研究
—— 基于百大集團(tuán)的案例分析

公司財(cái)務(wù)理論、交易成本理論、委托代理理論、組織邊界理論等都已在理論上闡釋了資產(chǎn)剝離行為存在的合理性，但對(duì)資產(chǎn)剝離是否能為股東帶來財(cái)富、為公司創(chuàng)造價(jià)值尚無定論。Montgomery ＆ Thomas(1988)將資產(chǎn)剝離決策分為改善短期績(jī)效的戰(zhàn)術(shù)性剝離、從長(zhǎng)期利益出發(fā)進(jìn)行的戰(zhàn)略性剝離和迫于壓力的沮喪剝離三種類型。無論是戰(zhàn)略性，還是戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)剝離，都是基于公司或股東自身利益出發(fā)的一種投資行為，在不存在利益輸送的非關(guān)聯(lián)交易狀態(tài)下，通常能夠提升公司價(jià)值，為股東創(chuàng)造財(cái)富。沮喪的資產(chǎn)剝離或因公司外部的壓力，或因公司自身的狀態(tài)。外部壓力主要來自于法律法規(guī)的限制，在這種狀態(tài)下政府部門會(huì)依法強(qiáng)迫公司剝離其部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。站在公司的角度，這是一種利他行為，其價(jià)值效應(yīng)通常為負(fù)。迫于公司內(nèi)部狀態(tài)進(jìn)行的資產(chǎn)剝離，站在公司角度是一種自利行為，是無奈之舉，對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富的影響具有不確定性。

2012年6月，百大集團(tuán)將名下核心主業(yè)資產(chǎn)—— 杭州百大置業(yè)的40%股權(quán) （控股權(quán)）轉(zhuǎn)讓給杭州大廈；2013年5月，又因綠城房地產(chǎn)集團(tuán)收回其持有杭州百大置業(yè)30%股份的投票權(quán)而失去對(duì)杭州百大置業(yè)的控制權(quán)。本文擬通過分析這一資產(chǎn)剝離交易的類型及其決策動(dòng)因，探索融資約束狀態(tài)下沮喪資產(chǎn)剝離的價(jià)值效應(yīng)。

一、案例基本情況

百大集團(tuán)的前身為杭州百貨大樓。于1994年6月首次公開發(fā)行股票并在上交所掛牌上市。2006年，公司大股東杭州市投資控股有限公司將其持有的百大集團(tuán)國(guó)有股全部轉(zhuǎn)讓給了西子聯(lián)合控股有限公司（簡(jiǎn)稱西子聯(lián)合）。在公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓和控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，銀泰投資有限公司通過二級(jí)市場(chǎng)的“舉牌”和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓持續(xù)地增持公司股份，與西子聯(lián)合爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。2008年1月，西子聯(lián)合以百大集團(tuán)百貨資產(chǎn)20年經(jīng)營(yíng)租賃權(quán)，換取銀泰投資的股權(quán)分置改革同意票，結(jié)束了控制權(quán)爭(zhēng)奪。

百貨資產(chǎn)被托管經(jīng)營(yíng)后，百大集團(tuán)成為了一家只有貨幣資金、商業(yè)地產(chǎn)和股權(quán)投資，幾乎沒有實(shí)業(yè)的“空殼”公司。為謀求發(fā)展與財(cái)富增值，基于商業(yè)地產(chǎn)良好的發(fā)展前景和公司在百貨零售領(lǐng)域積累的城市零售商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)體驗(yàn)、豐富的客戶資源和經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢(shì)，百大集團(tuán)確立了“以商業(yè)地產(chǎn)板塊為核心業(yè)務(wù)，以商貿(mào)運(yùn)營(yíng)和酒店連鎖板塊為周邊業(yè)務(wù)，以金融投資板塊為支持業(yè)務(wù)”的發(fā)展戰(zhàn)略。2009年9月，公司注冊(cè)成立了浙江百大置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱浙江百大置業(yè)）。同年10月，浙江百大置業(yè)和綠城房地產(chǎn)集團(tuán)以26.5億元的價(jià)格，聯(lián)合競(jìng)拍獲得慶春廣場(chǎng)西側(cè)27 908平方米的商業(yè)地塊（西子國(guó)際項(xiàng)目），并設(shè)立項(xiàng)目公司——杭州百大置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱杭州百大置業(yè)，其中浙江百大置業(yè)占70%、綠城房地產(chǎn)集團(tuán)占30%）進(jìn)行后續(xù)開發(fā)，踏上了向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型之路。項(xiàng)目于2011年5月動(dòng)工興建，預(yù)計(jì)2014年12月竣工，估算總投資57.61億元。

2012年6月13日，百大集團(tuán)發(fā)布公告：公司全資子公司浙江百大置業(yè)、控股孫公司杭州百大置業(yè)與杭州大廈簽署 《合作意向書》，擬以注冊(cè)資本額加上按同期銀行貸款利率計(jì)算的利息，即24 125萬元的價(jià)格將其所持有的杭州百大置業(yè)40%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州大廈，自股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至杭州百大置業(yè)名下的西子國(guó)際商業(yè)物業(yè)開業(yè)屆滿兩年之日期間，杭州大廈還有權(quán)向浙江百大置業(yè)額外收購(gòu)其所持杭州百大置業(yè)不低于11%但不高于20%的股權(quán)。

2012年7月，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，杭州大廈成為杭州百大置業(yè)的控股股東，浙江百大置業(yè)和綠城房地產(chǎn)集團(tuán)各持30%。但根據(jù)此前簽訂的股權(quán)托管協(xié)議，在杭州百大置業(yè)的商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)前，綠城房地產(chǎn)集團(tuán)30%股權(quán)的表決權(quán)由浙江百大置業(yè)代為行使，且在杭州百大置業(yè)董事會(huì)的7個(gè)席位中，浙江百大置業(yè)擁有4席。因此，百大集團(tuán)仍然是杭州百大置業(yè)的實(shí)際控制人。

2013年5月27日，百大集團(tuán)發(fā)布綠城房地產(chǎn)集團(tuán)擬與浙江百大解除委托持股關(guān)系、收回相關(guān)股權(quán)的表決權(quán)的提示性公告。2013年6月6日，杭州百大置業(yè)、浙江百大置業(yè)、杭州大廈及綠城房地產(chǎn)集團(tuán)簽訂《關(guān)于杭州百大置業(yè)之投資合作暨股東協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，同意綠城房地產(chǎn)集團(tuán)解除與浙江百大置業(yè)之間的委托持股關(guān)系并收回相關(guān)股權(quán)的表決權(quán)，同時(shí)調(diào)整杭州百大置業(yè)董事人選的產(chǎn)生機(jī)制，7名董事會(huì)成員中浙江百大置業(yè)委派2名、杭州大廈推薦3名、綠城房地產(chǎn)集團(tuán)推薦2名。

根據(jù)杭州百大置業(yè)2012年審計(jì)后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其2012年12月31日的資產(chǎn)總額為392 498.87萬元，占百大集團(tuán)同期資產(chǎn)總額（484 667.01萬元）的80.98%。按照《重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，出售杭州百大置業(yè)40%股權(quán)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。在2013年6月24日召開的百大集團(tuán)臨時(shí)股東大會(huì)上，審議通過了資產(chǎn)重組方案。2013年8月30日，浙江百大置業(yè)代綠城房地產(chǎn)集團(tuán)持有的30%的股權(quán)完成工商變更登記手續(xù)。2013年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了這一重大資產(chǎn)重組。

二、剝離交易決策及其動(dòng)因

1.剝離交易決策：沮喪的資產(chǎn)剝離。

首先，百大集團(tuán)出售杭州百大置業(yè)的控股權(quán)屬于自愿性、非關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)剝離。杭州百大置業(yè)的主要資產(chǎn)是西子國(guó)際項(xiàng)目，截至2012年3月31日，西子國(guó)際項(xiàng)目的存貨（開發(fā)成本）余額為395 278.53萬元，占杭州百大置業(yè)總資產(chǎn)（405 153.70萬元）的98%。顯然，將杭州百大置業(yè)出售給杭州大廈是企業(yè)的自主決策，不是因法律法規(guī)的制約而被進(jìn)行的非自愿行為。而且杭州大廈是杭州市國(guó)有獨(dú)資企業(yè)杭州市商貿(mào)旅游集團(tuán)的控股子公司，與百大集團(tuán)及其大股東西子聯(lián)合不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此，這一交易為非關(guān)聯(lián)交易。

其次，此次資產(chǎn)剝離不是戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離。基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的戰(zhàn)略性剝離，通常是將不再適合自己的資產(chǎn)或與公司未來發(fā)展戰(zhàn)略不相關(guān)的非核心業(yè)務(wù)剝離出去，以減輕自身的負(fù)擔(dān)或提高投資回報(bào)率，為公司創(chuàng)造價(jià)值、為股東創(chuàng)造財(cái)富。截止目前為止，除西子國(guó)際項(xiàng)目外，百大集團(tuán)沒有其他的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，酒店連鎖板塊仍停留在注冊(cè)子公司階段。出售旗下唯一的商業(yè)綜合體項(xiàng)目，無論是對(duì)于公司戰(zhàn)略中的核心業(yè)務(wù)商業(yè)地產(chǎn)，還是對(duì)于商貿(mào)運(yùn)營(yíng)和酒店連鎖等周邊業(yè)務(wù)的發(fā)展，都是極為不利的。百大集團(tuán)在資產(chǎn)重組公告中也提到：西子國(guó)際項(xiàng)目建成之后，物業(yè)出售會(huì)給公司帶來較大利潤(rùn)回報(bào)，持有物業(yè)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)會(huì)增強(qiáng)公司長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。將這樣優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離，顯然不是基于公司長(zhǎng)期利益考慮的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離。

最后，此次資產(chǎn)剝離也非戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。資產(chǎn)剝離對(duì)百大集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了重大影響，但交易獲得的投資收益遠(yuǎn)小于被剝離資產(chǎn)未來可實(shí)現(xiàn)的盈利。重大資產(chǎn)重組前，百大集團(tuán)通過浙江百大置業(yè)對(duì)杭州百大置業(yè)擁有控制權(quán), 其長(zhǎng)期股權(quán)投資按照成本法核算，同時(shí)將杭州百大置業(yè)納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。交易完成后，浙江百大置業(yè)對(duì)杭州百大置業(yè)由控制變?yōu)橹卮笥绊懀Ｓ嗟拈L(zhǎng)期股權(quán)投資將由成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，杭州百大置業(yè)將不再納入百大集團(tuán)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)、負(fù)債及所有者權(quán)益將大幅度下降，通過統(tǒng)借統(tǒng)貸以及委托貸款的形式向杭州百大提供的資金形成關(guān)聯(lián)債權(quán)，另因長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法變更、剩余30%股權(quán)以公允價(jià)值重估以及出借資金的利息收益，百大集團(tuán)合計(jì)可獲得9 492.62萬元的投資收益。但根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的西子國(guó)際項(xiàng)目的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明細(xì)，假設(shè)項(xiàng)目房產(chǎn)全部出售，按目前市價(jià)估算，銷售總額可達(dá)93.4億元，參照房地產(chǎn)上市公司同類交易稅費(fèi)的計(jì)算方法，可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.8億元。百大集團(tuán)沒理由為獲得9 000多萬元的當(dāng)期利潤(rùn)而將未來能夠帶來十幾億利潤(rùn)的項(xiàng)目控股權(quán)出售。

由此可見，百大集團(tuán)剝離杭州百大置業(yè)，既不是基于價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離，也不是為了報(bào)表重組的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離，而應(yīng)該是迫于壓力的沮喪資產(chǎn)剝離，是無奈之舉。

2.剝離決策動(dòng)因：來自公司層面的融資約束。

孫春曉（2013）綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，將剝離決策的影響因素歸納為產(chǎn)業(yè)層面、公司層面和業(yè)務(wù)層面。就本案例來說，從產(chǎn)業(yè)層面看，杭州百大置業(yè)的西子國(guó)際項(xiàng)目為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明：人均GDP在3 000～8 000美元是商業(yè)地產(chǎn)起步期，大于8 000美元進(jìn)入加速發(fā)展期。2012年我國(guó)人均GDP超過 6 000美元，商業(yè)地產(chǎn)正處于起步期，一線城市已進(jìn)入加速發(fā)展期。可見，剝離杭州百大置業(yè)顯然不是為了適應(yīng)環(huán)境。從業(yè)務(wù)層面看，西子國(guó)際項(xiàng)目在地理位置、模塊組合和項(xiàng)目設(shè)計(jì)等方面具有良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果不出售，項(xiàng)目交付使用后房產(chǎn)預(yù)售收入的確認(rèn)可以大幅增厚公司每股收益，五星級(jí)酒店和國(guó)際名品廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)不僅能持續(xù)為公司帶來不菲的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，而且還將大大增強(qiáng)公司長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。百大集團(tuán)沒有將杭州百大置業(yè)的股權(quán)全部出售這一行為本身也傳遞了項(xiàng)目投資效益不錯(cuò)的信號(hào)。那么，公司是由于什么原因?qū)⑦@樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售？

百大集團(tuán)之所以將投資效益良好的核心主業(yè)資產(chǎn)杭州百大置業(yè)的控股權(quán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州大廈，根本動(dòng)因是公司業(yè)已惡化的資本結(jié)構(gòu)和嚴(yán)重的融資約束。從表面上看，此次資產(chǎn)剝離的交易時(shí)點(diǎn)是失去項(xiàng)目公司控制權(quán)的2013年，實(shí)際上是控股權(quán)出售的2012年。正是當(dāng)時(shí)的這一交易注定了在未來的某一時(shí)點(diǎn)，杭州大廈或按協(xié)議期權(quán)進(jìn)一步增持股份，或綠城房地產(chǎn)集團(tuán)收回持有股份的投票權(quán)，杭州百大置業(yè)的控制權(quán)終將失去。由于西子國(guó)際項(xiàng)目的建設(shè)資金主要來源于銀行借款，截至2011年12月31日，百大集團(tuán)的負(fù)債總額已達(dá)27.45億元，資產(chǎn)負(fù)債率為62.09%。雖然對(duì)房地產(chǎn)公司來說，這樣的資產(chǎn)負(fù)債率水平還不算太高，但問題是百大集團(tuán)的負(fù)債中沒有來自房產(chǎn)預(yù)售的款項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債僅為4.18億元，金融債務(wù)卻高達(dá)23.27 億元。另一方面，因房地產(chǎn)調(diào)控，涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司的再融資閘門基本關(guān)閉。2011年年底百大集團(tuán)的貨幣資金只有5.10億元，2012年又有5.66億元的股權(quán)信托資金及報(bào)酬需要支付，短期借款和一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款合計(jì)高達(dá)9.34億元，西子國(guó)際項(xiàng)目的房產(chǎn)預(yù)售還是個(gè)未知數(shù)?？梢?，如何完成融資“接力”并籌措到新的建設(shè)資金是擺在百大集團(tuán)面前急需解決的難題。在沒能為項(xiàng)目公司尋找到財(cái)務(wù)投資者，或愿意成為少數(shù)股東的戰(zhàn)略投資者的情況下，百大集團(tuán)只能將項(xiàng)目公司控股權(quán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給愿意接盤的杭州大廈，以免陷于資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。

表1 百大集團(tuán)剝離交易累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)表

三、資產(chǎn)剝離的價(jià)值效應(yīng)

資產(chǎn)剝離的價(jià)值效應(yīng)主要體現(xiàn)在股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)方面。本文利用事件研究法來觀察資產(chǎn)剝離的短期市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)股東財(cái)富的影響；運(yùn)用凈現(xiàn)值來考察交易對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響。

1.市場(chǎng)反應(yīng)：股票的超額收益率為負(fù)，剝離交易毀損了股東財(cái)富。

本文以控股權(quán)出售的首次公告日2012年6月13日為事件基準(zhǔn)日（t=0），分別選擇[-5，+5]、 [-10，+10]和[-20，+20]作為事件公告的時(shí)間窗，用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），計(jì)算公式為；Rit為百大集團(tuán)股票在交易日t的實(shí)際收益率；Rmt為交易日t的市場(chǎng)指數(shù)收益率。

百大集團(tuán)是一家正由百貨零售業(yè)向商業(yè)地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型、在上交所上市的小市值公司?？紤]行業(yè)因素，本文在測(cè)算超額收益率時(shí)分別選擇了上證綜指、房地產(chǎn)指數(shù)和商業(yè)指數(shù)等作為市場(chǎng)指數(shù)。百大集團(tuán)資產(chǎn)剝離交易的累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)見表1。

由表1可見，百大集團(tuán)股票收益率在三個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)，除[-5，+5]的兩個(gè)數(shù)據(jù)為微正外，其余全部為負(fù)，并且隨著時(shí)間窗口期延長(zhǎng)，CAR負(fù)數(shù)值呈增大趨勢(shì)。可見，剝離消息的宣告毀損了公司股東的財(cái)富，投資者擔(dān)憂公司未來的發(fā)展以及價(jià)值創(chuàng)造。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效：項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于零，剝離交易造成公司價(jià)值減損。

雖然資產(chǎn)出售協(xié)議簽訂于2012年，但因與綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有股權(quán)代持協(xié)議，剝離資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生于2013年，剝離交易的財(cái)務(wù)績(jī)效體現(xiàn)在2013年度及其以后年度的財(cái)務(wù)報(bào)表中。因此，目前還不能使用基于會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)分析方法來考察交易的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。由于杭州百大置業(yè)名下只有西子國(guó)際一個(gè)項(xiàng)目，控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)是對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本額加上按同期銀行貸款利率計(jì)算的利息。因此，本文通過測(cè)算西子國(guó)際項(xiàng)目的凈現(xiàn)值來分析剝離交易對(duì)公司價(jià)值的影響。如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，說明這樣的剝離交易將導(dǎo)致公司價(jià)值的減損。

在百大集團(tuán)發(fā)布的公告中，沒有查詢到關(guān)于西子國(guó)際項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性的定量分析資料，只有一些零散的定性描述。本文依據(jù)公司2009～2012年度報(bào)告、2012年股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告和2013年重大資產(chǎn)重組報(bào)告中所披露的相關(guān)數(shù)據(jù)與資料，假設(shè)2012年10月取得預(yù)售許可證的建筑面積共計(jì)108 814.17平方米（其中寫字樓104 567.05平方米、商貿(mào)4 247.12平方米）按市價(jià)出售、剩余物業(yè)（包括42 182.95平方米寫字樓、酒店式公寓和56 646.88平方米商業(yè)物業(yè)）按市價(jià)用于招租經(jīng)營(yíng)，1 137個(gè)車位按現(xiàn)行市價(jià)全部出售并于2015年回籠資金，房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)階段和商業(yè)綜合體營(yíng)運(yùn)階段的項(xiàng)目現(xiàn)金流量如表2、表3所示。

考慮到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異，房地產(chǎn)開發(fā)階段和商貿(mào)運(yùn)營(yíng)階段現(xiàn)金流量分別按7.57%和6.538%的折現(xiàn)率折現(xiàn)。由此計(jì)算的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為12 759.09萬元，大于零。這說明項(xiàng)目的投資與經(jīng)營(yíng)可以為公司創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。那么，項(xiàng)目的出售必然導(dǎo)致價(jià)值的減損。

表3 商貿(mào)營(yíng)運(yùn)階段現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)表（2016～2050年）單位：萬元

表2 房地產(chǎn)開發(fā)階段年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)表（2009～2015年）

四、啟示

1.嚴(yán)重的融資約束會(huì)損害公司價(jià)值。財(cái)務(wù)基本原理告訴我們：如果資本市場(chǎng)有效，出售或購(gòu)買金融工具的凈現(xiàn)值為零，企業(yè)價(jià)值的增量主要來源于公司的投資活動(dòng)。早期的MM理論假設(shè)公司的融資政策與投資政策相互獨(dú)立。隨著委托代理理論、契約理論、信號(hào)傳遞理論等的形成與發(fā)展，企業(yè)的投融資之間是相互關(guān)聯(lián)的已成為共識(shí)。實(shí)證研究表明，受融資約束企業(yè)會(huì)顯著削減固定資產(chǎn)投資（Almeida、Campello，2004）或表現(xiàn)為投資不足（童盼、陸正飛，2005；連玉君、程建，2007等）。本文研究也證實(shí)：融資約束是資產(chǎn)剝離的重要決策動(dòng)因之一。正是因?yàn)閲?yán)重的融資約束，百大集團(tuán)作出了出售杭州百大置業(yè)控股權(quán)的決策。由于剝離的是能夠創(chuàng)造價(jià)值的主業(yè)核心資產(chǎn)，所以給公司價(jià)值造成不利影響，并導(dǎo)致股東財(cái)富的毀損。

2.睿智融資決策有助于緩解成長(zhǎng)型公司的融資約束。公司的成長(zhǎng)需要大量增量資金的支撐。如果資金的籌措嚴(yán)重偏離財(cái)務(wù)原理，公司極易陷于嚴(yán)重的融資約束之中。在由穩(wěn)定型百貨零售業(yè)公司向成長(zhǎng)型商業(yè)地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型的過程中，百大集團(tuán)股權(quán)再融資的啟動(dòng)和融資方式的選擇有值得商榷的地方。對(duì)于百大集團(tuán)來說，要開發(fā)建設(shè)預(yù)期總投資高達(dá)50多億元的項(xiàng)目，股權(quán)融資安排應(yīng)先行。然而，百大集團(tuán)沒有在醞釀和啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的2008年和2009年啟動(dòng)股權(quán)再融資，使公司失去了我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策由“控制”轉(zhuǎn)向“救市”的好時(shí)機(jī)。公司開發(fā)西子國(guó)際項(xiàng)目的資金主要來源于銀行借款。2010年銀行借款已達(dá)到22.8億元，2011年和2012年繼續(xù)上升到23.24億元和24.79億元，且以短期借款為主。這樣的融資方式不僅造成公司債務(wù)與權(quán)益結(jié)構(gòu)的失衡，還導(dǎo)致資金期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配，最終使公司陷于嚴(yán)重的融資約束之中。

3.融資約束狀態(tài)下的資產(chǎn)剝離決策應(yīng)立足于戰(zhàn)略視角的價(jià)值創(chuàng)造。融資約束狀態(tài)下的資產(chǎn)剝離決策不能只是著眼于擺脫當(dāng)前融資約束困境，而應(yīng)當(dāng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光并服從于公司價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標(biāo)。首先，應(yīng)基于未來價(jià)值創(chuàng)造，審慎考慮是否做出資產(chǎn)剝離決策。如果有緩解融資約束狀態(tài)的因素或其他方式，且對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造更為有利，資產(chǎn)剝離就不是最佳的選擇。在百大集團(tuán)出售項(xiàng)目公司控股權(quán)3個(gè)月后，西子國(guó)際就獲得了杭州市房管局頒發(fā)的 《商品房預(yù)售證》，項(xiàng)目銷售后能為公司回籠10多億元資金。其次，即使只能通過剝離資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)融資約束，也應(yīng)首先考慮剝離非主業(yè)資產(chǎn)或主業(yè)非核心資產(chǎn)，而不是主業(yè)核心資產(chǎn)。百大集團(tuán)在杭州市中心有一些出租的商業(yè)物業(yè)，雖然公司投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值僅為6 496.9萬元，但市場(chǎng)價(jià)值不菲。2012年9月，僅丁橋鎮(zhèn)倉(cāng)庫拆遷公司就獲得了1.12億元的補(bǔ)償資金流入。出售這些非主業(yè)資產(chǎn)比出售西子國(guó)際項(xiàng)目公司的控股權(quán)更為明智。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》理財(cái)版2014.05）