并購基金信息披露對上市公司價值的短期影響

康永博，王蘇生，彭 珂

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院，廣東深圳 518055)

并購基金信息披露對上市公司價值的短期影響

康永博，王蘇生，彭 珂

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院，廣東深圳 518055)

通過構(gòu)建并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)和數(shù)量指數(shù)，考察2011—2015年間上市公司并購基金信息披露對公司價值的短期影響。采用事件研究法發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立并購基金的信息披露會為投資者帶來顯著的平均累計超額收益率，且在事件窗口期內(nèi)，平均超額收益率呈現(xiàn)先增后減的發(fā)展態(tài)勢；采用多元回歸分析法發(fā)現(xiàn)，并購基金信息披露與上市公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平上對上市公司價值產(chǎn)生正向影響。

并購基金；信息披露；上市公司；公司價值；短期影響

一、引 言

近年來，并購基金作為“PE+上市公司”的主要模式已經(jīng)成為上市公司開展產(chǎn)業(yè)并購整合的新方式。目前超過200家上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。上市公司通過與產(chǎn)業(yè)資本合作，能夠有效發(fā)揮上市公司平臺優(yōu)勢及項目先入優(yōu)勢，先以控股的基金并購，待規(guī)范、整合后裝入上市公司，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和投資增資。產(chǎn)業(yè)并購一方面能積極推進上市公司產(chǎn)業(yè)提升與轉(zhuǎn)型，在開拓公司投資渠道、獲得外部先進技術(shù)的同時合理降低公司投資整合可能存在的風(fēng)險；另一方面通過借助合作方專業(yè)的判斷與投資能力，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局，建立先進的商業(yè)盈利模式，積極把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇。

在并購基金這一投資模式下，私募股權(quán)投資機構(gòu)可與上市公司、投資者及管理者之間建立多重、復(fù)雜且隱蔽的利益關(guān)系。由于上市公司相關(guān)信息披露的形式、標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容不盡統(tǒng)一，利益鏈條披露不充分，導(dǎo)致市場預(yù)期不明確。個別利益相關(guān)方可能會利用虛假項目炒作概念，通過市場操作實現(xiàn)短期套現(xiàn)，損害投資者利益。私募股權(quán)投資機構(gòu)在接觸項目的過程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未來很長一段時間內(nèi)上市公司的并購標(biāo)的和方向，容易發(fā)生內(nèi)幕交易、利益輸送等問題，隱藏了巨大的法律與道德風(fēng)險。有鑒于此，上海證券交易所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》，用來規(guī)范上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)合作投資的信息披露，增強信息披露的有效性和針對性。

近年來，并購基金已經(jīng)成為實務(wù)界研究的熱點問題，但是理論界對于并購基金的研究尚處于起步階段，且主要以定性研究、案例研究為主。這主要是與上市公司將設(shè)立并購基金作為一種資本運營方式較晚有關(guān)，直到2011年才陸續(xù)有部分上市公司公告設(shè)立并購基金。張弛(2014)定性地從運作模式、動機和風(fēng)險三個角度研究了當(dāng)前上市公司與私募股權(quán)投資機構(gòu)共同設(shè)立并購基金這一并購模式，認(rèn)為獲得融資優(yōu)勢、利用私募股權(quán)投資機構(gòu)的專業(yè)投融資能力、投資時機的把握、降低并購風(fēng)險是上市公司設(shè)立并購基金的動機[1]。董銀霞等(2013)從資本市場的角度比較國外和國內(nèi)并購基金的發(fā)展路徑，認(rèn)為單一的資本市場不利于并購基金的發(fā)展[2]。金瑋(2013)認(rèn)為并購基金是未來私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購的趨勢[3]。范碩(2014)認(rèn)為資金和項目支持、專業(yè)優(yōu)勢和收購緩沖平臺是上市公司設(shè)立并購基金的動因[4]。張泓語(2014)采用案例研究法發(fā)現(xiàn)并購基金收購上市公司能夠帶來短期超額收益，但業(yè)績并未增加[5]。翟麗等(2010)認(rèn)為上市公司參與公司風(fēng)險投資并未帶來顯著的短期收益，且長期收益為負(fù)[6]。孫健等(2010)發(fā)現(xiàn)上市公司參與公司風(fēng)險投資后的托賓Q大于未參與的上市公司[7]。但是在現(xiàn)有文獻中，尚未有學(xué)者進行并購基金信息披露對公司價值影響的實證研究。本文首先從投資者的視角，采用市場調(diào)整模型，考察并購基金信息披露后是否會為投資者帶來平均累計超額收益率，隨后采用多元回歸分析法，實證檢驗并購基金信息披露與公司價值的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

傳統(tǒng)理論認(rèn)為信息披露會提高公司價值。Bhattacharya等(1983)認(rèn)為有價值的信息披露能夠向投資者傳遞有價值的信號[8]。Barry等(1985)認(rèn)為高質(zhì)量的企業(yè)價值信息披露使市場參與者更樂意以公平的價格參與交易，降低了交易成本，增強了股票的流動性，并影響投資者的交易行為[9]。Narayanan等(2000)認(rèn)為信息披露是公司戰(zhàn)略的一部分，公司需要戰(zhàn)略性地披露公司信息來影響投資者的預(yù)期，使得投資者作出利于公司的決策[10]。信息不對稱理論認(rèn)為上市公司與標(biāo)的公司之間存在信息不對稱，中小投資者與控股股東之間也存在著信息不對稱[11]。公司價值會由于公司信息披露提高而增加，信息披露規(guī)范、透明度高的上市公司，容易得到外部投資者認(rèn)可,進而提升股票流動性，減少股票波動性[12]。Verrecchia(2001)認(rèn)為企業(yè)價值信息披露通過增加公司信息的透明度和提高公司的信息披露質(zhì)量，進而降低資本市場的信息不對稱[13]。

實證研究不同程度上支持了傳統(tǒng)理論。Mohamed等(2013)以635家美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司在宣布公司風(fēng)險投資(CVC)公告的信息披露后，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)2.1%的超額收益率[14]。鄭軍(2012)以深圳證券交易所2009年372家上市公司為研究樣本，考察企業(yè)價值信息披露對上市公司的影響。其將企業(yè)價值信息披露從質(zhì)量和數(shù)量兩個維度進行衡量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值信息披露會在短期內(nèi)提升上市公司的收益水平，同時企業(yè)價值信息披露水平越高，對上市公司價值的影響越大[15]。陳國輝等(2010)采用事件研究法和回歸分析法考察自愿性信息披露對公司價值的短期影響和長期影響，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)會向投資者傳遞更多公司信息，提高公司短期價值，長期來看能夠降低資本成本，提升公司長期價值[16]。龔光明等(2014)研究了自愿性信息披露和財務(wù)績效對市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)二者對股價有正向刺激作用，且自愿性信息披露與財務(wù)績效存在替代效應(yīng)[17]。

但是也有學(xué)者得出與信息披露和公司價值存在正相關(guān)關(guān)系相反的結(jié)論。Hassan等(2009)采用發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露與公司價值之間不存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系[18]。Guidry等(2012)研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露對公司價值影響中的金融控制變量不顯著[19]。Uyar等(2012)發(fā)現(xiàn)控制變量的改變可能會改變自愿性信息披露與公司價值的關(guān)系[20]。Hermalin等(2012)認(rèn)為存在一個臨界點導(dǎo)致公司額外的信息披露會降低公司價值[21]。Carnevale等(2011)以歐洲銀行的社會責(zé)任信息披露為研究對象，得出社會責(zé)任信息披露與公司價值之間的關(guān)系不一致，部分國家的社會責(zé)任信息披露與公司價值正相關(guān)，其他國家的社會責(zé)任信息披露與公司價值負(fù)相關(guān)[22]。陳玉清等(2005)研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露與公司股價不相關(guān)，但是不同行業(yè)社會責(zé)任信息披露對公司股價的影響程度不同[23]。劉冬榮等(2009)[24]得出與之類似的結(jié)論。陳沉等(2015)以權(quán)益收益率和每股收益為經(jīng)營績效的代理變量，研究社會責(zé)任信息披露對經(jīng)營績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露不會對當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響，但會對未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著影響[25]。劉想等(2014)以2008年至2013年滬深交易所4949個大樣本為研究對象，實證發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露在短期內(nèi)對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響，但是從長遠(yuǎn)來看會提升公司價值，同時其也發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)和所有權(quán)性質(zhì)的上市公司信息披露對公司價值影響程度不同[26]。

不過，以上的研究成果并未考慮并購基金這一新興投資模式的信息披露對公司價值的影響。并購基金能夠讓上市公司與產(chǎn)業(yè)資本合作，獲得項目資源、資金和人才的支持，降低并購風(fēng)險。更為重要的是，并購基金能夠為上市公司提供實值期權(quán)——并購選擇權(quán)[27]，可以幫助上市公司僅付出少量資本就獲得未來并購項目公司的選擇權(quán)，上市公司由于擁有實值期權(quán)應(yīng)當(dāng)會增加公司價值。因此，筆者認(rèn)為并購基金信息披露能夠提高公司價值。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1.1：上市公司設(shè)立并購基金的信息披露會為投資者帶來超額收益率；

假設(shè)1.2：并購基金信息披露與上市公司價值存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年至2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布并購基金信息披露的A股上市公司為研究樣本，共計165家。本文在選取樣本時剔除了以下樣本：(1)金融、銀行、證券類上市公司；(2)缺少財務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司；(3)在研究期間公布重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行、年度報告等事項的上市公司。本文上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)以及并購基金信息披露公告均來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫。

2.研究變量

本文涉及的研究變量如下：

(1)平均累計超額收益率(ACAR)。本文采用事件研究法，將平均累計超額收益率作為考察企業(yè)價值信息披露市場反應(yīng)的變量。本文將并購基金信息披露公告日作為事件日，如果事件日非交易日，自動順延至交易日設(shè)為事件日。本文將事件日前后5天作為事件的研究窗口，即(-5，5)。本文利用市場調(diào)整模型計算超額收益率，詳細(xì)計算過程如下：

得到在事件窗口期內(nèi)個股i在第t期的超額收益率為

(1)

式(1)中：ARit表示個股i第t期的異常收益率；Rit表示個股i第t期的收益率；Rmt表示第t期的滬深300指數(shù)的市場收益率。

通過對個股超額收益率的加總平均，得到所有樣本股票在第t期的平均超額收益率為

(2)

式(2)中:AARt表示所有樣本股票在第t期的平均超額收益率；N表示第t期樣本股票的個數(shù)。

于是，平均累計超額收益率可記為

(3)

式(3)中ACAR(t1,t2)表示在事件窗口期[t1,t2]內(nèi)的平均累計超額收益率。

(2)并購基金信息披露指數(shù)。

①并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)(IDQ)。根據(jù)《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》中對于并購基金信息披露指引要求，將并購基金信息披露指標(biāo)定義如表1。分?jǐn)?shù)計算采用模糊綜合評價法，具體如下：如果上市公司披露該細(xì)分指標(biāo)，計1分，未披露該細(xì)分指標(biāo)，計0分。

②并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)(IDS)。本文根據(jù)上市公司設(shè)立并購基金公告中公告內(nèi)容的字?jǐn)?shù)，構(gòu)建并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)。并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)從數(shù)量維度測度并購基金信息披露水平。

(3)控制變量。本文參考國內(nèi)外研究信息披露對公司價值影響的實證文獻選擇了如下的控制變量：

①公司規(guī)模(ASSET)，采用公司總資產(chǎn)的對數(shù)衡量公司規(guī)模；

②公司財務(wù)杠桿(LEV)，采用公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司財務(wù)杠桿；

③公司并購基金相對規(guī)模(REVOL)，公司公告的并購基金總規(guī)模除以公司總資產(chǎn)。

3.回歸模型

為檢驗提出的研究假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

ACAR=c+βID+γCONTROL+ε

式中：ID分別代表并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)(IDQ)、并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)(IDS)。多元回歸模型的變量定義如表2所示。

表1 并購基金信息披露指標(biāo)

表2 變量定義

四、實證結(jié)果

1.并購基金信息披露的平均累計超額收益率檢驗

并購基金信息披露的平均累計超額收益率如表3所示。上市公司在事件窗口期(-5，5)實現(xiàn)平均累計超額收益率2.13%。并購基金信息披露的平均超額收益率呈現(xiàn)先增加后減少的趨勢(見圖1)，平均超額收益率在-1日達(dá)到0.55%的最大值。在-2日、0日、1日、2日的平均超額收益率均明顯高于其他時間窗口期，分別為0.33%、0.41%、0.38%和0.32%。說明并購基金信息披露對于公司價值有顯著的正向影響，研究結(jié)果支持本文的假設(shè)1.1。

表3 并購基金信息披露的平均累計超額收益率

圖1 并購基金信息披露的平均累計超額收益率

如表4所示，本文檢驗了若干窗口期的平均累計超額收益率的顯著性。(-5，5)、(-4，4)、(-3，3)、(-1，1)窗口期內(nèi)平均累計超額收益率在5%水平上顯著，(-2，2)窗口期內(nèi)在1%水平上顯著，(0，3)和(0，5)窗口期內(nèi)在10%水平上顯著。

表4 并購基金信息披露的平均累計超額收益率顯著性檢驗

注：***表示顯著性水平為1%；**表示顯著性水平為5%；*表示顯著性水平為10%。

2.多元回歸分析

(1)描述性統(tǒng)計。根據(jù)表5所示，上市公司并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)(IDQ)的均值是7.77，說明目前上市公司的信息披露水平不高。上市公司并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)(IDS)的均值是2.59，即2590個字。并購基金信息披露的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為37.81%，總體負(fù)債率不高。并購基金規(guī)模占公司總資產(chǎn)的比例均值約為8%，所占上市公司權(quán)重較大。

表5 變量描述性統(tǒng)計

(2)相關(guān)性分析。為初步檢驗各主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文對模型涉及的主要變量進行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.4以內(nèi)表明各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。被解釋變量與解釋變量的相關(guān)系數(shù)顯示，ACAR值與IDS和IDQ均呈正相關(guān)關(guān)系。被解釋變量與解釋變量之間的具體相關(guān)關(guān)系將通過進一步回歸分析。

表6 變量相關(guān)性分析

(3)多元回歸分析。根據(jù)表7所示，并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)和質(zhì)量指數(shù)會對平均累計超額收益率產(chǎn)生短期影響。模型3中并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平對平均累計超額收益率產(chǎn)生影響，模型6中并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平對平均累計超額收益率產(chǎn)生影響，并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)在10%的顯著性水平對平均累計超額收益率產(chǎn)生影響，但是影響為負(fù)。多元回歸分析中各個模型的Adj-R2值不高，這與其他同類研究的結(jié)果類似[28]。

五、結(jié) 語

通過構(gòu)建并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)和數(shù)量指數(shù)，本文系統(tǒng)地考察了2011—2015年上市公司并購基金信息披露對公司價值的短期影響。本文采用事件研究法發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立并購基金的信息披露會為投資者帶來顯著的平均累計超額收益率，且在事件窗口期內(nèi)，平均超額收益率呈現(xiàn)先增后減的發(fā)展態(tài)勢；本文采用多元回歸分析法發(fā)現(xiàn)，并購基金信息披露與上市公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并購基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平上對上市公司價值產(chǎn)生正向影響。

本文的貢獻在于：一是從并購基金信息披露質(zhì)量和數(shù)量兩個維度構(gòu)建并購基金信息披露指數(shù)，該指數(shù)反映了國內(nèi)并購基金信息披露水平；二

表7 多元回歸分析結(jié)果

注：***表示顯著性水平為1%；**表示顯著性水平為5%；*表示顯著性水平為10%。

是考察了并購基金信息披露后是否會為投資者帶來平均累計超額收益率；三是實證檢驗了并購基金信息披露與公司價值的關(guān)聯(lián)關(guān)系。以上研究能夠幫助投資者和上市公司厘清并購基金信息披露與公司價值的關(guān)系，幫助上市公司完善并購基金信息披露機制，引導(dǎo)投資者作出理性的投資判斷。

本文的潛在不足之處在于：一是研究樣本量規(guī)模不大，僅為165家上市公司，未來隨著樣本規(guī)模的擴大，將進一步研究內(nèi)容的設(shè)計；二是本研究僅討論并購基金信息披露與上市公司價值之間的影響關(guān)系，并未探討二者具體的影響機制，這也成為本研究下一步拓展的研究方向。

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2015-06-04

國家自然科學(xué)基金資助項目(71103050)

康永博(1988-)，男，博士研究生；E-mail:kangyongbo@163.com

1671-7031(2015)06-0024-07

F830.91

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