基于EVA的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)模型研究

歐文斯科寧(中國(guó))投資有限公司 王芳

并購(gòu)指的是在市場(chǎng)機(jī)制下所開(kāi)展的產(chǎn)權(quán)交易，其主要目的是得到其他企業(yè)控制權(quán)，同時(shí)經(jīng)由并購(gòu)來(lái)擴(kuò)張資本規(guī)模、調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置以及充分的發(fā)揮出并購(gòu)的價(jià)值。然而，并購(gòu)價(jià)值獲取主要是取決于企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中定價(jià)合理與否，并且其合理性直接對(duì)并購(gòu)成敗有決定性作用。因此，企業(yè)在并購(gòu)定價(jià)的模型設(shè)計(jì)過(guò)程中，必須充分的考慮EVA的促進(jìn)作用，并對(duì)EVA并購(gòu)定價(jià)的模式進(jìn)行有效的改進(jìn)與完善，從而提高企業(yè)的并購(gòu)效率。

一、基于EVA的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)模型

EVA全稱(chēng)為Economic Value Added，即經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)整的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（Net Operating Profit After Tax,簡(jiǎn)稱(chēng)NOPAT）減去企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本后的余額。用公式可以表示為：

EVA=NOPAT-TCxWACC

其中，NOPAT—稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)。是指企業(yè)利潤(rùn)表中利潤(rùn)總額加回利息支出后再扣減所得稅計(jì)算而來(lái)，是包括債務(wù)資本和權(quán)益資本在內(nèi)的所有資本投入的稅后投資收益，反映了企業(yè)的盈利能力。

TC—投入資本總額。包括企業(yè)的所有計(jì)息負(fù)債、股東投入的股本總額以及其他長(zhǎng)期負(fù)債的總和。

WACC—加權(quán)平均資本成本率。是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各組成部分按照市值為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算而來(lái)的。

WACC=負(fù)債資本比例x負(fù)債資本成本率x(1-所得稅稅率)+權(quán)益資本比例x權(quán)益資本成本率

若在完成并購(gòu)行為之后產(chǎn)生稅后凈盈利潤(rùn)減去所投入的所有資本利潤(rùn)剛好與并購(gòu)支付款的成本相等，也就是經(jīng)濟(jì)增加值為0的情況下，企業(yè)目標(biāo)價(jià)值剛好與現(xiàn)有企業(yè)條件對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估之后所能獲取價(jià)值相等；若在完成并購(gòu)行為之后產(chǎn)生的調(diào)整后稅前利潤(rùn)比企業(yè)投資成本大，那么并購(gòu)就給企業(yè)收購(gòu)帶來(lái)了資本附加值，也就是企業(yè)投資成本增值，這時(shí)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)有條件下對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估后的價(jià)值加上已實(shí)現(xiàn)的增加值中的折現(xiàn)值相等；若是完成并購(gòu)行為之后，企業(yè)稅前利潤(rùn)比所需補(bǔ)充的資本成本小，那么企業(yè)投資成本就出現(xiàn)貶值情況。

采取EVA并購(gòu)定價(jià)的優(yōu)勢(shì)主要有：一是采用EVA開(kāi)展并購(gòu)定價(jià)工作是充分的考慮到所有資本成本，讓相關(guān)企業(yè)在并購(gòu)決策中不斷重視完成并購(gòu)行為后預(yù)期獲取的利潤(rùn)，還能更重視該并購(gòu)行為是否能夠?yàn)槠髽I(yè)的整體資本增值保值有效提高，同時(shí)克服以往會(huì)計(jì)核算中忽略權(quán)益資本與成本的不足，讓企業(yè)在投資決策當(dāng)中價(jià)值分析更為合理。二是EVA的本身是一種財(cái)務(wù)管理的優(yōu)秀手段，企業(yè)通過(guò)EVA來(lái)明確其并購(gòu)定價(jià)的管理模型，能夠把并購(gòu)定價(jià)的方法和后期整合及管理活動(dòng)相結(jié)合，避免盲目實(shí)施并購(gòu)行為，同時(shí)讓并購(gòu)之后的協(xié)同效果更進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。三是EVA的并購(gòu)定價(jià)手段并不單重視企業(yè)整體的資產(chǎn)值，而是同時(shí)從價(jià)值增值角度上充分的考慮并購(gòu)之后可以產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值。所以，通過(guò)EVA開(kāi)展并購(gòu)定價(jià)，可以更為全面的對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行衡量。此外，因在并購(gòu)的初期充分的考慮到完全并購(gòu)行為之后有可能出現(xiàn)的協(xié)同價(jià)值和出現(xiàn)的整合成本，能夠有效防止盲目并購(gòu)，提高并購(gòu)的成功率。

二、對(duì)于EVA的并購(gòu)定價(jià)模式優(yōu)化對(duì)策

當(dāng)前在EVA的并購(gòu)定價(jià)模型當(dāng)中還具有一些不足之處，主要有：當(dāng)前EVA的并購(gòu)定價(jià)依然停留于理論研究的階段，只在理論上研究并購(gòu)定價(jià)模型，在實(shí)際實(shí)踐當(dāng)中應(yīng)用還欠缺深入研究；當(dāng)前EVA的并購(gòu)定價(jià)模式都是在企業(yè)的整體并購(gòu)基礎(chǔ)上開(kāi)展研究，但在實(shí)際并購(gòu)實(shí)踐當(dāng)中，大部分并購(gòu)行為都表現(xiàn)出以獲取企業(yè)的相對(duì)控制權(quán)的并購(gòu)行為，使得理論研究和并購(gòu)實(shí)踐具有較大差距；在模型的確定中沒(méi)有充分的考慮對(duì)可能獲取并購(gòu)機(jī)會(huì)進(jìn)行的評(píng)估。

基于EVA并購(gòu)定價(jià)存在的不足，企業(yè)應(yīng)不斷深入研究，找出一些相關(guān)的優(yōu)化對(duì)策，從而加大模型實(shí)用性，主要對(duì)策如下：

(一)確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

在并購(gòu)的過(guò)程中對(duì)企業(yè)的目標(biāo)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是做好并購(gòu)工作的基礎(chǔ)，目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)可通過(guò)EVA法進(jìn)行，也就是在互利并購(gòu)行為與目標(biāo)企業(yè)維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力與規(guī)模條件下，將未來(lái)發(fā)展中可產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行綜合計(jì)算，其計(jì)算模型是：

其中，EVAt代表的是預(yù)測(cè)第t年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值；r代表的是權(quán)益資本折現(xiàn)率；C代表的是企業(yè)投入權(quán)益資本與成本的總額。

這就要求目標(biāo)企業(yè)要以當(dāng)前資本規(guī)模繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，既不需要考慮到資本結(jié)構(gòu)的變化，也不需要考慮資本擴(kuò)張或者資本縮小時(shí)對(duì)于企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值影響。并且要求企業(yè)的股東對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有理性判斷的能力，在企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值時(shí)，股東以將現(xiàn)有的資產(chǎn)出售方式，在企業(yè)當(dāng)中退出，并投資到能夠給其帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值的一些項(xiàng)目當(dāng)中。

(二)并購(gòu)附加值的EVA評(píng)估

并購(gòu)并不只是兩個(gè)企業(yè)之間簡(jiǎn)單的合并在一起，并購(gòu)行為的成功與否，在與其是否將各自資源優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，以達(dá)到1加1大于2的成效，而這多出來(lái)的價(jià)值，就稱(chēng)之為并購(gòu)附加值，也可以稱(chēng)之為協(xié)同效益值。并購(gòu)協(xié)同效益不管是經(jīng)濟(jì)規(guī)模的發(fā)展與成本支出的節(jié)約，還是賦予新市場(chǎng)份額與降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)向等，最終都能夠體現(xiàn)出企業(yè)并購(gòu)之后整體經(jīng)濟(jì)效益的增加。基于此，并購(gòu)協(xié)同效益值財(cái)務(wù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值模型為：

(三)并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值確定

實(shí)物期權(quán)主要是用期權(quán)的定義確定實(shí)物資產(chǎn)選擇權(quán)，指的是企業(yè)長(zhǎng)期投資與決策中所擁有的可以在決策時(shí)沒(méi)有明確的因素時(shí)改變行為的一種權(quán)利。按照期權(quán)的并購(gòu)定價(jià)相關(guān)理論上看，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值主要由自身的期權(quán)價(jià)值與現(xiàn)有的資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成，其計(jì)算公式是：

其中，V1表示目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值；Vc表示期權(quán)預(yù)計(jì)收取利益；Cd表示并購(gòu)企業(yè)得到選擇權(quán)所需代價(jià)；σ表示企業(yè)未來(lái)的投資項(xiàng)目波動(dòng)情況；t表示后期期權(quán)價(jià)值時(shí)間；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大小。

(四)最終確定并購(gòu)定價(jià)

通過(guò)上述分析，將獲取的結(jié)果進(jìn)行綜合評(píng)估，尋求最適合企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)模型，找出相關(guān)的影響因素，并在這些相關(guān)因素基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)主購(gòu)方與被購(gòu)方相協(xié)調(diào)之后，采取適應(yīng)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的模型。

三、案例分析

2013年4月，阿里巴巴以約5.86億美元(35.6億人民幣)的戰(zhàn)略投資新浪微博公司所發(fā)行的普通股與優(yōu)先股，占其稀釋攤薄之后總股份18%左右，變成新浪微博的第二大股東。除此之外，新浪微博授權(quán)一項(xiàng)期權(quán)給阿里巴巴，并準(zhǔn)許阿里巴巴未來(lái)按照事先所約定定價(jià)方法，將其于新浪微博中全稀釋攤薄之后股份比例提高到30%。由此可以看出，EVA有著預(yù)測(cè)功能，其和市場(chǎng)價(jià)值的增值有著密切相關(guān)的關(guān)系，并預(yù)示企業(yè)增值的升降與漲跌，當(dāng)企業(yè)EVA為負(fù)值或者呈現(xiàn)下降趨勢(shì)時(shí)，那么財(cái)務(wù)報(bào)表與相關(guān)分析考核的指標(biāo)顯示出的獲利情況較差，當(dāng)企業(yè)的EVA為正值或者呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)時(shí)，那么企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)有所上升，企業(yè)所獲取的利潤(rùn)就越多。

綜上，本文通過(guò)研究證實(shí)，EVA的并購(gòu)定價(jià)比傳統(tǒng)并購(gòu)定價(jià)的模型優(yōu)勢(shì)較為顯著，在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的EVA模型深入分析過(guò)程中，找出其中存在的一些不足，并針對(duì)這些不足找出相應(yīng)的解決對(duì)策，主要有：加強(qiáng)模型適用性與實(shí)用性，在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)EVA時(shí)，以經(jīng)調(diào)整之后的NOPAT作為前提條件而進(jìn)行；選擇NOPAT的原因是其更具有直觀(guān)性與易得性，在此基礎(chǔ)上實(shí)施的EVA預(yù)測(cè)能夠獲取更有說(shuō)服力的數(shù)據(jù)。同時(shí)還要在EVA的并購(gòu)定價(jià)模型當(dāng)中將期權(quán)定價(jià)理念引申進(jìn)去，用以衡量因并購(gòu)所獲取的投資機(jī)會(huì)或是獲取機(jī)會(huì)時(shí)潛在的隱形價(jià)值。由此可知，只有不斷的探討在企業(yè)當(dāng)中的EVA模型，找出其發(fā)展中存在的問(wèn)題，并積極采取相關(guān)的改進(jìn)對(duì)策，才能夠?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)的高效發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)。

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