現(xiàn)金持有水平影響因素研究述評

何志勇

【摘 要】 文章對國內(nèi)外相關文獻進行梳理，認為現(xiàn)金持有水平受公司財務特征、公司治理及宏觀環(huán)境等因素的影響。經(jīng)過比較，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的研究重點在公司治理結構對現(xiàn)金持有水平的影響上，而國外的研究無論是樣本容量和國別范圍，還是研究方法和研究角度，都要更為全面和深入。另外，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對現(xiàn)金持有水平的影響還沒有引起研究者的足夠重視，這也是以后需要進一步深入研究的一個議題。

【關鍵詞】 現(xiàn)金持有水平； 公司財務特征； 公司治理結構； 宏觀環(huán)境

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）03-0042-03

目前，現(xiàn)金持有問題一直受到國內(nèi)外財務學界的研究關注。Opler et al.（1999）最早對現(xiàn)金持有水平的影響因素進行了開創(chuàng)性的實證研究，之后涌現(xiàn)出的大量研究成果都在此基礎上傳承、發(fā)展和創(chuàng)新。歸納來講，這些研究主要沿兩條主線進行：第一，關于現(xiàn)金持有水平影響因素的研究；第二，關于現(xiàn)金持有對企業(yè)績效或價值的影響，即現(xiàn)金持有經(jīng)濟后果的研究。

影響現(xiàn)金持有水平的因素有很多，從內(nèi)部來看，投資機會、現(xiàn)金流波動性、企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、股利支付、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、業(yè)務多元化等公司財務特征以及股權集中度、管理層持股比例、董事會構成等公司治理特征對現(xiàn)金持有水平有較大的影響；從外部來看，市場競爭、制度環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境對現(xiàn)金持有水平的影響較大。

一、公司財務特征與現(xiàn)金持有

國外對現(xiàn)金持有水平的實證研究，首先是從現(xiàn)金持有水平的決定因素，即公司財務特征入手。Opler et al.（1999）檢驗了美國1971年到1994年上市公司現(xiàn)金持有水平的決定因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模、信用等級、現(xiàn)金股利、財務杠桿以及凈營運資本負相關，而與M/B比率、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確定性、財務困境成本正相關。Colquitt（1999）以美國保險公司為分析對象，發(fā)現(xiàn)有著良好資本通路、財務杠桿較高和隸屬集團成員的保險公司往往持有更少的現(xiàn)金，而現(xiàn)金流量波動較大、產(chǎn)品種類較少的保險公司現(xiàn)金持有量較多。另外他還發(fā)現(xiàn)投資機會與現(xiàn)金持有正相關的微弱證據(jù)。Teruel & Solano（2008）分析了西班牙中小企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素，發(fā)現(xiàn)銀行債務、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平負相關，盈利能力與現(xiàn)金持有水平正相關。同時，他們也找到了企業(yè)成長機會、短期債務比率與杠桿比率對現(xiàn)金持有水平的微弱影響。Duchin（2010）以美國上市公司為樣本，通過多元線性回歸分析，得出多元化經(jīng)營公司現(xiàn)金持有水平明顯低于非多元化經(jīng)營公司的結論。他們認為其原因在于多元化公司擁有更多的投資機會，可以通過內(nèi)部資本市場融資，資產(chǎn)銷售機會更大以及代理成本更高。

胡國柳等（2005）以我國B股公司為樣本，通過多元線性回歸分析，得出現(xiàn)金替代物、杠桿比率和公司年齡與現(xiàn)金持有水平顯著負相關，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關的經(jīng)驗結論；但增長機會、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流變異性、銀行債務、債務期限結構及股利支付啞變量與現(xiàn)金持有水平無關或相關性不顯著。彭桃英等（2006）以持有高額現(xiàn)金的上市公司為研究對象，通過Logistic回歸發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大、財務杠桿越小、盈利能力越強、投資機會越多、代理成本越低的公司現(xiàn)金持有水平較高。筆者認為，與代理理論相比，權衡理論能更好地解釋我國企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。程建偉等（2007）以2000年至2005年的586家非金融類A股公司為樣本，采用逐步回歸法進行了多元回歸，結果表明現(xiàn)金持有水平與資本支出水平、財務杠桿、現(xiàn)金替代物顯著負相關，與債務期限結構、股利支付水平顯著正相關；而現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確定性、企業(yè)規(guī)模和財務實力指標在不同的成長性樣本中要么沒有進入回歸方程，要么顯著性互異。最終通過總的比較，他們認為融資優(yōu)序理論得到了更多的實證結論支持。

二、公司治理與現(xiàn)金持有

現(xiàn)代企業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離，使得公司治理問題日益受到學者們的關注。其中，股東和債權人之間的代理成本可能會影響到一個公司的現(xiàn)金持有。Myers（1977）認為這些代理沖突增加了額外借貸的成本，從而導致公司放棄有利可圖的投資機會。這種投資不足問題在財務杠桿較高的公司更為突出。為了避免這種債務的代理成本，經(jīng)理人可能選擇較低的債務水平或持有過量的流動資產(chǎn)。

經(jīng)理人自由裁量權的代理成本也可能影響一個公司的現(xiàn)金持有和投資決策。Jesen（1986）提出了一個自由現(xiàn)金流量假說：經(jīng)理人基于自利會持有過量現(xiàn)金，以便他們能自由花費現(xiàn)金來追求自身利益。如經(jīng)理人可能濫用自由現(xiàn)金流量從而作出有損公司價值的收購行為。Harford（1999）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金充裕的公司更有可能進行收購，他發(fā)現(xiàn)當收購公告發(fā)布時股價會作出下跌的反應，并且隨后公司的經(jīng)營績效會變差。然而，Opler et al.（1999）并沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人浪費現(xiàn)金在價值毀滅收購上的證據(jù)，現(xiàn)金充裕的公司更可能成為潛在的收購目標。Faleye（2004）認為公司持有超額流動性更可能是為了應對被收購的主動防御，隨后它們的現(xiàn)金持有量會顯著下降。

Pinkowitz & Williamson（2001）比較分析了日本、美國與德國公司的現(xiàn)金持有量，研究發(fā)現(xiàn)，盡管銀行是日本公司融資的主要來源，但日本公司的現(xiàn)金持有量反而要高于美國和德國，究其原因是日本龐大的銀行壟斷勢力為賺取利息或降低監(jiān)督成本而鼓勵公司持有大量的現(xiàn)金余額。Ozkan & Ozkan（2004）使用英國的數(shù)據(jù)重點研究了管理層持股比例對現(xiàn)金持有水平的影響，他們發(fā)現(xiàn)兩者之間是一種非線性關系，當管理層持股比例較低時（<24%），兩者之間呈現(xiàn)負相關關系；而當管理層持股比例較高時（>64%），兩者之間呈現(xiàn)負相關關系。Kalcheva & Lins（2007）運用管理層控制權指標研究發(fā)現(xiàn)，當管理層及其家族實質(zhì)上控制公司時，公司往往持有較多的現(xiàn)金，管理層的有效控制與現(xiàn)金持有水平之間呈現(xiàn)正相關的關系，而當外部股東保護不力時，這一關系會得到進一步的加強。Harford et al.（2008）以美國上市公司為樣本，采用面板回歸發(fā)現(xiàn)，公司治理差的公司現(xiàn)金持有水平要低于公司治理好的公司。他們認為可能是公司治理和股東保護程度較好的公司代理問題相對不夠嚴重，股東允許管理層持有較高水平的現(xiàn)金。Kusnadi（2011）以新加坡和馬來西亞上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，治理效力越差的公司其現(xiàn)金持有水平越高，經(jīng)理人和中小股東的代理沖突使得經(jīng)理人現(xiàn)金持有的自由裁量權更大。另外，持有過量現(xiàn)金對單一領導權結構、金字塔所有權結構和家族控股企業(yè)的公司價值帶來負面影響。

辛宇等（2006）以我國上市公司治理100佳為研究對象，采用多元線性回歸分析法，研究公司治理機制對超額現(xiàn)金持有水平的影響。實證發(fā)現(xiàn)，上市公司微觀治理機制與超額現(xiàn)金持有水平負相關。楊興全等（2010）借助固定效應模型，實證發(fā)現(xiàn)我國上市公司超額持有現(xiàn)金將產(chǎn)生過度投資行為，公司治理環(huán)境的改善將有助于抑制這種行為，但國有控股性質(zhì)的公司治理效力較低。

三、宏觀環(huán)境與現(xiàn)金持有

（一）產(chǎn)品市場競爭

從戰(zhàn)略的角度看，當公司產(chǎn)品市場競爭激烈時，投資不足將導致競爭優(yōu)勢減弱或喪失，因此，在動態(tài)的市場競爭格局下，保持高額的現(xiàn)金持有水平是保持競爭優(yōu)勢、有效反制競爭對手的一種有效戰(zhàn)略（Hanshalter，2007；Nikonov，2009；楊興全等，2009）。但是，Ravi & Shaker（1999），Grullon & Michaely（2006）認為產(chǎn)品市場競爭可以有效緩解經(jīng)理人和股東之間的代理問題，提高投資效率和降低代理成本。因此，產(chǎn)品市場競爭程度越高，現(xiàn)金持有水平反而越低。

（二）法律環(huán)境

La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer & Vishny（1998）發(fā)現(xiàn)，在法律制度較為健全的國家，公司治理制度較為合理，資本市場透明度較高，因此對投資者和債權人的保護程度較高，對大股東和經(jīng)理人的約束程度較強。因此，法律環(huán)境會對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生一定的影響。

Dittmar et al.（2003）以45個國家的11 591家公司為樣本，實證研究了投資者保護與公司現(xiàn)金持有水平之間的關系。通過研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護程度越弱的國家，公司代理成本越高，外部融資能力越受限，因此其現(xiàn)金持有水平越高。鐘海燕（2013）以我國國有控制上市公司為研究對象，分析了投資者保護對控股股東濫用和侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)等行為的影響。實證發(fā)現(xiàn)，投資者保護可以有效抑制控股股東對現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占行為，但對控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)行為并未起到足夠的約束作用。

相對于投資者受保護程度對現(xiàn)金持有的影響，債權人法律保護對現(xiàn)金持有的影響更大一些。強有力的破產(chǎn)制度會增加公司的財務風險，從而保護債權人的利益，因此，公司會持有較多的現(xiàn)金。Ferreira & Vilela（2004）研究了執(zhí)法的質(zhì)量、債權人的法律保護與現(xiàn)金持有量之間的關系，他們得出的結論是兩者與現(xiàn)金持有水平正相關。

另外，稅收政策也會影響到公司的現(xiàn)金持有水平。如果公司持有較多的現(xiàn)金而不用于償還債務或股份回購，當公司稅率提高時其現(xiàn)金持有的機會成本將增加（Opler et al.，1999）。在此背景下，高稅率相當于高的債務稅遁效應及高現(xiàn)金持有和低負債的機會成本。

（三）宏觀經(jīng)濟環(huán)境與現(xiàn)金持有

Almeida，Campello & Weisbach（2002）分析了宏觀經(jīng)濟波動對公司現(xiàn)金持有的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟衰退階段，融資約束公司會從當期下滑的現(xiàn)金流中保留部分現(xiàn)金用于未來的投資，而融資未約束的公司其現(xiàn)金持有水平?jīng)]有受影響，說明宏觀經(jīng)濟的不確定性對融資約束公司的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生更大的影響。Baum et al.（2008）研究了宏觀經(jīng)濟不確定性對非金融公司現(xiàn)金持有行為的影響。他們運用系統(tǒng)GMM估計法對美國非金融公司1993年至2002年的季度面板數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的不確定性確實對公司現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生了顯著的正影響，當不確定性增強時，公司變得更加謹慎，它們的流動性比率也隨之提高。

祝繼高、陸正飛（2009）采用貨幣政策指數(shù)，分析了貨幣政策與現(xiàn)金持有水平之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮程度的變化對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要的影響。當政策趨緊時，公司面臨較強的融資約束，相應地會提高現(xiàn)金持有的水平；而政策趨于寬松時，公司面臨較弱的融資約束，相應的會減少現(xiàn)金持有量。

四、總結與評述

通過比較發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的研究者更加關注公司治理結構對現(xiàn)金持有水平的影響，而從公司層面對現(xiàn)金持有水平的影響因素研究較少。國外學者的研究成果相對較為豐富，無論是研究樣本的容量（樣本大小和時間跨度）和國別范圍（發(fā)達國家和轉(zhuǎn)型國家），還是研究方法和研究角度，都要更為全面和深入。另外，除有少量學者研究市場發(fā)育程度對現(xiàn)金持有水平的影響外，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對現(xiàn)金持有水平的影響還沒有引起研究者的足夠重視，這也是以后需要進一步深入研究的一個議題。從研究結論看，在影響公司現(xiàn)金持有水平的眾多因素中，哪一種因素更為重要，不得而知；哪種理論解釋更符合公司實際，難有定論。因此，我們需要在理論探索的基礎上，結合大量的實證和經(jīng)驗數(shù)據(jù)作為支撐，共同推進這一領域研究的進展?！?/p>

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